医药：生物制品和创新药成零售处方药主要驱动力|兴·研究

华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国新经济领域的多个角落，将二级市场研究方法和一级市场投行经验相结合，力求带来新经济领域前沿的研究成果，敬请持续关注。

医药

生物制品和创新药成零售处方药主要驱动力

• 我们预计2025年中国零售市场增速仍将保持在5-6%左右的低速增长态势。
• 实体药店销售的处方药主要驱动因素为集采药品以及生物制品。
• 我们对零售渠道作为药品销售通路的发展潜力持乐观态度。

1Q25年医药实体零售市场增速放缓：根据医药魔方数据，1Q25年，中国医药实体零售市场整体销售规模达到1172亿元，同比增长2.5%，符合我们之前对2025年中国零售市场增速仍保持在5-6%左右的判断。1Q23-1Q24，中国医药实体零售市场YoY增速分别为15.5%/ 9.4%。我们认为，零售终端药品销售规模增速持续放缓的原因主要受人口、宏观环境影响及门诊共济等医疗改革影响。

处方药在实体药店的销售保持快速增长：根据医药魔方数据，MAT1Q25，处方药贡献了实体零售市场57.3%的销售额，且维持了7.6%的增长；OTC产品销售规模（占总收入比例为8.2%）同比下滑1.7%；双跨产品下滑5%（占总收入比例为34.5%）。MAT1Q25，处方药销售前10产品中，增速最快的包括人血白蛋白（YoY 5.0）、阿托伐他汀钙（YoY 3.7%）、苯磺酸氨氯地平（YoY 2.6%）；OTC领域销售前10产品中，增速最快的包括藿香正气（YoY 8.1%）、碳酸钙/维生素D3（YoY 4.3%）、葡萄糖酸钙锌（YoY 2.6%）。由此可见，实体药店销售的处方药主要驱动因素为集采以及生物制品，而非处方药主要为维生素类药物为主。

生物制品和创新药驱动零售处方药市场快速发展：根据医药魔方数据，MAT1Q25，生物制品、化药、中药收入同比增速分别为30.9%/ 6.6%/ -1.5%。MAT1Q25，生物制品中，增速较快的品种包括帕博利珠单抗（YoY 118.7%）、贝伐珠单抗（56.0%）、司库奇尤单抗（3.9%）。分治疗领域看，MAT1Q25，PCSK9推动了血脂药市场收入规模同比增长10.7%；糖尿病用药中，双胰岛素同比增长59.3%，基础胰岛素同比增长10.7%，SGLT-2i和DPP4i贡献了大部分的非胰岛素药物增长。

风险提示：监管的不确定性；融资活动复苏慢于预期；药品价格下降；出生率下降；宏观经济风险。

报告名称：《医药 - 生物制品和创新药成零售处方药主要驱动力》

报告日期：2025年5月28日

报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号:  S1680519040001

半导体

3Q25利基型存储价格涨幅或超主流存储

• 根据半导体产业纵横，三星电子、SK海力士和美光科技计划于2025年下半年终止DDR3和DDR4内存生产。
• 相比主流存储产品，我们更看好3Q25利基型存储产品价格涨幅。

事件：根据半导体产业纵横，2025年5月初三星电子与主要客户就提高DRAM芯片售价达成一致，其中DDR4 DRAM产品平均价格上涨接近20%、DDR5 DRAM价格上涨个位数百分比。这是三星电子2025年首次上调DRAM价格，并且已按涨价后的价格与客户签订供应合同。

我们认为3Q25主流存储与利基型存储的价格将迎来分化。利基存储方面，我们看好利基型DDR3和DDR4在3Q25涨价。根据半导体产业纵横，由于DRAM企业认为下游客户对HBM（高带宽内存）和DDR5内存需求增加会引起DDR3和DDR4内存利润率下降，三星电子、SK海力士和美光科技计划于2025年下半年终止DDR3和DDR4内存生产。由此我们预计从3Q25起全球主要DRAM厂商退出DDR3和DDR4市场会导致全球利基型DDR3和DDR4供应显著减少，从而利好利基型DRAM产品涨价。主流存储方面，我们认为3Q25服务器DDR5产品价格涨幅或不及市场预期。根据云头条在2025年4月16日的报道，英伟达在2025年4月15日通知主要中国互联网客户美国政府限制H20 GPU对华出口。由于中国互联网公司同时采购GPU和服务器存储产品，我们认为美国政府限制GPU对华出口的政策可能导致中国客户在3Q25放缓采购服务器存储设备的节奏，从而使得服务器DDR5产品价格承压。

风险提示：下行风险--NAND 和 DRAM 供过于求时间点早于预期，行业竞争加剧，需求不及预期。上行风险--NAND和DRAM供过于求时间点晚于预期，行业竞争放缓，需求超过预期。

报告名称：《半导体 - 3Q25利基型存储价格涨幅或超主流存储》

报告日期：2025年5月27日

报告作者：王国晗, 分析师|执业证书编号: S1680524080001

中微公司

(688012 CH)

1Q25业绩：新产品持续获得订单

• 1Q25季度收入符合预期，研发投入加大或影响公司短期利润。

• 1Q25期间，订单签署和LPCVD发货趋势良好。

我们参加了5月27日在上海临港举办的中微公司1Q25季度业绩会。公司1Q25季度实现收入21.73亿元，同比增长35.4%。1Q25季度归股净利达3.13亿元，同比增长25.7%。

我们认为研发投入加大或影响公司短期利润。1Q25季报显示公司1Q25研发投入达6.87亿元，占营收比例达31.6%，同比增长90.5%。1Q25业绩会上公司表明正在攻关30余款美国禁运设备的替代研发，公司在ICP刻蚀设备上已实现0.12纳米线宽均匀性，Twin-star机型加工精度达0.02纳米。同时公司CCP设备深宽比达60:1，第五代XD-RIE设备正向90:1深宽比研发。我们认为公司高强度研发投入将持续强化公司在高端刻蚀设备的技术优势，但会导致公司短期利润承压。

订单储备充足，业务增长确定性高。公司1Q25季报显示2024年全年新签订单达110亿元（主要包括逻辑 存储和先进封装设备），在刻蚀品类中CCP/ICP刻蚀设备占比分别约50%。公司管理层表示1Q25新签订单趋势良好，并且LPCVD设备2025年预计发货180台（ 2024年为128台）。我们认为1Q25新签订单和LPCVD产品发货进一步确保了公司2025年收入的可预见性。

产能扩张加速，交付能力显著提升。根据1Q25业绩会，公司2024年产房面积已达34.8万平方米，较2023年翻倍，预计2026年达到45万平方米，临港二期和江西基地正在加紧建设，支持公司未来交付能力的持续提升。公司目标将毛利率长期维持在40%以上，主要通过生产高端设备实现。

风险提示：下游需求不及预期，美国对中国半导体行业进一步限制，半导体设备竞争加剧。

报告名称：《中微公司 (688012 CH) - 1Q25业绩：新产品持续获得订单》

报告日期：2025年5月2915日

报告作者：王国晗, 分析师|执业证书编号:S1680524080001

理想汽车

(LI US)

1Q25业绩稳健，i8/i6纯电车型值得关注

• 1Q25汽车销售毛利率为19.8%，同环比小幅增长；产品结构变化导致收入增长较弱。

• Mega Home和焕新版车型发布有望提升公司月销量至5万辆；i8/i6将于7月/9月发布。

产品结构变化拖累收入增长，毛利率维持稳健：根据理想汽车一季报，1Q25汽车销售收入为246.8亿元，同比增长1.8%；而当季销量同比增长15.5%至92,865辆，因此折算当季单车收入同比下滑约12%，主要是由于产品结构中低价的L6车型占比提高，同时L9/8车型销量下滑所致。根据懂车帝分车型销量数据显示，L7/8/9三款车型在1Q25的销量同比下降35%~49%，而L6车型当季销量占比为~48%。尽管车型销量结构发生变化，理想汽车在1Q25的汽车销售毛利率仍达到19.8%，同环比增长0.5ppt/0.1ppt，反映出公司强劲的成本和供应链管理能力。当季毛利润受收入增长疲软影响仅同比小幅增长0.6%。同时公司削减当季费用支出，三费同比/环比下降9.0%/8.0%。综上，1Q25理想汽车non-GAAP归母净利润为10.2亿元，同比/环比分别下降20.3%/74.7%。

焕新版车型刺激销量，i8/i6将于三季度发布：管理层在业绩会上表示，自理想汽车发布Mega Home和L系列焕新版以来，公司整体订单量显著提升。尤其是Mega Home车型自发布以来已占据了Mega整体销量的90%以上，彰显其强劲的产品实力和用户认可度。理想汽车预计随着Mega产能提升，7月有望实现月交付量2,500~3,000辆水平。我们预计公司的月度交付量将快速提升至5万辆。i8/i6两款纯电SUV将分别于7月和9月发布，届时有望进一步占领20万元以上纯电车销量的市场份额。另外，管理层在业绩会上介绍，公司内部研发的下一代高级辅助驾驶架构VLA大模型将于7月在i8车型上首发，并在之后通过OTA升级至所有AD Max车型，有望进一步夯实理想汽车在智能驾驶的领先地位。

理想汽车在一季报中指出，2Q25交付量为12.3~12.8万辆之间（同比增长13.3%~17.9%），对应收入为325亿元~338亿元（同比增长2.5%~6.7%）；同时，管理层下调2025年研发支出至110~120亿元之间。基于Mega Home上市后的销量提升，我们上调2025~2027年的销量预测至609,365/725,500/934,500辆。

风险提示：新车销量不及预期；产能增长不及预期；行业竞争格局加剧。

报告名称：《理想汽车 (LI US) - 1Q25业绩稳健，i8/i6纯电车型值得关注》

报告日期：2025年5月30日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号:  S1680519070001

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