少赚了80倍，只因没问这句话——一位顶级投资者的思考思考再思考 | 泉果探照灯

（转自：泉果视点）

莫尼什不预测宏观，不追风口，而是专注寻找那些“误报火警”的生意——一开始看起来怪怪的、遭遇情绪错杀的、没人愿意细看但利润清晰的企业。

真正值得买的股票，往往一开始都不太对劲。

莫尼什的投资哲学，源于他在每一个决策的关键时刻不断的反思、反思和再反思。在每一个备受外界质疑的时刻，或是每一个因为超额收益而备受赞誉的时刻，莫尼什都会下意识的对自己进行观察和思考。也正是因此，他构筑起了一套匹配自己性格和认知背景的，行之有效的投资逻辑体系。比如，他自己认为，那些给他带来超额收益的、卓越的投资标的，往往是有太多不寻常的因素碰到了一起，所以它会“看起来有点不对劲”，“但这正是我们需要深入研究和辨别的机会”。

莫尼什还说：“宏观有太多变量，我无法准确预测，这也不是我的优势所在。当然如果你能理解宏观变化，同时知道如何用这些认知来赚钱，那很好，但我不是这类人。不过即使你不完全理解宏观局势，也不能完全理解股市上的每一个风尚，你仍有可能把投资做得很好。”

  以下为莫尼什第一人称观点精编：

寻找响起“假火警”的剧院

现在大家会觉得不确定性变高了，但“不确定”和“风险”是两回事。当市场混淆两者时，就是我的机会。

低风险叠加高不确定性，往往会成就高回报。

打个比方：

你花50美元买了张电影票，假设这个电影院有个奇怪规矩——每个座位必须有人坐。正看戏时角落突然冒烟，火警响了，所有人都往出口挤。但如果你想离场，除非有人接替你的座位。此时你觉得别人会出多少钱买你的座位？别说50美元，可能连1美元都难。

这就是股市的真相——每股都必须有人持有。

当公司遇到短期困难，所有投资者都在夺路而逃，但总有人会逆着人流开始进场。他们知道的信息和其他人一样，但想法不同："你们吓得往外跑？正好我去捡漏，这点烟不碍事。"

所以我们要做的就是找那些响着"假火警"的电影院。当然真着火必须要躲，但偶尔会有虚惊一场的情况。

我去土耳其投资就是这个道理，我六年前去土耳其的时候，它的货币非常不稳定，通胀极其之高，外资正在恐慌地撤离——而当整个剧院的人都在逃命时，往往会把好东西当脏水泼掉。

现在我组合里65%都是土耳其资产，虽然只投了两家公司。我跟投资人说："我们绝不卖这些资产，毕竟这种白菜价捡钱的机会，一辈子也碰不到几次。"

我这辈子就遇见过这么一次公司股价跌到清算价打2折的好事，估计到死都难再碰上。不过每个投资者总会遇到几次明摆着捡钱的机会，关键看你敢不敢在市场倒洗澡水时，把被扔掉的婴儿接住。

举个具体的例子：

在2002年，我发现了一家航运公司Frontline，它拥有一支约70艘船的船队，其中包括很多大型原油运输船（VLCC）。这些巨型船只主要用于将原油从沙特阿拉伯运输到美国。这样的船当时全球大概有300艘，70艘（约25%份额）属于Frontline。

这家公司既可以用一年或三年期的租船合同，获得稳定的现金流，也可以把这些船放在现货市场上进行交易，直接卖掉它们。每艘船的盈亏平衡成本是15000美元/天。

但当时互联网泡沫刚破裂，伊拉克战争等事件让市场情绪悲观，企业投资意愿转弱，石油需求大幅下降，这导致每条船的租金暴跌到了7000美元/天，因此Frontline的70条船的船队每天每条船要损失8000美元，他们还使用了杠杆。所以因为市场恐慌，该股票下跌了90%。

泉果视点注：VLCC是超大型油轮（Very Large Crude Carrier）的英文缩写，是油轮中的“巨无霸”，船长300米以上，宽50米以上，载货量高于20万吨，因为航行距离长，航线复杂，能够运输大量的原油。

这看上去很合理，我们投资股票，会希望看到现金流的持续性，但Frontline显示的是持续的亏损，你也不知道这样的损失具体何时会停止。

但是，Frontline虽然不确定性非常高，其实风险很低，我注意到了两件事：

(1) 该公司的债务是无追索权的，债务只跟单个船只挂钩。

泉果视点注：2002年Frontline进行了重组和再融资，调整了债务结构，船只被置于一个无追索权的子公司中，母公司为债务提供担保，其余债务由船只的融资方在独立基础上提供。

(2) 船舶买卖市场的流动性非常强，虽然船的价格下降了大约1/3，但可以很容易地卖出变现。

所以，如果这家公司有财务问题，它只要卖船还债就可以了，它卖出三只船，就有能维持6-9个月的运营资金，所以它应该并不会破产。

而即使最坏的情况，这家公司甩卖掉了所有的船，还清了所有债务，你仍然可以获得每股9美元，但现在的股价是3美元，你不会赔钱。所以我用基金10%的资金买入了这家公司。

果然，几个月之后，石油需求回归，船的租金回到了15000美元/天，后来又涨到了20000美元/天，Frontline的股价也回到了10美元，我卖掉了，8个月赚了3倍。

听上去很厉害吧，但这却是我最后悔的交易之一，因为它在此后的3年涨了80倍。

我少赚了80倍

只因没问这句话

当你终于找到了好股票，为什么拿不住？

巴菲特说，投资中最重要的一个问题就是“然后呢”（Then What）？

在Frontline这个例子中，我的失误就是因为没有问自己这个问题。我只做了一阶思考，没有做二阶思考。

如果我足够聪明去问自己“然后呢”，我就更可能看到后面的走势。

当时的情况是，因为每条船的租金大跌，船只的报废率提升，很多公司的船队都在缩减（即供给降低）。所以即使石油需求没有恢复，市场的供求也会逐渐回归均衡，这家公司的损失就会结束。

同时，当市场需求回升的时候，报废的船不会马上回到海上工作，而再造一条新船需要3-4年。所以我们看到的是，每条船每天的租金从7000美元涨到了30000美元又涨到了50000美元。这时候航运变成了好生意，很多航运开始下订单去造新船，但此时，造船厂订单爆满，你需要排队，花费更高的费用，等更长的时间。

这意味着在3年期间，船只供给无法很快恢复，同时每条船的租金涨到了28.5万美元，那么Frontline的优势就可以得以持续更久，而且每天获得惊人的现金流（285000美元x75艘船x1000天）。

这就是我错过的机会。像我前面说过的，我应该再去更深入的了解关于海运的知识：包括供求波动的历史、上游造船厂等等，而不是马上换到了下一只股票和下一个领域。

就像芒格说的，“如果你买了一个伟大的公司，你就坐那儿待着就行了”（不要乱动）。

给40岁自己的投资建议

我今年60岁。在一次采访中，有人问我：如果能给40岁的自己一个建议，会是什么？

我认为，我会劝自己早点改变投资方式。

直到最近几年我才突然意识到，自己过去那套投资方法有多愚蠢。在我40岁、甚至50岁出头时，我的投资模型是：用企业内在价值的一半或更低价格买入，当估值达到内在价值的90%以上时就该抛售，寻找下一个投资目标。

听上去很理性，甚至“纪律性极强”。但现在回头看，这其实是个错误。我在这个过程中，不止一次过早卖出了真正伟大的公司。

这个模式的问题在于，我们根本无法准确判断内在价值，充其量只能猜测。但伟大的企业往往会超预期发展，它们的实际表现会颠覆你的想象。

就像巴菲特当年花2500万美元收购喜诗糖果（See's Candies）时，他绝对想不到，这家公司在之后几十年中，先不说股价，仅收到的股息就接近30亿美元，是当初投资的100多倍。

所以，我们永远无法真正预见到优秀企业的伟大潜力。事实上，只有在长期持有时，才能逐渐辨识出真正卓越的企业。因此，我想对40岁的自己说：迟早你会遇到伟大的公司，关键是要有耐心，不要在它真正起飞前下车。

当它们出现的时候，你自然会发现它们的特别之处，我不需要穿越回去告诉你是哪几只股票。你需要改变思维框架：当你拥有了一家卓越的企业，不要在股价达到内在价值的90%时卖出。甚至价格偏高时也不要抛售。只有当价格高得离谱时，才可以考虑卖出。

当然，我想说的，并不是要“永不卖出”，或者“死扛到底”，而是分清楚"价格偏高"和"价格高得离谱"。

图1. See’s Candies(喜诗糖果)门店

“异常清单”是宝藏的入口

坦率的讲，好股票是一种“异常现象”。

真正的好股票看着可能不太对劲（doesn’t make sense）。因为它背后往往是很多个极其不寻常的事情叠加到了一起。

那么，如何才能找到这些公司呢？

投资通常被看做是一场数字游戏，讲究比率、图表和预测。但实际上，最好的机会往往藏在一种不适感里——那些别人不愿去关注的地方。

真正有价值的想法，往往来自被主流投资者忽视，甚至嫌弃的领域，而不是来自传统的筛选器或共识观点。这是我从巴菲特身上学到的。

你知道巴菲特是怎么选出他在日本投的那几家公司的吗？

他在2025年股东大会上提到，他桌上一直有一本《Japan company handbook》（日本公司手册），每年会更新，这本书，他已经放了12年。

图2. 《Japan company handbook》（日本公司手册）内页

巴菲特就是去一页页翻看（turn every page）这个手册，去寻找“异常清单”。然后从三四千家公司里，筛出了这5家日本商社，它们的股息率高达8%，但是同时日元的借贷利息只有0.5%——注意，利息是利率的16倍。

于是，巴菲特用50亿美元，以无追索权的方式借入日元，再用日元买入这些日本公司的股票，这一笔操作，仅利息和股息之间的息差，就能提供三四亿确定的利润。更重要的是，这些公司估值很便宜，3-4年之后，股价还翻了一倍——50亿变成了100亿美元。

泉果视点注：巴菲特在今年的股东大会，讲到这个故事时，还推荐了一个纪录片，名字就叫《翻看每一页》（Turn every page），实际上，他在2023年的股东大会，也推荐过同一个纪录片，巴菲特强调说：投资领域的重要品质就是愿意去“翻看每一页”，但真正这么做的人，寥寥无几。

图3. 纪录片《翻看每一页》（Turn every page）

而这并不是巴菲特第一次这么做。你也许听说过，他曾反复翻阅《穆迪手册》，他也是这样一页一页的看，看了两三遍。他从中找到了类似GEICO的公司，股价15美元，收益却是25美元，账面价值高达80美元。巴菲特会把这些看起来“不正常”的公司整理成一份“异常清单”，再根据这个清单去深入研究。

在2024年股东大会上，巴菲特提到：“如果重来，我还会去翻《穆迪手册》。”以下是他的原话。

我曾经翻阅过几次《穆迪运输手册》，那本书大概有1500到2000页。

在我20岁或21岁的时候，我从中发现了许多有趣的内容。我猜这里可能没有人听说过绿湾与西部铁路公司（Green Bay and Western Railroad Company），但当时有成百上千家铁路公司，我喜欢一家公司一家公司地看过来。

有些公司有一种债券实际上是普通股，而它们的普通股实际上是一种债券。这种看似错位的结构，可能带来一些不寻常的机会，虽然这类机会对几百万美元的资金来说未必实用，但通过这种途径，你总能收集到很多这样异常的机会，我就是这样开始的。

实际上，我第一次见到查理（芒格）时，这正是让他对我印象深刻的原因。

他以为我从来没听说过西海岸那些小公司，结果我不仅听说过，还知道很多细节。比如像洛杉矶运动俱乐部（Los Angeles Athletic Club））这样的公司，查理以为只有他知道。我们也因此产生了连接。

我会努力了解每家小公司的一切，也确实找到了不少机会。但前提是，你必须真的热爱这个过程，而不仅仅是为了赚钱。各行各业都是这样，如果你对这个‘游戏’本身没兴趣，是不可能走得远的——不论是桥牌、象棋，还是这个找便宜股票的游戏。

图4. 《穆迪手册》

实际上，“翻看每一页，找异常清单”的习惯，巴菲特从14岁就开始了。他小时候在赛马场，会去捡别人丢掉的彩票，一张张拿回家翻看。这些票大多是废票，但他发现，总有一小部分票是中了奖但误扔的，实际上还能兑奖。

这件事看似微不足道，但这种从边角料中寻找“被忽略价值”的习惯，其实一直贯穿在巴菲特后来的投资逻辑里——真正值得研究的，常常藏在别人不屑一顾的角落。

所以我想说，投资者需要找到属于自己的那本“手册”——一个适合自己、能细致翻看的信息筛选机制。其实，现在我们接触到的信息，早已远比当年的《穆迪手册》结构化得多，关键在于你有多想找到机会，在于你有多么的渴望（hungry）。

一旦你有了自己的信息手册和筛选机制，就会发现，正如我的朋友、对冲基金经理Jim Kramer常说的：

“在某个地方，总会有牛市。”

There’s always a bull market somewhere.

下期预告

《一寸宽，一里深：好的投资人像还没创业的企业家》

在这个难以预测的世界，有一种投资思路是：避开“太难的”，只做自己真正看得懂的。不是比谁信息更多，而是比谁理解更深——投资也可以是“输入很多，出手极少”的行业。

比如John Arrillaga，几十年只投资斯坦福周边两英里地产，靠深耕一隅成为身价亿万的硅谷地产大亨。

下一期，我们将继续提炼莫尼什·帕布莱的代表性观点。这并非唯一正确的方法，但在当下环境中，或许能提供一种思考方式：

■  为什么“模仿”可能是最高效的学习？

■  为什么“简单”是智力的终点？

■  为什么“深度”与“专注”，在过载时代更难得？

 参考资料：

• Mohnish Pabrai VALUEx BRK 2025, May 16, 2025

• Mohnish Pabrai’s Talk with the My First Million podcast，March 27, 2025

• Billionaire Mohnish Pabrai on Investing, Warren Buffett & Life Lessons | Sonia Shenoy，Money Mindset, Feb 27, 2025

• Mohnish Pabrai's Interview at the Capital Compounders，Feb 25, 2025

• Mohnish Pabrai’s session with Cambridge Investment Banking Society at the University of Cambridge，Jan 31, 2025

泉果博物馆

《多维算法》

艺术家：Maxim Zhestkov（俄罗斯）

创作年份：2018

该作品是一部艺术电影，电影中坚不可摧的黑色巨石，逐渐显露出它们的真实本质。起初僵硬而遥远，当它们被看不见的形状切开时，变得生动而有趣。

数字艺术家Maxim Zhestkov通过基本的几何元素——点、线、面、球体的多层叙事，物理现实与虚拟现实互相交融，并重新定义彼此，构建一个不断自我解构与重组的认知场域。

投资亦是如此，需要思考思考再思考，在碎片化的数据中搭建逻辑框架，在市场的混沌中捕捉秩序的微光，最终在 “点线面体” 的升维思考中，看见价值的“完整宇宙”。

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