【东吴环保公用】海螺创业深度报告：资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估

（转自：东吴双碳环保研究）

1.现金流迎转正拐点，分红提升潜力大

1.1.员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥

公司主业聚焦垃圾焚烧发电，间接持有海螺水泥17.8%股权。2002年，海螺创业前身安徽海螺创业投资有限责任公司因海螺集团响应混合所有制改革的号召应运而生，成为一家由员工持股的公司。2013年12月19日，公司以红筹股架构在香港联合交易所主板上市。2014-2017，公司锐意进取，成功拓展金寨、平凉、石门、双峰等多个垃圾处理项目。2015年，海螺创业成功增资控股西安尧柏环保公司，并全资投资第一个固废危废项目—芜湖海创，逐步形成炉排炉生活垃圾焚烧发电与固废危废处置两大核心技术的双轮驱动的格局。2021年，公司进军新能源材料产业赛道。2022年，公司成功拆分工业固危废处置业务（海螺环保），于香港联交所正式上市。截至2024年末，公司形成以垃圾焚烧发电为主，节能装备、新型建材、新能源、港口物流协同发展的业务格局。此外，公司通过持有49%海螺集团的股权，间接持有17.8%海螺水泥股权。

员工持股为主，安徽省国资旗下海螺集团增持至第二大股东。截至2024年12月31日，海创集团（海螺集团工会委员会持股82.93%）直接和间接持股合计10.98%，为公司大股东。海螺集团（安徽投资集团持股51%）及旗下海螺水泥合计持股比例从2023年末的6.06%增至2024年末的10.38%。同时，公司还有大量海螺员工个人持股，目前公司维持员工持股为主，无实际控制人的股权结构。员工与企业利益深度绑定形成利益共同体，建立长期稳定的利益共享和风险共担机制

1.2.主业盈利稳健性提升，自由现金流迎转正拐点

2020-2024年归母净利润下滑，主要系海螺水泥经营承压导致应占联营公司利润下降。2020-2023年公司持续经营业务收入保持增长，2024年，公司持续经营业务收入62.71亿元，同比下降21.76%，主要系垃圾处置在建项目及节能装备订单减少影响。2024年税前利润为22.50亿元，同比下降21.67%，主要原因为主业利润及应占联营公司海螺集团利润减少综合影响。2022年公司归母净利润大幅增长至159.60亿元，主要源于当年以实物分派方式将水泥窑协同处置危废业务分拆至海螺环保上市所产生的非经常性收益。2021-2024年，海螺水泥数量和价格的受大环境影响都有所下滑，导致应占联营公司利润持续萎缩。2024年公司权益股东应占净利润为20.20亿元，同比下降18.03%，1）主业：权益股东应占主业净利润为7.04亿元，同比下降12.20%，主要系垃圾处置建造收益下降，以及节能装备、新型建材、港口物流业务承压。2）权益投资收益：应占联营公司利润为13.16%，同比下降20.84%。

垃圾处置运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强。垃圾处置业务为公司核心主业， 从收入结构来看，2020-2024年垃圾处置收入分别为48.11亿元/57.44亿元/65.61亿元/61.56亿元，2024年下降至48.79亿元，占比78%，主要系在建项目减少，使得建设期收入同比下降。进一步拆分垃圾处置业务，其中建造收入自2021年后不断减少，2024年建造收入仅9.75亿元，同比下降63.79%，与之相对垃圾处置运营收入稳步提升，2020-2024年的垃圾处置业务运营收入分别为7.21亿元/12.55亿元/26.76亿元/34.63亿元/39.04亿元，业务运营收入大幅增加，提高盈利稳定性。新型建材、节能装备、港口物流业务2024年有所下滑，主要受市场竞争、订单量下降、销价下降等影响；新能源业务2022-2024年迅速增长，主要受公司大力积极开拓市场。从主业归母净利润结构来看，2024年在建造利润下滑的背景下，在运营带动下垃圾处置整体归母净利润实现稳健增长，占主业归母净利润的94%，固废运营主导公司盈利稳定性

2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%。截至2024年底，公司资产总额823.26亿元（同比增长2.32%），负债总额331.5亿元（同比增长1.35%），资产负债率40.27%（同比下降0.38pct）。

经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正在即。随着垃圾焚烧发电项目陆续投产运营，经营性现金流从2020年的7.15亿元增长到2024年20.24亿元（同比增长1.95%）并趋于稳定，展现良好的经营情况。随着在建项目的减少，资本性支出从2021年69.10亿元迅速降至2024年28.26亿元，2024年同比下降47.18%，降幅扩大。公司简易自由现金流（经营性现金流净额-资本开支）从2021年-56.02亿元增至2024年-8.02亿元。根据公司垃圾焚烧在筹建项目情况，预计自由现金流将于2025年大幅转正。除了主业创造现金流外，公司享有来自海螺集团的股息，2020-2024年分别为12.05/14.17/15.83/7.49/3.94亿元，亦可自由支配。

公司2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，随着资本开支下降分红提升潜力大。2024年度派息总额为6.57亿元，同增100%，分红比例达到32.51%，同增19.23pct，对应2024年股息率4.3%。随着资本开支下降，分红提升空间大。我们根据在筹建项目情况预测2025、2026年资本开支降至10、5亿元，经营性现金流净额随着运营增长稳步提升至22、24亿元，假设来自集团股息维持24年4亿元，以“分红潜力=（简易自由现金流+来自集团股息-财务费用（参考24年））/归母净利润”测算2025和2026年分红潜力，在不依靠外部融资情况下，2025、2026年分红潜力有望达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6%。（估值日期：2025/6/10）

2.  资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观

2.1.建造高峰已过，项目集中布局中小城市

国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降。2018-2024年间，公司垃圾焚烧发电在手产能从1.50万吨/日增至5.50万吨/日。2019-2021年是扩张高峰，系公司大量中标项目所致。2022年公司实现对雅居乐控股、杭州锦江集团等下属11家垃圾发电项目的收购，新增运营产能0.99万吨/日。2022年后，由于国内行业逐渐饱和，新增招投标项目收缩，公司新签订单数量缩减。随着存量项目建成投运，公司在建、报批待建项目规模收缩，建造收入持续下降。截至2024年底，公司垃圾焚烧已投运产能4.81万吨/日（同增14%），在建产能0.15万吨/日（同减77%），报批待建项目0.13万吨/日，储备项目0.41万吨/日，在建及待建产能/投运产能为6%。2024年公司垃圾焚烧运营收入38.60亿元（同增13%），建造收入9.75亿元（同减64%）

公司项目集中布局中小城市，小型化项目居多，开拓海外市场。公司垃圾焚烧项目聚焦中小城市，实现了垃圾焚烧行业的后来居上。截至2024年底，公司项目主要分布于云南（投运产能6400吨/日，下同）、安徽（6000吨/日）、山东（4600吨/日）、贵州（4200吨/日）、湖南（3950吨/日）等省份的中小城市。为适应当地人口及生活垃圾产量规模，公司项目单体规模集中于300~600吨/日，相应较小。同时，公司积极拓展海外市场，布局了越南北宁项目（已投产，300吨/日）、越南太原项目（储备项目，500吨/日）和越南春山项目（储备项目，1000吨/日）。

2.2.资金&效率&技术优势助力，项目盈利能力可观

公司小型化项目盈利能力达到行业平均水平。从运营毛利率来看，2024年公司固废运营毛利率47.38%，与行业平均水平相当。从资产回报率来看，公司表观ROE在同业较低，主要受“海螺水泥”的权益资产的影响。我们测算24年公司主业平均ROE为7.92%，2022-2024呈下滑趋势主要受建造收益下滑及其他业务波动的影响。2024年海螺创业固废运营毛利占总毛利的比例为84%，主业ROE为7.92%，较同业固废运营毛利占比80%以上的公司24年ROE均值（7.85%）稍高。

公司小型化项目实现行业平均盈利水平，得益于：

1）资金成本低：2024年综合融资成本2.51%，处于同业最低。公司背靠海螺系具备融资优势，同时加强资金计划管理，优化融资结构，通过置换高息贷款等手段，以降低资金成本，并且更加合理谨慎的安排项目贷款以满足公司资金需求。截至2024年底，公司有息负债率34.27%，综合融资成本2.51%，处于同业最低水平。

2）产能负荷率高：垃圾处理量随投运产能提升而稳步增长，2024年产能利用率111%居同业第二。公司项目所在地垃圾量相对充裕，保障项目产能负荷率维持高位。2024年公司垃圾入厂量1835.70万吨，同比增长14%，垃圾入炉量1570.80万吨，同比增长15%，较以往增速有所放缓，但仍高于行业生活垃圾产量增速。2022-2024年公司入厂产能利用率保持在110%以上，高于行业平均水平，2024年公司产能利用率111%，位于同业第二。

3）设备技术赋能：川崎重工的小型化设备制造能力赋能，充分发挥垃圾热效能。川崎重工在小规模垃圾处理领域拥有深厚的技术积累和丰富的经验，公司针对国内垃圾的特点与川崎重工联合开发了新型炉排炉垃圾焚烧发电技术，且实现了垃圾焚烧炉排炉与余热锅炉的国产化，公司已研制日处理规模200-750吨炉排炉产品，能满足不同城市和地区的规模需求。

2.3.提吨发&改供热并举，运营提质增效

公司发电效率持续提升，2018-2024年入厂吨上网复增3%。垃圾焚烧厂吨发和吨上网电量与垃圾热值、设备技术等因素相关，在经济发达区域生活垃圾热值一般较高。横向比较，项目所在地垃圾质量的差异在很大程度上导致各企业吨发水平出现差距。纵向比较，固废板块发电效率持续提升，公司入厂平均吨上网电量从2018年的233度/吨提升至2024年的279度/吨，2018-2024年复合增速3%。

24年外供蒸汽规模大幅提高，后续挖潜空间大。2024年公司外供蒸汽量37.7万吨，较2023年（5.7万吨）增长561%，我们测算公司2024年发电供热比1.47%，同比提升1.22pct，对比行业发电供热比首位的中科环保（24年发电供热比34.85%）有较大提升空间。供热提升收益，市场化交易改善现金流。单吨垃圾产生蒸汽量介于1.6~2.5吨（因垃圾热值、燃烧效率而异），单吨蒸汽发电量200度，当蒸汽价格为150元/吨时，供热较发电单吨垃圾增收42~105元。

3.海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估

海螺水泥业绩回暖，有望延续改善趋势。近年来，受行业需求下滑、供给过剩等因素影响，海螺水泥业绩承压。海螺水泥营业收入从2020年的1762.43亿元降至2024年的910.30亿元，归母净利润从351.30亿元回落至76.96亿元。2025Q1，海螺水泥盈利呈现回暖态势，归母净利润同比增长20.5%达到18.10亿元。结合单季度业绩表现来看，2024Q4开始单季度归母净利润同比增速转正，2025Q1单季度业绩保持同比正增长，经营拐点初步确立。随着稳增长政策推动，叠加行业供需格局优化，海螺水泥盈利有望企稳。

公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标海螺水泥市值存较大重估空间。我们预计公司主业（不考虑应占联营公司盈利）2025年归母净利润8亿元，对应PE 8倍，主业估值64亿元。当前海螺创业市值154亿元（168亿港币），对应参股17.8% 海螺水泥的估值仅90亿元，隐含PB为0.23。当前海螺水泥港股市值为963亿元（1052亿港元），PB为0.51，17.8%的股权占比对应市值为172亿元。海螺创业体内水泥股权部分价值被低估，对标海螺水泥H股市价，重估空间大。（估值日期：2025/6/10）

海螺创业体内海螺水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利及分红持续下滑，以及权益资产盈利兑现到现金流层面受集团分红截留。1）海螺水泥给海螺集团分红：2020-2024年海螺水泥现金派息额为112.35、126.12、78.43、50.66、37.47亿元，2022-2024年分红比例维持50%左右，同时海螺水泥承诺2025-2027年分红比例不低于50%。海螺集团核心资产为海螺水泥，集团持有海螺水泥36.4%的股权，集团当年收到的股息对应海螺水泥上一年度的盈利和派息方案，我们测算2021-2024年海螺集团收到来自海螺水泥的股息为40.89、45.91、28.55、18.44亿元。2）海螺集团对海螺创业分红：海螺创业持有海螺集团49%股权，海螺创业2021-2204年来自海螺集团的股息为14.17、15.83、7.49、3.94亿元，我们测算2021-2024年海螺集团的分红比例为71%、70%、54%、44%。2023-2024年海螺创业来自集团股息持续下降，一方面由于海螺水泥盈利下降，另一方面海螺集团分红比例从2022年的70%逐步降至2024年的44%。若海螺水泥经营企稳，集团分红比例修复，将带动权益资产估值提升。

4.节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展

节能装备：依托川崎重工技术优势，积极拓展海外市场。2006年，公司与日本川崎重工合作成立子公司安徽海螺川崎工程有限公司，主要承担节能装备板块的技术研发、设备制造及市场拓展职能。目前，海螺川崎的业务领域覆盖余热发电、垃圾发电、固废危废以及水泥装备等业务。截至2023年末，余热发电板块中，公司已在国内24个省市自治区、近60家水泥企业集团，涉及384条水泥熟料生产线，推广了295套水泥余热发电机组（其中国外39套），产品出口至泰国、巴基斯坦、缅甸、土耳其、越南、巴西、印尼、印度、老挝、韩国等国家；垃圾发电板块中，在全国23个省市自治区及海外越南签约生活垃圾焚烧发电项目94套，水泥窑协同处置生活垃圾项目12套，餐厨垃圾及污泥处置项目3套、发电协同餐厨项目17套，年处理规模2688.04万吨，已建成投运项目100套，年处理能力1657.47万吨。2024年，公司节能装备板块共收入8.18亿元，毛利2.14亿元，分别同比降低43%和19%，主要系下游环境较差导致订单量减少所致，毛利率为26.17%，较去年18.61%有所增长，主要系海外毛利率增加所致。

新型建材：坚持市场导向，总结技改成果，实现降本增效。公司新型建材主要用于替代墙体材料，如纤维素纤维水泥板、蒸压板和木丝水泥板。2024年公司共销售新型建材产品约814万平方米，实现营业收入1.02亿元，毛利-0.06亿元。收入和毛利同比降低14%和142%，主要系市场影响，销售下降所致。从收入端来看，公司新型建材板块体量较小且稳定在1亿左右的贡献，未来公司将进一步降本增效，提高业务利润率。

新能源：稳健发展，实现电池回收、正极、负极产业链一体化。依托海螺系水泥窑资源优势，公司迅速切入新能源材料赛道，积极布局锂离子电池产业，谋求上下游产业链材料行业发展机会。截至2024 年底公司新能源产能布局如下：1）锂电池回收：2024年新签约浙江常山项目3万吨/年，总计已签约产能23 万吨/年，其中芜湖项目1.5 万吨已于2024 年底投运；2）正极材料：安徽芜湖规划50 万吨，2022年一期项目投产共5万吨；3）负极材料：在四川乐山规划年产20 万吨，其中一期项目4万吨。从盈利来看，2024年公司新能源板块收入2.9亿元，同比增长177%，毛利0.24亿元，同比增长235%，毛利率为8.34%，较23年6.89%有所提升。未来公司将进一步研制高端产品并不断扩大市场份额，在正极材料项目上加强原料采购，重视产品性能；负极材料项目上加强工程建设，开拓市场；锂电池回收项目上强化技术优势，积极拓展回收渠道。

港口物流：长江流域最大的专业煤炭码头之一，作业高效，货运稳定。公司于2006年10月30日成立扬州海昌港务实业有限责任公司，2009年9月完成码头项目的全部报批工作。公司为一家专业煤炭中转码头，共建设3个7万吨级深水泊位和4个5千吨内港池泊位，拥有深水岸线1200m，后方陆域建设34平方米堆场，堆存能力达100万吨。目前主流船型5万吨海轮24小时内可卸完离港，港口装船作业能力达10万吨/天。2024年港口物流实现吞吐量约3026万吨，收入1.82亿元，同比降低13%，毛利1.07亿元，同比降低15%，毛利率58.72%，同比降低3%。收入及毛利率下降主要系市场竞争加剧，导致量价下跌所致。整体来看，港口物流业务每年贡献1亿左右毛利，经营较为稳定。

5.盈利预测与投资建议

通过以上分析，我们预计：

1）垃圾处置业务：运营收入随着运营规模和垃圾处置量的提升而稳步增长，依据公司在建及待开工项目情况以及供热拓展节奏，预计2025-2027年垃圾处置运营收入增速分别为10%、4%、4%；公司在手项目进入建造尾声，随着建造规模的下降，预计2025-2027年垃圾处置建造收入增速均为-50%。随着高毛利的运营收入占比提升，预计2025-2027年垃圾处置业务毛利率分别为41.34%、43.61%、45.06%。

2）其他业务：①节能装备：积极开拓海外增量，稳健发展，预计2025-2027年收入和毛利与2024年持平；②新型建材：受市场需求影响，预计2025-2027年收入增速为-10%、-7%、-5%，随着工艺优化和成本管控加强，预计2025-2027年毛利率恢复至5%。③新能源业务：公司聚焦新能源材料产品应用及市场拓展，预计2025-2027年收入增速维持5%，毛利率维持9%。④港口物流：公司积极拓宽优质客户渠道，寻求拓量提价稳增长，预计2025-2027年收入增速恢复至5%，毛利率维持60%。

公司垃圾焚烧主业迎现金流拐点，水泥股权价值待重估。1）垃圾焚烧主业：①盈利端：资金&效率&技术助力，小型化项目盈利可观。项目建造高峰已过，建造下滑影响基本出清，未来运营提质增效将主导业绩增长，②现金流：资本开支持续下降，自由现金流将于2025年迎来转正拐点，提分红潜力大。2）权益资产：公司间接持有17.8%的海螺水泥股权，海螺水泥业绩有望企稳，权益资产价值被低估，对标海螺水泥市值重估空间大。

我们预计2025-2027年实现归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同比增长8%/6%/6%，对应PE估值为7.1/6.7/6.3倍PE。我们选取垃圾焚烧板块港股上市公司光大环境（垃圾焚烧行业龙头，全国性覆盖）、绿色动力环保（垃圾焚烧纯运营资产），及A股上市公司军信股份（长沙固废一体化龙头）、绿色动力（同“绿色动力环保”）、永兴股份（广州垃圾焚烧龙头）、瀚蓝环境（大固废整合佼佼者，水务能源协同发展）、三峰

环境（垃圾焚烧设备+运营协同）、旺能环境（业务覆盖垃圾焚烧+锂电回收+再生橡胶）、伟明环保（业务覆盖固废+装备制造+新材料）、上海环境（上海垃圾焚烧龙头）作为可比公司。垃圾焚烧板块自由现金流于2023年转正，海螺创业作为行业后起之秀，资本

开支节奏滞后与板块，于2025年将迎来自由现金流转正拐点，具备提分红潜力，同时随着海螺水泥经营企稳，估值有望提振。2024-2027年海螺创业估值低于港股及A股同业上市公司均值水平。首次覆盖，给予“买入”评级。（估值日期：2025/6/10）

6.风险提示

1）资本开支超预期上行：公司自由现金流转正主要由资本开支快速下降所致，若后续新项目增加，资本开支超预期上行，可能影响分红能力。

2）应收回款风险：自由现金流持续改善逻辑的兑现，除了资本开支保持下行之外，还有赖于垃圾处理费和电费的及时回收，若地方财政压力加大，处理费回款放缓，国补拖欠延长，将影响公司经营性净现金流。

3）海螺水泥盈利不及预期：公司业绩中大部分来自于联营公司收益，主要系海螺水泥贡献，若海螺水泥业绩下滑，将影响公司业绩以及来自集团的股息。

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