【6月11日】每日宏观与债市信息汇总

（转自：远东资信）

6月11日宏观与债市信息要点：2025年下半年中国经济预计实际GDP温和增长但物价持续低迷、居民收入增长乏力并存的态势；中国消费呈现“消费分级”特征；5月信用债表现优于利率债，信用利差全面压缩；全球加密货币与传统金融体系加速融合。

2025年下半年中国经济预计延续“准平衡”复苏态势。其核心特征表现为：虽然实际GDP增速温和修复，预计全年5.0%，2-4季度同比分别为5.3%、5.0%、4.5%，房地产拖累持续收窄，且“两新”领域加力和基建投资（预计全年约10%）提供支撑，但物价持续低迷（核心CPI仅小幅改善至0.6%左右），且劳动市场呈现“量稳价弱”的分化格局——总体失业率平稳，但居民收入增速放缓。

这种“准平衡”的核心成因在于：一方面，总需求缺口尚未有效收敛；另一方面，经济结构优化和技术进步提速共同导致单位GDP所需劳动力显著下降，资本深化进程加快。这使得劳动需求增长受到抑制，而平台经济等灵活就业形式作为“蓄水池”支撑了总劳动供给的稳定，最终形成菲利普斯曲线扁平化的“准平衡”状态。

宏观政策预计将保持克制与精准：货币政策重点在落实结构性工具，单独大幅宽松的空间有限；财政方面，虽然广义财政仍有余力，但新增逆周期政策可能相机抉择。消费领域，居民资产负债表边际修复和以旧换新政策提供助力，但政策乘数效应可能随基数抬升而减弱，且“准平衡”背景制约收入预期，全年社零增速预计在5%左右。投资方面，制造业受出口不确定性及盈利压力影响，但大规模设备更新政策提供支撑（全年或增8.0%）；房地产投资依然承压。外部环境上，出口虽受美国加权平均38%高关税及供应链复杂性扰动，但展现相对韧性；进口则因内需不足及国产替代加速而持续偏弱。

展望全年，物价疲弱态势难有根本扭转，GDP平减指数均值或仍为负，“准平衡”复苏所特有的增长修复与物价低迷、收入增长乏力并存，将是下半年最显著的特征。

来源：“准平衡”复苏——中国宏观2025下半年展望 公众号：中金点睛 作者：张文朗、周彭

2025年5月物价数据显示，CPI同比-0.1%，持平前值；PPI同比-3.3%，降幅较前值扩大。模拟的平减指数为-1.38%，创过去16个月新低。CPI弱势徘徊主要受能源价格（因国际油价下跌传导）和食品价格（反映餐饮需求偏弱）双下拉拖累。尽管经历“五一”假期，核心CPI同比略升至0.6%，但汽车、家电、租赁房、酒类等价格同比仍在负区间。PPI降幅扩大同样源于全球定价原材料（石油链）和国内建筑业产品（煤炭、钢铁等）价格的双重下行压力，仅新兴产业产品价格降幅略有收窄。

展望未来，短期看全球大宗商品价格（原油、铜）有所反弹，可能带动6月PPI降幅小幅收窄。但要实质性扭转PPI低位局面，需依赖建筑业产品价格和新兴产业产品价格走出同比负增长。前者需要地方加快落实“发展中化债”，推动基建投资改善；后者需要“反内卷”政策效果显现。回顾“924”以来政策，已推动实际GDP同比重回5%以上（预计二季度约5.2%），当前经济的核心短板在于价格和名义GDP偏低。价格低迷推高实际利率，导致债务负担加重、投资消费机会成本上升、企业盈利及税收增长乏力等问题持续。近期“反内卷”政策升温显示政策开始侧重名义增长，但因其是系统工程，市场仍在等待和观察政策效果。

物价低迷及其对名义增长、实际利率和微观主体压力的影响，仍是当前宏观面的关键变量。

来源：物价仍是宏观面关键变量公众号：郭磊宏观茶座  作者：郭磊

尽管当前中国总体消费量价表现仍显低迷，低于疫情前趋势，但新消费领域展现出强劲活力与结构性亮点。代表性新消费企业（如茶饮、潮玩、轻奢、宠物龙头）在2024年实现了平均65%的高营收增速，远超整体消费增速，相关市场规模增速亦达23-30%。中国消费市场呈现的核心特征并非简单的“消费降级”，而是“消费分级”：消费者一方面追求“质价比”（如高性价比的品质茶饮、商超），另一方面也愿意为“情价比”（如悦己、社交、潮流、猎奇带来的情绪价值）支付溢价（如轻奢、潮玩、演出）。新消费企业高达50.9%的平均毛利率印证了消费者为“有品质的低价”和“有理由的溢价”买单的意愿。

新消费热潮的涌现建立在整体消费环境边际企稳的宏观基础之上。金融周期调整步入尾声，房价对居民资产的拖累收窄，居民资产增量在2025年一季度由负转正。同时，居民消费倾向有所修复，消费者信心指数回升，居民商品零售与趋势线的差距缩小。从驱动结构看，Z世代（16-30岁人群）是核心驱动力：其消费意愿强（78%对前景乐观）、线上高消费能力占比高（33.4%）、且注重“情价比”和“质价比”。低线级城市（三线及以下）消费潜力加速释放亦是关键因素，其社零增速快于高线城市，房价调整更充分、房价收入比更低、债务负担相对较轻、收入预期更稳，且存在对高品质和高情感价值产品的升级需求。

中国正经历从大众消费向个性与理性消费的转型阶段，类比日本在泡沫破灭后消费者同时追求“高质低价”和“有奢华感商品”的“憧憬式”消费。中国凭借完整产业链和庞大市场，其消费升级路径更为丰富多元。新消费的成功在于精准捕捉并满足了Z世代及低线城市居民等特定群体的核心需求。

来源：“新消费热潮”背后的宏观线索 公众号：中金点睛 作者：黄文静、张文朗

债券市场

2025年5月，信用债市场整体表现优于利率债，收益率震荡下行、信用利差全面压缩，其中高票息品种表现更为突出。这一表现主要得益于理财规模在存款利率下调背景下的持续增长，改善了信用债的供需格局。具体来看，各期限、各等级信用利差均呈现收窄态势，短端表现更优。产业债方面，利差以收窄为主，中低等级房地产行业继续修复，AA+级房地产利差收窄20bp（主要受万科个券大幅收窄带动），AA-级房地产利差收窄18bp（龙湖样本占比较高）。部分弱资质且规模较小的行业如AA-化工、零售利差也显著收窄。AA级多元金融行业利差则因中航产融个券利差大幅走阔而走阔8bp。城投债方面，区域利差涨跌互现，但变化幅度普遍较小（90%省份在2bp以内），区域间分化缩小。弱资质城投表现相对较好，AA-级城投利差均值收窄2bp，其中陕西、云南收窄幅度靠前。

展望后市，预计震荡行情或将延续。资金面在央行呵护下有望维持均衡宽松，平稳跨季；基本面边际变化有限，长端利率虽无明显上行压力，但中枢进一步下行需依赖政策加码。对于信用债，在理财规模或继续增长的背景下，供需格局依然较好，且具备票息优势，配置吸引力或强于利率债。中长端信用利差在基本面偏弱和外部环境反复背景下可能仍有震荡压缩空间，但需关注理财季末回表的影响。产业债配置上，利差空间仍主要在房地产和中低等级行业，但需控制久期和避免过度下沉，建议关注信用资质较优的国企地产债；公益属性强、外部支持力度大的行业（如电力、交运）可适度拉长久期或挖掘条款溢价。城投债方面，核心逻辑仍依托化债政策支持，可在控制久期和资质不过度下沉前提下挖掘高票息机会。

国际动态

自2025年以来，全球加密货币市场进入规范创新与快速发展阶段，与传统金融体系的加速融合成为核心趋势。稳定币凭借支付即结算的优势，在效率（如跨境支付大幅提速）和成本上表现突出，被广泛应用于零售消费、房地产交易及企业支付，其市场规模超2200亿美元，年交易额达6.7万亿美元，已从边缘工具发展为全球支付系统的重要组成部分。

银行机构积极拥抱加密货币，渣打、三井住友等尝试发行稳定币，纽约梅隆银行等提供加密服务中介，摩根大通等利用区块链升级支付基础设施（如日均交易超20亿美元的Kinexys平台），显著增强流动性并为机构提供安全入口。

资本市场融合迅猛推进。资产代币化因降本增效优势，市场规模一年内翻倍超220亿美元。贝莱德、富达、华夏基金(香港)等全球资管巨头纷纷推出代币化基金。加密资产ETF获批为机构合规投资打开大门，同时交易所间并购整合（如Kraken收购NinjaTrader）打通了传统金融与加密资产的投资渠道。

全球监管环境转向支持。美国特朗普政府政策主线转为“支持创新规范发展”，史无前例地将没收的约20万枚比特币纳入国家战略储备，并带动英、澳、日、韩等多国加速监管立法。这极大降低政策不确定性，标志着加密货币作为资产类别的成熟。

展望未来，融合趋势难以逆转。稳定币、加密货币将与央行数字货币互补，重构全球支付体系。加密货币正迈向“大众化资产”并有望升级为“基础性设施”。代币化作为变革式创新，将最终改造全球资产交易结算体系。

来源：加密货币与金融体系加速融合的趋势与前景公众号：首席经济学家论坛  作者：沈建光、朱太辉