TMT外资观点: Oracle验证26年AI景气度

（转自：纳指弹幕组）

25/06/12, 周四, 22:45 北京时间

📌摘要： 

周四截止至目前, 纳指100(QQQ)上涨0.11%; 晚上发布的5月PPI环比上涨 0.1%，低于市场预期的 0.2%, 关税还没有对消费者和企业造成价格压力, 但是企业普遍利润率承压, 当前年内降息2次预期逐渐被市场接受。

今天外资观点归纳包括: Oracle, Talabat, Besi, 富士康, 美国通信设备。

2个重点关注的：

Oracle 上涨+13.7%：

• Oracle 指引 2026 财年实现加速增长：总体云收入增速超过 50%（2025 财年为 24%），云基础设施增速超 70%（2025 财年为 51%）。近期从 AVGO到 ORCL，两家 CEO 都以坚定乐观的态度展望明年需求，AI景气度有望延续到2026 年及以后。

  引用CEO电话会上说的：

  “我预计 2026 财年资本支出将超过 250 亿美元，以满足我们订单积压带来的需求。随着更多产能上线，我们的收入和利润增速将进一步加快。” (**注释：相比 2024 财年大约 60 亿美元的资本支出水平，此指引约为其 4 倍。)

中东Talabat vs. 美团:

• 花旗对中东外卖领军企业Talabat持悲观态度；Talabat在中东北非餐饮外卖领域占据领先地位，但随着美团拟于2025年底/2026年初进军阿联酋、科威特及卡塔尔，Talabat的高利润率或将受到挑战，花旗预计其2026年EBITDA将较市场预期下滑约17%，并首次覆盖给予“卖出”评级。

📌软件/互联网(Software/Internet): 

Oracle：强劲云增长与重磅资本支出，Stargate成隐含增量JP Morgan (M. Murphy, 25/06/12)

摩根大通认为，Oracle在F4Q中报告了超预期的收入与盈利指标，并以“至少670亿美元”上调FY26收入指引（相当于17%美元同比增长），同时CAPEX指引大幅上调至250亿美元，反映其对OCI产能与Stargate潜在业务的高度信心。

• F4Q超预期：Q4 CC收入增11%，云业务27%增长

• Q4总收入按美元与当地货币同增11%，均跑赢9%的市场预期，得益于约1.43亿美元的汇兑利好与1.70亿美元超预期，其中60%来自License收入。

• 云业务（SaaS+IaaS）本地货币收入同增27%，位于公司26–28%指引区间中点，显示核心云业务持续加速。

• 调整后营业利润44%（70亿美元），略高于市场的68亿美元；每股盈利1.70美元也超出1.64美元共识。

• FY26指引跃升：收入增速与RPO均获上调

• Oracle将FY26总收入指引上调至“至少670亿美元”，对应本地货币与美元分别17%与16%的同比增长，高于14%的市场预期；Total Cloud业务同增40%以上，Infrastructure增长70%以上。

• 总RPO预计同比翻倍，体现对大型AI项目及Stargate业务潜力的乐观。Q1指引12–14%收入增速，并预期Cloud增速26–30%。

• CAPEX激增：OCI产能扩张加速

• FY26资本支出指引250亿美元，约超出市场预期20%，用于直接收入产生的核心设备采购；Oracle强调只有在有订单时才会建新中心，且不受GPU供应限制。

• 这一铿锵CAPEX承诺虽会侵蚀短期自由现金流，却是支撑OCI持续快速增长的必要举措。

• Stargate或成额外催化剂

• Oracle对Stargate项目保持谨慎乐观，认为其未充分计入FY26指引中；一旦核心AI超算业务如预期落地，RPO与Infrastructure收入还将获得明显上行。

• 风险与展望

• 摩根大通指出，尽管License收入占比走高与盈利率环比下滑250bp构成隐患，市场更可能聚焦高于预期的AI云需求推动下的收入加速。

• 维持“中性”评级与185美元目标价，平衡短期自由现金流压力与长期云端扩张机遇。

Talabat：强势龙头面临美团进击，利润拐点将至花旗 (M. Nekrasov, 25/06/10)

Talabat在中东北非餐饮外卖领域占据领先地位，但随着美团拟于2025年底/2026年初进军阿联酋、科威特及卡塔尔，Talabat的高利润率或将受到挑战，花旗预计其2026年EBITDA将较市场预期下滑约17%，并首次覆盖给予“卖出”评级。

• 美团复制成功模式，抢滩MENA高增长市场Talabat虽凭借24%的GMV年复合增速于2024年实现74亿美元GMV和6.7%EBITDA/GMV率领先，但美团在沙特、香港等地的补贴+准时承诺策略已验证胜效。根据职位招聘信息，美团旗下Keeta正积极招募阿联酋、科威特和卡塔尔团队，暗示年底前复制其成功打法发起冲击。

• 利润率拐点明显，长期边际承压美团新进入者常以补贴、优惠券及“准时送达”承诺驱动市场，Talabat或将从2024年6.7%调整至长期约5%水平，远低于其IPO中期7–8%预期。花旗测算，2026年EBITDA将比共识低17%，即使2025年表现持平，后续一旦市场重新定价，其估值及股价将承压。

• 估值架构与目标价花旗结合DCF（WACC 11.5%；永续增速3%；终值EBITDA/GMV 5%）与P/E法得出2026年17倍目标市盈率，对应1.20AED目标价。该估值已反映领先优势，但未计入美团进场后可能的市场份额侵蚀。

• 风险与催化剂若美团进驻后通过扩大市场规模或提升广告与效率工具能力反而提升Talabat的TAM，或其高价值用户保留率超预期，则Talabat业绩与估值或见支撑。其他潜在正面因素还包括对AdTech的深度布局和对LTV的持续优化。

📌硬件/半导体(Hardware/Semis):

Besi：长期指引上调，AI与次世代封装驱动增长高盛 (A. Duval, 25/06/12)

高盛指出，Besi在2025投资者日将长期营收目标由€10亿上调至€15–19亿，毛利率由62–66%提升至64–68%，营业利润率由35–50%提升至40–55%，反映其对AI数据中心、边缘计算和消费电子封装需求的充足信心，并强调2.5D/3D芯片组及晶圆级键合等先进封装技术的加速采用将成为主要增长动力。

• 长期指标超预期新指引中点营收€17亿较Visible Alpha市场预期的€14亿高出约20%，按48% EBIT率测算的隐含利润亦领先共识约30%，表明市场对Besi前景估值存有上行空间。

• AI部署与先进封装双轮驱动Besi管理层强调，AI在数据中心与消费应用的持续扩散，以及逻辑/存储器端对次世代封装的强劲需求，将为晶圆级封装与主流粘附（die attach）业务带来持续增量。

• 投资者关注议题高盛认为，投资者将聚焦以下四点：1) 逻辑与存储器市场的需求驱动；2) 混合键合（Hybrid Bonding）和薄片芯片键合（TCB）等技术的采纳节奏；3) 行业内竞争态势变化；4) 主流粘附业务的恢复时间表。

• 估值与风险高盛维持对Besi“买入”评级，12个月目标价€146，基于27倍CY26E EV/EBITDA。主要风险包括客户支出周期性波动、混合键合技术推广延迟及行业竞争加剧。

富士康：Switch 2拉动营收激增，利润弹性有限，前端销售或过于集中大摩 (S. Shih, 25/06/12)

Switch 2首发四日内销量超350万台，Foxconn Tech伴随备货拉动1H25营收同比翻三倍，但利润增幅仅21%，显示装配业务对营收敏感性强于盈利。

• Switch 2装配与供给Foxconn Tech为Switch 2独家代工厂，负责金属零件与散热模组生产；其备货始于去年底，或为应对关税上行提前囤货。

• 营收与盈利背离1H25合并营业收入较去年同期增长约200%，但净利仅增21%，因BoM成本上升而服务费维持不变，未能分享规模效应。

• 高端用户预购推动首季表现Switch 2首发强于Switch 1，主要靠核心玩家抢购；若后续休闲用户需求不及预期，Foxconn Tech今年业绩或明显前置。

• 利润率面临压力装配项目虽带来可观营收，却因低附加值与成本结构制约，Foxconn Tech难以实现同等幅度的利润增长。

• 投资评级与风险提示鉴于业绩或高度前置且利润转化不足，大摩继续维持对Foxconn Tech“减持”评级；未来需关注Switch 2持续销量与毛利水平变化。

美国通信设备：以太网加速取代IB，800G部署强劲增长，NVDA与CLS领跑，ANET与CSCO表现分化花旗 (A. Malik, 25/06/12)

以太网在数据中心交换机市场的替代速度超出预期，推动2025年交换机增长由14%上修至23%，并在800G时代各厂商份额重塑中，NVDA与CLS表现最为抢眼。

• 以太网替代InfiniBand驱动交换机加速增长调研显示，以太网取代InfiniBand的步伐超越Dell’Oro原先预期，令1Q25市场增长显著优于预估，Dell’Oro已将2025年数据中心交换机增长预期由14%上调至23%。

• Arista后端部署稳定，800G下半年加速Arista后端交换机部署估计达1.6亿美元，约占11%市场份额，与FY24持平；800G出货虽“仍在缓慢爬坡”，但预计在2H25显著加速，其中企业网因竞争替代与份额攀升表现尤为突出。

• NVDA引领800G端口增长逾100%NVDA成为800G端口与设备销售冠军，端口出货环比跃升逾100%，背后因素包括Blackwell服务器读取加速（占DC算力销售约70%）及InfiniBand向以太网的迁移；其SpectrumX平台凭借xAI、Azure、Oracle、Google Cloud与CoreWeave等多项大单，收入显著提升。

• 思科前端网络稳健，后端AI部署仍微弱Cisco数据中心交换机销售主要由二三级云服务商与企业前端网络拉动；其AI后端交换机出货“尚不明显”，因相关AI网络产品仍归入路由器业务核算，短期难见大幅增长。

• CLS 800G出货环比近三倍CLS（Ciena）5月800G设备出货环比接近3倍，受Google、AMZN加速部署及Meta首批大规模采用推动，其AI网络装备销量在行业中亦展现抢眼势头。

📝上面出现的报告标题：

BE Semiconductor Industries - Upgrades LT targets ahead of Investor Day; remain Buy, Goldman Sachs, A. Duval, 250612

Oracle - Aligning with Thesis, AI Infrastructure Momentum Continues, Including for Oracle; Bullish Tone on FY26 and Beyond, JP Morgan, M. Murphy, 250612

Foxconn - Profit upside from Strong Nintendo Switch 2 Sales?, Morgan Stanley, S. Shih, 250612

US Communications Equipment - Dell’Oro 1Q25 Data Center Switch Report Highlights, A. Malik, 250612

Talabat - Downside risks to leading margins not fully priced in; initiate at Sell, M. Nekrasov, 250609

📝封面图片：

封面图片:  由Midjourney AI生成

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