民生研究｜晨听民声 2025.6.13

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜海外市场点评：伦敦会谈：贸易谈判的“分水岭”？

金融工程｜基金分析报告：如何捕捉港股科技的估值修复和成长性机会？

通信｜禾盛新材（002290.SZ）动态点评：对外投资熠知电子，打通AI的“任督二脉”

电子｜电子行业深度：智能眼镜：AI形态领航，探索AR新视界

非银金融｜非银行业点评：“双重上市”机制突破，加速推动互联互通

地产｜地产行业2025年中期投资策略：止跌回稳定调行业，静待投资端变化

▍海外市场点评：伦敦会谈：贸易谈判的“分水岭”？

伦敦会谈，依旧不能算是“正式”的贸易谈判，更像是日内瓦谈判的“补缺”。从瑞士到英国，中美谈判的反复透露出促成协议的核心前提：实质性的进展必须建立在两国元首的共识之上。因此，从5月10日日内瓦会谈发表联合声明，到6月5日两国元首通话，再到当下的伦敦会谈达成落地框架，才算是一轮完整的谈判周期，而这可能也会是后续中美两大国之间谈判的基本模式。

伦敦会谈，正式宣告中美谈判进入稀土“威慑纪元”。本轮谈判周期最大的发现是“稀土”这张牌的威力。由于难以寻找替代来源，我们预计美国的稀土“卡脖子”问题只会是阶段性解决，后续中国的“稀土牌”仍会在关税和地缘等问题上发挥重要作用。同样，美国对于中国出口管制的放松也是可逆的。我们倾向于认为本轮谈判创造的缓和窗口期，可能会持续到8月初、中美关税暂缓结束，在此期间中美可以推进芬太尼等关税协商，但对于美国而言，更重要的是能腾出手来专注于和其他贸易对手的谈判，以及解决国内的动荡时局、减税难题。

风险提示：

美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

▍基金分析报告：如何捕捉港股科技的估值修复和成长性机会？

近期随着流动性和成长性的提升一定程度上打破了港股的低估值锚定现象，港股市场估值明显回升。 

长城港股通价值精选多策略基金（007132）长期收益弹性较强。基金显著跑赢恒生指数，实现年化超额收益5.54%，在市场回升的过程中表现出极强的弹性。 

长城港股通价值精选多策略持仓偏好TMT、医药、先进制造等高成长板块，自下而上挖掘港股科技板块优质个股。 

基金经理曲少杰先生具有丰富的港股投资管理经验。

风险提示：

美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

▍禾盛新材（002290.SZ）动态点评：对外投资熠知电子，打通AI的“任督二脉”

5月深度学习选股组合总体录得正向超额收益。DL_EM_Dynamic因子在中证1000中RankIC均值12.1%, 超额收益3.5%，Meta_RiskControl因子在全A中均值RankIC12.8%，全A多头组合相对中证800超额收益2.7%，Meta_Master因子周度RankIC均值14.7%，全A多头组合相对中证800超额收益3.9%。

熠知电子聚焦高端计算芯片。

熠知电子的主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，同时为客户提供丰富的芯片产品解决方案。熠知电子专注于高端处理器的研发、设计与技术创新，掌握了高端处理器设计、高端处理器SOC架构设计、处理器安全、处理器验证、高主频与低功耗处理器实现、先进工艺物理设计、先进封装设计、基础软件等关键技术。熠知电子建立了完善的高端处理器的研发环境和流程，产品性能逐代提升，功能不断丰富，目前针对不同的应用场景已经推出了两大系列产品，即包括一代TF16000系列融合处理器及服务器和二代TF7000系列融合处理器及相应板卡。

客户基础深厚，可深度协同AI一体机。

熠知电子定位高端服务器处理器芯片设计公司，累计完成3代处理器芯片的设计，目前在售芯片已获得诸多知名终端客户的认可。熠知电子系国内少数已商业落地ARM服务器处理器芯片公司，熠知TF7000系列实测性能达到国内先进水平，可同时覆盖人工智能、云计算、边缘计算多场景。同时，标的公司已与国内多个知名GPU研发企业完成产品适配，在算力服务器、大模型一体机方面建立了稳固合作关系。

携手子公司海曦技术，打通AI产业链。

禾盛新材子公司海曦技术作为以国产化人工智能芯片为基础，从事人工智能领域相关的软硬件设计、研发、销售和运维业务的综合性高科技企业，产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机以及大模型的数据中台等。海曦技术致力于为客户提供 AI 基础设施设计、软硬件搭建及算力运维服务，并建有完善的售后服务体系和拥有一支经验丰富的项目交付和售后团队。熠知电子则是国产化CPU领域的核心企业之一，设计融合一流AI算法和先进制程工艺的智能芯片，提供行业解决方案。熠知电子能够支撑海曦技术在价格敏感、散热敏感的各种小场景采用ARM CPU作为AI设备的运算核心；海曦技术则可以助力熠知电子的产品更快更广泛地触达下游客户。

投资建议：

预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.8/3.3亿元，对应2025年06月12日收盘价P/E分别为41/30/26x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。

风险提示：

▍电子行业深度：智能眼镜：AI形态领航，探索AR新视界

智能眼镜是最具智能化改造潜力的AI大模型载体之一。

智能眼镜从发展上来看是AI先行、探索AR。AR眼镜起步早，但由于难以满足消费者对佩戴舒适的需求因此一直是小众市场。Meta&Ray-ban AI眼镜的成功证明了“先眼镜后智能”的思路，即AI眼镜替代传统眼镜，然后在AI眼镜上增加AR显示效果使消费者逐步提升对眼镜这类新终端的接受度。 

光学方案的缓慢演进是制约AR眼镜发展的主要瓶颈，目前主流方案是MicroLED+衍射光波导，产业链正协同推动AR眼镜落地。

投资建议：

目前，AI眼镜产业正从预期管理阶段迈向销量落地阶段。从发展趋势看，AR作为AI理想的显示载体，智能眼镜在形态上必然逐步向AR演变。 投资逻辑上看，SoC是AI眼镜硬件的关键，光学则是AR眼镜硬件的核心问题。建议关注：1）品牌：小米集团、漫步者、亿道信息等；2）方案商：润欣科技、移远通信、广和通、美格智能等；3）代工：歌尔股份、国光电器、天键股份、佳禾智能等；4）光学：蓝特光学、水晶光电、舜宇光学；5）SOC：乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、全志科技、中科蓝讯、泰凌微、炬芯科技、星宸科技、富瀚微、翱捷科技等；6）存储芯片：德明利、兆易创新、佰维存储、普冉股份等；7）渠道商：博士眼镜、明月镜片、孩子王等；8）SiC：天岳先进等；9）零部件：福立旺。

风险提示：

▍非银行业点评：“双重上市”机制突破，加速推动互联互通

事件：2025年6月11日，中办、国办印发《关于深入推进深圳综合改革试点 深化改革创新扩大开放的意见》（以下简称《意见》），聚焦四大领域：统筹推进教育科技人才体制机制一体改革，推进金融、技术、数据等赋能实体经济高质量发展，建设更高水平开放型经济新体制，健全科学化、精细化、法治化治理模式，并强调强化组织实施。

《意见》聚焦四大领域，推进金融、技术、数据等赋能实体经济高质量发展，有望对非银行业产生多维度、深层次积极影响。《意见》从四大方面明确深圳综合改革试点的改革任务：1）统筹推进教育科技人才体制机制一体改革；2）推进金融、技术、数据等赋能实体经济高质量发展；3)建设更高水平开放型经济新体制；4）健全科学化、精细化、法治化治理模式。我们认为《意见》从资本市场开放、数据要素赋能、跨境金融试点、新兴产业扶持等四个重点方面，有望对非银机构（券商、保险等）产生多维度、深层次积极影响，有望加强粤港澳大湾区的互联互通，短期来看有望利好非银机构相关业务开展，比如券商开展跨境金融和拓展国际化业务，长期来看有望推动非银机构深度融入粤港澳大湾区全球创新网络，充分受益金融对外开放。

“双重上市”机制突破，券商投行业务有望迎来增量。

《意见》指出，允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深圳证券交易所上市，我们认为此项举措有望更好地促进两地资本市场的互联互通，双重上市路径明确后，未来更多港股上市科技公司有望同步回归深交所上市，券商投行业务有望迎来增长，头部券商如中信证券、华泰证券等港股IPO经验丰富，未来在“A+H”项目上有望更为受益。

加速推动互联互通，市场交投活跃度有望提升，相关券商经纪、做市等业务有望直接受益。

《意见》允许粤港澳大湾区企业两地同步上市，有望提升两地市场交投活跃度，同时相关公司回归上市后的增发、配股和可转债等相关再融资业务有望为头部券商贡献增量收入来源。同时《意见》明确优化科技型企业债权和股权融资协同衔接机制，并支持深圳开展科技产业一体化专项试点，券商科创企业债券承销业务也有望受益。

拓宽保险资金投资范围，激活长期资本功能。

《意见》明确支持保险资金依法合规投资深圳发起的特定领域私募股权基金。根据今年3月发布的《深圳市促进风投创投高质量发展行动方案（2025-2026）》，鼓励资金投向如新能源、生物医药等领域。在长端利率中枢下行的背景下，险资可投向符合国家战略的科技领域，在支持实体经济的同时扩展权益投资空间，未来有望受益权益投资长期投资回报增长。

投资建议：

深圳综合改革试点加速落地，我们认为利好非银机构相关业务开展，券商跨境金融和国际化业务有望受益。同时《意见》允许港交所上市的粤港澳大湾区企业至深交所上市，有助于促进内地和中国香港两地资本市场互联互通，打开券商投行业务增长空间。我们建议关注港股IPO经验丰富、未来在“A+H”项目上有望更为受益的中信证券、华泰证券等龙头券商标的。

风险提示：

政策推进速度不及预期、资本市场波动加大、并购重组推进放缓、投行业务收入恢复不及预期等。

▍地产行业2025年中期投资策略：止跌回稳定调行业，静待投资端变化

地产篇：房地产市场止跌回稳效果显现 。

一、“稳楼市”主旋律或将贯穿全年，城中村改造及收储有望下半年加速落地 。

二、新房销售同比降幅有望收窄，二手房热度或仍将持续 。

三、土地出让集中度增加，开发商拿地意愿度提升。 

物业篇：行业筑底，静待花开 。

基础物业服务：管理规模增速放缓，物业费变化较为稳定 。

增值服务：非业主增值回归理性，社区增值分化凸显 。

财务表现：增收不增利现象突出，业务毛利率趋同，对母公司依赖持续降低 。

REITs篇：行业扩容提速，消费、保障房类业绩稳定。

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