夜读丨精神消费火爆，日本通缩年代的逆势赢家有哪些？

日本的“失去的二十年”通常指的是1990年代初至2020年间，日本经历了长期的经济停滞和低增长。

这个时期的关键因素包括：房地产泡沫的破裂、银行和企业债务危机、人口老龄化、以及长期的低通货膨胀和低利率环境。在这段时间内，许多资产的表现非常不理想，然而也有部分资产在艰难的环境中表现良好。

2024年以来，国内表现较好的资产与日本通缩年代有惊人的相似之处，不管是极致性价比出海的小米与比亚迪，还是精神消费的泡泡玛特等谷子经济，还是高股息红利资产的全面崛起，亦或者是创新药的出海，都是极致工程能力的对外输出，也都是杠铃策略配置的两端，一端抓分红，一端抓不多的成长热点（精神消费、极致性价比出海）。

“失去的二十年”并非所有资产皆成废墟。久期资产、实物锚与全球化现金流在日本长周期里跑赢大盘；而高杠杆、本土依赖型资产在通缩-去杠杆洪流中被永久性重估。对当下任何经济体而言，债务结构-人口趋势-政策反身性三要素，仍决定了长期资产配置的胜负。

1｜泡沫→通缩→复苏：30 年长周期里的“总开关”

1989 年 12 月 29 日，日经225 在 38 916 点封顶，此后一路下坠，至 2009 年低点累跌约82 %，期间日本三度下调政策利率并实施 QE→ZIRP→YCC，长期国债收益率由 >8 % 滑向 0 %—债券在账面上变成“增值资产”。

2013 年安倍经济学释放 货币宽松＋财政刺激＋公司治理改革 三支箭；外加全球复苏与日元贬值，股市自此摆脱失速，2024 年首次越过 1989 年的历史高点。

2｜逆势赢家有哪些？

表现优异的板块及代表企业有哪些？

第一，机器人及工业自动化板块，代表企业：FANUC（发那科）、KEYENCE（基恩士）等。

机器人技术和工厂自动化领域在日本停滞期依然高速成长。FANUC是全球数控系统（CNC）和工业机器人领域的巨头，约占据全球65%的数控系统市场份额。其客户涵盖汽车、电子等行业，通过自动化提高生产效率。在1990–2010年间，FANUC凭借持续的研发投入和“更少零件”（Weniger Teile）的精益设计理念，不断推出高可靠性的机器人和机床设备。KEYENCE则专注于工业传感器和测量设备，以Fabless经营模式（自身专注研发设计，制造外包）实现高速成长。KEYENCE以高毛利率著称，销售网络遍及全球110多个国家，服务35万客户，其创新能力使其市值在长期内大幅跃升。在1990年代初期，基恩士（KEYENCE）股价已有显著上涨（1990–1997年期间累计上涨约121%，包括红利）；此后其业务持续扩张，到2010年前后已跻身日本最有价值的科技公司行列。总体而言，机器人及自动化板块公司依托技术创新和制造业自动化需求，在全球市场取得领先地位。

第二，消费电子及游戏板块，代表企业：Sony（索尼）、Nintendo（任天堂）等。

消费电子行业经历了激烈竞争，但一些日本公司凭借品牌和创新在全球市场获得成功。索尼公司在1990年代通过品牌建设和产品创新保持竞争力：例如，1994年推出的PlayStation游戏机大获成功，开启了索尼在游戏产业的辉煌。2000年发布的PlayStation2更成为史上最畅销的游戏机，全球销量超过1.6亿台。这一系列产品的成功使索尼在娱乐电子领域占据领先地位，并带动其股价在90年代中后期显著上扬（例如索尼凭借PlayStation在海外市场崛起，被视为日本可选消费板块的领军者之一）。任天堂公司则凭借游戏创新实现逆势高增长。2006年推出的Wii游戏主机和更早的DS掌机风靡全球，任天堂以“简单有趣”的策略吸引了新玩家群体。其市场价值随之飙升：截至2007年，任天堂市值达到约8.34万亿日元（约726亿美元），超越佳能成为日本第二大市值公司，仅次于丰田。任天堂股价在2005–2007年间翻了两番。消费电子及游戏板块成功的因素在于持续的产品创新（如索尼的电子产品和任天堂的游戏创意）、全球品牌营销和对消费者需求的敏锐把握，使这些公司在国内经济低迷时仍能通过海外市场获得增长。

第三，汽车制造板块，代表企业：Toyota（丰田汽车）、Honda（本田）等。

汽车是日本传统优势产业。在国内需求疲软的情况下，日本汽车制造商依靠精益生产和全球化战略实现了市场份额扩大和业绩成长。丰田汽车是典型代表，其“丰田生产方式”保证了高品质和低成本，在全球市场攻城略地。1990–2010年间，丰田稳步超越竞争对手：2008年丰田汽车全球销量达到897万辆，正式超越通用汽车成为世界最大的汽车制造商。尽管金融危机期间短暂受损，丰田之前约70多年首次出现亏损，但整体来看其股价在1990–2010年上涨了约150%（复权计算约为2.5倍），远优于同期日经指数的负回报表现。本田汽车同样在海外市场表现出色，1990–1997年股价累计上涨约103%。汽车板块成功关键在于精益制造和品质控制（确保产品具有竞争力）、积极开拓海外市场（在北美、欧洲等建立生产销售体系），以及顺应全球需求变迁（如发展环保和节能车型）。这些因素帮助日本汽车企业在国内经济停滞下仍实现营收和盈利的增长。

第四，半导体与电子元件板块，代表企业：Tokyo Electron（东京电子）、Murata Manufacturing（村田制作所）、Rohm（罗姆半导体）等。

半导体设备和电子元件行业在“失落的20年”中异军突起，得益于全球科技浪潮和自身技术实力。东京电子是日本最大的半导体生产设备供应商，90年代即跻身全球前列。借助信息技术革命，东京电子在2000年代进一步扩大市场份额：例如其晶圆制造设备全球市场份额从2003年的11.6%增至2004年的12.9%。村田制作所在被动元件领域建立了主导地位，其主力产品多层陶瓷电容（MLCC）全球市占率约达40%。这些公司的股价在停滞期表现亮眼：罗姆半导体于1990–1997年股价猛涨近349%；东京电子和村田在同期分别上涨约92%和118%。虽然2000年前后科技股泡沫带来波动，但总体趋势向上。成功原因在于高研发投入和核心技术优势：日本半导体设备和元件企业紧跟全球PC、手机产业的崛起，提供关键材料和设备，获得大量海外订单。此外，这些公司注重长期主义，在景气循环中保持技术迭代，使其能够穿越经济周期，在长达20年的停滞中依然实现营业收入和全球份额的扩张。

第五，医药保健板块，代表企业：Takeda（武田药品）、Astellas（第一三共，注：由第一制药和三共合并）等。

医疗保健行业相对不受经济周期影响，在日本低增长时代保持稳健增长。武田药品作为日本最大的制药公司，通过研发创新和国际并购实现了业绩提升。例如，武田开发的2型糖尿病药物Actos在1999年上市后成为全球最畅销的降糖药之一，2010年销售峰值达45亿美元，占当年公司营收的27%。这标志着日本药企成功打造出拥有全球竞争力的“重磅炸弹”药物。武田等公司在90年代末至2000年代积极拓展海外市场，建立合资企业并收购欧美制药公司，以获得新药管线和销售渠道。医药板块企业股价总体稳中有升（例如武田药品在1990年代初期相对抗跌，医疗板块龙头股在1990–97年多数取得正回报）。其成功关键在于长期研发投入（医药创新具有长周期）、全球市场布局（将产品推向海外获得更大市场），以及坚持社会需求导向（在人口老龄化背景下，国内外对医药产品的需求持续增长）。

第六，综合商社板块，代表企业：三菱商事、伊藤忠商事、三井物产等。

日本大型综合商社（贸易公司）在低迷时期表现相对稳健，成为投资者获取稳定回报的选择。“失落的20年”里，日本股市整体低迷且股息率偏低（如日经指数在2000年和2007年高点时股息率仅约0.5%～1%），而商社类公司以稳定的利润和分红著称。得益于业务多元化和对全球大宗商品、资源领域的布局，商社在2000年代中国崛起引发的商品牛市中获得丰厚收益。例如，在2003–2007年的全球景气周期中，日本批发贸易板块（含综合商社）涨幅居前，部分大型商社股价实现数倍增长。即使在经济低谷期，商社凭借长期合同和投资组合的调整维持盈利，并持续向股东分红。以三菱商事为例，其在2000年代中后期的股息收益率经常达到3%~4%，远高于日本市场平均水平。综合商社成功的关键在于业务多元化和风险对冲（涉及能源、金属、食品等众多领域，分散了单一行业的风险）、全球化经营（积极在海外资源和市场投资），以及股东回报意识（重视分红政策，吸引长期投资者）。这一稳健的经营风格使商社在动荡的经济环境中依然保持了市值和股东收益的稳定增长。

暴跌的板块及代表企业

在日本“失落的20年”期间（1990–2010年），虽然许多行业表现出色，但也有一些行业和公司经历了严重的衰退。

以下是几个在这一时期跌幅最为显著的行业：

1. 房地产行业

在1980年代末期，日本经历了严重的资产泡沫，房地产价格和股市价格大幅上涨。然而，1990年泡沫破裂后，房地产市场崩盘，导致价格暴跌，许多房地产公司陷入困境。

股价表现：房地产公司如住友不动产、三井不动产等的股价在泡沫破裂后的十多年里遭遇了大幅下跌。泡沫破裂后，不仅房地产价格下跌，而且随着银行的不良贷款问题暴露，很多公司面临了巨大的财务压力。此外，人口老龄化和长期的经济低迷也导致了对房地产需求的减少。

2. 银行及金融服务行业

银行和金融机构是受“失落的20年”影响最为严重的行业之一。1990年代初，日本的银行系统由于大量的不良贷款，尤其是与房地产和股市相关的不良资产，陷入困境。

股价表现：许多大型银行如三菱UFJ金融集团（前身为三菱银行）、瑞穗银行（前身为第一银行）在1990年代和2000年代初的股价经历了大幅下跌。这些银行在泡沫时期进行过多的高风险贷款，尤其是在房地产和股票市场。泡沫破裂后，银行积累了大量坏账，导致它们不得不进行资产重组和增资扩股，这对股东回报造成了重大打击。

3. 传统制造业（部分行业）

虽然日本的一些制造业公司，如汽车和机器人产业表现出色，但也有一些传统制造行业在失落的20年中受到了严重打击，尤其是面临来自中国和其他亚洲国家的激烈竞争。

股价表现：一些钢铁、纺织、化学和机械行业的公司，如日本钢铁、东丽等，经历了长时间的低迷。随着全球化和生产转移到低成本国家（特别是中国），日本的传统制造业面临了极大的价格竞争压力。加上日本的生产成本相对较高，这些行业未能及时进行足够的转型，导致了市场份额的下降。

4. 消费品行业（部分领域）

日本的消费品行业，尤其是传统的家电和日用消费品领域，也受到了长期经济低迷的影响。

股价表现：许多传统家电公司，如松下（Panasonic）、三菱电机（Mitsubishi Electric）等的股价在这一期间持续低迷。除了泡沫破裂带来的整体经济影响外，消费品公司面临来自韩国和中国的激烈竞争，尤其是在价格和技术创新上。此外，日本消费者的购买力也受限于低迷的经济环境和老龄化社会的影响。

5. 小型和中型企业

在“失落的20年”期间，许多日本的小型和中型企业面临巨大的生存压力。大多数这些企业无法像大公司一样通过技术创新、全球化扩张等手段来抵抗经济低迷。

股价表现：大量中小型企业的股价表现惨淡，尤其是那些依赖国内市场的企业，未能有效适应全球化带来的竞争压力。这些企业大多缺乏足够的创新能力，且许多依赖于日本国内市场的需求，这在经济低迷时导致其生存环境变得更加困难。

日本“失落的20年”中，房地产、银行和传统制造业（部分行业）是跌幅最为严重的几个行业。整体来说，高杠杆、低效率、依赖国内市场的行业，以及未能及时转型和创新的企业，在这段时间内受到了较大的冲击。对于未来的投资者来说，这些行业的教训在于必须在经济低迷时期保持灵活性，注重全球化战略和技术创新，避免过度依赖泡沫经济和单一市场。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。