创新药爆发，百济被低估了？

（转自：乔令财经）

恒瑞医药于5月23日在港股上市，单日上市最高价达到60.5港元，对应市值3995亿，对应市销率为12.76。

　　如果百济神州也按这个估值定价的话，那百济港股的市值应该在588亿美元，所以要么是恒瑞高估了，要么就是百济被严重低估了。

　　不过年初至今港股的流动性确实有明显改善，而且恒生医疗指数年内累计涨幅高达36%，明显领先恒生科技，这个涨幅也是全球医疗指数中最强的上涨，XBI年内还绿12%，纳指生科绿了15%。

　　港股医药为啥这么强？首先经历了4年的调整，医疗指数均跌没了80%，市场已经充分悲观定价了，另外就是创新药的基本面有明显边际改善，叠加美联储降息预期及出海预期。

　　去年10月28日，我写过一篇《医药的拐点该来了》，其中就提到了一个很重要的因素-跌多了。

　　而接下来的创新药行情，应该还是聚焦于研发能力较强且管线具备一定阿尔法的Biotech型企业，或者是已经产生收入且出海预期较强的Biopharma巨头，百济大概率会成为国内市值第一的Biopharma出海巨头。

泽布替尼的出海成功

　　创新药按全球市场来看，Pharma的估值一般都不算很高，默沙东、辉瑞、诺华基本都在20倍PE以内，而Biotech的估值通常会比较离谱，因为还未盈利且没有收入，市场都是按管线来估，可能一个美好的临床预期，都能把市值打到千亿，但是biopharma是真的要看持续的研发以及商业化能力。

　　国内市场因为还要受到政策的影响，大多管线其实价值不高，可能还在临床三期就已经竞争拥挤了，即便是已经上市的几个主流PD1，也就恒瑞拿到了利润，信达、君实、百济都还在亏损。

　　2015年以来，国家也颁布了一系列药品审评制度改革和临床研发指导文件，以完善药品审评、审批制度，比较关键的是2021年发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物研发指导原则》，这也就意味着行业的创新门槛也在不断提高，新药应当以临床价值需求为核心，那除了创新药以外，其他很多管线也就没啥价值了。

　　百济的核心在于创新出海，且已经在全球市场拿到了结果，到25财年第一季度，泽布替尼已经拿下了美国市场份额的第一。

　　Morgan Stanley预期全球BTK抑制剂的市场规模在2028年会达到160亿美元，对泽布替尼的预期是2023—2028年的CAGR为30%以上，至60亿美元，大摩对Sontrotoclax的预期是到2030年收入能达到约14亿美元。

　　全球目前有6款BTK抑制剂上市，分别是艾伯维的伊布替尼、阿斯利康的阿可替尼、百济的泽布替尼、小野制药的替拉鲁替尼，还有诺诚健华的奥布替尼和礼来的吡托布鲁替尼，这其中伊布替尼是全球首款BTK抑制剂，2024财年收入33.5亿美元。

　　泽布替尼之所以能干到美国第一，重点还是临床疗效。自2018年泽布替尼对伊布替尼的头对头临床研究启动以来，先后在全球范围入组了652例患者，覆盖了美国、英国、德国等15个国家，结果显示用于治疗R/R CLL/SLL患者，泽布替尼数据明显要优于伊布替尼，所以这也导致了伊布替尼的市场份额逐步萎缩。

　　2021年伊布替尼的收入是54亿美元，而到2024年收入下滑至33.5亿美元，对应的泽布替尼收入从2.18亿美元增加至26.4亿美元。25财年Q1，泽布替尼全球的销售额再次增长62%至7.92亿美元，其中美国市场5.63亿美元，同比增长60%，欧洲市场1.2亿美元，同比增长73%。

数据来自：Ifind

　　当然泽布替尼之后，最重要的预期在Sonrotoclax（索托克拉），Q1财报给的指引是2025年下半年上市。

索托克拉的出海预期

　　淋巴瘤属于血液肿瘤的一种，是血液淋巴系统的恶性肿瘤，主要分两大类：霍奇金淋巴瘤和非霍奇金淋巴瘤（NHL)，其中NHL主要包括B细胞淋巴瘤和T细胞淋巴瘤/NK细胞淋巴瘤。NHL发病率占所有淋巴瘤的80%～90%，在欧美比较常见。

　　根据SEER报道，美国NHL发病率在21/10万人左右，死亡率稳定在5/10万人左右，由于患者生存周期的延长和靶向治疗的使用，存量患者人数和患者全生命周期的治疗费用是在不断增长的，所以CLL/SLL市场规模也在不断增长。

　　目前CLL/SLL主要的疗法包括免疫化疗、单药/联用靶向治疗，2014年伊布替尼的疗效验证之后，市场才开始逐步转向靶向治疗，因为患者会产生一定的耐药性，之后也迭代出了二代的阿可替尼和礼来的吡托布鲁替尼以及BCL-2联合BTK抑制剂的治疗方案。

　　艾伯维和罗氏联合研发的维奈克拉是目前唯一上市的BCL-2抑制剂，目前在1类方案中主要是维奈克拉+奥妥珠单抗，2类方案维奈克拉+伊布替尼。

高盛在最新的报告中提到BTK和BCL2之间可发挥明确的协同作用：BTK/BLC2组合在临床上表现出互补作用，包括：1）BTK诱导CLL细胞从淋巴结转移到血液循环，从而离开有利的微环境；2）BTK还降低CLL细胞在血液循环中的MCL-1和BCLXL的表达，使它们高度依赖BCL-2，从而增强BCL2的疗效，因此该组合可以实现更高的CR率，比如泽布替尼+索托克拉。

　　从目前机构公布数据来看，泽布替尼+索托克拉两年PFS率=94.5%，明显优于阿可替尼+维奈克拉两年PFS率84.9%。

数据来自：高盛

　　Morgan Stanley给的预期是，到2030年索托克拉未经调整的销售额为14亿美元，同时提到鉴于与泽布替尼的联合研究，索托克拉可能会在BCL2市场中占据更强的地位。

数据来自：Morgan Stanley

估值预期

　　大摩、高盛等外资行给美股的预期基本在300美元以上，财报中给的收入指引是49亿美元至53亿美元，就以49亿美元来算（350亿 ），如果按恒瑞的估值来算，对应的市值将超过4000亿（ ）。

　　创新药出海目前除了百济以外，其他基本都是BD形式出海，而凭着泽布替尼在美国的头部份额，百济应该给出高于创新药均值的定价，起码不应该低于恒瑞。按25财年Q1业绩来看，百济在美国的收入达到51%，其实全球头部创新药企的最大市场基本都是美国市场，比如武田、默沙东、诺和诺德等。