2025年互联网行业中期展望：“脱实向虚”——口红效应带动情绪经济，泛娱乐或跑赢大电商（附下载）

互联网行业上半年回顾：“N”形上行

年初至今（2025 年 6 月 4 日），中证海外中国互联网指数（+15%），同 MSCI 中国指数涨幅基本一致（+15%）。影响互联网行业股价表现的主要因素包括： 1）在 DeepSeek 推动下，中国资产，尤其是 AI 相关资产，迎来价值重估； 2）互联网板块估值极具性价比，叠加回购、分红等提升股东回报； 3）中国政府出台刺激经济政策，提振经济复苏预期，市场情绪回暖； 4）地缘政治风险带来扰动，尤其是特朗普政府的关税影响。

在线音乐板块领跑大盘。在线音乐板块相对于大盘和行业取得超额收益 （YTD+76%），主要由于竞争格局相对稳定，量价齐升，其中腾讯音乐和网 易云音乐涨幅分别为 56%和 96%。此外，阿里巴巴在龙头股中表现出色，涨 幅为 41%，主要受益于 AI 行情推动，腾讯（+23%）也取得不错表现。

中美互联网股价复盘：年初至今（截至 6 月 4 日），中美互联网指数涨幅分 别为 15%和 6%，中国互联网行业相对跑赢，主要得益于 DeepSeek 带动中国 资产价值重估。拉长时间维度来看，我们仍处在 AI 大周期中，以 2023 年初 （ChatGPT 诞生之初）为起点，在过去两年半年的时间里，美股互联网指数 （道琼斯）上涨 110%，中国互联网指数（中证）上涨 20%。

互联网行业下半年整体趋势展望：泛娱乐 跑赢大电商

互联网行业下半年展望：整体来看，中国互联网行业 2025 年下半年投资机 会主要来自 AI 行情下的估值修复，回购及分红提升安全边际；外部地缘环 境仍是市场情绪的主要扰动因素。在细分赛道和标的选择方面，我们重点从 四大维度来考量，包括： 1）AI 受益程度； 2）地缘政治影响； 3）竞争格局变化； 4）宏观经济相关性。 综合考量，我们认为，泛娱乐或跑赢大电商。 中美互联网从估值（2025E 市盈率）来看，中国互联网行业（14x）显著低于 美国互联网（27x），差距有所缩小，但仍存在明显折价。

2025 年下半年互联网行业细分板块配置策略

细分板块来看： 1）游戏：长线运营成为短期增长的核心动力； 2）在线音乐：竞争格局稳定，量价齐升； 3）电商：竞争加剧，本地生活硝烟再起，对短期利润率带来波动； 4）云服务：大模型推动需求上升，AI Agent 重塑 SaaS； 5）海外：AI 应用维持高景气度，关注广告、游戏、教育。

个股方面，腾讯、阿里巴巴为我们行业首选：腾讯，游戏业务回暖，微信生 态或加速变现；阿里巴巴，take rate 带动电商业务复苏，“AI+云”战略推动 估值修复。此外，我们建议关注快手、网易和腾讯音乐等。

中国互联网的结构性机会

中国主要互联网公司 2025E 平均预期收入增速 10%。随着流量红利减弱， 中国互联网行业增速逐步放缓：美团 2025 年预期收入同比增长 15%，相 对领先；其他互联网巨头的预期收入增速普遍在 10%上下水平。由于部分 行业竞争加剧，个别公司 2025 年利润率较去年或有所下滑。

泛娱乐或跑赢大电商

在细分赛道和标的选择方面，我们重点从四大维度来考量：

一、 AI 受益程度：泛娱乐想象空间广阔

泛娱乐产业在 AI 赋能下，从内容创作到传播等全流程或将被重塑，形成全 新的娱乐体验和商业模式，想象空间极为广阔。大电商领域运用 AI 主要聚 焦于提升运营效率和用户体验，如商品推荐、客服环节以及物流配送等。 电商行业 AI 应用多围绕现有业务流程优化，新的商业模式和业务形态创新 相对较少。虽然也有虚拟主播、虚拟试衣等，但整体而言，相比泛娱乐， 大电商在 AI 应用的深度和广度上稍显逊色。

二、地缘政治影响：大电商面临更大不确定性

大电商企业，尤其是开展跨境业务的巨头，受地缘政治影响显著，而当下 特朗普政府的关税政策仍有很大不确定性。电商依赖全球采购和物流配送， 更容易因此受到冲击。泛娱乐产业具有文化传播属性，虽然在海外市场拓 展时也可能面临文化差异、政策审查等问题，但相对电商而言，文娱内容 消费并非刚性物质需求，较少涉及核心产业利益冲突，受到冲击相对较小。

三、 竞争格局变化：泛娱乐竞争格局相对稳定

泛娱乐行业目前竞争格局相对稳定，无论是游戏还是在线音乐等细分赛道。 且头部厂商通过多年运营基本形成差异化竞争优势。电商行业竞争加剧， 传统电商平台，如阿里巴巴、京东、拼多多等头部电商平台由于流量红利 见顶，增速放缓。新兴电商模式如社交电商、直播电商不断涌现，不断抢 占市场份额。电商平台之间竞争策略逐渐趋同，同质化程度更高。所以相 比泛娱乐，大电商竞争更加激烈。

四、 宏观经济相关性：泛娱乐具备“口红效应”

外部宏观环境不确定性增加时，泛娱乐产业往往呈现“口红效应”，大型消 费支出相对谨慎，但仍需要情感慰藉和娱乐放松。大电商的商品销售需求与 宏观经济形势关联紧密，影响更为直接，需求波动幅度大于泛娱乐产业。泛 娱乐产品如游戏、音乐等，价格相对较低，能满足消费者精神需求。

互联网行业 2025 年下半年细分行业展望

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