招商研究 | 招闻天下0603

（转自：招商研究）

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招商研究丨A股月度观点及配置建议系列专题

最新收录：震荡蓄力，权重占优———A股2025年6月观点及配置建议

招商研究丨月度观点及金股推荐系列专题

最新收录：聚焦半年报预期，关注权重、质量成长风格———招商研究6月金股组合

量化与基金：内外环境仍不明朗，关注资产内部配置结构——6月大类资产配置展望【深度】

报告作者：王武蕾,梁雨辰

核心观点：

1、A股市场：中期仍看好但短期未转多，结构多配红利且警惕微盘风险。中期观点上，在估值具有性价比且盈利增速预期有所上调的情况下，仍看好全年A股表现，中性预测沪深300和中证800年内有7.97%和6.68%的上涨空间。短期观点上，交易情绪偏弱、基本面指标有待观察、关税风险再度反复对市场仍形成压制，当前建议半仓观望，全面转多仍需等待。配置结构上，结合量化中周期以及量价趋势模型，推荐A股行业组合仍以红利风格为主，此外小微盘或面临狭义流动性收紧、交易拥挤度偏高、主题交易情绪偏弱的压力，短期配置需保持警惕。

2、债券展望：利率中长期看仍有下降空间，短期看交易趋势中性偏空。利用ROIC模型测算的利率2025年预期中枢为上市公司口径下1.34%，上限1.75%、工业企业口径下1.50%，上限1.91%，当前利率点位从中长期中枢看仍有下降空间。此外，从短期价量周期的择时观点看，市场最新暂无明显的趋势突破信号，模型择时观点为中性偏空。

3、转债展望：可转债期权定价合理性增强，关注“重组新规”下投资机会。全市场转债的定价偏离度中位数为0.03%，期权估值普遍处于合理点位，ALPHA表现预期中性震荡，同时转债正股PB中位数点位仍偏低，股底BETA仍有提升空间。此外，并购重组事件从统计结果看对正股属于利好事件，且同样有利于股性转债表现，“重组新规”下的相关标的投资机会值得关注。

4、黄金展望：黄金避险功能重要性仍高，不同风格下黄金对冲能力差异值得关注。年初以来避险情绪的持续上行是今年黄金上涨的主要短期驱动力，当前美国政治经济不确定性指数仍处于历史极高水平，但考虑到避险情绪边际下降，以及黄金年内实现了较高涨幅，当前维持标配或适度超配状态或为最优选择。另外当前债券到期收益率处于较低水平，持有黄金的机会成本大幅降低，因而组合中配置黄金仍是较优选择，尤其投资组合股票风格偏向价值、红利风格时更需要强调黄金的对冲功能。

5、保险机构配置行为跟踪：债券打底，稳步提升权益比重，加强资产负债管理。截至2025年一季度末，保险资金运用余额持续增长，债券占比续创新高，股票和长期股权占比均提升至8%以上。险资ETF配置方面，2024下半年增配明显，重点布局A股中证A500等宽基ETF和港股互联网、高股息ETF，体现“科技+红利”并举策略。ETF工具因波动低、流动性好，契合险资需求，已成为险资入市的重要渠道。当前险资面临利率下行导致收益下降、“资产荒”及新会计准则带来波动等困境。建议继续以债券打底，稳步提升权益比重，偏好高股息蓝筹和战略新兴产业，利用ETF等分散风险，并加强资产负债管理对冲风险。

6、外资机构配置行为跟踪：关税阶段性缓和带动资金回流。近一月中美关税政策剧烈波动。4月初关税升级引发外资阶段性撤离A股、港股ETF遭抛售，市场承压，5月中美取消大部分加征关税后，外资迅速回流，提振市场信心。多数外资投行在关税协议后上调中国增长预期和股市目标，强化了“增配中国”的策略倾向。

风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。

宏观：稳定币的本质与投资价值——加密资产系列报告之三

报告作者：张静静,马瑞超

核心观点：

1、稳定币是通过将其价格与某种外部资产（如法定货币或商品）挂钩，从而保持其价值稳定的一种加密货币。本质就是将现实世界法定货币或资产进行链上代币化，是传统金融资产与区块链技术结合的产物。

2、稳定币可分为法币抵押型稳定币、加密资产/商品抵押型稳定币和算法稳定币，当前市场主流趋势是法币抵押型稳定币，加密资产/商品抵押型稳定币规模较小，算法稳定币几乎被市场淘汰。

3、稳定币主要用于加密市场交易媒介、去中心化金融核心资产、新型金融基础设施、资产配置与财富保值工具，得到市场广泛认可。

4、美国、香港、欧盟都出台了各自的稳定币法案，在法定货币锚定、持牌发行管理、至少1:1储备资产、储备资产高流动性、储备资产分隔管理、承诺赎回、无利息、客户保护、反洗钱等基本原则上高度一致，也存在各自特点。

5、稳定币将影响国债市场和国际货币体系，稳定币基础设施公司与去中心化应用服务提供商具有一定投资价值。

结论与启示：

稳定币的本质就是将现实世界法定货币或资产进行链上代币化，成为联通现实世界与虚拟世界的价值桥梁，兼顾现实资产稳定性和加密资产技术性。因其价值稳定，在链上金融领域中扮演着重要的角色，美国、中国香港、欧盟正在积极推进各自的稳定币法案，试图抢占全球稳定币市场先机。其中，美国稳定币法案侧重维护美元在数字经济中的领导地位，将美元稳定币打造成全球数字支付的工具，延续美元霸权；中国香港稳定法案目标则是提升国际金融中心竞争力，后续很可能发行离岸人民币稳定币，推动人民币国际化和人民币资产估值重构。

稳定币除了用作加密市场交易媒介、新型金融基础设施、资产配置工具之外，最重要的用途是去中心化金融，发挥借贷协议抵押物和流动性池核心资产功能，链上去中心化应用服务提供商与其原生代币会随着稳定币市场发展有较大增长空间。

风险提示：法案实施进度不及预期，宏观政策超预期

计算机：计算机6月投资策略—重点关注AI迭代创新及机器人场景落地【深度】

报告作者：刘玉萍

核心观点：

5月投资热点聚焦机器人（无人物流车为代表）、可控核聚变、数字货币（稳定币&RWA）、并购重组等板块。根据申万（2021）计算机、电子、传媒、通信、机械设备、国防军工、汽车、电力设备八个板块共计2531家上市公司涨跌幅及换手率数据，我们认为5月投资热点聚焦机器人（尤其是以无人物流车为代表的具体场景落地方向）、可控核聚变、数字货币（稳定币&RWA）、并购重组、军工等多个板块，且市场风格偏向小市值公司。机器人依旧为科技方向5月表现最优的板块，其中产业进展从0正式走向1阶段的无人物流车场景表现更为强势，九识、新石器等公司订单放量，无人物流车场景率先实现商业化落地；美国、中国核聚变政策信号强化且项目建设加速，可控核聚变长期发展空间广阔；美国、中国香港接连为稳定币立法，潜在对全球金融秩序产生影响；并购重组新规从简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等维度作出优化，推动并购重组向市场化迈进。

5月申万计算机指数跌幅为0.68%，多重因素影响下板块呈现显著的主题轮动特征。5月份业绩期过后叠加中美日内瓦经贸会谈超预期带来了计算机板块短暂的风偏上行，但外部关税仍面临不确定性，叠加公募基金改革政策、互联网大厂当季资本开支略低于市场预期等因素影响，5月计算机行情表现并不突出。5月重点关注公司中AI医疗标的讯飞医疗科技表现较为突出，5月份涨幅为8.51%    ，5月区间自最低价最大涨幅为20.48%。从中证2000成分股成交额占比来看，5月份占比再度攀升至30%以上并超过23年11月的高点，市场对小盘股的热度再创新高，因此5月呈现出主题频繁切换的结构特征，计算机（申万）指数成分股受短期事件驱动特征明显，经历了军工-鸿蒙-AI-并购重组-无人物流车-稳定币等多轮主题演绎。

海内外AI推理大模型持续迭代升级，加速AI落地应用。5月份海内外大模型继续加速迭代与创新，包括DeepSeek-R1基于DeepSeek V3 Base基座 模型更新，思考和推理能力再度强化；豆包App端上线实时视频通话功能；昆仑万维发布天工超级智能体Skywork Super Agents；谷歌I/O 2025开发者大会AI搜索引擎和多模态大模型亮眼。

算力侧看，海内外科技大厂继续大力投入AI基础设施，国产算力链重要性提升。北美四大云厂商MAMG单季度Capex同比仍保持高增，且将继续加大资本支出。腾讯25Q1资本开支达275亿元，同比增长91%，AI为主要投入方向；阿里FY25Q4公司资本开支246亿元，低于一致预期的329亿，公司表示目前全球供应链存在一定不确定性但客户增长确定性较强，将维持未来3年在云与 AI 基础设施建设方面投入3800亿资本开支的目标。国内大厂对加大资本开支投入决心较强，但受H20断供等因素影响，国内算力仍有较大缺口，美国或将再对我国断供EDA，国产算力链重要性再度提升。

无人物流车之外，我们认为无人低空物流、康养机器人、无人矿卡、无人环卫车等机器人具体应用场景也有望较快实现从0到1的突破。其中无人低空物流与低空经济政策共振，无人低空物流在城市配送、县域和乡村配送、医疗物资、景区运输等多个场景均有广泛的应用需求，美团为例，根据美团年报，截至2024年底，美团自动配送车和无人机分别累计完成491万单和45万单；25年3月顺丰集团首批订购100架翊飞航空科技自主研发的ES1000大型无人运输机。无人矿卡已有全球首个百台无人电动矿卡集群“华能睿驰”在内蒙古伊敏露天矿正式投入编组运营。

风险提示：AI发展低于预期风险；市场竞争加剧风险；知识产权风险。

通信：全球运营商月报12：—新时代企业制度纲领文件出台，DOU高增带动电信收入回暖【深度】

报告作者：梁程加

核心观点：

重要政策分析：中办、国办近日对外发布《关于完善中国特色现代企业制度的意见》（简称《意见》），政策定位为新时代完善企业制度的纲领性文件，其中的重要阐述对运营商后续的深化改革或有重大影响：

1）《意见》要求优化国企股权结构，支持上市公司引入持股5%以上的积极股东；中国移动、中国电信目前的股权仍相对集中在控股股东，中国移动尚无持股5%以上机构投资者；2）《意见》强调健全创新导向的激励机制，支持上市公司开展中长期激励，为运营商潜在的新一轮激励计划提供制度基础；3）《意见》提出完善创新要素高效配置机制，明确推动数据资源开发利用，有助于加速运营商数据要素价值的释放。4）《意见》提出5年的时间目标，各项指导原则或将伴随《企业国有资产法》修订及后续国企改革行动落实。

从5G时代的实践看，中国联通依托混改红利，市场竞争力与经营状况提升明显。当前，运营商的定位正从传统管道公司向数字经济的核心资产转变，更需通过股权结构优化、激励机制健全等，实现公司治理优化、运营效率提升和新兴业务增长。运营商高股息的红利属性突出，未来如果开展股权结构优化，有助于吸引长线战略投资者，建议持续关注运营商后续的改革动态。

工信部行业情况：DOU逐月加速增长，4月电信业务收入回暖。2025年1-4月，国内电信行业整体保持稳健增长（累计5,985亿元，yoy+1.0%），5G基站建设和用户渗透率持续提升。得益于今年DOU逐月加速增长，且4月DOU增速（yoy+14.6%）创下2024年以来单月新高，4月电信业务收入回暖（当月1,516亿元，yoy+2.0%）。此外，语音业务持续萎缩，但移动短信业务量（yoy+22.8%）及收入（yoy+1.3%）或因5G消息等应用场景带动呈现增长。从运营商一季度数据来看，移动业务的5G用户占比和总用户数稳步提升，中国电信与中国联通的移动用户净增数表现亮眼，份额均持续提升；固网业务整体增长仍快于移动业务，千兆宽带用户规模及占比持续扩张，中国移动用户净增规模领先，中国联通用户净增明显提速。

风险提示：行业监管政策变化的风险、市场竞争加剧的风险、宏观环境超预期扰动的风险、三大运营商新兴业务拓展不及预期的风险。

房地产 | 百强25年5月销售额负同比较上月基本持平，top10房企负同比收窄—25年5月百强销售解读(赵可,李盛天)

量化与基金 | 港股创新药、金融科技ETF领涨，资金大幅流入公司债ETF——ETF基金周度跟踪（0526-0530）(徐燕红)

金属及材料 | 金属行业周报—关税问题反复，继续推荐黄金板块(刘伟洁,赖如川)

量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20250530(任瞳,刘凯,许继宏)

量化与基金 | “预期共振”行业轮动模型六月最新推荐—行业轮动策略月报20250530(任瞳,刘凯,许继宏)

量化与基金 | 全面转多仍需等待，结构上注意微盘风险——A股趋势与风格定量观察20250602(任瞳,王武蕾)【深度】

化工 | 招商化工行业周报2025年6月第1周—建议关注化工新材料及供给端扰动带来的投资机会(周铮,连莹)

计算机 | 香港《稳定币条例》正式出台，关注加密货币产业链——计算机周观察20250602(刘玉萍,孟林)

宏观 | 美国国内政治加剧对外政策动荡———国际时政周评(魏芸)

计算机 | 计算机6月投资策略—重点关注AI迭代创新及机器人场景落地(刘玉萍)【深度】

汽车 | 车企“价格战”扰动行情，小鹏M03推动高阶智驾下沉—汽车行业周报(汪刘胜)

通信 | 全球运营商月报12：—新时代企业制度纲领文件出台，DOU高增带动电信收入回暖(梁程加)【深度】

房地产 | 1-5月300城拿地均价同比增幅扩大——样本城市周度高频数据全追踪(赵可,区宇轩)

交通运输 | 招商交通运输行业周报—OPEC+决定7月增产,义乌快递底部价格略有修复(王春环,孙修远,肖欣晨,魏芸,刘若琮)

宏观 | PPI或进一步下探——宏观与大类资产周报(张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾)

机械 | 人形机器人周报20250602—具身智能政策不断加码，无人物流场景加速落地(朱艺晴)

宏观 | 美国Q1工业品抢进口大幅透支未来需求——2025年3月美国行业库存数据点评(张静静,王泺宾)

债券 | 广义价格指数回升，对债市影响如何——广义价格指数跟踪（2025-06-02）(张伟,朱宸翰)

多行业 | 聚焦半年报预期，关注权重、质量成长风格———招商研究6月金股组合(张夏,王先爽,游家训,朱卫华,史晋星,刘丽,刘玉萍,梁广楷,鄢凡,梁程加,李昊阳)

策略 | 震荡蓄力，权重占优———A股2025年6月观点及配置建议(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)【深度】

债券 | 基金降久期——债市晴雨表(张伟)

量化与基金 | 内外环境仍不明朗，关注资产内部配置结构——6月大类资产配置展望(王武蕾,梁雨辰)【深度】

传媒 | 中原传媒（000719）—河南省文化产业领军企业，“数字中原”赋能主业成长，研学业务打造新增长点(顾佳,谢笑妍)【深度】

银行 | 票据利率回落，关注存单大额到期—银行资负跟踪20250601(王先爽,文雪阳)【深度】

宏观 | 稳定币的本质与投资价值——加密资产系列报告之三(张静静,马瑞超)

量化与基金 | A股表现分化，量化指增延续正超额——量化基金周度跟踪（20250526-20250530）(徐燕红)

量化与基金 | 小盘风格领跑，招商量化五大指增组合均取得正超额——因子周报20250530(任瞳,刘凯)

量化与基金 | 权益市场分化，医药板块基金表现领先——基金市场一周观察（20250526-20250530）(徐燕红,高艺,李巧宾)

量化与基金 | 市场或维持震荡，继续看多红利风格——技术择时信号20250530(任瞳,刘凯,罗星辰)

量化与基金 | 利率择时信号维持偏空，机构久期与分歧提升——利率市场趋势定量跟踪20250530(任瞳,王武蕾,梁雨辰)

宏观 | 关税扰动开始让位基钦周期——5月PMI数据点评(张静静,罗丹)

宏观 | 第七次存贷款利率下调的特征和影响(张静静,马瑞超)

电子 | MarvellFY26Q1跟踪报告—与NV达成ASIC合作，汽车以太网业务出售给英飞凌(鄢凡,谌薇)

环保及公用 | 环保行业点评报告：高阶自动驾驶赋能，开辟无人环卫新蓝海(宋盈盈)

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