光大证券-银行业流动性观察第110期：6月流动性展望-250607

（转自：研报虎）

　　5月降准降息等一揽子货币政策“组合拳”落地，利率频谱系统性下移，存款降息后一般存款“脱媒”与“搬家”潜在压力上升，对同业存单价格产生扰动，但全月货币市场流动性整体稳定。

　　进入6月，信贷投放季节性加码，政府债仍将保持一定发行强度，同业存单到期量偏大；但同时考虑到季末月份财政多支少收、理财等非银资金回表、大型银行注资完成等因素，叠加中央银行“不松不紧”的态度，预计银行间流动性仍延续中性偏松状态，季末流动性紧缩概率不大。具体观点如下：

　　一、货币政策进一步加码概率较小，流动性总闸门维持“不松不紧”

　　5月7日央行宣布下调OMO利率10bp，在“OMO-LPR-存款利率”联动机制下，20日1Y、5Y期LPR报价均下调10bp，至3%、3.5%。同日，国有大行宣布下调存款挂牌利率，其中活期下调5bp、协定及7D通知下调10/15bp、2Y以内期下调15bp、3Y/5Y下调25bp，长端降幅较大，有利于遏制存款定期化、长久期化趋势；同时，存款利率自律上限下调幅度更大，将有效带动存款实际执行利率下行，强化负债成本管控效果。经过本轮非对称降低存贷款利率后，我们测算可改善银行息差5bp以上，有利于稳定银行经营。往后看，短期内货币政策进一步加力概率较小：

　　从经济形势看，5月中美日内瓦经贸会谈结果超预期，外贸环境较前期有所改善，国内5月PMI49.5%，环比4月回升0.5pct；其中生产指数为50.7%，重回扩张区间；新订单、新出口订单指数分别为49.8%、47.5%，环比4月分别提升0.6、2.8pct，需求环境较前期亦有改善。叠加经济基数效应，预计2Q经济增长有望延续在5%目标增速之上。

　　从银行经营看，资产端定价短期内难有拐点，未来仍需进一步强化中小银行存款利率自律管理、推动同业存款利率下行、约束结构性存款等高成本负债量价等，加强银行负债成本管理。从银行经营稳定的视角看，未来政策应着力于修复总需求，根据开年以来信用活动的特征显示，财政政策加力对需求拉动的效果更突出。

　　流动性总闸门“不松不紧”。5月资金利率整体呈现“V”型走势，上旬受降准、降息等一揽子“宽货币”政策出台影响，市场情绪较为乐观，资金利率下行明显。5月中旬上述政策落地后，市场对存款“脱媒”担忧升温，叠加政府债发行、税收走款、月末跨节等因素扰动，资金面边际转紧，以大型银行为代表的机构加码NCD发行，且频有提价，导致市场预期转为偏悲观。5月末，央行适时加码OMO熨平资金面波动。7D逆回购操作下旬累计净投放8476亿，控制了资金利率上行，5月末DR007稳定在1.66%附近。5月DR001/007月均值分别为1.5%、1.6%，环比4月分别下行17bp、13bp；DR-OMO利差均值19bp，环比4月收窄4bp。

　　6月提早公布买断式逆回购稳定市场信心。6月5日，央行意外提早公布将进行买断式逆回购操作1万亿，对市场信心稳定起到关键作用。从本次操作看，其意义有三：一是，向市场释放清晰信号，将维持货币市场价格稳定；二是，当市场价格出现偏离时，可能进一步加码流动性投放；三是，1Y货币市场利率将在较窄区间走廊内运行。

　　短期内重启国债买入概率不大，3Q25或是合意窗口期。①现阶段央行流动性投放期限拉长，7D期OMO、3M/6M期买断式逆回购缩量，主要通过降准、MLF超额续作等渠道投放长期资金。央行购买国债作为低成本的流动性投放管道，重启具有必然性，但时机需要再选择，各类流动性投放工具使用需要相互权衡。②当前国债收益率曲线形态相对合意，政策利率降息后，1Y期国债收益率基本稳定在1.45%附近，10Y、30Y期分别在1.7%、1.9%附近窄幅波动，并未出现超调情况，短期内不必重启购债释放宽松信号，驱动利率下行。③从政府债发行节奏看，预计8-9月将再度迎来年内供给高峰，月均净融资规模或达1.5-1.6万亿，届时银行承接压力加大，负债端对稳定资金需求升温。④3Q伴随关税豁免期结束，外部环境不确定性再度升温，适时重启二级市场购债可释放宽货币信号，稳定市场预期。

二、货币市场利率受“OMO-买断式逆回购-MLF”定价基准“锚”牵引

　　跨月后银行间流动性转松，OMO净回笼。截至6月5日，央行OMO合计净收回基础货币5156亿，DR001/007分别稳定在1.41%、1.55%附近，较5月末分别下行7bp、11bp，DR-OMO利差自26bp收窄至15bp。从短端资金操作看，央行货币闸门“不松不紧”，月末等流动性偏紧时点实施加码投放，月初及时回笼资金；货币市场利率波动“上有顶、下有底”，整体运行相对平稳。

　　货币市场利率受“OMO-买断式逆回购-MLF”定价“锚”牵引。5月7DOMO利率下调10bp至1.4%，料3M、6M期买断式逆回购以及1Y期MLF中标利率均大致同等幅度跟随性下移，目前阶段“OMO-买断式回购-MLF”形成了货币市场定价的实质性“锚”。央行通过各类流动性支持工具的量、价管理对货币市场、债券市场形成牵引。在总闸门“不松不紧”的态度下，市场利率将持续围绕上述曲线定价“锚”波动。DR007将持续向OMO中枢靠拢，存单利率曲线相对平坦，1Y-NCD走势受MLF操作量价影响，且不会出现大幅偏离。我们有理由相信，当NCD价格高于买断式回购或MLF利率时，央行将加大对应工具流动性投放。以及由此1YNCD利率将形成对1Y以内同业定期存款利率的约束。

　　6月资金面扰动因素增多，DR利率或较5月波动增加。复盘历史情况，考虑季节性走势，近年来6月短端资金利率整体呈“月初回落、下旬走高”走势。主要形成扰动的因素有：一是，贷款投放强度和节奏对超储率的挤压，并由此影响国股银行资金融出意愿；二是，预估6月政府债净融资规模仍在1万亿左右，可能形成阶段性扰动；三是，6月下旬NCD到期量集中，同时信贷冲量，届时MLF投放量值得关注。考虑到6月末适逢半年度财报和考核，流动性管理将提前做出安排，压力料不太会延续到月末最后两天。历史上剔除政策利率降息影响，2020-2024年6月DR007-OMO利差均值-10bp，环比5月走升14bp；6月月末DR-OMO利差均值26bp，明显高于月初均值-11bp。

三、同业存单利率“上有顶、下有底”

　　受OMO降息影响，5月存单利率整体呈波动下行走势，月内存单利率中枢1.69%，环比4月下移9bp；1Y-1M期存单期限利差日均值8bp，环比4月走阔4bp，曲线形态逐步修正。5月存单利率下行，除受OMO政策利率降息影响外，供需两端亦形成一定助推力量。

　　供给端，5月存单供给缩量，但大行存单发行强度不减。5月存单净融资2530亿，较4月下降1191亿；其中，国有行、股份行、城商行存单净融资分别为2977、-1283、540亿，环比4月分别变动+40、-767、-296亿。对标历年同期情况看，去年国股行受整顿存款“手工补息”影响，存单超季节性多增垫高基数，剔除这一异常点，本月大行存单净融资强度明显高于2021-2023年5月均值542亿。累计角度看，1-5月大行存单净融资近1.9万亿，同比多增1.3万亿，创近年新高，年初以来核心存款机构间分布不平衡，大行在一般存款增长承压，贷款投放稳定、政府债发行前置配置较多情况下，存单等主动负债吸收强度明显加大。

　　需求端，广义基金对存单配置强度提升。农商行、广义基金仍为存单主要配置机构，二级市场交易活跃度提升。上清所托管数据看，1-4月城商行、农商行、非法人产品分别增持存单0.33、0.2、1.72万亿，同比多增0.33、0.1、1.36万亿，广义基金对存单配置强度明显加大。CFETS数据看，年初以来二级市场存单交易活跃度较往年提升，1-5月月均存单净买入规模9397亿，同比多增2371亿，保险、公募、理财等非银机构对存单买入强度提升，同托管数据相互验证。

　　展望6月，预计存单利率运行“上有顶、下有底”。历史上，6月存单利率走势相较5月并无显著季节性波动，2021-2024年6月NCD-MLF均值为-35bp，相较5月均值-31bp进一步走阔4bp，存单利率中枢略有下移。当前情况下，6月存单利率主要扰动因素在于到期量大，当月到期量4.2万亿，较5月多增1.7万亿，创近年月度到期量峰值，银行续发压力较前期加大。但也有对冲因素，可能使得6月存单续发量小于到期量：

　　①央行总闸门“不松不紧”，若存单利率上行压力增加，偏离货币市场利率“锚”较多，则OMO、买断式回购、MLF累积投放量将更大。目前看，不排除月内再做一次买断式回购，或者25日时MLF加量，临近季末以OMO加码跨季也是可选项。

　　②当前AAA级1Y-NCD利率基本稳定在1.71%附近，3月MLF改为多重价位中标后，实际中标利率中枢或向1Y-NCD利率靠拢，5月OMO降息后，预计NCD-MLF利差或转正，处在近五年85%分位、2024年来98%分位水平，存单相对点位仍较高，存在向下靠拢MLF空间。

　　③ 6月季末财政支出强度提升，对一般存款增长形成助力。2019-2024年6月财政存款月均新增规模-6363亿，环比5月下降1.3万亿，对银行间流动性形成一定补充。此外，财政部注资大行5000亿或在2Q25内落地实施，注资后大行资本金可得到有效补充，对主动负债需求强度或有所下降。

　　④季末理财资金季节性回流驰援表内存款，将减轻因存款降息而产生的存款“脱媒”的压力，出现“逆脱媒”。2019-2024年6月非银存款新增规模均值-3987亿，环比5月下降7136亿，对资金面亦形成较大正向贡献。

　　综合上述情况看，6月存单虽面临较大到期压力，但受多重因素牵制，预计整体量、价水平较前期难有较大幅度变动。

四、关注6月银行行为对资金面及债券投资扰动

　　6月末，商业银行资产负债业务摆布对资金面和债券投资的影响需重视，具体来说：

　　(1)关注存贷款季节性冲量的扰动。贷款方面，6月银行在季末考核、同业对标等因素影响下，信贷投放强度季节性提升。2020-2024年6月人民币贷款增量均值2.4万亿，环比5月多增0.9万亿。存款方面，季末贷款冲量增加存款派生、银行揽储力度加大、理财资金回表等因素共振，6月新增存款读数环比改善。2020-2024年6月新增存款均值3.6万亿，环比5月多增1.3万亿。

　　虽然今年5月存款挂牌利率、存款自律上限再度调降，但考虑到主要集中于长期定期存款下调，其影响也主要集中于3Y及以上的产品，对零售客群影响更大。零售客群的利率低敏感度、叠加长期定存的滚动到期特征，使得潜在的存款流失影响将逐步释放；因此，预计本轮降息存款“脱媒”压力相对可控，对存款增长的拖累程度低于去年4~5月份。彼时整顿存款“手工补息”，主要是“类活期”高利率敏感度对公存款受影响较大，市场反应激烈。这一情况下，预计6月银行核心负债增长压力可控，也会导致主动负债吸收诉求有所下降。

　　(2)关注6月末银行为稳定业绩对债券投资行为的扰动。对于大行而言主要是利率风险指标压力，年初以来政府债发行节奏前置，大行作为承接主力，其债券投资久期拉长。临近季末时点，面临ΔEVE等利率风险敏感度指标考核压力，可能对应“卖长买短”等调整投资组合久期，增加债券流转安排。对于中小行而言主要是收入指标压力，有效需求不足影响下，贷款“量、价、险”较难实现平衡，净利息收入增长承压，部分银行通过做高投资收益等净其他非息收入稳定营收盈利的诉求增强，尤其对于有转债且转股诉求较强的银行来说更是如此。综合评估，6月是否存在债券投资存量收益的持续变现，需要考虑：①1~5月经营业绩明晰后，与上半年预算的差异大小，考虑到5月活期存款降息后改善当期NIM，2Q净利息收入稳定性提高，会减轻对于其他非息收入的依赖；②可比同业间的业绩对标情况；③市场自身利率水平的影响。若6月末市场利率明显上行，考虑到再投资风险后，不太可能激发较大比例卖债；若月末市场利率明显下行，则可能出现阶段性的止盈操作，从而形成银行在债券投资的“低买高卖”行为带动短中期债券利率波动。

　　风险提示：经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期。