国海研究 | 业绩基准如何选择/小米集团-W/亚玛芬体育—晨听海之声0530

（转自：国海证券研究）

国海策略·胡国鹏团队 |业绩基准如何选择

国海海外·陈梦竹团队 | 小米集团-W（1810.HK）2025Q1财报点评：营收与利润再创历史新高，YU7发布有望促进收入进一步提升

国海海外消费·马川琪团队 | 亚玛芬体育（AS）动态研究：户外性能部门表现亮眼，大中华区门店快速扩张

策略：业绩基准如何选择

报告作者：胡国鹏/袁稻雨/郭可凡

报告发布日期：2025年5月29日

报告摘要：国内主动权益基金当前基准指数以沪深300为主，中证指数公司一家独大。如果将业绩基准分为宽基、主题、行业三种类型，其中主流的宽基包括沪深300、中证800等。

从指数体系来看，目前的代表性基准包括沪深300、中证800、中证500、A500；备选基准包括中证700、中证1000、中证全指；现有的基准科创50、创业板50、MSCI中国A股预计使用的范围不会太大。

美国的基准指数体系相对我国更分散，标普500占比远不如沪深300占比，代表性宽基包括标普500、罗素3000、罗素2000等，还包括风格型基准，如罗素1000价值、罗素1000成长等。

美国虽然允许选择次要基准来辅助说明基金表现，但实际使用的基金占比并不大。以跑赢基准的基金占比衡量，罗素2000系列指数相对更容易战胜。

选择合适的业绩基准，需要综合考虑三大因素，一是指数特点和投资风格的适配性、二是调仓的冲击尽可能低、三是战胜的概率尽可能大。此外，也可以参考美国，使用风格型基准，相较于选择宽基，跑赢的概率会有提升。

风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理与统计方法可能存在误差；基于主观认知划分而产生的偏差；国内国际市场不可简单对比；金融市场的系统性风险。

海外：小米集团-W（1810.HK）2025Q1财报点评：营收与利润再创历史新高，YU7发布有望促进收入进一步提升

报告作者：陈梦竹/张娟娟/陈重伊

报告发布日期：2025年5月29日

事件：小米集团于2025年5月27日发布2025Q1业绩公告：2025Q1，公司收入约1113亿元，同比增长47.4%；实现经调整净利润约107亿元，同比增长64.5%、毛利率22.8%。

投资要点：1、持续高效执行“稳健进取”的核心经营策略，收入及盈利均创下历史新高。公司持续推进“人车家全生态”的集团战略。2025Q1，公司全球智能手机出货量达到0.4亿台，持续7个季度实现同比增长；交付了75869辆Xiaomi SU7系列新车。2025Q1，公司实现收入约1113亿元，同比增长47%。实现经调整净利润为107亿元，同比增长65%。

2、智能手机市占率连续第19个季度排名全球前三，ASP创历史新高。2025Q1，公司智能手机业务收入约506亿元，同比增长8.9%，毛利率达到12.4%。根据Canalys数据，2025Q1，公司全球智能手机市场份额14.1%，连续第19个季度排名全球前三。ASP方面，公司2025Q1智能手机ASP为1211元，创历史新高，同比增长5.8%。

3、持续在核心技术上进行投入，智能大家电2025Q1收入同比增长达113.8%。公司重新定义智能大家电新标准，持续在核心技术上投入。2025Q1，公司智能大家电收入同比增长达113.8%。其中，空调出货量超110万台，同比增速超65%；冰箱出货量超88万台，同比增速超65%；洗衣机出货量超74万台，同比增速超100%。

4、持续扩充产能，2025Q1 Xiaomi SU7系列交付新车75869辆。2025Q1，公司智能电动汽车收入181亿元，Xiaomi SU7系列交付新车达75869辆。并且，公司持续布局销售服务网络。截至2025年3月31日，公司已在中国大陆地区65个城市开业了235家汽车销售门店。

5、互联网用户规模持续扩大，毛利率同比提升。2025Q1，公司互联网收入达91亿元，同比增长12.8%；毛利率达到76.9%，同比提升2.7pcts。2025年3月，公司全球月活跃用户数达到7.19亿，同比增长9.2%，其中，中国大陆月活跃用户数达到1.81亿，同比增长12.9%。

盈利预测和投资评级 公司2025Q1收入及盈利均再次创下历史新高，我们调整本次盈利预测，预计公司2025~2027营收分别为4845、6829、9013亿元，经调整净利润分别为445、597、844亿元，对应PE为27.7、20.6、14.6x，维持“增持”评级。

风险提示 海外市场受宏观经济影响恢复缓慢风险；国际贸易形势波动变化风险；行业竞争加剧风险；汽车销量不及预期风险；智能手机销量不及预期风险；技术应用效果不及预期风险；用户流失风险；估值存在回调可能性风险。

海外消费：亚玛芬体育（AS）动态研究：户外性能部门表现亮眼，大中华区门店快速扩张

报告作者：马川琪/丁婧欣

报告发布日期：2025年5月29日

投资要点：营收及每股收益均超预期，利润率稳步改善。截至2025年3月31日的FY2025Q1公司收入14.73亿美元，按固定汇率同比+26%，超出市场预期的13.85亿美元；调整后毛利率58.0%，较上年同期+3.3pct；调整后营业利润2.32亿美元，同比+79%；调整后营业利润率15.8%，较上年同期+4.9pct；摊薄EPS 0.27美元，超出市场预期的0.16美元。截至第一季度末公司净债务5.15亿美元，低于上季末的5.91亿美元，在2024年12月完成10亿美元股权融资并偿还债务后公司资产负债情况显著改善，第一季度末期净债务与调整后EBITDA比率约为0.5倍。截至第一季度末公司库存12.67亿美元，同比+15%，低于营收23%的同比增速。

技术服装部门增速领跑，大中华区始祖鸟门店优化取代扩张。FY2025Q1技术服装部门收入6.64亿美元，按固定汇率同比+32%，超出市场预期的6.31亿美元，增长得益于始祖鸟品牌在各渠道、地区以及品类中的强劲表现；部门营业利润率23.8%，较上年同期+1.1pct。FY2025Q1部门Omni-comp销售额同比+19%，增长主由客流驱动；受高基数及奥莱渠道低库存拖累，增速较上季度有所放缓。FY2025Q1净增门店持平，预计2025年全球净增25家门店；管理层在业绩会表示，大中华区将专注于门店优化而非扩张，2025年将关闭部分合作门店。分品类来看，FY2025Q1始祖鸟鞋类和女性业务收入同比增速领先于品牌整体增速；其中鞋类销售额同比+41%，Gamma系列需求强劲，已成为仅次于Beta的第二大系列；女性业务销售额同比+38%，Cargo等裤装产品表现良好。公司预计2025年技术服装部门收入同比增长20%-22%（此前预期为20%），营业利润率约21%。

户外性能部门表现优于预期，Salomon大中华区门店高速扩张。FY2025Q1户外性能部门收入5.02亿美元，按固定汇率同比+29%，超出市场预期的4.52亿美元；部门营业利润率14.7%，较上年同期+9.9pct，利润率增长得益于有利的渠道、地区、产品组合转变，以及产品成本的下降。Salomon FY2025Q1在大中华区和亚太销售额同比增速均超60%，美洲地区同比亦实现加速增长；净增门店22家（包括自营店和合作店），截至季末共218家门店，预计2025年底中国门店达300家。FY2025Q1冬季运动装备业务表现好于预期，零售端需求强劲带来大量补货订单；通过合理的折扣促销，截至季末库存处于健康水平。公司预计2025年户外性能部门收入同比增15%左右（此前预期为低双位数），营业利润率约9.5%，冬季运动装备市场同比低个位数增长；预计长期Salomon运动鞋销售额每年同比双位数增长。

软商品推动球类部门盈利能力提升，新增门店集中于亚洲及大中华区。FY2025Q1球类运动部门收入3.06亿美元，按固定汇率同比+13%，超出市场预期的2.91亿美元，增长主要由软商品驱动，占Q1部门总收入的10%；部门营业利润率6.6%，较上年同期+2.7pct，得益于有利的渠道、地区和产品组合转变。截至第一季度末，部门自营门店共55家，较上年同期净增36家，新增门店主要集中于亚洲和大中华区。公司预计2025年球类运动部门收入同比增中个位数（此前预期为低至中个位数），营业利润率约3%-4%；预计长期球类运动部门收入每年同比增长低至中单位数。

上调2025财年指引，超50%关税敞口位于球类部门。指引假设FY2025剩余时间内，美国对中国进口商品关税维持30%，对其他地区进口商品关税维持10%，公司预计FY2025收入同比增15%-17%（此前预期为13%-15%），毛利率56.5%-57%，营业利润率11.5%-12%，摊薄EPS 0.67-0.72美元（此前预期为0.64-0.69美元）。预计FY2025Q2收入同比增16%-18%，毛利率57%-58%，营业利润率3%-4%，摊薄EPS 0.00-0.02美元。关税方面，2024年美国地区销售额占总销售额的26%，其中从中国进口商品销售额约为8%，越南8%，亚洲其他地区6%，欧洲3%，世界其他地区1%；分部门来看，超50%关税敞口位于球类运动部门，约30%在技术服装部门，其余在户外性能部门；公司将通过供应商协商、多元化供应链及定价调整等方式缓冲关税风险。

盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027财年实现收入60.9/69.6/79.0亿美元，同比+17%/+14%/+14%；归母净利润3.9/5.7/7.1亿美元，同比+439%/+46%/+25%；实现EPS 0.71/1.03/1.28美元，2025年5月28日收盘价37.73美元，对应2025-2027财年PE 53X/37X/29X，维持“买入”评级。

风险提示：国内外需求疲软；原材料价格波动；产能扩张不及预期；品牌声誉变化；国际贸易环境不确定性增加的风险；贸易政策风险；汇率波动；行业竞争加剧风险。