民生研究｜晨听民声 2025.6.3

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜2025年5月PMI数据点评：5月PMI：反弹成色

宏观｜海外市场点评：假期思考：谁是关税反复的“赢家”？

宏观｜海外市场点评：关于美国这次流动性危机的思考

策略｜策略专题研究：民生研究：2025年6月金股推荐

金融工程｜量化大势研判：推荐关注预期成长风格

金融工程｜量化分析报告：2025年5月社融预测：23296亿元

汽车｜吉利汽车（0175.HK）系列点评二十六：新能源持续亮眼 极氪、领克发力高端

汽车｜比亚迪（002594.SZ）系列点评二十九：海外销量再创新高 全球化加速推进

汽车｜理想汽车（2015.HK）系列点评七：2025Q1毛利率超预期 纯电+智驾开启新周期

汽车｜新势力系列点评十九：5月车市稳步向上 新势力自研芯片落地

汽车｜人形机器人行业系列深度报告二：NVIDIA“大脑”能力齐备 具身智能浪潮已至

计算机｜中科金财（002657.SZ）首次覆盖报告：携手阿里，发布独家AI+金融原生Agent

教育｜教育行业2025年中期策略：“三维共振”未来可期，AI+教育助力估值提升

医药｜医脉通（2192.HK）首次覆盖报告：医疗信息综合服务平台先锋，AI赋能开启智能化发展新阶段

▍2025年5月PMI数据点评：5月PMI：反弹成色

事件： 5月31日，据国家统计局消息，5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点，制造业景气水平改善。

 5月PMI的转降为升并不显意外：2018年“贸易冲突1.0”时期，美国对华关税税率与制造业PMI就具有一定负相关性。而当前的“贸易冲突2.0”，5月中美谈判的阶段性“破冰”调低了关税税率、缓解了出口的下行风险，从而也为5月制造业PMI的上行打开空间。 

不过，仍处于荣枯线之下的5月PMI说明经济的结构性风险仍存。一方面，对比“对等关税”之后其他国家PMI表现来看，当前中国制造业PMI的表现仍不算强。另一方面，从5月PMI自身来看，依旧处于下行通道的PMI两大价格指标、PMI从业人员指数和PMI生产经营活动预期指数的微小幅度上涨，说明关税反复的不确定性正通过影响企业投资决策、向内需传导，通过就业和收入加剧了有效需求的不足。 

政策性金融工具或将成为近期“稳预期”的一项关键政策。我们在此前的报告《渐行渐近的政策性金融工具》中提出，新型政策性金融工具已“箭在弦上”，在投向上可能更加侧重科技创新等重点领域，可以更好地撬动投资、对实物工作量形成支撑。不过，除了科技创新政策之外，后续还需要更多的“稳消费”政策跟进，从而更好地解决有效需求不足这一问题，以此对冲经济运行压力。 

5月非制造业PMI的表现也为增量政策的推出“埋下伏笔”。5月建筑业PMI为51.0%（环比增速-0.9pct），进一步下降；5月服务业PMI为50.2%（环比增速+0.1pct），依旧在荣枯线左右徘徊。当前建筑业PMI与服务业PMI的景气度并不算高，增量政策的适时推出必要性加强。 

风险提示：

未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍海外市场点评：假期思考：谁是关税反复的“赢家”？

按“惯例”，特朗普又在假期给市场压力。对于繁杂的特朗普政策，我们主要是从“关税—减税”两条线去分析，5月22日众议院通过后，减税进入参议院审议前的“蛰伏期”。我们可能又处在新一轮关税反复周期的起点，市场在迎接新的TACO交易（"特朗普总是临阵退缩"交易）。

 “关税战没有赢家”。在政策反复、法律“背刺”下，市场习惯于嘲笑特朗普“反复摇摆”的政治作秀，让美国在政策上、谈判上似乎越来越被动，但是特朗普似乎没有“输”。自4月底以来，特朗普整体工作支持率明显改善。根据Harvard-Harris民调统计，结构上，特朗普经济、外交、通胀、关税等政策的支持率均有所上升。而对国际贸易法院判决的“反抗”，又将成为特朗普煽动“MAGA”基本盘、塑造“草根斗士形象”、打击民主党和司法精英的重要机会。 

其余各国对美贸易进展如何？临近7月9日关税暂缓的截止期，主要大国对美谈判进入了最后冲刺阶段，6月将是贸易协议达成的密集期。具体来看， 日本：5月下旬日美连续进行两轮谈判，进展加快。鉴于7月20日日本将举行上议院选举，石破茂为避免外交失败受到指责，寻求达成协议的急迫性较高，而6月中旬G7会议中的日美元首会面可能是破局点。 韩国：韩国国内政治问题一直是谈判的主要阻碍。在6月3日总统大选后，预计美韩双方会举行第三轮谈判，不过整体节奏和成果会慢于日本。 印度：印度可能是最接近与美达成协议的国家，双方多次表态“谈判非常顺利”。考虑到美国贸易团队将于6月5日至6日访问印度，届时可能有更多协议的细节公布。 欧盟：中美僵持、法院诉讼使得欧盟在谈判中又增加了些许底气，在美国增加钢铝关税后欧盟进一步提出将对美反制，这也给双方关系增加了更多不确定性。后续关注两个时间点：一是美国贸易代表格里尔与欧盟贸易专员谢夫乔维奇6月初于巴黎会面，其二是特朗普于6月24日参加北约峰会，届时可能就贸易问题举行会晤。

风险提示：

美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

▍海外市场点评：关于美国这次流动性危机的思考

在市场面前，意外的出现实属常态。从原有框架出发我们似乎没有观测到美国的流动性危机，但这个词又反复被市场和媒体提及，说明这次的流动性收紧和往常有所不同。从3月11日的报告《二季度美国的流动性挑战》开始，笔者就持续关注着美国的流动性溢价和信用溢价等传统流动性指标的走势。我们同市场一样通过观察这些指标的变化来提示流动性风险。在4月关税第1周时，这些传统指标存在明显走高的趋势，但之后又快速下降，目前已经大幅回吐了之前的涨幅（图1-2）。那么是不是我们就可以宣布流动性的冲击已经缓解了？  

笔者觉得现在得到这样的结论还为时尚早，这些指标似乎有滞后的风险。可能被我们忽略的是，美国的信用债券市场是个流动性强且资质要求很高的市场，所以如果我们把目光锁定在2025年Q2到期的公司债（无论是投资级还是高收益级）发行主体只有不到1000只（约876只），比美股市场的股票数量还要少许多。所以美国信用债券的发行可以理解为一件与美股发行同样甚至更困难的事情。简言之，能发出债的公司都是在美国偿债能力相对最靠前的一批公司。如果连这些企业的融资条件都开始变得十分困难，可能代表着全社会的经济环境出现明显恶化。再加上这几年非金融企业的在手现金在历史相对高位，不排除企业继续缩表（用在手现金还债）与债务高峰做“困兽之斗”的可能，所以相关流动性指标暂时没有出现明显恶化的状况。  所以我们争取先看一步，以史为鉴，观察后续企业财务上最可能面临的局面和应对之策。

总体上看，4月28日我们在报告《美国的困局的历史案例》曾对比过当下美国企业债务与2021年H2的中国地产企业债务。 两者存在着许多共同点： ①都是面临长期债务到期高峰； ②融资利率都在快速上升； ③私营企业开始净偿还； ④融资久期缩短导致债务到期加快，规模扩大（原本要到期长端债+为滚续而发行的短期债）。 

风险提示：

特朗普政策过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。

▍策略专题研究：民生研究：2025年6月金股推荐

1、本文按照自上而下的逻辑，梳理出10只个股与3只ETF。 

2、2025年6月10大金股：晋控煤业、五矿资源、吉利汽车、中科金财、高澜股份、光电股份、圣泉集团、顺丰同城、新乳业、三生制药。

3、ETF推荐：家电ETF（159996.OF）、汽车ETF（516110.OF）、黄金基金ETF（518800.OF）。

风险提示：

市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。

为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。 

预期成长与实际成长类资产优势差继续扩大，但其中预期成长更多来自Top组上升，更有吸引力。

质量类资产基本面Q2进一步走弱，红利类资产拥挤度仍高，虽近期防御类资产表现较好但赔率较低。 

细分行业来看，预期成长和实际成长策略当下关注：1）无烟煤；2）铁路交通设备；3）电力电子及自动化；4）玻璃纤维；5）白色家电Ⅲ；6）综合金融；7）船舶制造；8）PCB；9）印染；10）其他结构材料。

风险提示：

量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能。

▍量化分析报告：2025年5月社融预测：23296亿元

为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。

预期成长与实际成长类资产优势差继续扩大，但其中预期成长更多来自Top组上升，更有吸引力。

质量类资产基本面Q2进一步走弱，红利类资产拥挤度仍高，虽近期防御类资产表现较好但赔率较低。

细分行业来看，预期成长和实际成长策略当下关注：1）无烟煤；2）铁路交通设备；3）电力电子及自动化；4）玻璃纤维；5）白色家电Ⅲ；6）综合金融；7）船舶制造；8）PCB；9）印染；10）其他结构材料。  

风险提示：

（1）量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。（2）政策对于信贷的引导可能领先于实物工作量表现，高频数据反应不及时可能导致预测出现误差。

▍吉利汽车（0175.HK）系列点评二十六：新能源持续亮眼 极氪、领克发力高端

事件概述：

公司发布5月销量公告，5月批发总销量23.5万辆，同比+46.4%，环比+0.5%；1-5月批发总销量117.3万辆，同比+48.6%。其中，5月新能源销量138,021辆，同比+135.2%，环比+9.9%，渗透率58.7%；1-5月新能源累计60.3万辆，同比+137.1%。分品牌看：吉利品牌5月销量18.9万辆（银河101,845辆（含几何））；极氪5月销量18,908辆；领克5月销量27,630辆。 1-5月新能源销量同比大增 龙二地位加强。5月公司总批发销量23.5万辆，同比+46.4%，环比+0.5%；1-5月乘用车累计销量117.3万辆，同比+48.6%；新能源累计60.3万辆，同比+137.1%。5月，吉利银河星耀8上市，限时价为11.58-15.58万元，新车融合“涟漪美学”外观、豪华智能座舱与高阶智驾，搭载 Flyme Auto 系统与龍鹰一号芯片，提供节能与高性能的双电混动力。上市 6 天大定破万。2025Q1归母净利润55亿（还原会计政策），税后汇兑21.5亿，剔除汇兑后33.5亿，同比+114.6%，环比-6.5%，新能源驱动盈利改善逻辑正在逐步兑现，坚定看好公司技术降本、规模化加速主品牌步入盈利正循环。

新品催化密集 极氪、领克合力发力高端。

2025年，公司目标总销量71万辆（极氪32万、领克39万）。5月，领克900正式上市，推出四款配置车型，限时售价28.99万至39.69万元，新车轴距 3160mm，支持 Orin - x/Thor 高阶智驾，凭借“智享百变旗舰大六座SUV”定位及SPA Evo架构的硬核实力上市1小时大定订单破万，截至5月17日，订单已突破3万。极氪方面，豪华SUV 极氪9X于上海车展亮相，车长超5.2米，轴距近3.2米，首发“千里浩瀚H9方案”，双Thor芯片+5激光雷达提供1400 TOPS算力，计划于2025年第三季度上市，其光辉版车型同步推出，预计售价超百万元。极氪、领克新品周期密集，有望加速抢夺高端市场份额。 

深化AI技术融合 智能化加速布局。

2月，吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合，5月初发布“全域AI智能战略”，涵盖端到端语音大模型、AI数字底盘、千里浩瀚智驾等前沿技术，并逐步应用于新车型，车位到车位5月份将全量推送，领克极氪合并后，领克900将全面搭载H7方案，成为行业率先使用英伟达thor芯片的车，我们看好公司发力智能化，提振产品销量，重塑估值。

投资建议：

公司新能源品牌势能向上，盈利加速，预计2025-2027公司营收4,047.8/4,896.9/5,728.3亿元，归母净利162.1/220.9/259.8亿元（暂不考虑极氪私有化），EPS 1.61/2.19/2.58元，对应5月30日17.62港元收盘价的PE 10/7/6倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

新车销量不及预期；“价格战”加剧；欧盟关税影响出海销量利润。

▍比亚迪（002594.SZ）系列点评二十九：海外销量再创新高 全球化加速推进

事件概述：公司发布5月产销快报，5月新能源汽车批发销售38.2万辆，同比+15.3%，环比+0.6%；新能源乘用车批发销售37.7万辆，同比+14.1%，环比+1.2%。分品牌看，5月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.8万辆、15,806辆、12,592辆、139辆。

5月批发同比增长 出口表现亮眼。

公司5月新能源乘用车批发销售37.7万辆，同比+14.1%，环比+1.2%，海外销量8.9万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-6.3%，环比-2.4%。纯电乘用车销售20.4万辆，同比+39.6%，环比+ 4.4%。分品牌看，王朝海洋销量34.8万辆，秦PLUS DM-i 5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.68万辆，占比11%，高端化战略成效显著。

出海表现亮眼 海外建厂加速推进。

受益海外车型上量及区域拓展，5月新能源出口销量8.9万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U 混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。5 月 15 日，比亚迪欧洲总部官宣仪式在匈牙利首都布达佩斯隆重举行，后续将承载销售与售后、车辆认证及测试、车型本地化设计与功能开发三大核心职能。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。

高端化产品大年 销量、盈利向上。

2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，带动腾势品牌4、5月实现1.5、1.6万辆销量，后续有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载 DiPilot 300 “天神之眼” 高阶智驾系统，支持高速 NOA 和城市 NOA 等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域 1000V 高压架构与自研 “闪充电池”，实现5 分钟补能 400 公里续航，有望带动主品牌高端化。

投资建议：

我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/649.7/746.7亿元，EPS 18.16/21.38/24.57元，对应2025年5月30日352.30元/股收盘价，PE分别为19/16/14倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

▍理想汽车（2015.HK）系列点评七：2025Q1毛利率超预期 纯电+智驾开启新周期

事件：公司发布2025Q1财报：2025Q1实现单季营收259.3亿元，同环比分别为+1.1%/-41.4%。2025Q1销量约为9.3万辆，同环比分别为+15.5%/-41.5%；2025Q1汽车业务毛利率为19.8%，同环比分别为+0.4pct/+0.1pct。2025Q1归母净利润为6.5亿元，同环比分别为+10.0%/-81.5%。2025Q1 non-GAAP归母净利润为10.2亿元，同环比分别为-20.3%/+74.7%。

营收短期承压 毛利保持健康。

营收端：2025Q1公司总营收为259.3亿元，同比/环比分别为+1.1%/-41.4%；其中2025Q1汽车业务收入约为246.8亿元，同比/环比分别为+1.8%/-42.1%。同比上升主要由于汽车交付量的增加，部分抵消的收入增加主要由于产品组合不同导致平均售价降低。环比下降主要受与春节假期有关的季节性因素影响。整体ASP由2024Q4的26.9万元下降至26.6万元。交付量方面，2025Q1共计交付9.3万辆，同比/环比为+15.5%/-41.5%；其中，理想L9、L8、L7、L6、Mega单季销量分别占2025Q1销量的13.1%、13.9%、22.6%、47.8%和2.6%。 其他业务方面，2025Q1营收达到12.5亿元，同比/环比分别为-9.7%/-23.5%；环比下降主要由于配件销售与服务提供的减少，与季度间汽车交付量减少相契合。 利润端：毛利方面，2025Q1汽车业务毛利为48.8亿元，同比/环比分别为+4.0%/-41.9%；2025Q1汽车业务毛利率为19.8%，同比/环比分别为+0.4pts/+0.1pts。 经营性利润方面，2025Q1单季经营性利润为+2.7亿元，利润率为+1.0%，同比转正。2025Q1单季归母净利润为6.5亿元，non-GAAP归母净利润为10.2亿元，同比/环比分别为-20.3%/-74.7%；non-GAAP净利润率为3.9%，同比/环比分别为-1.1pts/-5.2pts。  

现金储备充足 充电站持续投入。

费用端：2025Q1理想研发费用为25.1亿元，同比/环比为-17.5%/+4.4%；2025Q1研发费用率为5.4%，同比/环比为-2.2pts/+4.3pts。同比下降主要由于员工薪酬减少以及新车项目进度的影响。 2025Q1销售管理费用为25.3亿元，同比/环比分别为-15.0%/-17.7%；2025Q1销售管理费用率为9.8%，同比/环比为-1.9 pts/+2.8 pts。同环比下降主要由于员工薪酬减少、运营效率提升及营销和宣传活动减少。 渠道端：截至2025年3月31日，公司于150个城市拥有500家零售中心，于225个城市运营502家售后维修中心。 充电网络：截至2025年5月27日，全国已有2,334座理想超充站，12,727充电桩，布局31个省份、227个城市。 现金流：2025Q1公司经营活动所得现金净额为人民币17亿元，2025Q1自由现金流为25亿元。 未来展望：公司预计2025Q2汽车交付量将在12.3万辆至12.8万辆之间，同比区间为+13.3%至+17.9%；对应的收入约为325亿元至338亿元，同比区间为+2.5%至+6.7%。

i8上市在即 纯电周期开启

纯电新车上市在即，纯电产品思路迈向收获期。改款纯电动MPV理想MEGA Home预售订单强劲，占MEGA订单90%以上，七月MEGA交付有望实现2500-3000台。销量的正向反馈验证了消费者对于理想纯电产品的接受度在逐步提升，表明理想汽车的纯电路线正在步入收获期。新款纯电SUV理想i8将于7月正式发布，新车将搭载理想自主研发新一代辅助驾驶基础架构VLA模型，该模型随后将通过OTA推送至全系AD max车型，通过模型迭代效率和质量的突破进一步提升纯电产品竞争力，打造汽车智能体新形态。

投资建议：

我们看好理想凭借敏锐的用户洞察力和高效组织架构所带来的产品定义能力持续挖掘需求，通过产品形态的创新将增程式的成功复现在纯电产品中。随着销量的提升，规模效应将持续摊薄各项费用率。考虑公司近期经营节奏，调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为1,653.6/2,024.5/2,226.9亿元，归母净利润为101.1/134.6/165.4亿元，对应2025年5月30日收盘价112.3港元/股（港元对人民币汇率1:0.92），PE分别为22/16/13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期。

▍新势力系列点评十九：5月车市稳步向上 新势力自研芯片落地

事件概述: 2025年5月重点新能源车企交付量发布，据各公司披露数据： 零跑45,067辆，同比+148.1%，环比+9.8%； 小鹏33,525辆，同比+230.4%，环比-4.3%； 理想40,856辆，同比+16.7%，环比+20.4%； 埃安26,777辆，同比-33.2%，环比-5.4%； 蔚来23,231辆，同比+13.1%，环比-2.8%； 极氪18,908辆，同比+1.6%，环比+37.7%； 小米超28,000辆。

5月整体稳健 新能源渗透率回升。

5月车市整体稳健，新能源渗透率回升。乘联会初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为185.0万辆左右，同比去年增长8.5%，环比上月增长5.4%，其中新能源零售预计可达98万，渗透率52.9%左右。5月6家样本新势力车企（不含小米）合计交付188,364辆，同比+32.1%，环比+7.1%。5月各地车展集中展开，汽车市场稳中有升。“五一”黄金周期间终端客流量大幅上升，各企业也积极推行“一口价”等促销策略，消费者需求集中释放。假期结束后客流自然回落，整体车市热度趋于平缓。 

新势力销量跃升 零跑维持首位

端到端技术加速应用 智驾平权时代开启

端到端技术推动智驾能力飞跃，智驾平权为核心主线。小鹏和华为系为代表的车企2024年以来持续进行智驾的迭代及推广。小鹏国内首发量产的“端到端”大模型，此外，各家厂商均积极推进智驾的普及和推广，标配智驾时代已来。展望2025年，智驾技术进步有望降低智驾硬件门槛，将智驾应用在20万以内的主流市场中，以小鹏和比亚迪为首的车企有望通过平价智能化，在2025年对合资品牌形成进一步的差异化优势，并获得份额的提升。

投资建议：

智能化奇点已来，自主技术输出孵化机遇。智能化能力将成为车企竞争的重要因素。随着特斯拉FSD使用率拐点显现，自主新势力城市辅助驾驶加速落地和小鹏开启全新商业模式；我们判断智能驾驶正逐步迎来技术、用户接受度和商业模式的三重拐点，看好智能化布局相对领先、产品周期、品牌周期向上的优质自主车企。推荐【吉利汽车、比亚迪、小鹏汽车、理想汽车、赛力斯】，建议关注【小米集团】。 零部件中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量。电动智能重塑秩序，优质自主零部件供应商凭借性价比和快速响应能力获得更多配套，同时卡脖子技术借机实现0-1的突破，全球化进程加快，打破外资垄断格局。建议关注： 1、新势力产业链：推荐H链-【沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份】；建议关注小米链【无锡振华】； 推荐T链【拓普集团、新泉股份、双环传动】。  2、智能化：推荐智能驾驶-【伯特利】，建议关注【地平线机器人】，推荐智能座舱-【上声电子、继峰股份】。

风险提示：

新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期。

▍人形机器人行业系列深度报告二：NVIDIA“大脑”能力齐备 具身智能浪潮已至

NVIDIA侧重开发平台和工具，打造底层开发生态。

方案：三计算机解决方案 机器人的开发框架；模型：GR00T模型 机器人的“大脑”；生态：多款机器人搭载GR00T 构建强大生态圈。

投资建议：

NVIDIA提出机器人三大计算平台协同解决方案，形成从训练到优化再到执行的完整体系，已经与众多解决方案与服务提供商、机器人操作系统企业、机器人传感器制造商、机器人本体制造企业等达成合作，共建机器人生态系统，有望加速全行业进化历程。

建议关注：汽车零部件公司具有强客户卡位优势、强批量化生产能力，且主业产品与机器人具有高度相通性。汽车主机厂纷纷入局人形机器人赛道，机器人供应链与车端将有较高重合度。推荐汽配机器人标的【拓普集团、伯特利、均胜电子、双环传动、豪能股份（维权）、隆盛科技、银轮股份、富临精工、中鼎股份、地平线机器人、黑芝麻智能】。

风险提示：

下游应用推进不及预期的风险、产品研发进度不及预期的风险、地缘政治风险导致合作受限的风险。

▍中科金财（002657.SZ）首次覆盖报告：携手阿里，发布独家AI+金融原生Agent

中科金财：老牌金融IT厂商，全面转型AI。中科金财成立于2003年12月，是一家以金融科技解决方案、数据中心解决方案为基础，前瞻布局AGI、WEB3.0、数字人民币核心技术研发的银行IT领军企业，其核心产品为银行影像解决方案。公司近年来全面转型AI，与阿里云在AI+金融领域深度合作，2024年公司人工智能服务业务收入已达到2.08亿元。

与阿里深度合作，独家发布软硬一体AI解决方案。

2025年5月22日，中科金财AI业务流程智能体原生平台（SinoAgent）正式发布，基于AI-Native技术架构，将银行业务系统从底层架构、交互逻辑到应用场景等维度均采用AI为核心驱动要素进行系统性重构。5月26日，中科金财联合阿里云率先发布基于阿里云APG服务器的金融行业一体机解决方案，以知识问答和报告生成为率先落地场景，集成AI技术，提供一站式智能化服务，显著提升知识管理与业务辅助查询效率。

营收显著回暖，AI在金融场景中加速落地。

从收入端看，公司自2020年以来收入持续下滑，这与公司调整收入结构，放弃低毛利业务有关。公司营收自2024年实现回暖，24年公司实现营收11.67亿元，同比增长16.5%。从单季度营收表现看，2024Q4单季度实现营收6.33亿元，同比增长87.6%，2025Q1营收1.75亿元，同比增长41.3%。随着AI业务的快速增长，公司整体的经营情况有望迎来显著向上拐点。 

金融行业是AI落地优质场景。

根据IDC数据，2023年中国银行业IT投资规模达到1,633.98亿元人民币，同比增长13%。预计到2027年，中国银行业整体IT市场投资规模将达到2,370亿元。2023年，中国银行业IT解决方案市场的整体规模为692.96亿元人民币，同比增长6.8%。预计到2028年中国银行业IT解决方案市场规模将达到1021.7亿元人民币。中国银行IT厂商数量众多且规模庞大，且市场格局相对分散。我们仅选择10家已经上市的银行IT公司进行统计，根据2024年报数据10家公司合计营收362.67亿元，员工总数超过10万人。金融是当前AI落地的优质场景，一方面银行较为重视前沿IT技术投入，AI落地有合适的土壤；另一方面，银行IT市场存在大量外包IT人员，AI落地赋能提效空间广阔。 

投资建议：

预计2025-2027年，公司营收分别为15.17、19.69、24.5亿元，同比增速分别为30%、30%、24%。公司当前股价对应25-27年PS为5、4、3倍。考虑到公司的AI业务快速增长，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 

风险提示：

▍教育行业2025年中期策略：“三维共振”未来可期，AI+教育助力估值提升

 “双减”加速行业供给出清，教育公司证券化受阻。 

中高考+素质教育迎机遇，AI+教育站上风口。 

行业政策边际改善，教育需求持续释放。

投资建议：“三维共振”未来可期，AI+提升估值空间。我们认为教育行业迎来政策边际改善、行业供给出清、行业需求释放的“三维共振”，估值优势日益显著。同时，教育行业是AI重要应用场景，AI+教育崛起有望提升行业估值空间。我们认为教育行业配置正当时，维持行业“推荐”评级，重点推荐凯文教育（国际学校“第一股”，积极布局AI+教育）、华图山鼎（公考线下“新龙头”，业绩有望加速释放）、学大教育（“个性化”教培龙头，受益中高考需求释放）、行动教育（实效管理“第一股”，“一体两翼”战略发力），审慎推荐科德教育（油墨龙头战略转型，AI+教育值得期待）、昂立教育（沪上全科教培龙头，战略转型前景可期）。

风险提示：

政策变动、行业竞争加剧、招生不及预期、业绩释放缓慢等风险。

▍医脉通（2192.HK）首次覆盖报告：医疗信息综合服务平台先

医脉通为国内第一梯队的医疗信息综合服务平台。公司自08年以来通过为药械公司提供医疗产品数字化精准营销服务，实现商业模式的创收闭环。

立足当前时点，医疗数字化营销赛道仍然具备长坡厚雪特征，公司有望凭借先发优势带来的数据资产沉淀持续突破成长天花板。

盈利预测与估值：

我们预期25-27年内公司归母净利润分别为3.2、3.6和4.2亿元，分别同比增长2.2%、13.2%和13.8%（息税前利润增速为30.1%、28.9%和25.4%）；对应25-27年PE倍数分别为26、23和20倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

行业监管政策变动风险、客户数据泄露风险、宏观经济增长不及预期风险、行业竞争加剧风险、技术迭代速度不及预期风险。

重要提示与免责声明

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