【西部晨会】小鹏汽车：Q1业绩略超预期，汽车毛利持续改善

（转自：西部证券研究发展中心）

本期内容

【固定收益】2025年4月债券托管数据点评：关税扰动下，交易盘积极进场配债

【医药生物】诺唯赞（688105.SH）跟踪点评：常规业务稳健增长，海外业务表现亮眼

【医药生物】金域医学（603882.SH）跟踪点评：短期业绩承压，数值化转型成果丰富

【汽车】小鹏汽车-W（9868.HK）：Q1业绩略超预期，汽车毛利持续改善 

【北交所】北交所市场点评——20250526：短线修复，核聚变及重组概念持续活跃

内容详情

【固定收益】2025年4月债券托管数据点评：关税扰动下，交易盘积极进场配债

核心观点

总量看，25年4月托管量环比少增。25年4月中债登和上清所债券托管量合计168万亿元，较25年3月增加1.6万亿元，托管增量环比3月减少1.0万亿元。

·分券种看，利率债与存单环比少增、非金融信用债环比多增。

·分机构看，商业银行增持利率债、减持存单，广义基金全面增持债券，保险机构增持力度放缓，证券公司增持国债，境外机构增持国债与存单。

商业银行25年4月增持利率债、非金融信用债，减持存单。具体来看，利率债增持9587亿元（3月增持8148亿元）；非金融信用债增持999亿元（3月增持70亿元）；存单减持3696亿元（3月减持2562亿元）。

广义基金25年4月增持利率债、非金融信用债、存单。具体来看，利率债增持2758亿元（3月增持4014亿元），非金融信用债增持81亿元（3月减持145亿元），存单增持7122亿元（3月增持13066亿元）。

其他类机构25年4月大幅减持国债、地方政府债。保险机构25年4月增持利率债，减持非金融信用债、存单。证券公司25年4月增持利率债，减持非金融信用债、存单，国债月增持量为有数据以来最高。境外机构25年4月增持利率债、非金融信用债、存单。

·杠杆方面，25年4月银行间杠杆率小幅回落至107.0%。

·交易所持仓方面，25年4月保险机构、券商自营等增持上交所债券，自然人、私募基金等增持可转债，公募基金、企业年金等减持可转债。

25年4月关税政策扰动下交易盘积极进场配债，配置盘仍以承接供给为主。4月政府债合计发行2.2万亿元（3月2.3万亿元）、净融资额0.8万亿元（3月1.5万亿元），叠加4月央行买断式逆回购净回笼资金5000亿元（4月开展12000亿元，到期17000亿元），配置盘政府债增持力度有所放缓，但商业银行地方政府债增持量明显增加。4月初关税政策扰动下10Y国债收益率快速下行，叠加银行理财规模快速增长，证券公司、广义基金等交易盘配债意愿较强。

展望后市，5月大行存款利率下调可能增强“存款搬家”现象，支撑广义基金增配债券；考虑到5月政府债供给继续放量、一揽子宽松政策落地，商业银行、保险公司的债券增持规模或仍将可观。

风险提示

数据披露滞后，债券供给超预期，金融监管加强。

【医药生物】诺唯赞（688105.SH）跟踪点评：常规业务稳健增长，海外业务表现亮眼

核心观点

分子类生物试剂龙头，业绩短期承压。公司主要围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发。2024年实现营收13.78亿元/+7.15%，归母净利润-0.18亿元。2025Q1实现收入2.85亿元/-5.50%，归母净利润191万元/-63.39%。

常规成熟产品业务稳步增长。分板块看，2024年公司生物试剂、诊断试剂、仪器设备、技术服务、耗材等材料分别实现营收11.1亿元/+17.4%、1.6亿元/-36.7%、0.4亿元/+116.1%、0.4亿元/-30.5%、0.2亿元/+112.7%。其中生物试剂、仪器设备收入较上年增长显著，主要系自动化仪器上新、海外市场业务增长快速；诊断试剂、技术服务收入较上年有一定下降主要系公共卫生市场需求变化影响。随着公司生物制剂产品线不断升级迭代，提取、细胞蛋白、生物耗材等新品类持续上新，公司整体业务收入有望获得持续性增长。

海外市场不断拓展，国际业务增长亮眼。2024年公司海外业务实现营收1.0亿元/+121.9%。公司持续构建与优化国际业务架构，不断深化在北美、欧洲、东南亚区域等各主要地区市场的本地化运营，并积极在法国等地区拓展业务。未来公司将继续通过优势品类精准投放与增加境外本地化员工占比等手段持续深化海外渠道建设，国际业务板块有望贡献公司增长新动能。

毛利率略有承压，费用控制效果较好。公司2024年主营业务毛利率为70.0%/-1.1pct，主要系少数产品线毛利率受市场环境影响波动和销售结构变动。销售、管理和研发费用率分别为35.7%/16.8%/21.8%，同比-1.1/-1.6/-4.5pct。管理费用率下降主要系公司内部成本控制优化带来的房租等支出降低。

投资建议

预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.18/0.40/0.65元。公司常规业务表现稳健，国际业务增长亮眼，生命科学板块产品线持续迭代和上新，维持“增持”评级。

风险提示

业务结构变化较大风险，行业竞争加剧风险，研发不及预期风险。

【医药生物】金域医学（603882.SH）跟踪点评：短期业绩承压，数值化转型成果丰富

核心观点

国内ICL龙头企业，业绩短期承压。公司以第三方医学检验及病理诊断业务为核心，已发展成为国内ICL领先企业。公司2024年实现营业收入71.90亿元/-15.81%，归母净利润-3.81亿元/-159.26%，主要系市场需求增长放缓叠加资产处置、信用减值的影响。25Q1实现收入14.67亿元/-20.35%，归母净利润-0.28亿元/-49.09%。

盈利能力有所下滑，销售和研发费用率小幅上升。公司2024年管理费用率为8.32%，同比下降0.05pct；销售费用率为12.94%，同比提升1.06pct；研发费用率为5.57%，同比提升0.10pct。公司2024年毛利率为33.15%，同比降低3.33pct。公司2024年归母净利率为-5.30%，同比降低12.84pct。

核心业务受市场需求影响波动较大，常规项目相对稳健。分板块看，公司2024年医学诊断服务实现收入66.27亿元/-14.23%，销售诊断产品业务实现收入3.95亿元/-3.01%，健康体检业务实现收入2287万元/-15.86%，冷链物流服务实现收入4647万元/+18.19%。

AI技术持续落地，数智化转型成果丰硕。在AI技术应用上，公司于2024年8月发布了业内首个医检行业大模型“域见医言”，及配套智能体应用“小域医”，并成功接入DEEPSEEK大模型，对超过130万条医学专业知识进行预训练，衔接现有信息系统及应用，该应用可以在多场景提供一站式交互型服务体验，注册医生达8.9万人，月活跃医生达4.4万人；在数据要素领域，公司深入挖掘医检数据资产价值，持续推动数据产品在交易所上架和交易；积极推动可信数据空间建设，已完成首批数据资产入表工作。

投资建议

预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.48/1.31/1.47元。公司为国内ICL龙头企业，行业好转有望改善公司回款节奏，公司数智化成果有望持续兑现，维持“增持”评级。

风险提示

行业政策风险；研发不及预期风险；业务结构变化较大风险。

【汽车】小鹏汽车-W（9868.HK）：Q1业绩略超预期，汽车毛利持续改善 

核心观点

事件：2025Q1小鹏汽车营收158.1亿元，同比增长141.5%；净利润-6.6亿元，同环比均减亏；毛利率15.6%，比2024年同期提高2.7个百分点。

Q1业绩略超预期，车端毛利连续7个季度改善。2025Q1公司汽车毛利率达10.5%，同比大幅提升（2024年同期为5.5%），环比略有提升（2024年第四季度为10.0%），连续7个季度改善，同环比增长主要源于持续进行的降本和销量增加带来的规模效应；研发费用19.8亿、销售管理费用19.5亿，费用端控制较好；净利润-6.6亿，同环比均减亏，主要来自政府补贴、欧洲汇兑收益以及毛利改善；整体业绩略超预期。

小鹏AI布局深远，图灵芯片研发进展顺利。小鹏在AI领域的布局包括“图灵”芯片、云端基座大模型、人型机器人等。其中，“图灵芯片”研发进展顺利，已于2024年一次流片成功，有效算力达当前主流车端AI芯片的3-7倍。今年二季度将有部分搭载图灵芯片的车型进入生产环节，预计第三季度将有更多搭载图灵芯片的车型实现规模量产。图灵芯片也将应用在小鹏第五代机器人上，以大幅提升机器人的端侧算力。此外，小鹏目标在2026年推出面向工业和商业场景的人形机器人。

后续产品规划：2025Q2将完成多车型的年度改款，并推出MonaM03的Max版本；下半年及2026年将会持续有新产品上市交付，其中G7和全新一代P7将于2025Q3开始交付；鲲鹏超级电动车型将于2025Q4进入量产。

二季度指引：公司预计二季度汽车交付量在102,000至108,000辆之间，同比增长约237.7%至257.5%。总收入在175亿元至187亿元人民币之间，同比增长约115.7%至130.5%。

投资建议

预计2025-2027年公司营收分别为939/1336/1598亿元，同比增长130%/42%/20%，当前股价对应2025-2027年PS分别为1.40/0.98/0.82倍。维持“买入”评级。

风险提示

出海进展不及预期；新车销量不及预期；汇率风险等。

【北交所】北交所市场点评——20250526：短线修复，核聚变及重组概念持续活跃

核心观点

行情回顾：1）指数层面：5月26日北证A股成交金额达241.0亿元，较上一交易日下跌30.8亿元，指数收涨1.9%。2）个股层面：当日北交所266家公司中246家上涨，1家平盘，18家下跌，1家涨停。其中涨幅前五的个股分别为：瑞奇智造（30.0%）、常辅股份（16.6%）、中科美菱（16.4%）、胜业电气（12.2%）、晨光电缆（11.6%）；跌幅前五的个股分别为：无锡鼎邦（-5.5%）、威贸电子（-4.2%）、梓橦宫（-3.9%）、海昇药业（-3.9%）、万达轴承（-3.3%）。

新闻汇总：1）国务院国资委：加快培育启航企业、领军企业、独角兽企业：会议强调深化企业改革、强化科技创新、优化要素配置、调整产业结构，推进国有资本“三个集中”，形成更多优势产业集群，支撑现代化产业体系建设。会议要求，坚持不懈用党的创新理论凝心铸魂，广泛践行社会主义核心价值观，大力弘扬中央企业先进精神。

重要公告：1）迅安科技：持股5%以上股东权益变动触及5%整数倍；2）纬达光电：持股5%以上股东权益变动达到5%。

投资建议

当日，北证50指数收涨1.9%报1396.59点，成交额241亿元。市场呈现结构性分化特征：资金从高位股向政策催化明确的科技及高端制造领域切换，核能、并购重组、无人驾驶、AI视频四大题材轮动。核能产业链受美国重启核电建设计划及国内四代核电商业化加速驱动，铀矿、电缆等分支爆发；并购重组主线因半导体龙头海光信息与中科曙光合并案例升温，政策松绑下半导体、高端装备或成整合高发区；无人驾驶商业化提速，传感器、车路协同需求凸显；AI视频因字节豆包实时交互功能升级推动ISP芯片及算力产业链升级，应用向教育、医疗等场景渗透。策略上建议聚焦政策确定性：1）量能跟踪日均成交额能否站稳300亿元；2）配置科技成长（半导体并购重组+国产替代、AI多模态应用、无人驾驶商业化验证）及政策红利（核聚变技术突破、国企改革）；3）规避涨幅超50%的高位题材股，挖掘低位专精特新标的。潜在催化关注北交所流动性政策、并购案例落地及AI/核聚变等主线进展，风险点在于外围波动、6-7月限售股解禁及技术破位引发的止损压力。

风险提示

政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2025年5月28日报告发布机构：西部证券研究发展中心

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn