量价共振背景下的黄金股估值再审视

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：敖翀

当前国内金矿股涨至高位引发市场对于估值方法和估值空间的疑惑。对此中信证券认为，一是方向上，金价上涨动能充足叠加金矿企业量增加速释放，量价齐升有望推动板块PE继续向上修复；二是空间上，国内金矿股在现金流和资源维度被显著低估，未来两种估值方法的国内推广有望推动重估。定性和定量两个层面，均看好国内金矿板块的配置价值。

▍黄金股估值之思：以PE定方向，以现金流和资源测空间。

随着金价不断创出新高，金矿板块经历前期的快速上涨后，整体处于历史高位，但市场对于当前位置的黄金股估值方法和估值空间产生了一些疑惑：1）一是历史上金矿股票PE波动巨大，导致市场对于合理估值水平缺乏一个稳定的锚；2）二是历史上国内金矿企业产量普遍实现长期成长，我们梳理未来增长有望提速，当前PE估值水平难以反映隐含的成长性。对此我们认为，传统的PE估值法能够辅助判断估值演变的方向，而现金流和资源估值法能够更为明确地测算出合理市值空间。

▍传统视角：量价共振方兴未艾，估值修复值得期待。

PE仍为国内市场重要的估值方法。我们复盘发现金矿股PE受两大因素影响：1）金价周期：在金价上涨、冲高、震荡和下跌阶段，PE分别呈现主动提估值、被动降估值、主动降估值和被动提估值的特征；2）产量释放：历史上金矿企业产量增长提速的阶段，PE通常提升。展望未来，受益于两方面积极因素的共振，金矿股PE有望继续向上修复：1）在流动性宽松、美国滞胀担忧加剧以及美元信用趋弱的背景下，金价有望继续受益于ETF流入以及央行购金高位，我们预测未来6个月运行区间3000-3600美元/盎司，美联储重启降息的预期或助推下一阶段的金价上涨（历史上重启降息阶段金价平均涨幅超20%）；2）2021年以来行业资本支出持续增加反映未来全球金矿量增有望提速，成长性有望加速释放。

▍估值再审视：现金流和资源维度被显著低估。

受制于数据可用性不足、估值波动加剧影响，以PE计算出合理市值空间的难度较大。我们针对性提出两种估值方法：

1）现金流估值法：相比于国内，海外金矿企业更加重视对FCFF的披露，我们测算当前海外主要企业实际市值达到内在价值（以FCFF计算）的92%，历史上拟合度也更高。未来国内控本将进一步夯实，具备较强收并购能力的企业有望获取更高的内在价值；

2）资源估值法：金价冲顶阶段，资源比价（市值/权益资源量）具备优势的公司通常获得超额收益。金价上涨、单位利润拉阔有望拉动上限提升。2025年以来全球金矿交易平均对价上移至5751万元/吨，呈现深度低估的状态。当前黄金股在资源维度的重估空间十分显著。

▍风险因素：

金价大幅下跌的风险；美联储降息预期持续走弱的风险；国内金矿企业产量增长低于预期；国内金矿企业成本增长超预期；国内金矿企业海外资产的运营风险；矿山安全生产和环保风险。

▍投资策略：

当前国内金矿股涨至高位引发市场对于估值方法和估值空间的疑惑。对此我们认为，一是方向上，金价上涨动能充足叠加金矿企业量增加速释放，量价齐升有望推动板块PE继续向上修复；二是空间上，国内金矿股在现金流和资源维度被显著低估，未来两种估值方法的国内推广有望促进重估。定性和定量两个层面，我们均看好国内金矿板块的配置价值。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年6月12日发布的《金属行业黄金专题报告—量价共振背景下的黄金股估值再审视》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。分析师：敖翀 S1010515020001