夜读 | 洪灝：美元继续走弱是大概率事件，港股下半年有新高

5月29日下午，知名经济学家洪灝对2025年下半年市场作出展望。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、美国经济很可能比我们想象的要强。接下来一段时间，我们很可能会看到美国经济数据比经济学家想象的要好。如果是这样的话，在这个位置上继续做空美股，性价比是非常低的。

2、目前全球风险的源头似乎来自美国，而不是其他国家。美元不再是避险资产，反而变成了风险资产。美元继续走弱是大概率事件，这种趋势也会得到越来越多的认可。

3、香港经济周期从高位开始放缓。如果我们有相应的政策支持，我相信香港市场也会受益，甚至我认为香港市场会比A股更受益，因为香港市场的弹性更好，同时流动性也更充沛。

4、如果说黄金和白银是避险资产，那么我相信中证全A由于政策扶持和相对封闭的资本账户等因素，也会成为避险资产。从技术上看，4月份的缺口，所有指数基本上都已回补完毕，这也是一个技术信号。

5、美元已经开始走弱，但美股仍然高高在上。我相信这并不是说不要买美股，而是我们应该考虑将过去几年积累的收益重新配置到其他国家，比如欧债、欧元、黄金、比特币、中国香港市场等，这些我相信都是很好的配置对象。

6、......从南向净买入领先恒指走势100到200天来看，我们有理由相信，香港市场在下半年还会有一个高点。

洪灝通过图表分享了对市场的看法，指出美元作为风险资产的趋势将持续走弱，港股下半年有望创新高，黄金继续走高（此类观点已在课代表此前的文章中提及）。值得注意的是，洪灝首次提及A股的避险属性，值得重点关注。

整理了部分精华内容，分享给大家：

全球风险源头来自美国，

美元成为风险资产

现在最主要的问题是，美元不再是一个避险资产，反而变成了一个风险资产。同时，目前全球风险的源头似乎来自美国，而不是其他国家。

无论是美国的财政状况，还是特朗普的关税政策，抑或是他对美国传统制度的一些冲击，比如准备吊销中国留学生的签证，强迫哈佛交出外国学生名单，都让我们看到风险的源头其实来自美国，而不是其他国家。

当然，如果美国经济不好，按照历史经验，其他国家可能也不会特别好。但这一次似乎是个例外。

我们看到，美国的风险源头之一就是关税政策。这个关税带来的不确定性，或者说风险，正是来自美国这个源头。源头出了问题，那么这个国家的货币自然就变成了风险货币，而不是避险货币。

自然而然地，我们看到资本开始重新审视自己在美国的布局。过去这么多年，从2009年到现在，标普已经涨了快十倍，最高时甚至涨了十倍。同时，在最近的疫情之后，我们还看到美国科技股越走越强。

这些都告诉我们，国际资本开始重新审视自己在美国的布局，无论是因为美国已经涨了很多，还是因为美国现在成为一个重要的风险源头，美元不再是一个避险货币。即便你能拿到美元的高息，但美元的贬值也会对冲掉高息收入。

现在做空美股，性价比很低

不过，美国经济很可能比我们想象的要强。接下来一段时间，我们很可能会看到美国经济数据比经济学家想象的要好。如果是这样的话，在这个位置上继续做空美股，性价比是非常低的。

虽然我们看到很大一部分风险，但除非你认为这一次我们面对的风险可以和2022年10月以及2008年11月当时遇到的现象级风险相比较，否则我不会这么操作。

同时，回顾一下去年11月我们做展望时的情况，当时跟着我们研究报告的朋友都知道，我们提出了一个非常逆共识的观点，认为美股在未来三个月将会出现一个大级别的回调。

我们在12月份的时候，在不同的投资大会上也向现场观众分享了这个观点。注意观察一下，在去年年底的时候，我们看到美国标普指数和半导体周期开始出现背离。当时半导体周期已经见顶，但美国标普指数还一直在往上走。

这种大级别的明显背离告诉我们，市场没有反应过来，没有看到周期的拐点。同时，当时的市场共识过于乐观，标普指数达到历史新高后开始下跌，而且跌得很厉害。

所以，周期模型的意义在于在周期拐点的时候，让我们不要做错方向。如果你在这个点位上，在去年四季度末、今年一季度的时候拼命加仓，那这一次可能跌了20%多，接近30%。有些科技股甚至跌了一半甚至更多。这样的话，你其实没有保住胜利的果实。

所以，周期指标的意义在于在中期拐点的时候，让我们看清趋势，不要走错方向。我一直认为，真正的高手都是在拐点的时候一决高下。

再看一下其他的美股的指标。我们用最老最老牌的美国AAII Sentiment指标，是这条深黑色的细线，我们看到美股的情绪还是非常的悲观，连续15周停留在极度depressed的level。但是在最近这一周，开始从低位开始反弹。

但是尽管如此，我们看到了美国的股票仓位和情绪是背离的。也就是说大家看空，大家都觉得不行了。特朗普的关税要搞世界大战等等等等。但是实际操作的时候，他们依然没有放弃他们的股票仓位。

所以这个时候股票仓位如此的高，虽然这个市场非常的悲观，但是股票仓位高也显示了全球的投资人可能也不知道应该投什么。

这十几年的美股，在每一次跌下去都能够涨回来的，已经习惯了。所以没有形成共识，同时全球投资人也没什么idea，因此他继续保持这样的仓位。

我相信现在去做空美股，它性价比是不高的，暂时不会建议大家这么做，赢面不好，赔率不好。

中国经济周期放缓，

期待下半年新政策出台

同样的算法计算中国的周期运行，黑色线是我们中国经济周期运行的指标，它已经回到了长期的均值水平左右。

我们还看到了相应的股指表现以及房地产销售等，都有不同程度的反弹。中国香港市场是今年表现最好的主要市场之一。但实际上，这种修复从2024年已经开始。

请注意，在2024年9月，我们有一波非常好的行情，今年1月到3月也有第二波非常好的行情。但此时我们看到中国经济周期的修复开始放缓了，它已经走到经济周期的顶部，开始要跨越山丘了。

这个时候，如果希望经济基本面进一步强化，那么我相信需要更多的政策支持。我们需要更多政府政策来帮助强化基本面，比如我们一直提到的刺激消费、消费转型、化解房地产库存等。如果能得到更明确的政策指引，我相信这将帮助基本面避免明显放缓。如果是这样的话，我们希望下半年能出台新的政策。
 

在关税风波稍微平息之后，我们看到的政策，尤其是针对消费的政策，其实都是一次性的。比如发放消费券、以旧换新等，因为不可能每天都买手机，所以这些刺激政策大多是一次性的。

我们需要更多持久的政策支持。目前我们看到的政策更多是偏向制造业的，我们要保住制造业的优势。同时，制造业投资也对冲了房地产投资。所以接下来政策会如何发展，我们需要保持耐心，但也非常期待新一轮政策的出台。

香港经济周期自高位放缓，但未走完

香港的情况也类似，它也从经济周期的高位开始放缓。如果我们有相应的政策支持，我相信香港市场也会受益，甚至我认为香港市场会比A股更受益，因为香港市场的弹性更好，同时流动性也更充沛。

A股避险属性再次与金银趋同

下图是是我们的中国A股（中证全A）以及金银的走势。历史上，它们都被视为风险资产。

在2022年之前。金银的走势和中国A股的中证全A走势（灰色线）是息息相关的。

一直到2020年2月之后，黄金开始变成避险资产。但白银的波动（黑色线）要远远大于黄金。黄金是一条线稳步上涨，白银则波动较大，但我相信白银的上涨还没有结束。
 

从去年9月之后，我们看到中国A股也变成了一个避险资产。这反映在，比如今年虽然美股跌得很厉害，但中国A股和港股的表现都非常好。

尤其是香港市场，它是一个开放式的市场，国际投资者众多，投机性也很强。即便如此，我们看到在外盘下跌时，港股和A股反而上涨。所以从图上可以看出，A股很可能在这种大环境下再次受益。

如果说黄金和白银是避险资产，那么我相信中证全A由于政策扶持和相对封闭的资本账户等因素，也会成为避险资产。从技术上看，4月份的缺口，所有指数基本上都已回补完毕，这也是一个技术信号。

港股下半年还有新高

今年香港市场的流动性非常充沛，我们看到香港金融管理局的基础货币余额大幅飙升。最近几个月，香港隔夜利率（Hibor）从4%砸到0%左右，变化非常惊人。这不仅显示了资金不断涌入香港市场，无论是用于打新还是炒港股，都体现了外资的流入。

我相信其中一部分是两三万亿美元的海外美元配置开始回流到香港市场。同时，我们也看到内地资金（北水）也开始流入香港市场，参与其走势。

我们做一个比较，浅灰色线是南向资金净买入，细线是恒指。可以看出，聪明钱（北水）净买入领先恒指走势大约100到200天。但在今年3月和4月，北水净买入已经见顶并开始下行，而恒指稍后几天才见顶。

所以，在3月和4月时，我们认为从交易角度应该获利了结。但这个图很有意思，北水不断买入。我在3月看到南向净买入如果能达到历史高点，那么接下来的100天，也就是3到6个月内，港股可能会出现第二个高点。

无论是从历史相关规律，还是从资金流入香港市场的角度看，我们看到香港市场流动性如此充沛，基础货币上升速度是疫情以来最快的一次。

这些都表明香港市场的流动性非常充沛。只要市场有钱，基本面放缓也无妨。进入二季度后，由于一季度政策扶持力度较大，二季度关税问题依然存在，刺激力度也不如一季度，但基本面好转仍是一个大概率事件。

做交易时不看基本面。只要市场有钱，风险偏好在，市场就能涨。不管基本面如何，但基本面太差也不行，港股基本面并不差，只是在放缓。如果这样的话，我相信港股在下半年还会有一个新高，同时香港市场IPO也会继续火爆，欢迎大家来香港打新。

小结

我最后总结一下，我们现在明显进入了一个模式转换时期。市场价格以历史性的波动告诉我们，如果感受不到，就太不敏感了。十年期国债突破了过去四十多年的下行趋势，这种趋势的突破类似于我们在20世纪70年代滞胀时期看到的情况。

所以，这次市场风险的来源主要来自美国，不仅是美国主权债务受到质疑，特朗普的政策也给美国经济运行增加了阻力。因此，美元和美债不再被视为避险资产，尤其是美元变成了风险资产。

如果风险源头在美国，美元继续走弱是大概率事件，这种趋势也会得到越来越多的认可。因此，美国相对于其他国家的表现将会收敛。

美元已经开始走弱，但美股仍然高高在上。我相信这并不是说不要买美股，而是我们应该考虑将过去几年积累的收益重新配置到其他国家，比如欧债、欧元、黄金、比特币、中国香港市场等，这些我相信都是很好的配置对象。

同时，今年虽然基本面在放缓，但流动性回流到香港市场，美元的相对表现已经开始收敛，美元作为风险货币，走弱趋势明显。从南向净买入领先恒指走势100到200天来看，我们有理由相信，香港市场在下半年还会有一个高点。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。