【西部晨会】晶科能源：组件出货领先，TOPCon技术领先

（转自：西部证券研究发展中心）

本期内容

【固定收益】科技创新债券系列研究之一：科创债的过去、现在与未来

【电力设备】晶科能源（688223.SH）跟踪报告：组件出货领先，TOPCon技术领先

【策略】西部研究月度金股报告系列（2025年6月）：如何布局6月行情？

【北交所】北交所市场点评——20250528：延续调整态势，关注中线配置

内容详情

【固定收益】科技创新债券系列研究之一：科创债的过去、现在与未来

2025年5月债市“科技板”正式落地建设，相关政策陆续出台、科技创新债券密集发行。科技创新债券起源于双创债的实践、随政策不断丰富完善成包含科技公司债（交易所）、科创票据（银行间）与科创债（银行间）的一类债券。当前科创债市场发行量增长较快、发行主体资质较高，不同种类的发行结构与条款设置不断涌现；但发行期限偏短、“硬科技”属性有待提升。配套支持机制提供了科技创新债券的解题思路，一方面通过风险分散分担机制增强一级市场发行热情，另一方面通过质押、做市等提升二级市场的流动性，一二级市场联动支持科技创新债券发展迈向新台阶。

【报告亮点】

1、结合不同类型债券特征及政策变化，梳理科技创新债券发展历程。

2、分析政策文件中关于科技创新债券关键的配套支持机制，通过政策指引、当下情景，提出一定的未来展望。

【主要逻辑】

主要逻辑一、科技创新债券兼具政策支持、实践积累，内涵完善市场扩容

1、科技创新债券起源双创债的实践，逐渐发展为包含科创公司债（交易所）、科创票据（银行间）、科创债（银行间）的一类债券。

2、科技创新债券存量近六成为科创公司债，一级发行看发行人多为高资质国有企业、债券科创属性有待提升，二级成交看收益率偏低、换手率有待提升。

主要逻辑二、配套支持机制是科创债当下与未来发展的动力来源

1、三类科技创新债券风险分散分担机制：央行低成本再贷款资金支持、地方政府与市场化增信机构等采取多样化的增信措施、各类信用风险缓释工具，为科创债提供重要支撑。

2、做市与质押融资支持有助于提升存量科创债的市场流动性。

3、科创债相关指数及挂钩产品是未来的重要发展方向。

监管政策超预期，统计数据滞后。

【电力设备】晶科能源（688223.SH）跟踪报告：组件出货领先，TOPCon技术领先

晶科能源2025年一季度业绩承压，主要受光伏组件价格下降影响。公司Q1实现营业收入138.43亿元，同比下降40.03%；实现归母净利润-13.90亿元，同比下降218.20%；扣非归母净利润为-18.66亿元，同比下降1075.63%。2025年1-3月，公司实现总出货量为19,130MW，其中组件出货量为17,504MW，硅片和电池片出货量为1,626MW，总出货量较去年同期减少12.68%。

TOPCon技术领先。截至25Q1末，公司光伏组件全球累计出货量已超过320GW。同期，公司致力于持续推进技术升级，已投产高效N型TOPCon电池量产平均效率达26.6%以上，基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池实验室效率已达34.22%。在平衡出货规模与盈利的前提下，公司第二季度预计组件出货量为20GW至25GW。

组件出货全球第一，经营韧性较强。2024年，公司积极应对行业的供需压力，灵活调整经营策略，2024全年共实现全球组件出货92.87GW，同比增长18.28%，其中N型出货81.29GW，占比约88%，根据InfoLinkConsulting数据，公司组件出货量第六次排名行业第一。受行业供需不平衡加剧造成的组件价格下降影响，2024年公司实现营业收入924.71亿元，同比减少22.08%；实现归属于上市公司股东的净利润0.99亿元，同比减少98.67%。但面对短期外部压力，公司依旧展现出较强的经营韧性。公司持续深耕N型技术研发，不断突破产品性能极限，巩固技术领先优势。

投资建议

考虑到组件价格或仍有部分下探空间，我们预计公司25-27年归母净利润9.85/27.71/36.92亿元，同比895.6%/181.3%/33.3%，对应EPS分别为0.10/0.28/0.37元，给予“增持”评级。

风险提示

光伏行业增速下滑；原材料价格波动风险；行业竞争加剧。

【策略】西部研究月度金股报告系列（2025年6月）：如何布局6月行情？

核心观点

1、美债危机的短期影响或正被高估：只是特朗普“极限施压”的危险游戏

缓解当前美国财政困局的3个方法（超发美债/加征关税/债务重组），都会导致美债利率加速上行的危机。当前部分投资者担心美债危机可能恶化成海外中大级别金融危机，但我们认为：近期美国“股债汇三杀”会倒逼特朗普政府/美联储态度软化。短期内，我们反而无需过度定价美债危机的潜在风险。

2、中美日内瓦协议的长期作用或被低估：中美货币信用确立“东升西落”

面对4.2所谓的“对等关税”，中国政府强势对等反制。美国在过去40多年全球化秩序中“说一不二”的地位遭受严重挑战，这会明显动摇当前美元信用的根基，其历史意义或不亚于1971年布雷顿森林体系解体。当时的追赶国日本的货币和股市，在经历初期的调整后均长期走强。“东升西落”趋势再次确立，只是这一次的东方主角不再是日本，而是中国。

3、国内“超常规”的政策空间再次打开

过去3年加息周期，中美利差倒挂，导致资金流出&人民币贬值压力加大，约束国内“超常规”政策空间。近期对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用根基，全球资金开始抛售美债：即便美债利率快速上行，其对全球资金的吸引力也仍在下降，美元指数持续回落。而对应的，近期虽然中美利差倒挂走阔，但人民币反而存在升值潜力，国内政策空间打开。

4、国内化债政策或按下加速键

去年9.18虽然美联储开始降息，但美债利率持续抬升，人民币贬值压力加大，国内政策空间有限。而当前人民币汇率阶段性“告别”美债利率约束，迎来政策窗口期，国内可以借机加速推进化债！

5、6月脉冲，适当增加“科特估”在安全资产中的配置比例

“告别灯塔”的调整期，前途是光明的，道路是曲折的。当前投资者可能过于关注美债危机的风险，而忽视了人民币升值&政策空间打开的机会。A股中长期仍继续建议配置反脆弱的“安全资产”（中特估+科特估），6月份可以阶段性增加“科特估”的配置比例。

6、金股组合

基于以上配置策略，2025年6月金股组合推荐如下：贝达药业（医药）、时代天使（医药）、纳芯微（电子）、神马电力（电力设备）、吉利汽车（汽车）、长城汽车（汽车）、中国宏桥（有色）、南钢股份（钢铁）、华峰铝业（有色）、极兔速递（交通运输）。

风险提示

国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步不及预期等。

【北交所】北交所市场点评——20250528：延续调整态势，关注中线配置

核心观点

行情回顾：1）指数层面：5月28日北证A股成交金额达241.2亿元，较上一交易日下降12.5亿元，指数收跌1.4%。2）个股层面：当日北交所266家公司中56家上涨，3家平盘，207家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：天力复合（16.8%）、新安洁（12.4%）、路桥信息（8.6%）、基康仪器（7.2%）、大地电气（6.8%）；跌幅前五的个股分别为：瑞奇智造（-10.3%）、宁新新材（-7.2%）、吉林碳谷（-7.1%）、七丰精工（-6.8%）、灿能电力（-6.2%）。

新闻汇总：1）“年轻人的茅台”走向世界？泡泡玛特玩偶的模因币7个月翻涨60倍：泡泡玛特公司已成为中国港股中的明星股，而其拉布布玩偶继续在全球热销，并引发消费者彻夜排队；拉布布玩偶供不应求，似乎也推动了同名模因币（LABUBU）市值飙升，周二其市值一度涨至4916万美元；该代币于去年10月创建，创建时的市值不过81万美元。

重要公告：1）视声智能：5月28日，公司公告，使用不超过10,000万元（含10,000万元）的闲置自有资金进行现金管理,本次使用闲置自有资金进行现金管理的金额共计600万元，购买招商银行理财产品，预计年化收益率1.00%或1.90%；2）天铭科技：5月28日，公司公告，公司与杭州中致高智能科技有限公司于近日签订了《合作开发协议（合同）》，将共同围绕机器人驱动关节和电动踏板驱动关节的关键技术研究开发和产业化应用展开合作。

投资建议

当日北证50指数高开低走收跌1.4%至1378.23点，市场结构性分化显著，成分股中56家上涨、207家下跌，天力复合等核能产业链、无人物流及文创IP题材股逆势活跃。目前北交所部分科技股估值已透支业绩增速，需注意小微盘股的流动性分层风险；政策面北交所近期修订《重组审核规则》引入“小额快速”机制提升并购效率，叠加科技部科技金融政策对创新型中小企业的融资支持形成中长期托底，资金面北交所凭借“小微盘+高成长”属性仍是A股缩量修复期的进攻性选择，但需注意主板量能波动可能引发的分流压力；后市建议短期以防御为主，控制仓位规避高波动品种，中期可布局有题材、低估值、高增长标的，或在量能回升至300亿以上时关注AI算力、新材料、汽车零部件等错杀成长股的修复机会。

政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2025年5月30日报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

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