招商研究 | 招闻天下0604

（转自：招商研究）

本资料由招商证券研究发展中心汇编而成，仅供客户中的专业投资者参考。具体投资观点请以研究报告的完整内容为准，投研活动信息等请联系对口销售。为保证服务质量、控制投资风险，敬请阅知页末的特别提示和一般声明。感谢您给予的理解和配合。

招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：央国企动态系列报告之40——并购重组新规出台，央企上市公司加速新兴产业布局和“两非”“两资”资产剥离

招商研究丨资源品系列专题

最新收录：金属行业周报—关税问题反复，继续推荐黄金板块

宏观：如何看待5月宏观经济形势—显微镜下的中国经济（2025年第20期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

上周日公布了5月PMI数据，结合高频数据的表现，我们可以大致分析过去1个月的国内经济形势。

首先，供给形势依然较为稳定。5月制造业PMI主要构成分项数据中，只有生产指数超过50%，新订单、原材料库存以及就业等指标继续在临界值以下运行。非制造业PMI为50.3%，环比小幅下跌0.1个百分点，节日效应和基建投资带动下，服务业PMI环比小幅上涨0.1个百分点，土木工程建筑业是建筑业PMI维持临界值以上的主要贡献行业之一。

其次，需求结构上，投资仍是明显短板。5月重化工业高频数据表现偏弱，主要体现为产量高频指标环比走势增长乏力，价格高频指标明显走弱，尤其是5月最后一周，重化工业品价格环比全部下跌。对应到PMI数据上，5月建筑业PMI环比下跌0.9个百分点至51%，主要拖累行业可能仍在房屋建筑业方面。

受政策支持的消费需求表现相对较好。一方面，正如上期报告所提到的，汽车销量同比增速继续保持较快增长，上周乘用车当周日均销量同比增速加快至26%。另一方面，5月以来房地产销售形势持续改善，上周30城商品房销售面积再度回到200万平方米以上，这是2季度以来的新高，周同比降幅较4月明显收窄。房地产销售形势边际改善有助于稳定耐用消费品需求。从PMI数据看，5月消费品制造业PMI重回扩张区间。

5月外贸形势保持韧性。受美东、美西航线大幅涨价的影响，上周SCFI指数环比上涨30.7%，读数为2072.71，重回2000以上，NCFI指数环比上涨51.5%。达到1676.25。并且，上周港口货物吞吐量突破2.7亿吨，继续环比回升。短期内，抢出口迹象较为明显。

前瞻地看，中美经贸形势不确定较高，抢出口总有尽头，下半年出口对经济增长贡献下降的可能性不低，出口的缺口还是需要内需来弥补，在消费需求开始改善的前提下，投资需求可能也有边际改善的可能性。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

银行：银行流动性观察—4万亿存单到期，有何影响？

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

为何6月同业存单到期规模如此之大？今年6月到期超4万亿，为历史单月到期最大规模，在此之前单月到期最高也在3万亿以内，今年6月到期额远高于其他月份（见图3）。

大额到期的原因。3M、6M、12M三个期限大额到期共振。（1）24年12月发行的大额6M存单到期。12月同业自律影响下，同业存款流出，银行存单规模大幅扩张，同时考虑到临近年末MPA考核，银行发行存单期限以6M为主，12月单月6M存单发行规模达10,482，同样为历史单月6M存单发行规模之最（见图5），该部分6M存单将于6月到期；（2）25年3月发行的大额3M存单到期。3月也是定期非银行存款到期大月，同业自律导致非银存款到期不续，同时资金面偏紧，银行有跨季后资金转松的期待，发行短期存款应对资金缺口，3月份发行15,488亿元3M存单，这也是历史单月3M存单发行规模之最（见图4），该部分3M存单将于6月到期；（3）24年6月1Y存单发行也超季节性，去年Q2手工补息整改启动，银行存款大幅流失，流动性指标边际承压，银行1Y存单发行规模超季节性（见图6）。总体来看，以上三个时间段大额发行的存单均主要集中在今年6月到期。

大额到期的影响。短期银行间资金稳定性下降，中期银行负债期限再摆布的窗口。短期来看，大额存单到期，银行要么通过压降同业资产匹配，要么再发存单接续，虽然宏观上资负最终会平衡，但微观上银行在途超储增加，行业合意超储率上升，如果央行不增加实际超储供给，资金面波动将加大，叠加季末银行卖债兑现浮盈的诉求（见报告《Q2银行还要卖老债么？》），预计6月银行间市场波动可能会加大。中期来看，大额短期负债到期，也是银行负债期限再摆布的窗口期，考虑到本轮存款利率下调形成潜在存款脱媒的影响，银行为了保持流动性指标，大概率会发行长期限存单应对，这也意味着大规模不稳定负债即将置换为6M以上的稳定负债，有助于提升银行中期负债稳定性，预计过完季末月，银行间资金面稳定性会回升。

短期存单利率易上难降，中期利率仍会下行。银行同业存单兼具资金属性和预期属性，预期属性方面，随着大额到期带来的期限置换，整体压力有限，需关注6月存款增长的趋势。6月主要压力在于资金面，超4万亿存单到期，1.2万亿买断式逆回购到期，且6月为财政支出大月，政府债缴款力度预计也不低，多重因素下资金面压力较大。央行公开市场投放方面，从二季度以来趋势来看，6月央行有望继续呵护资金面，但“放水”概率不大，资金面或继续维持紧平衡。总体来看，预计6月存单规模保持扩张，考虑到目前个别银行存单备案使用率也即将见顶以及潜在的存款迁徙压力，6月存单发行期限或将有所拉长，一二级市场定价上行概率较大，上行幅度和持续时间核心看央行流动性支持力度。中期看，随着6月到期高峰过去，银行间市场资金稳定性会重新上升，资金利率和存单利率有望下行，重新向政策利率靠拢回归。

风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。

商业：商贸社服行业周报—多平台公布618开门红战报，关注电商618表现

报告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨

核心观点：

本周餐饮旅游板块指数上涨0.03%，表现强于沪深300指数(下降1.08%)和创业板指数(下降1.4%)；商贸零售板块指数本周上涨1.69，表现强于沪深300指数和创业板指数。

京东618开门红1小时成交额、订单量、下单用户数同比增长均超200%。据京东黑板报，开门红1小时，京东618成交额、订单量、下单用户数同比增长均超200%，超2万个品牌成交额同比增长超3倍。带电品类领军优势进一步加大，首小时，带电品类成交额同比增长超380%，Apple、小米、美的、华为、海尔等品牌成交额迅速破亿元，超500个家电家居品牌成交额同比增长超10倍，中国十大智能家电家居品牌成交额同比增长超5倍。以游戏本、高端耳机/音箱、智能机器人为代表的上万个3C数码趋势单品，成交额增长均超10倍。

天猫618截至5月30日晚9点，217个品牌成交破亿。主打“最便宜、最简单”的天猫618品牌成交再创新高，截至5月30日晚9点，苹果、美的、海尔、小米、华为、源氏木语、耐克、斐乐、珀莱雅、格力、欧莱雅、剑南春、阿迪达斯、vivo、兰蔻等217个品牌破亿。3C数码、美妆、家电家装、服饰、运动户外、宠物、国际等各大行业成交全面超预期。国补叠加天猫618，家电家装、手机数码低至5折，带动换新消费全面爆发。天猫618第一阶段，参加国补的家电家装、手机数码等品类成交总额较去年双11增长283%，美的、海尔、小米、华为、科沃斯、源氏木语等40个品牌成交破亿。

风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；旅游行业系统性风险。

宏观 | 如何看待5月宏观经济形势—显微镜下的中国经济（2025年第20期）(张一平,张静静)

汽车 | 华懋科技（603306）—夯实汽车安全业务，全面切入算力制造领域(汪刘胜,陆乾隆)【深度】

食品饮料 | 古井贡酒（000596）—正视困难，积极应对(陈书慧,刘成)

商业 | 商贸社服行业周报—多平台公布618开门红战报，关注电商618表现(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨)

债券 | 地方债哪个期限更具性价比———地方债周报(张伟)

通信 | 中国通信服务（00552）—中国综合智慧服务龙头，AI大模型浪潮点燃增长新引擎(梁程加,李哲瀚)【深度】

智库 | 央国企动态系列报告之40——并购重组新规出台，央企上市公司加速新兴产业布局和“两非”“两资”资产剥离(林喜鹏)【深度】

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明