【东吴晨报0612】【行业】机械设备、电池、汽车零部件【个股】海螺创业、博迁新材

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行业

机械设备：

第二届中国-中亚峰会即将启幕

一带一路合作深化轨交建设投资有望加码

投资要点

第二届中亚峰会即将启幕，一带一路轨道交通建设投资有望加码

第二届中国-中亚峰会将于2025年6月在哈萨克斯坦阿斯塔纳召开，在中亚峰会上中国与中亚各国将进一步深化磋商经贸合作。中国与乌克兰的双边贸易额在过去五年内翻了一番，到2024年底达130亿美元，自2017年以来，来自中国的直接投资增长了5倍，证实了近年来中国与中亚各国合作日渐紧密。

2023年5月第一届中国-中亚峰会在西安召开，在中国同中亚国家关系发展史上具有重要里程碑意义，中国与中亚五国在经贸、产业与投资、农业、交通、海关、安全执法、应急管理等领域深入合作并取得了丰富成果。值得强调的是，为推动中国与中亚各国建立更紧密的经贸往来，加强交通互联互通合作是重要合作议题，中国正积极与中亚各国加强中欧（亚）班列相关合作，推进中国-中亚交通运输走廊建设，轨道交通建设是各国经贸往来的基础，有较重要的战略意义。

中吉乌铁路建设为重要交流纽带，有望成为本次会议重要议题

中吉乌铁路于2024年12月27日正式启动建设，全长523公里，是一带一路的重要交通纽带。中吉乌铁路建成后，一方面将打通中国至欧洲、中东最短货运通道，路程缩短900公里，物流时效提升7-8天，另一方面将构建起横跨亚欧大陆的陆路贸易新枢纽，便利沿线中亚国家。第二届中国-中亚峰会上中吉乌铁路的进一步建设规划有望成为重要议题，轨道交通建设投资规划有望进一步加码。动车组与通信信号系统作为轨道交通建设的滞后变量，有望伴随建设进度逐步开启招标规划，重视动车组环节与信号系统环节投资机会。

风险提示：中吉乌铁路建设进度不及预期，中国与中亚国家合作深化进展不及预期，宏观经济波动风险。

（分析师 周尔双、钱尧天）

电池：

产业链技术持续突破

固态进入中试关键期

——固态电池深度系列三

产业链进展超预期，固态进入中试关键期。固态电池在国家大力支持下，近半年产业链发展迅速。从电芯端看，比亚迪、国轩高科、一汽集团60Ah车规级电芯已下线，能量密度可达350-400Wh/kg，充电倍率1C，循环寿命1000次，节奏时间早于预期半年左右。工信部项目预计25年底前进行中期审查，目前电池材料体系已定型，原材料性能已达量产要求，核心难点在于电池制造工艺，预计25H2-26H1进入中试线落地关键期，第一波设备陆续到位调试优化，第二波设备预期年底升级改造，固态电池有望进入测试+设备迭代关键期。 

硫化物为主流量产趋势，30年有望突破100GWh。头部企业+产业链加码后，设备和材料端均有突破，设备干湿法路线并行，并有新方案持续开发，前中后段都有长足进步，硫化物已突破千米级大卷，加压条件可降至1-2Mpa，量产进度好于此前预期。硫化物电解质价格目前在千万级/吨（硫化锂几百万/吨），根据项目指引，26年需降至250万/吨（硫化锂几十万/吨），后续降至几十万/吨（硫化锂20万/吨），若实现，30年部分固态电池成本有望降至接近液态电池水平，在低空、动力和机器人领域开启规模放量，规模有望突破100GWh。 

投资建议：第一条线推荐壁垒最高的电池环节，首推宁德时代，其次比亚迪，亿纬锂能（维权），关注国轩高科等；第二条线推荐设备端，推荐纳科诺尔，璞泰来，曼恩斯特，关注宏工科技，先惠技术，德新科技，利元亨等；第三条线推荐材料端，推荐天奈科技，容百科技，当升科技，赣锋锂业，天赐材料，恩捷股份，星源材质，关注厦钨新能，英联股份，甬金股份（维权），有研新材，三祥新材，天铁科技，海辰药业，上海洗霸，金龙羽（维权）等。

风险提示：新技术进度不及预期。

（分析师 曾朵红、阮巧燕、朱家佟）

汽车零部件：

福耀玻璃系列专题报告（六）

福耀玻璃在欧洲市场的发展展望

市场规模：欧洲汽车玻璃市场空间呈现低速稳定增长的状态。我们对欧洲汽车玻璃市场的规模进行了测算（包括OEM市场和AM市场），在欧洲汽车报废率和前风挡每年破损率保持稳定的情况下，随着欧洲汽车产销量、保有量以及汽车玻璃单车ASP保持低速稳定增长，欧洲汽车玻璃市场规模也呈现出稳定低速增长的状态，整体市场空间（包括OEM+AM）将从2024年的179.36亿元持续增长至2030年的229.24亿元，复合增长率约为4.2%。 

竞争格局：欧洲汽玻市场份额集中，近年来外部因素扰动明显。得益于汽车玻璃行业的高壁垒，汽车玻璃行业竞争格局良好。欧洲汽车玻璃行业集中度高，头部玩家如圣戈班、板硝子、福耀玻璃等占据主要份额。近年来，一方面2020年全球疫情爆发对欧洲宏观经济和汽车行业均造成了较大扰动；另一方面，俄乌冲突后欧洲的能源危机导致天然气等价格大幅上涨，成本端（能源成本在汽玻总成本中占比约为17-18%）的巨幅波动对欧洲汽车玻璃供应链也造成了较大的冲击。 

看好福耀玻璃在欧洲市场的市占率持续提升。福耀主要竞争对手（旭硝子、板硝子和圣戈班等）均不是单一汽玻主业经营，且当前汽玻业务均处于低盈利状态，整体扩张意愿较低，未来的主要发展目标主要集中在提升盈利能力和经营效率上。福耀专注汽玻主业，在盈利能力上大幅领先竞争对手，并正在第三轮资本开支周期中。福耀采用“中国前道生产+欧洲增值加工”的模式布局欧洲OEM市场，一方面可以避免欧洲高昂的人工和能源成本，且未安装附件的汽玻半成品更适合长途运输；另一方面欧洲据点也更加贴近客户，可以提高OEM配套效率。 

投资建议：推荐全球汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃】。 

1）公司积极拓展“一片玻璃”的边界，加强对智能玻璃、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量； 

2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量&高性价比的竞争优势抢占海外市场竞品企业更多的份额。

盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元，对应PE为16.92倍、14.39倍、12.28倍（PE对应2025年6月10日收盘价）。 

风险提示：原材料及能源成本上涨超预期；海运费价格上涨超预期；业务及客户拓展不及预期；汽车玻璃产品升级不及预期。

（分析师 黄细里、刘力宇）

机械设备：

掘金中东

油服设备出海机遇推荐&强推

杰瑞股份纽威股份

“一带一路”合作深化，中东油服市场空间广阔。中国对外主要投资&建设项目聚焦于在能源、交通基建、金属等板块，集中于“一带一路”国家。 2020-2024年中国对外能源行业投资建设项目达1680亿美元，其中沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔、安哥拉（非洲）6国能源行业投资&建设项目累计达502.8亿美元，其中主要的油气项目为291.5亿美元，且呈逐年上升趋势。根据Techsci Research，中东油服市场规模为千亿美元级，油服设备市场至少为百亿美元级。中国油服设备公司目前在中东尚处于起步阶段，市场份额占比较低，具备高度成长性受行业β影响较小。

杰瑞vs纽威不同点：产品模式&商业模式不同导致收入确认节奏&客户导入速度有所差异。（1）产品模式：杰瑞股份的主要业务分为两类：①设备类：以成套高端装备为主，非标属性强，客户下订单到交付需要历经设计、零部件配套、组装等环节，从订单到交付平均需要1.5年；② EPC类：以科威特石油公司KOC项目为例，2021年11年签下订单，2023H2-2024H1开始确认收入，执行周期在2年以上。纽威股份主要以铸件锻件、机加工产品为主，设计生产周期较短，从下单到交付一般在3-6个月。（2）商业模式：杰瑞商业模式一般为项目制，每一个项目都需要非标定制，导致产品规模效应不大，较为依赖工程师红利。项目制导致杰瑞股份产品导入往往具备较长的验证周期，占用公司现金流。但在验证过程中能够与客户建立较为紧密的合作关系，验证通过后客户粘性较强。纽威股份商业模式为出售标准化阀门产品，盈利能力受益于规模效应的释放，较为依赖突出的管理效能+中国独特制造业优势+规模效应释放来突破全球市场。

杰瑞&纽威共同点：高管理效能+高技术壁垒，中东地区布局持续加速。（1）中东战略地位持续上升：2024年杰瑞股份中东订单金额接近翻倍增长，海外订单中中东地区占比提升至30%-35%；纽威股份2025Q1海外订单金额同比增长60%以上，中东&非洲订单占比高达44%，较24年全年提高17pct。 同时，杰瑞、纽威分别在阿联酋、沙特进行资本开支，以满足中东持续上升的需求。（2）油气龙头验证通过：油服设备行业&客户双重认证，龙头公司行业地位稳固。杰瑞从成立起便着力进入中东市场，钻完井设备于科威特等国市占率已处较高水平。2023年杰瑞圆满完成KOC JPF-5项目竣工验收，成功打响中东地区品牌知名度，2024年获取巴国油、ADNOC、伊拉克曼苏里亚气田三大EPC项目。纽威股份以中东EPC承包商阀门招标切入，逐渐通过沙特阿美、ADNOC认证，2025年沙特阿美、ADNOC订单实现数倍增长。（3）国内友商海外竞争力不足，龙头独享中国制造业优势。（4）职业经理人担当管理层，企业活力受充分激励。

投资建议：推荐中东订单爆发、高端装备出海稀缺标的【杰瑞股份】，中东需求能见度高+前瞻布局产能新品&看好业绩稳健增长的【纽威股份】。

风险提示：油气产业周期波动风险，下游资本开支不及预期，原材料价格上涨风险，汇率变动风险。

（分析师 周尔双）

个股

海螺创业（00586.HK）

资金&效率双强

现金流回正大增，资产价值重估

投资要点

海螺系员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥17.8%。截至24年底，海创集团持股10.98%，海螺集团及旗下海螺水泥合计持股10.38%，此外还有大量海螺员工个人持股。20-24年公司业绩下滑主要系联营公司利润及建造收益下滑所致。24年公司归母净利润20.20亿元（同比-18.03%，下同）：①主业归母净利润7.04亿元（-12.20%），其中垃圾处置业务为6.6亿元，②应占联营公司利润13.16亿元（-20.84%）。

现金流拐点已现，分红提升潜力大。随着运营项目积累，在建规模下降，经营性现金流稳步增至24年的20.24亿元，资本支出从21年高峰69.10亿元降至24年28.26亿元，24年简易自由现金流为-8.02亿元，来自海螺集团股息3.94亿元亦可支配。24年公司派息总额6.57亿元（+100%），分红比例32.51%（+19.23pct），对应股息率4.3%。我们预测25、26年资本开支有望降至10、5亿元，经营性现金流净额稳步增至22、24亿元，假设来自集团股息维持4亿元，则25、26年分红潜力可达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）

资金成本&经营效率双强，固废小型项目盈利可观，运营提质增效空间大。截至24年底，垃圾焚烧已投运4.81万吨/日（-14%），在建0.15万吨/日（-77%），报批待建0.13万吨/日，储备0.41万吨/日。公司项目分布于云南、安徽、山东、贵州、湖南等省，规模多介于300~600吨/日。1）小型化项目盈利可观：24年公司固废运营毛利率47.38%，达行业平均水平；主业平均ROE为7.92%，较同业均值高0.07pct。主要系：①资金优势：24年公司综合融资成本2.51%，处于同业最低水平。②效率优势：2024年公司垃圾入厂量1835.70万吨（+14%），入厂产能利用率111%，位于同业第二。③技术优势：联合川崎重工研发适应国内垃圾的小型化设备，充分发挥热效能。2）提质增效空间大：①发电效率：24年入厂吨上网279度/吨，18-24年复增3%，有望持续提升。②供热：24年供热量37.7万吨（+561%），发电供热比1.47%，较行业首位的中科环保（34.85%）有较大提升空间。供热较发电增厚收益&改善现金流。

水泥业绩企稳，股权价值待重估。24Q4海螺水泥归母净利润同比增速转正，25Q1归母同增21%，经营企稳。对水泥股权价值测算：25年主业归母净利润预测为8亿元，给予PE 8倍，主业估值64亿元。当前公司市值154亿元，则权益资产对应估值为90亿元，海螺水泥港股市值963亿元*17.8%=172亿元，公司所持水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利下降&集团分红下滑：海螺水泥20-24年业绩持续下降，22-24年分红比例维持50%左右，且承诺25-27年分红不低于50%。海螺集团21-24年分红比例71%、70%、54%、44%。若水泥经营企稳回升，或集团分红恢复，将带动股权价值重估。（估值日期：2025/6/10）

盈利预测与投资评级：公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，25年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大。海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估。我们预计2025-2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值 7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，海螺水泥盈利不及预期。

（分析师 袁理、陈孜文）

博迁新材（605376）

电子粉体龙头技术领先

拓展新能源第二增长极

投资要点

国产MLCC镍粉龙头，技术实力引领行业：1） 公司深耕金属粉体领域，有望MCLL+新能源双轮驱动：公司成立于2010年，在国内唯一采用PVD法制备电子粉体，镍粉供应韩资日资企业、技术实力强劲。2）技术+市场双驱动型团队架构，持续布局研发投入：核心高管平均从业年限18年，董事长王利平深耕电子材料行业逾30年，主导推动了镍粉纳米化技术从实验室到MLCC产业链的产业化突破。3）营收受消费电子周期波动，24年起量利修复：镍粉为公司核心业务，受益20/21年消费电子需求旺盛表现亮眼，随后连续两年步入下行周期；24年MLCC需求逐步修复，量利回暖。

AI服务器驱动MLCC高端化，技术实力构筑粉体壁垒: MLCC：AI+消费电子双轮驱动，高端化趋势明确：MLCC行业23年触底后进入新一轮景气周期，24年全球市场同增7%至1042亿，预计25年提升至1120亿。AI服务器对MLCC需求爆发，推动MLCC往高性能、小尺寸方向发展。1）电子粉体技术实力领先，PVD工艺铸就壁垒：公司是国内电子粉体材料的“隐形冠军”，负责了我国第一部《电容器电极镍粉》行业标准的起草及制定工作。主导了超细镍粉技术参数的制定，奠定行业技术权威。2）深耕核心大客户，受益AI服务器+高端消费电子复苏：公司深度绑定三星电机，连续多年销售占比超 50%，是其高端MLCC镍粉核心供应商；三星AI服务器MLCC用量提升，单台达 2.5万颗，是普通服务器（2000颗）的 12.5倍；且对应镍粉粒径要求提升，直接拉动公司高端产品需求。

光伏降银趋势明确，铜粉有望带动二次成长：光伏浆料铜代银大势所趋，产业化临界点已至。光伏装机持续增长，预计24-25年年光伏用银7000-8000吨，推升银价整体高位运行，少银/无银化大势所趋。光伏降银持续推进，有望贡献第二增长极：公司凭借粉体技术卡位产业链关键环节。银包铜粉率先实现国产替代，公司产业化进度领先，我们预计24年实现约30吨批量出货，导入下游HJT厂商供应。光伏铜浆有望量产，公司24H2起于头部企业量产导入验证，预计25Q3完成工艺验证；若铜浆量产突破，仅考虑BC电池场景，预计26年有望贡献千吨级市场空间；随光伏需求增长+铜浆渗透率提升，预计市场体量有望达7000吨+。

盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润为2.5/5/6.5亿元，同增185%/100%/30%，对应EPS为0.95/1.91/2.48元。结合公司电子粉体龙头企业地位，我们给予公司2026年30xPE，对应目标价57.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、技术进展不及预期、市场竞争加剧等。

（分析师 曾朵红、郭亚男、徐铖嵘）

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东吴证券研究所机构销售通讯录

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