【医药周报】看好中国创新药出海产业趋势，静待更多重磅交易落地

（转自：爱建证券研究所）

看好中国创新药出海产业趋势，静待更多重磅交易落地

-爱建生物医药行业周报-

本报告发布于2025年06月04日

投资要点：

医药板块跑赢沪深300，创新药、CXO领涨。本周（5/26~31）市场震荡调整，沪深300指数回调1.08%，环保（+3.42%）、医药生物（+2.21%）、国防军工（+2.13%）等板块领涨，而汽车（-4.11%）、电力设备（-2.44%）、有色金属（-2.40%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.21%，板块排名2/31，跑赢沪深300指数。一方面，本周ASCO盛大开幕，中国医药企业再次向全球医药产业展示了自己的创新能力和创新成果，A/H两地创新药联手上涨；另一方面，周四特朗普关税政策被法院驳回，带动CXO板块反弹。

创新科技行情驱动板块估值修复。截至5月30日，SW医药生物指数今年以来涨幅+8.51%，跑赢沪深300指数（-2.11%），创新出海BD、AI+医疗、脑机接口、减肥药等科技主题驱动；恒生医疗保健指数+37.23%、恒生生物科技指数+42.26%，大幅跑赢恒生指数（+17.21%）和恒生科技指数（+16.15%），由年初的小市值Biotech领涨逐步切换至大型Biotech、Biopharma龙头驱动。我们认为，本轮创新药牛市行情的核心原因有三个方面：1）医药板块经过4年调整，疫情受益高基数、医保局控费超预期、医疗反腐冲击等负面预期逐步消化，机构相对低配，而中国医药产业经过10年的创新转型和研发投入，逐步实现从跟随到引领，创新药出海大额BD交易催化+商保支付端边际改善；2）春节后Deepseek、机器人、脑机接口等科技领域行情火热，市场风险偏好提升，创新药是海外创新映射最直接的赛道；3）中美关税博弈短期免疫赛道。

看好中国创新药出海的产业趋势。我们看好创新科技行情的持续性，虽然近期2025ASCO大会上中国研究成果的催化剂集中释放，部分投资者难免对后续行情有所担忧，但我们认为本轮创新药行情反映了未来3-5年维度，中国创新药出海的产业趋势。目前中国医药产业在ADC、双抗、细胞治疗等领域处于全球创新第一梯队，在研发和生产端的成本优势、技术平台优势明显；在与全球MNC不断达成重磅BD交易的背书效应下，中国创新药在全球市场的认可度和影响力快速提升，进一步推动创新出海加速，形成“正反馈”的良性循环。而特朗普再次上台后的种种政策给全球跨国制药企业在研发、生产、销售等环节造成了巨大压力，从维持企业投资回报率、平衡研发风险、降低成本角度来看，特朗普的这些政策反而倒逼MNC引进“优质低价”的中国创新药项目。

创新药赛道未来可能继续演绎的方向：1）寻找ADC、PD-(L)1/VEGF双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理分析，在ADC潜在出海方面关注迈威生物9MW2821（Nectin-4 ADC）、乐普生物MRG003（EGFR ADC）、复宏汉霖HLX43（PD-L1 ADC）、石药集团/新诺威SYS6010（EGFR ADC），在PD-(L)1/VEGF双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物、复宏汉霖等。

投资建议：

中美博弈仍有不确定性，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。其中，创新药是核心赛道，最具确定性和成长性，由于中国创新药产业研发能力和全球影响力的提升，我们看好中国创新药出海的产业趋势，重点跟踪ADC、双抗、TCE、自免等前沿领域的创新龙头和产业链，重点关注映恩生物、迈威生物、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物、康方生物；同时，我们也看好脑机接口、AI+医疗等新兴科技，以及有望实现自主可控、国产替代的科研服务上游、血制品等投资机会。

风险提示：

创新药研发进展不及预期，市场竞争加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

1.周观点

1.1 行情回顾

医药板块跑赢沪深300，创新药、CXO领涨。本周（5/26~31）市场震荡调整，沪深300指数回调1.08%，环保（+3.42%）、医药生物（+2.21%）、国防军工（+2.13%）等板块领涨，而汽车（-4.11%）、电力设备（-2.44%）、有色金属（-2.40%）板块涨幅靠后。医药板块本周+2.21%，排名2/31，跑赢沪深300指数。一方面，本周ASCO盛大开幕，中国医药企业再次向全球医药产业展示了自己的创新能力和创新成果，A/H两地创新药联手上涨；另一方面，周四特朗普关税政策被法院驳回，带动CXO板块反弹。

创新药、CXO板块领涨，线下药店板块回调。本周其他生物制品（+4.65%）、化学制剂（+4.27%）、医疗研发外包（+4.00%）领涨，主要是创新药产业链驱动，其他子行业均未跑赢SW医药生物指数，尤其线下药店（-2.69%）回调明显。

本周医药板块个股涨幅前十：舒泰神（+60.41%）、华森制药（+41.97%）、常山药业（+35.91%）、华纳药厂（+32.62%）、益方生物-U（+30.51%）、睿智医药（+29.67%）、科兴制药（+29.03%）、欧林生物（+19.62%）、千红制药（+19.42%）、苑东生物（+18.90%）。

本周医药板块个股跌幅前十：海辰药业（-19.28%）、海森药业（-11.86%）、一心堂（-11.20%）、诺泰生物（-10.60%）、富士莱（-9.85%）、科源制药（-8.82%）、麦克奥迪（-8.00%）、嘉应制药（-7.77%）、ST香雪（-6.52%）、海创药业-U（-6.46%）。

1.2 配置思路：抓住“硬科技”、布局“强刚需” 

创新科技行情驱动板块估值修复。截至5月30日，SW医药生物指数今年以来涨幅+8.51%，跑赢沪深300指数（-2.11%），创新出海BD、AI+医疗、脑机接口、减肥药等科技主题驱动；恒生医疗保健指数+37.23%、恒生生物科技指数+42.26%，大幅跑赢恒生指数（+17.21%）和恒生科技指数（+16.15%），由年初的小市值Biotech领涨逐步切换至大型Biotech、Biopharma龙头驱动。我们认为，本轮创新药牛市行情的核心原因有三个方面：1）医药板块经过4年调整，疫情受益高基数、医保局控费超预期、医疗反腐冲击等负面预期逐步消化，机构相对低配，而中国医药产业经过10年的创新转型和研发投入，逐步实现从跟随到引领，创新药出海大额BD交易催化+商保支付端边际改善；2）春节后Deepseek、机器人、脑机接口等科技领域行情火热，市场风险偏好提升，创新药是海外创新映射最直接的赛道；3）中美关税博弈短期免疫赛道。

看好中国创新药出海的产业趋势。我们看好创新科技行情的持续性，虽然近期2025ASCO大会上中国研究成果的催化剂集中释放，部分投资者难免对后续行情有所担忧，但我们认为本轮创新药行情反映了未来3-5年维度，中国创新药出海的产业趋势。目前中国医药产业在ADC、双抗、细胞治疗等领域处于全球创新第一梯队，在研发和生产端的成本优势、技术平台优势明显；在与全球MNC不断达成重磅BD交易的背书效应下，中国创新药在全球市场的认可度和影响力快速提升，进一步推动创新出海加速，形成“正反馈”的良性循环。而特朗普再次上台后的种种政策给全球跨国制药企业在研发、生产、销售等环节造成了巨大压力，从维持企业投资回报率、平衡研发风险、降低成本角度来看，特朗普的这些政策反而倒逼MNC引进“优质低价”的中国创新药项目。

创新药赛道未来可能继续演绎的方向：1）寻找ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见后文），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/Instil Bio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物、复宏汉霖等。

抓住国内市场的“硬科技”和布局“强刚需”。在外部环境具有较高不确定性的背景下，我们更加看好布局“硬科技”和“强刚需”两方面的确定性投资机会。

硬科技：1）创新药：医药行业最具成长性和确定性的投资机会，国家全产业链扶持医药创新，2025年商保增量资金有望为解决支付端核心矛盾带来边际改善，中国的创新药产业的研发能力已经获得海外MNC的高度认可，BD、NewCo.等新模式有望在海外市场兑现中国创新的价值，重点关注ADC、双抗、TCE、自免等前沿领域的创新进展；2）创新器械、高端设备的自主可控：在中美博弈的大背景下，加快高端设备、创新器械的国产化进程，在测序仪（华大智造）、科学仪器（聚光科技）、高端影像设备（联影医疗、奕瑞科技）、ICL（爱博医疗）、脑机接口、人工智能AI+等领域未来均有机会通过技术突破，成为全球头部供应商。

强刚需：1）生命科学服务上游：在存量客户转化困难的细分领域，海外厂商的供应链受阻，国内企业有望快速抢占市场份额，如科研试剂（泰坦科技、皓元医药）、培养基（奥浦迈）、试验耗材（诺唯赞）等；2）血制品：国内需求稳定增长，但供给端瓶颈显著，市场长期处于紧平衡状态，我国白蛋白60%用量依赖进口，其中30%左右从美国进口，进口白蛋白受到关税冲击后将逐渐去库存，国产白蛋白即将进入高景气周期。

2.创新出海加速，静待后续BD落地

2.1 2025年ASCO开幕，十年见证中国创新药崛起

70多项入选口头报告，11项入选重磅研究，中国研究大会报告数量再创新高。美国东部时间5月30日，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会在芝加哥开幕。ASCO是全球肿瘤学领域规模最大、学术水平最高的国际学术交流会，每年都会吸引来自世界各地的顶尖学者、临床专家和科研团队，共同分享最新的研究成果、探讨创新疗法、展望未来趋势。本次ASCO大会共有超过70项中国原创研究入选口头报告（包括Oral Abstract Session口头报告、Rapid Oral Abstract Session快速口头报告、Clinical Science Symposium临床科学研讨会），报告数量创历史新高，其中有11项研究将以重磅研究（Late-Breaking Abstract，LBA）形式公布；此外，还有1项由北京大学肿瘤医院郭军教授的主旨演讲入选继续教育专场（Education Session）。

Late-Breaking Abstract是ASCO会议期间最受关注的研究数据发布形式之一，主要针对一些具有重大突破性、前沿性且可能对临床实践产生深远影响的研究成果进行特别报告，入选难度极大。与其他研究提前公布数据不同，LBA研究的重磅数据主要在ASCO大会现场发布。中国生物制药以12项口头报告创新中国药企在ASCO的最高记录，且有4项研究入选LBA。

对比10年前，2015ASCO上仅有一项来自中国的口头报告，即中山六院汪建平教授主导的FOWARC研究，而更受关注的重磅研究LBA项目数为零。2015-2025年，ASCO见证了中国创新药产业从起步到跻身全球第一梯队的崛起进程。

2.2 国产ADC处于全球第一梯队，创新出海先锋 

2025 ASCO中国ADC占据半壁江山，创新研究众多。在本届ASCO大会上，有184项ADC管线相关研究入选，其中89项来自中国，占ADC相关报告数量的48.4%。乐普生物的EGFR ADC治疗后线晚期鼻咽癌的临床研究入选LBA，中国生物制药和康宁杰瑞分别公布了HER2双抗ADC、TROP2/HER3双抗ADC的初步研究数据，迈威生物公布了Nectin-4 ADC与PD-1联用的研究数据。映恩生物、科伦博泰、复宏汉霖、石药集团等企业布局的ADC管线，进展均处于赛道前列，本届ASCO大会均有精彩的临床研究数据呈现。

ADC成为近三年出海热门赛道。随着DS-8201在HER2阳性肿瘤治疗领域取得的巨大成功，全球市场对于ADC药物研发热情高涨。由于ADC技术平台的复杂性，MNC和部分Biotech采用源头创新进行新药开发的成功率不高，反而中国企业惯用的fast-fellow和差异化创新策略更具可行性。中国企业拥有更低的研发成本和更高的开发效率，使中国ADC成为具有全球比价优势和MNC追捧的资产。目前中国ADC新药约占全球管线的40%，2022-2023年中国的ADC交易转让方数量在全球位居第一。近三年，中国ADC在License-out项目占比中均超过15%。

ADC药物在2019年首次达成License-out交易，在2023年达到出海高峰，交易总金额206亿美元，2024年出海热情延续。纵观十年，总金额超过10亿美元的ADC出海交易有19笔。其中，百利天恒开发的双抗ADC与BMS达成的交易，首付款8亿美金、总金额84亿美金，刷新了中国创新药出海首付款的最高记录。中国企业在连接子、偶连技术和载荷技术上不断取得突破，提升了ADC的稳定性和疗效。双抗ADC和ADC+PD-1的联合疗法也吸引了国际关注。  

重点关注具有BD出海潜力的ADC管线：

迈威生物：Nectin-4 ADC、B7-H3 ADC、TROP-2 ADC，以及ST2单抗、长效升白药；

乐普生物：EGFR ADC、TF ADC；

石药集团/新诺威：EGFR ADC；

复宏汉霖：PD-L1 ADC

2.3 中国双抗引来全球MNC关注，静待下一款重磅交易

2025 ASCO大会，康方生物、信达生物、三生制药、泽璟制药、正大天晴等企业发布了双抗药物的相关研究34项，占大会双抗药物研究整体比例的49%。三生制药以壁报形式报告了SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）单药治疗晚期非小细胞肺癌的2期临床数据，在10mg/Kg Q3W剂量下，客观缓解率ORR 61.8%，疾病控制率DCR 97.1%。5月20日，三生制药港股与辉瑞签署了SSGJ-707分子的海外权益授权协议，三生制药将获得12.5亿美元首付款，最高可达48亿美元的潜在里程碑付款以及双位数比例的梯度销售分成，再次刷新了国产双抗出海的首付款记录。

2022年12月，康方生物宣布授予Summit Therapeutic在美国、加拿大、欧洲和日本的开发和商业化AK112（PD-1/VEGF双抗）的独家许可权；康方生物将获得5亿美元的首付款，交易总金额有望达到50亿美元，同时康方生物还将获得低双位数比例的销售净额分成。交易达成之前，Summit还是一家市值不到10亿美元的小型Biotech，市场对于Summit这一看似“疯狂”的投资动作和AK112的未来前景表示担忧。如今，康方生物用坚实的临床数据和肺癌各适应症的完善布局，证明了AK112具备“头对头”战胜K药的潜力，点燃了全球MNC布局PD-1双抗的热情。

2024年11月，Merck以5.88亿首付款、27亿美元里程碑付款收购了礼新医药的LM-299；BioNTech以8亿美元首付款、最高1.5亿里程碑付款收购普米斯100%股权，获得PM8002（PD-L1/VEGF双抗）；2025年6月2日，BMS宣布将向BioNTech支付15亿美元首付款、20亿美元的非或有性周年付款和76亿美元的里程碑付款，获得PM8002的50%全球权益。全球跨国大药企对于二代IO的重视程度可见一斑，相信未来还将有MNC引入中国PD-1双抗资产。

我们对于全球已进入临床阶段的PD-(L)1/VEGF双抗进行了梳理，建议重点关注未来有BD出海潜力的公司和分子：神州细胞SCTB14、荣昌生物RC148、君实生物JS207、华海药业HB0025、宜明昂科和Instil Bio（美股代码TIL.O）联合开发的IMM2510等。

2.4 看好中国创新药出海的产业趋势

中国创新药出海的产业趋势确立，约半数项目流向美国。5月20日，美国知名媒体CNBC对辉瑞与三生制药的BD交易进行了报道，报道还提到根据Dealogic的数据统计，今年以来（截至5月）全球大型跨国药企引进的创新药项目（首付款在5000万美元以上）有42%来自中国企业，2024年全年这一比例为27%，而2018-2019年均为零，从侧面反映出中国创新药出海的产业确实。实际上，中国药企的License-out交易数量自2020年开始显著增长，交易金额不断攀升。2024年，交易数量和金额均创新高，根据医药魔方统计数据，全年License-out交易94笔，交易总金额519亿美元，首付款41亿美元。从交易对象来看，License-out交易项目主要流向美国，十年来中美之间企业共达成204笔交易，占总交易数量的49%，总交易金额的55%。

BD交易缓解了中国药企的融资压力，同时提升了全球影响力。License-out交易的首付款和里程碑付款成为资本寒冬下，中国药企的重要资金来源，为中国药企的研发投入提供了资金支持，缓解了国内融资市场低迷的压力。同时，中国创新药的全球竞争力提高，在与MNC达成重磅交易的背书效应下，中国创新的国际认可度和全球影响力逐步提高。License -out也加上了行业整合和创新升级，倒闭企业聚焦差异化创新，减少同质化竞争。

海外药企引入中国创新药资产有助于提高投资回报率，特朗普政策可能倒逼MNC寻找中国资产。根据德勤的统计，全球TOP20大型跨国药企后期管线的内部收益率IRR平均值从2014年开始逐步下降，至2019年平均IRR为1.5%，已低于10年期美债收益率，其背后的主要问题是MNC开发FIC源头创新产品的失败率较高、临床研究成本不断上涨、新药上市周期延长等。从2019年以后，随着K药、司美格鲁肽、新冠疫苗等重磅产品贡献销售收入，拉动IRR均值回升，2024年全球TOP20大型药企的后期管线IRR均值为5.9%。药企提高创新药投资回报率的方式主要有：1）通过扩大适应症或提高单价等方式，提高产品的销售峰值；2）通过与其他药企、Biotech等合作研发，提高成功率，共担研发风险；3）与专业的CRO/CMO合作，提高效率，降低研发和生产成本。而实际上，一款新药的适应症人群和定价是由其作用机理、疗效、竞争格局等内在因素决定的，企业在后期可操作空间有限。因此，选择引进“物美价廉”的中国创新药或与CXO合作，是对于控制风险、提高投资回报率的更加有效的方法。特朗普二次上台后，在美国实行“对等关税”、逼迫跨国药企在美国投资建厂、喊话降低美国市场药价、削减NIH在生命科学等基础学科研究经费等措施，对跨国药企的研发、生产和销售环节造成巨大压力，倒逼MNC向外寻找优质低价的创新药资产，加速了中国创新药出海BD的进程。

3.产业动态

3.1 HARMONi研究发布：试验结果积极，将冲刺FDA申报 

5月30日，康方生物（9926.HK）海外合作伙伴Summit Therapeutics发布的公司自主研发的全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西的首个全球多中心III期临床HARMONi的研究结果。研究结果显示，针对EGFR突变非小细胞肺癌二线及以上治疗（2L+ EGFRm NSCLC），研究成功达到无进展生存期(PFS)的主要终点（HR=0.52，95% CI：0.41-0.66；p<0.00001），且患者总生存期（OS）具有明显获益趋势（HR=0.79，95% CI：0.62-1.01；p=0.057）。

根据与FDA的交流，Summit将通过综合评估确定递交美国生物制品许可申请（BLA）的时间点。

3.2 恒瑞医药首款ADC获批，治疗HER2突变非小细胞肺癌

5月29日，恒瑞医药子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药品监督管理局的通知，批准公司自主研发的HER2 ADC、1类新药注射用瑞康曲妥珠单抗（商品名：艾维达®）上市，用于治疗存在HER2激活突变且既往接受过至少一种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。这是国内首个获批用于HER2突变NSCLC患者的中国自主研发抗体偶联药物（ADC），为HER2突变NSCLC患者提供了新的治疗选择。

此次获批是基于上海市胸科医院陆舜教授牵头开展的关键性HORIZON-Lung研究。该研究最新数据显示，瑞康曲妥珠单抗治疗既往经治的HER2突变晚期或转移性NSCLC中位随访时间已达14.2个月，独立评审委员会（IRC）评估的客观缓解率（ORR）则达74.5%，刷新了全球同类研究的纪录。患者中位无进展生存期（mPFS）达11.5个月，12个月PFS率达48.6%。该研究于2025年2月成功发表于《柳叶刀·肿瘤学》（The Lancet Oncology）杂志，且在2025年美国癌症研究学会（AACR）年会上凭其更新数据再次重磅亮相，引发领域内学者广泛关注。

3.3 默沙东/第一三共撤回HER3 ADC药物的上市申请

当地时间5月29日，默沙东与第一三共共同宣布，已自愿撤回HER3 ADC药物patritumab deruxtecan（HER3-DXd）在美国寻求加速批准的生物制品许可申请（BLA），用于治疗既往接受过两种或两种以上全身治疗的局部晚期或转移性 EGFR 突变非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者。

此前申报上市的决定是基于2期HERTHENA-Lung01试验结果，而撤回BLA的决定是基于确证性3期HERTHENA-Lung02试验的总生存期（OS）结果（该结果未达到统计学显著性）以及与FDA的讨论。该决定与2024年6月收到的完整回复函 （CRL）无关，该回复函涉及对一家第三方生产设施的检查结果。

HERTHENA-Lung02试验的结果，包括先前报告的具有统计学显著性的无进展生存期（PFS）数据以及主要 OS 结果，将于当地时间 2025年6月1日在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO 2025）年会的口头报告环节上公布。

4.风险提示

新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

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