华西深研 || 2025年5月深度报告精选（行业篇）

（转自：华西研究）

核心观点

5月31日， 统计局发布5月PMI。制造业PMI 49.5%，预期49.5%，前值49.0%；非制造业PMI 50.3%，前值50.4%。重点关注以下几个方面：

1、制造业PMI反弹超出往年同期规律。

2、出口订单反弹，不过尚未恢复到一季度的水平。

3、库存下降，价格降幅趋于平稳。

4、新动能和消费品行业修复。

5、建筑业放缓，服务业小幅加快。

6、整体来看，受到日内瓦经贸会谈协议的提振，5月制造业PMI整体修复，不过5月尚未能反映出口修复的全貌，新出口订单收复了4月降幅的65.1%（大于整体订单的修复幅度23.1%），6月PMI或可更完整反映抢出口的拉动效应。非制造业也趋于恢复，新订单和价格均出现反弹。5月综合PMI产出指数反弹0.2个百分点至50.4%，低于一季度的平均值50.9%。如6月维持在50.5%附近，二季度GDP环比或较一季度放缓，也就是经济可能暂时还没修复到一季度的程度。从PMI来看，5月经济整体趋于修复，短期内政策再度加力的必要性有所下降。在5月14日至8月12日的24%关税推迟窗口期内，6-7月抢出口可能会透支8-9月的对美出口订单。政策发力的窗口期或相应推后至8-9月，7月政治局会议可能透露增量政策的信息。

7、对于债市而言，从PMI来看当前经济在恢复，但尚未回到去年一季度到今年一季度的水平，资金利率转为上行的概率不高。这也就意味着利率回到3月中旬高点的概率偏低。当前收益率曲线反映市场对降准降息预期较低，如6月资金维持宽松，存在利率下行抢跑的可能性。

8、权益市场，或延续板块轮动状态。PMI数据整体中规中矩，尚未恢复到一季度的水平，对指数行情的推动效果可能有限。结构上看，主线逻辑暂不明晰，可能仍需要一段时间酝酿。出口逻辑可能受到关注，但数据层面来看，5月PMI对抢出口的体现并不完全，同时考虑到海外不确定性仍然存在，其支撑强度和持续性仍待观察。消费行情主要由新消费带动，行情继续走强或许需要增量政策作为支撑。科技板块暂时不被市场关注，行情反弹需要产业叙事的进一步发展来推动。红利方面，6-7月将是红利资产的除权派息区间，行情可能受到套息交易的扰动。不过，稳市仍然是政策重心之一，市场底线思维仍然牢固。在这种情况下，我们更适合维持轮动思维，在市场过度定价单一板块时，寻找其他方向的左侧布局机会。

风险提示

国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。

核心观点

5月7日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，宣布了一揽子逆周期调节政策。 本篇报告点评如下：

1、“一行一局一会”再出政策组合拳。我们理解，在一季度经济数据符合预期的情况下，这些举措是为防范经贸摩擦的潜在冲击做出的前瞻性安排，此次三部门部署的一揽子政策仅是序幕，政策空间仍有余力，若后续贸易冲击进一步显性化，货币、财政、稳市场等增量政策将以“择机”思路及时推出。

2、资本市场层面，充足的工具呵护“中国资产”。一揽子针对股市的支持，均指向资本市场已成为稳预期、提信心的重要抓手，政策全力巩固市场回稳向好势头的立场鲜明。得益于前期一系列稳市机制建设的落地，包括“长钱长投”生态建设、市值管理与分红回购常态化机制推动、类“平准基金”的资金部署等，可以看到当前稳市操作在工具、资金、市场之间有更顺畅的传导，将有利于提高A股的内在稳定性和韧性。

3、突出金融支持科技创新这个重要着力点。政策支持下，当前科技行业的景气预期在逐步强化，行业内部人工智能、自主可控、自动驾驶、机器人等领域有明显的增长动能，A股“科技叙事”逻辑有望伴随着技术突破和商业化落地得到进一步强化。

风险提示

贸易摩擦超预期，全球经济超预期衰退，海外流动性风险，地缘政治风险，政策推进不及预期，企业盈利不及预期等。

核心观点

1、从定价宽货币到挖掘利差，中长期城投债性价比增强。

2、基于成交数据和熵值法，构建城投债久期情绪指数。本文基于2024年6月以来的60万+笔经纪商成交数据和熵值法，构建城投债久期情绪指数，以此提示买点和卖点。

3、结合情绪指数，当下城投债久期行情怎么看？从定性角度看，情绪指数具有同步甚至领先性。同步性体现在情绪指数和10年期隐含评级AAA城投债收益率走势高度吻合。领先性体现在2024年中以来两次大幅调整，情绪指数都提前给出了信号。当情绪指数出现拐点或者持续走弱并在低位徘徊时，久期行情或告一段落，投资者可以根据提示适当减少组合中的久期敞口。从定量角度看，2024年6月以来情绪指数中位数在2.9左右，若定义情绪指数在2.9以下为弱区间，以上为强区间，大幅调整基本都对应情绪指数在弱区间继续走弱的时间段。目前，城投债久期情绪指数自5月12日以来重返强势区间并持续走强，还未处在极值水平。反观中长期城投债收益率下行相对缓慢，依然具有性价比，我们据此判断城投债久期行情未央，仍处在动量增强阶段，投资者不必急于下车。

风险提示

财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。

核心观点

1、价量融合能够更全面反映交易信息。

2、在极坐标系中构造因子。为了消除量纲差异的影响，我们计算股票当前(价格，成交量)数据组合与历史数据组合的马氏距离来衡量价量偏离。在极坐标系中沿着动量的方向构造因子，认为股票位置与原点距离越远、越接近45°极角，即价量齐升的股票有更好的动量特征，从而有更高的因子值。

3、价量融合反转因子稳定性高。我们计算20日、60日、120日、240日周期的价量融合反转因子，并与传统反转因子进行对比。在各个周期上，价量融合因子的稳定性都更高，IC_IR明显高于传统反转因子。特别是随着周期长度增加，传统因子IC_IR明显下降，但价量融合因子保持稳定。

4、长短周期合成因子收益进一步提高。将短周期20日与长周期240日因子等权合成后，构造复合因子。由于价量融合因子短期、长期均表现稳定，因此复合因子取得了超越全部单周期因子的表现。价量融合复合因子期末累计IC为-10.7329，IC_IR为-0.5476，均有明显改善。多空年化收益为18.16%，有明显提高；多空最大回撤13.68%，有明显下降。

风险提示

量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。

核心观点

1、本篇报告将筹码结构理论应用于选股，根据股票分钟级量价信息来探究当前各个资产的换手意愿及筹码堆砌程度。根据分钟级交易数据，刻画过去一段时间内各个时刻至选股日的留存成交金额，以构建留存筹码比率因子。

2、分钟级留存筹码比率在中证800中的Rank_IC为5.67%，多空组合年化收益为46.16%，信息比率为1.09；在中证1000中的Rank_IC为7.38%。多空组合年化收益为74.41%，信息比率为1.56。

3、将留存筹码比率与量价相关系数、振幅量价背离、成交金额波动和成交量波动四个因子结合，五个因子进行正交化后简单等权为复合细颗粒度因子。在沪深300、中证500及中证1000中，复合细颗粒度因子的RankIC分别为5.51%、7.02%、7.70%；多头组合年化收益分别为15.83%、16.83%、19.31%，月胜率分别为60%、64%、68%。

风险提示

报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的结论可能失效。市场可能出现超预期波动风险。

核心观点

1、特朗普财政法案的主要内容。5月22日，特朗普财政法案完成众议院规则委员会审议并获批准，即将在众议院全体表决。从财政影响维度，该法案核心举措可归纳为三大类：（1）税收减免措施：企业端延续并扩大2017年减税框架，提升小企业抵免额度并固化研发投资优惠政策；个人端则通过提高标准扣除上限、放宽州税抵扣限制、取消小费和加班税等方式减轻中产家庭负担。同时，提高遗产税豁免标准并扩大儿童和老年人税收抵免。（2）支出增加措施：扩充国防预算，支持“金穹”计划、军事设施现代化及造船业发展；推进边境墙建设、边境巡逻力量扩大及非法移民强制遣返等。（3）支出削减措施：缩减医疗救助覆盖范围、收紧福利领取的工作条件限制、终止未成年人性别转换支持，并全面取消绿色补贴等。

2、曲折复杂的立法进程。

3、财政法案影响几何。经济方面：根据税务基金会（Tax Foundation）测算，特朗普财政法案预计通过降低税率推动美国长期GDP增长0.6%。尽管就业市场或新增79.4万个全职岗位，但国民生产总值（GNP）增幅仍被抑制在0.05%以下，其根源在于美国政府对外债务利息支付激增，压缩了国民收入增长空间。财政赤字方面：美国国会预算办公室（CBO）测算显示，法案实施后联邦政府虽自2028年起逐步缩减开支，但财政收入降幅远超支出削减幅度，导致2026-2034财年赤字持续扩大。其中2025-2029年累计增加美国政府财政赤字约1.77万亿美元。

4、资本市场影响: 警惕美债偏好下降和美元进一步走弱。美元：特朗普财政法案下，美国财政赤字持续扩大，将削弱美元信用基础，或将导致美元的进一步走弱。美债：美国财政赤字扩大推升国债发行规模，并直接侵蚀美债信用（穆迪等评级机构已下调美国主权信用评级），叠加美联储降息节奏偏缓，美债利率上行风险正在增加。美股：美股面临减税提振企业盈利与高利率压制估值的“冲销”影响。黄金：美元走弱下，避险与货币属性双重因素将共同推升黄金价格。

风险提示

宏观经济、产业政策出现超预期变化。

核心观点

1、宠物行业规模：预计2030年达到4787亿元，7%CAGR。

2、宠物行业细分：食品占比过半，医疗消费增速最高。

3、受益标的：（1）宠物连锁医院：瑞普生物；（2）宠物用品：依依股份、大千生态、天元宠物；（3）宠物食品：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、路斯股份、百合股份、源飞宠物等。

风险提示

市场竞争风险；品牌建设不及预期；行业增速放缓。

核心观点

1、显示技术迎来新一轮迭代，Mini LED渗透率快速提升。

2、未来展望：全球化布局下，品牌力持续提升。（1）欧美市场：调整渠道及产品结构，发力营销提振品牌声量；（2）新兴市场：提高渠道覆盖率，仍有广阔市场空间。

3、随着面板价格波动的周期性减弱、面板成本占TV总成本比例趋于稳定，黑电整机厂商受面板周期的影响减弱；互联网电视品牌低价内卷的影响消退，行业竞争格局存在边际改善；短期“国补”政策拉动、长期降本趋势下，Mini LED渗透率有望快速上行，以TCL电子和海信视像为代表的国内厂商具备先发布局优势，且高毛利率的Mini LED产品占比提升有望带动黑电厂商盈利能力上行；TCL和海信出海路线明确，欧美市场进行渠道调整和产品结构升级，借力体育赛事营销提升品牌声量，东南亚、中东非及拉丁美洲等新兴市场国家目前仍有较为广阔的市场空间。因此，我们持续看好黑电整机厂商的盈利能力提升与估值修复预期，推荐TCL电子、海信视像。

风险提示

原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；美国关税风险等。

核心观点

1、聚焦国产IDC建设与算力国产化。

2、电力市场放开机制与绿电交易机制。我们认为，随着电力市场化改革与绿电交易机制的不断完善，IDC行业将由“被动用电”转向“主动选源”，进一步优化选址布局，构建能源与算力协同的绿色低碳发展新模式。

3、受益标的：（1）配网/虚拟电厂：朗新集团、东方电子；（2）能源预测与交易：国能日新；（3）用户侧/微电网：安科瑞；（4）能源数字化：国网信通；（5）其他：开普云、远光软件、威胜信息、智洋创新、恒华科技等。

风险提示

宏观经济下行风险，政策落地不及预期，技术开发与应用进度不及预期，需求不及预期。

核心观点

1、光学技术持续迭代，光波导方案升级趋势明确。

2、技术路线：表面浮雕光波导为主流发展趋势。

3、镜片材料：玻璃+树脂为主，Meta引领碳化硅应用。

4、随着AI模型的搭载，叠加各大厂商的积极入局，AR眼镜有望实现加速迭代放量，潜在成长空间巨大。而光波导作为影响其显示效果的核心零部件之一，有望实现深度受益。相关受益标的：（1）光波导模组：歌尔股份、水晶光电、舜宇光学、蓝特光学等；（2）碳化硅材料：天岳先进，晶盛机电等。

风险提示

AR眼镜出货不及预期，新技术发展不及预期等。

核心观点

1、灵巧手是机器人的核心执行末端。

2、灵巧手关键组成部分包括驱动系统、传动系统、感知系统和控制系统，为了使灵巧手更契合落地场景和量产需求，其关键组成部分持续优化。我们认为，灵巧手是人形机器人的落地关键，后续的更新迭代仍具备较高的技术难度，具备灵巧手本体设计、生产能力的厂商有望在产业链中具备较大的话语权，盈利能力或处于领先水平。此外，为了提升灵巧手的功能性，关键零部件例如丝杠、减速器、电机、腱绳、触觉传感器等的应用需求也将增加，持续看好产业布局领先的技术优势企业。人形机器人的发展将为零部件制造商提供新的应用市场，技术同源、具备领先优势的相关企业有望受益。随着后续产业链下单&定点，机器人厂商更新产品近况，预计相关产业催化不断，重点看好各个产业链带来的增量机遇。

3、受益标的：（1）丝杠：浙江荣泰、恒立液压、震裕科技、五洲新春、贝斯特等；（2）本体&电机：雷赛智能、伟创电气、兆威机电、捷昌驱动、鸣志电器、江苏雷利等；（3）减速器：绿的谐波、豪能股份、科达利等；（4）腱绳：大业股份、南山智尚等；（5）触觉传感器：汉威科技、日盈电子等。

风险提示

人形机器人量产不及预期、市场竞争加剧、政策变化风险、AI技术发展不及预期等。

核心观点

1、供给：2025Q1黄金回收量有所下降，但创纪录的矿山产量和生产商套期保值头寸上调推动2025Q1总供应量增长1%。

2、需求：2025Q1黄金需求达到1206吨，同比增长1%，环比减少7%。

3、受益标的：山金国际、赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、灵宝黄金、华钰矿业。

风险提示

美国经济情况超预期变化；美联储降息态度再度变化；俄乌冲突及中东局势超预期变化。