西部研究 | 一周观点精粹（0520-0527）

（转自：西部证券研究发展中心）

张泽恩

海外政策分析师

S0800524030002

【海外政策】海外政策周聚焦：天平的两端，如何看待此次日债波动？

核心结论

事件简介：近期日本长期国债价格出现波动，引发市场关注。5月20日日本新发20年期日本国债拍卖结果惨淡，其中投标倍数跌至2.5倍，尾差飙升1.14至1987年以来最高水平。而随着市场情绪扩散，其他长期日本国债价格也出现大幅波动，其中40年期和30年期国债收益率创历史最高水平。

本次日债波动的直接原因源于国债供给失调。在过去日本长期超宽松背景下，央行是日本国债的主要持有者和购买者。随着日本货币政策转向，日央行也开始逐步缩表。而在美日关税谈判尚未落地，通胀预期仍然高企的背景下，市场投资者对长期日本国债也主要持观望态度。日本首相石破茂关于“日本的财政状况比希腊差，反对用日本国债为减税提供资金”的言论也进一步加大市场对于日债的担忧，进而引发国债供给失调。

日债波动的深层次原因—日本央行的艰难转向。2024年3月日本央行结束长达8年的负利率超宽松货币政策周期，并开始逐步转向正常宽松货币政策。本来，伴随美联储的同步降息，日央行转向对市场影响较小。但随着特朗普政府上台，其政策的不确定性以及关税政策的超预期使得美联储降息进程放缓，并导致日本通胀预期抬升和经济增速放缓。这也导致日本央行当前难以维持“天平的平衡”，如果继续推进缩表和加息，则国债收益率的进一步提高会对日本赤字造成极大影响；但如果重新回归负利率政策，则可能导致日本通胀进一步抬升和日本汇率的大幅下行。

全球债务风险或将持续攀升。在年初报告《从“黑天鹅”到“新常态”：被忽略的部分经济体内部挑战》中我们曾提示过，随着全球经济景气度的下行，高赤字率的传统发达国家将面临更为严峻的财政困境。除日本外，近年欧洲多国和美国政府都面临当前两难局面。我们认为，后续随着逆全球化和地缘政治风险提升，全球债券市场波动此类“黑天鹅”还会次第“起飞”，频率甚至可能会进一步增加，需要引起关注。

本周（2025年5月19日至5月23日），特朗普政府出台6项政府举措，其中行政命令4项，公告2项，重点聚焦能源改革和科研改革等方面。

其他海外重要事件：

美国会众议院通过减税法案。当地时间5月22日，美国国会众议院通过一项大规模税收与支出法案，这项法案将延长美国总统特朗普在其第一个任期内于2017年通过的企业和个人减税措施，对小费、汽车贷款等提供新的税收减免，同时增加国防支出，并为打击非法移民提供更多资金。

风险提示：海外地缘政治风险超预期。

曹柳龙

策略首席分析师

S0800525010001

【策略】A股TTM&全动态估值全景扫描（20250524）：A股总体估值收敛，医药估值逆势扩张

核心结论

本周A股总体估值收敛，医药生物估值逆势扩张。受三生制药与辉瑞合作消息刺激，医药出海加速，行业基本面预期改善，估值空间打开。当前医药行业全动态PE处于历史18%分位数，仍有较大的提升空间。细分行业来看，化学制药全动态PE达到历史65%分位数，反映出当前股价已在一定程度上反应景气预期，而医药商业、医疗服务、中药等行业全动态PE均处于历史低位，估值修复空间更大。

创业板PE（TTM）收缩幅度低于主板和科创板。算力基建剔除运营商/资源类的相对估值收缩。算力基建剔除运营商/资源类的相对PE（TTM）从上周的4.16倍降至本周的4.01倍，相对PB（LF）从上周的3.46倍降至本周的3.34倍

观察行业绝对估值与相对估值的历史分位数——

（1）从静态的PE（TTM）角度，大类行业中，可选消费、大消费等行业偏高，TMT、金融服务等行业估值偏低；一级行业中，计算机、建筑材料、纺织服饰等行业估值偏高，非银金融、综合等行业估值偏低。

（2）从PB（LF）角度，各大类行业绝对估值均不高，而必需消费估值偏低。一级行业中，汽车估值相对较高；建筑装饰、医药生物、农林牧渔、建筑材料等行业估值偏低。

（3）从全动态PE角度，各大类行业中，可选消费、大消费绝对估值和相对估值均高于历史中位数，中游制造、资源类、中游材料、TMT、必需消费绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其中TMT、必需消费相对估值低于历史10分位数。

综合比较赔率（PB历史分位数）与胜率（ROE历史分位数）：当前，通信、有色金属、公用事业、石油石化、农林牧渔等行业同时具有低估值高盈利能力的特征。

综合比较赔率（全动态PE）与胜率（25-26一致预期净利润复合增速）：当前，建筑材料、电力设备、有色金属、基础化工、传媒等行业兼具低估值与高业绩增速。

本周股市相对债市性价比下降：A股非金融ERP从上周的1.58%降至本周的1.55%；股债收益差从上周的0.34%降至本周的0.28%。A股非金融重点公司全动态ERP从上周的4.18%下降至本周的4.12%。

风险提示：策略观点不代表行业；估值水平并不代表股价走势；盈利环境发生超预期波动。

曹森元

北交所首席分析师

S0800524100001

【北交所】北交所市场周报——250519-250523：新高后回落调整，政策定位加速扩容，关注中线逻辑

核心结论

北交所市场复盘：当周北交所全部A股日均成交额达359.5亿元，环比3.6%。北证50收跌3.7%，当周日均换手率达4.6%。

北交所行情复盘：1）分行业看：环保（+6.7%）为上涨行业；交通运输（-19.0%）、公用事业（-10.5%）、有色金属（-8.7%）为跌幅前三大行业。2）分个股看：当周涨幅前五大个股分别为：宁新新材（+29.1%）、五新隧装（+24.4%）、中航泰达（+21.5%）、无锡鼎邦（+17.3%）、佳合科技（+12.7%）；跌幅前五大个股分别为：七丰精工（-23.9%）、国航远洋（-22.1%）、慧为智能（-20.6%）、华密新材（-17.2%）、华光源海（-15.6%）。

重点新闻及政策：1）中央网信办等三部门印发《2025年深入推进IPv6规模部署和应用工作要点》；2）八部门：支持符合条件的小微企业在新三板挂牌规范成长后到北交所上市；3）“国家网络身份认证”，7月15日起正式实施。

投资建议：当周政策端持续释放积极信号，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，北交所同步引入“小额快速”审核机制，提升并购效率，加速产业链整合。国家金融监督管理总局等八部门联合印发《支持小微企业融资的若干措施》，明确打通新三板-北交所转板通道，强化区域市场联动，为北交所带来扩容预期。此外，北交所进一步支持科技创新债券发行，新增金融机构及股权投资机构募资用途，优化交易机制，服务新质生产力。政策红利叠加北京市委书记尹力调研强调“深化北交所改革”，市场对制度创新预期持续升温。操作上，节前建议防御为主，规避高换手率及高估值标的，若指数回踩企稳可分批布局强稀缺性、低估值品种，中期关注科技成长及政策驱动主线，需警惕流动性分层及外围流动性扰动风险。

风险提示：政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。

姜珮珊

固收首席分析师

S0800524020002

【固定收益】信用周报20250525：存款利率下调，信用债会大幅走强吗？

核心结论

存款利率下调怎么看：

1、本轮存款成本下调幅度低于去年10月，但高于去年7月。后续观察重点在于中小银行存款利率下调空间，若其与大行差距缩小，大行面临的存款外流压力或可得到缓解。

2、本轮存款利率下调主要目的在于缓解银行净息差压力。

3、比价效应驱动下，存款资金可能加速向理财等非银渠道迁移，一定程度上利好中短久期信用债。资金流向看，理财等非银机构在承接增量资金后或面临一定的资产配置压力，考虑到当前债市震荡环境下中短久期信用债收益的确定性较强，叠加理财净值整改后对波动控制要求提升，波动性较小的中短久期信用债（中性久期高等级+短久期）可能成为机构增配重点。

4、预计存款资金出表规模或相对可控，信用利差或难以大幅压降。考虑到理财净值整改上半年进度偏慢而下半年存在提速的可能性、理财业绩比较基准下调以及当前利差点位等因素制约，信用利差可能也不会大幅压降。

5、展望未来，存款降息落地后，市场缺乏明确主线的背景下或呈现震荡偏强走势，策略上建议关注中短久期的票息机会。信用债虽受益于非对称降息带来的配置需求提振，但理财净值化转型与业绩基准动态调整或削弱资金迁徙动能，叠加市场对存款降息已有部分提前定价，预计信用利差整体压缩空间有限，利差保护垫相对不足的品种弹性或受制约。当前票息策略可能仍占优，建议把握中短久期信用品种的票息价值，关注后续券种轮动下的潜在机会。

信用债市场回顾：

本周在存款利率下调催化下多数信用品种走强，中长久期券种表现多优于短久期。

一级市场：本周信用债发行量同环比均上升，而净融资规模环比上升、同比下降；取消发行规模和数量均下降。

二级市场：

1、城投债、产业债、金融债换手率均有所下降。

2、城投债利差全线收窄，5年期券种表现最好；各行业利差多收窄，AA级产业债平均收窄幅度略大于AAA级；银行二永债利差多收窄。

风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

【固定收益】固定收益周报：如何看待近期美债波动加剧？

核心结论

近日美债利率大幅上行、波动加剧。针对本轮美债调整，主要有以下几点分析：（1）本轮调整触发剂为穆迪下调美国主权评级，根本原因在于市场对美国财政状况可持续性的担忧加剧。叠加20年国债拍卖遇冷，引发投资者恐慌情绪，美债收益率迅速飙升。（2）美联储保持观望，降息前景存在变数。9月底前降息的概率略高于50%。（3）警惕国际资金流向风险，当下全球流动性收紧，多国长期债券遭遇无差别抛售。随着日债收益率持续走高，影响日元套息交易，包括美股、美债在内的全球资产都会受到冲击。

未来美债如何演绎？短期来看，美债收益率水平或维持高位震荡。伴随减税法案初步落地、评级下调冲击逐渐平复，利空因素有所消化。但降息预期减弱，基本面表现或仍有韧性，同样制约着美债收益率短期下行空间。当前10年期美债利率已超4.5%高位，配置价值逐渐显现，但在市场波动加剧、不确定性仍强的环境下建议优先配置短期限产品。中期来看，关注债务上限解决和减税落地所带来的供给端变化，或对长端收益率形成显著利空。

债市展望：长债继续把握调整中的机会。本周在央行呵护下，税期与政府债供给高峰平稳度过，临近月末，预计央行仍会通过多种工具投放资金，资金面将保持稳定。债市方面，LPR降息落地、大行存款利率调降，但利好因素发酵时间较短，市场提前定价，行情演绎速度较快。周五10Y国债利率上破1.7%后回落，与我们在5月18日发布的《5月新发行的科创债有哪些特征？》中的观点一致，即“长债面临降息利好阶段性出尽的压力，长债主要把握调整中的机会，10Y国债破1.7%关注交易性机会”，月末我们仍维持这一观点，此外防范存款搬家与到6月初存单到期加大带来的存单提价风险。

债券市场：

1、央行净投放，资金利率下行。收益率窄幅震荡。

2、长债超长债换手率下降；全样本债基久期小幅增加；银行间杠杆率继续持平于107%、交易所杠杆率上升至123.4%。

3、本周利率债净融资环比小幅增加，超长期特别国债一级发行情绪偏弱。本周同业存单净融资额小幅上升但仍为负，发行利率小幅上行至1.67%。

经济数据：4月工增好于预期，但社零增速回落，投资端低于预期，地产投资跌幅扩大、基建投资保持韧性；运价指数同比降幅扩大，工业生产走弱。

海外债市：美国5月PMI意外回暖。美联储官员密集表态，政策前景仍待明朗。美债下跌，新兴市场涨多跌少。

大类资产表现：沪金>可转债>中债>沪深300>中资美元债>沪铜>原油>生猪>螺纹钢>中证1000>美元。

风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

冯佳睿

量化首席分析师

S0800524040008

【量化】ETF市场扫描与策略跟踪（20250525）：投资A股和港股的美国股票ETF继续净流入

核心结论

全球市场概况：上周A股市场整体下跌，其中，北证50指数跌幅最大，为3.68%；港股市场有所上涨，恒生指数上涨1.10%。涨幅居前的ETF跟踪标的多为港股通相关指数。

ETF新发情况：上周内地市场上报股票ETF1只；新成立股票ETF13只，其中3只为国企数字经济ETF。美国市场上周新成立权益型ETF3只，其中2只为主动ETF。

A股ETF资金流向：上周，净流入排名前10的多为国防军工ETF；净流出前10的多为宽基ETF。宽基ETF中，跟踪科创50的ETF净流入居前，跟踪中证A500指数的ETF净流出居前；行业ETF中，国防军工板块ETF净流入居前；主题ETF中，金融科技ETF（159851）净流入居前，央企改革ETF（512950）净流出居前；主动ETF中，科创50增强ETF净流入居前，300增强ETF净流出居前；SmartBetaETF中，红利低波50ETF（515450）净流入居前，红利ETF（510880）净流出居前。

美国股票ETF市场资金流向：上周，美国市场泛主题ETF净流入居前，数字经济主题ETF净流出居前；主动ETF中，以标普500指数为基准的iSharesU.S.ThematicRotationActiveETF净流入居前，以标普500指数为基准的ARKInnovationETF净流出居前；SmartBetaETF中，价值类ETF净流入居前；其他ETF中，跟踪纳斯达克100指数的ETF净流入居前，跟踪标普500指数的ETF净流出居前；投资A股和港股的股票ETF合计净流入2.31亿美元。

商品市场资金流向：上周，内地黄金ETF净流出居前，合计净流出3.16亿元；美国市场黄金ETF同样净流出，合计净流出0.02亿美元。

ETF策略业绩表现：上周，扩散指标+RRGETF轮动策略收益率为-1.0%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为-0.46%、-0.82%。50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF策略的收益率分别为-0.13%、-0.19%、-0.43%和-0.61%，相较于对应50%仓位ETF的超额收益分别为-0.08%、-0.18%、0.0%和0.0%。

风险提示：本报告1-3章涉及的ETF仅为客观统计结果，不构成投资建议。第4章中模型根据历史数据进行测算，存在模型失效风险。

【量化】量化基金业绩跟踪周报（20250519-20250523）：2月底至今，指增超额收益持续累积

核心结论

周度业绩：本周（2025.05.19-2025.05.23），公募沪深300指增平均超额收益0.09%，实现正超额收益的基金占比70.15%；公募中证A500指增平均超额收益0.03%，实现正超额收益的基金占比52.38%；公募中证500指增平均超额收益0.36%，实现正超额收益的基金占比95.65%；公募中证1000指增平均超额收益0.29%，实现正超额收益的基金占比86.96%；公募主动量化基金平均收益-0.31%，实现正收益的基金占比31.49%；公募股票市场中性基金平均收益-0.12%，实现正收益的基金占比26.09%。

月度业绩：2025年5月（截至2025.05.23），公募沪深300指增平均超额收益0.04%，实现正超额收益的基金占比52.24%；公募中证A500指增平均超额收益0.01%，实现正超额收益的基金占比64.29%；公募中证500指增平均超额收益0.92%，实现正超额收益的基金占比98.53%；公募中证1000指增平均超额收益0.58%，实现正超额收益的基金占比84.78%；公募主动量化基金平均收益2.09%，实现正收益的基金占比91.50%；公募股票市场中性基金平均收益0.13%，实现正收益的基金占比65.22%。

年度业绩：2025YTD（截至2025.05.23），公募沪深300指增平均超额收益0.97%，实现正超额收益的基金占比85.25%；公募中证A500指增平均超额收益2.79%，实现正超额收益的基金占比87.50%；公募中证500指增平均超额收益1.78%，实现正超额收益的基金占比90.91%；公募中证1000指增平均超额收益3.88%，实现正超额收益的基金占比97.83%；公募主动量化基金平均收益2.82%，实现正收益的基金占比68.73%；公募股票市场中性基金平均收益0.70%，实现正收益的基金占比78.26%。

风险提示：本报告是基于基金历史业绩进行的客观分析，涉及的基金不构成投资建议。

孙寅

业务副所长、非银首席分析师

S0800524120007

【非银金融】金融行业周报（2025/05/25）：非对称降息落地，息差压力缓释

核心结论

金融行业周涨跌幅跟踪：1）本周非银金融（申万）指数涨跌幅为-1.72%，跑输沪深300指数1.55个百分点。本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融指数涨跌幅分别为-2.26%、-0.45%、-2.31%。2）本周银行指数涨幅0.61%，跑赢沪深300指数0.78pct。国有大型银行、股份行、城商行、农商行本周涨跌幅分别为-0.45%、+0.35%、+1.73%、+2.84%。

投资观点：1）保险：本周保险Ⅱ(申万)跌0.45%，跑输沪深300指数0.28pct。近期国家金管局披露2025年一季度保险资金运用情况，截至2025年一季度末，保险行业资金运用余额34.93万亿元，同比+20.9%。债券占比同比+4.36pct、环比+0.92pct至51.18%，股票、基金、长股投占比分别为8.43%、4.66%、8.27%。一季度险资加大对于股票资产和长期股权投资比重，配置权益资产是险企应对低利率环境的有效举措之一，在政策推动中长期资金加速入市以及未来偿付能力规则优化下，预计未来险企配置高股息和长股投的比重会继续提升。我们看好保险股在经济复苏周期下的修复弹性，对权益市场为保险公司提供持续性的良好收益抱有较大信心。2）券商：本周证券Ⅱ(申万)下跌2.26%，跑输沪深300指数2.08pct。本周证监会提出将更大力度支持优质的未盈利科技企业上市、持续深化科创板、创业板发行上市制度改革、支持优质的红筹科技企业回归境内上市等措施，有助于优质科技企业突破资金瓶颈、加速研发成果转化。预计未来资本市场功能将进一步得到有效发挥，项目挖掘及定价能力较强头部券商有望受益。2025年市场交投维持高位叠加权益市场上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，另外并购重组主线新进展也是板块重要催化，建议择机布局。3）银行：本周银行（申万）涨幅0.61%，跑赢沪深300指数0.78pct。响应5月初央行与证监会联合发布的《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，截至5月23日，已有14家银行发行16只科创债，发行规模达1750亿元，国有行与股份行为发行主力军。此外，本周1年期和5年期以上LPR均下降10bp。在利率自律机制下，多家银行调降存款利率，国有行活期存款年利率下调5bp，定期存款除三年期和五年期下调25bp，其余均下调15bp，股份行亦同步跟进，确保净息差稳定。中长期，我们关注：1）区域经济韧性较强、客群质量优秀、安全边际较高的城商行；2）低波红利属性较强的国有大行或股份行。

投资建议：1）保险：建议关注中国太保（H）、中国人寿（H）、中国平安（A+H）、新华保险（A）、中国财险（H）；2）券商：推荐华泰证券、中国银河、湘财股份、中金公司H、九方智投控股、东方财富、中信证券，建议关注香港交易所；3）银行：建议关注杭州银行、建设银行、中信银行、宁波银行。

风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、信用风险。

于佳琦

业务所长助理、消费首席分析师

 S0800525040008  

【食品饮料】食品饮料行业周报（2025/5/25）：保持战略定力，积极寻找增量

核心结论

本周股东大会密集召开，面对白酒行业调整周期，茅台董事长反复强调茅台对质量的坚守，以及自我调节能力、服务意识的不掉队，是穿越每轮周期的信心所在。今世缘对价盘诉求提升，举措上调控库存、优化投入，成熟市场更加重视份额和投入的平衡。更多公司在产品、区域上积极探索，青岛啤酒发力生鲜赛道做增量，超高端全力打造奥古特，同时向黄酒、威士忌延伸，与啤酒业务互补。承德露露高管锐意进取，加强南方市场口味研发和调整，加大费用投入，高度重视养生水新品，目前一轮铺货结束。

具体标的，我们推荐三条主线：1）高股息推荐白酒+乳业板块，对于预期调整到位的白酒龙头，股息率已经具备吸引力，推荐贵州茅台、泸州老窖。乳业龙头伊利股份利润率提升超预期，维持高分红比例。2）二季度环比改善标的，啤酒饮料去年旺季低基数，叠加人流、餐饮恢复，有望迎来经营拐点，关注农夫山泉、青岛啤酒H股、珠江啤酒。3）新品类机会，黄酒、威士忌等新式酒饮多点开花，关注会稽山兰亭和百润百利得培育进展，关注布局养生水赛道的承德露露。

风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险，原材料成本上涨超预期。

郑宏达

业务副所长、科技首席分析师

S0800524020001

陈彤

通信首席分析师

S0800522100004

【计算机】TMT科技行业每周评议：AI Agent及算力依旧是最明确的投资方向

核心结论

整体策略：

本周我们继续看好下半年AIAgent的商业化提速并维持MaaS带来软件公司价值重估机会的推荐，看好算力产业链中的科技自主内循环和上游芯片环节的国产替代加速，关注后续果链公司估值修复及新品预热行情下的左侧布局机会。

AIAgent的商业化有望提速，维持MaaS带来软件公司价值重估机会的推荐。在本周的微软“Build2025”全球开发者大会和GoogleI/O2025开发者大会上，微软和谷歌均将重点聚焦于Agent智能体技术。微软提出让更多的应用程序由智能体驱动，打造一个OpenAgenticWeb（开放智能体网络）的愿景，而谷歌则宣布要让智能体全面进驻谷歌的主打业务搜索以及Gemini应用中。AIAgent的商业价值围绕AI工作范式差别展开（过程导向转向结果导向)，而工作范式的改变则意味着真正的智能时代开启。现阶段大厂以及各垂类赛道的厂商正处于产品研发及市场投入的初级阶段，随着MCP及A2A等协议持续降低生态壁垒以及相关产品的不断成熟，我们认为下半年AIAgent的商业化有望提速。而Agent的落地将推动软件公司向MaaS（模型即服务）的模式转型。MaaS是把模型包进软件里，表现形式是应用软件，内核是token。软件公司重估的机遇在于大模型驱使的更新频率变快，使得客户愿意为服务付费，从而使得软件公司的现金流更稳定。相关公司：金蝶国际、用友网络、广联达、深信服、鼎捷数智、赛意信息、汉得信息、虹软科技、合合信息、迈富时。

关注算力产业链中的科技自主内循环及上游芯片环节国产替代加速。算力产业发展确定性依旧，AI应用侧仍处于发展初期，随着后续应用不断升级，场景不断丰富，有望带动Token消耗量进一步增加，从而驱动AI算力实现可持续的增长。而在美国对中国AI芯片出口限制持续趋严的背景下，国内外大模型能力差距缩小，国产算力芯片持续进化，为国内AI突围之路奠定了基石。另，受到信创政策的驱动，党政和行业信创领域的桌面端设备不断落地，带动国产CPU迎来新的增量空间。综上，当前建议重点关注：1）自主可控是主旋律，昇腾产业链产能扩张+良率提升，利好相关上下游公司业绩持续加速，关注算力芯片、高速连接器、液冷散热、服务器等；2）关注运营商等高股息红利股；3）关注欧洲放松对中国5G通信设备的管制带来的订单需求变化。相关标的：AI芯片（寒武纪、海光信息）、国产CPU（龙芯中科、中国长城）、昇腾产业链核心公司（华丰科技、华工科技、英维克）、运营商（中国移动、中国电信）、5G通信设备（灿勤科技）。

看好后续果链公司估值修复及新品预热行情，建议关注左侧布局时机。当前果链板块正处于磨底阶段，叠加5月开始进入消费电子传统旺季，我们持续看好后续果链公司估值修复及新品预热行情，建议关注左侧布局时机。建议把握三条主线：1）当前核心大市值标的下跌较多，有望率先反弹。相关标的：立讯精密、蓝思科技、领益智造。2）苹果折叠屏创新有望带动产业链升级，建议关注创新变化下的成长型标的。相关标的：统联精密、精研科技等。3）关注中美博弈下，苹果产业链转移带来的果链设备机会。相关标的：博众精工、杰普特、大族激光等。

持续看好腾讯控股。公司的核心优势在于其“社交+内容”的超级生态闭环。微信的社交关系链形成了天然的护城河，用户的高频使用和支付场景为游戏、广告和金融科技业务提供了强大的变现能力。而基于微信的社交流量平台，公司拥有办公、营销、文娱、金融、企业服务等丰富的AI应用落地场景。

风险提示：产业政策转变、技术进展不及预期、AI商业应用落地不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化、关税政策变化。

杨敬梅

电新首席分析师

S0800518020002

【电力设备】电新行业周报20250519-20250525：宝马启动全固态电池装车测试，欧亚逆变器出口景气度提升

核心结论

宝马、奇瑞启动全固态电池装车测试，固态电池产业化有望提速。近日，宝马启动了搭载全固态电池的i7原型车道路测试，采用美国固态电池企业SolidPower研发的硫化物电解质棱柱电池。下游新能源汽车、人形机器人、eVTOL蓬勃发展，对电池能量密度、安全性要求提升迫切，固态电池产业化进展有望提速。电动车板块推荐欣旺达、特锐德、尚太科技、三祥新材、璞泰来、中熔电气，建议关注英联股份、科达制造、普利特、信宇人。

广西调整新能源电价机制，存量项目全额保障促收益稳定。本周，广西拟调整新能源电价机制，存量项目全额纳入保障，增量动态调整平衡消纳压力，稳定长期收益预期但或引市场策略分化；陕西分布式光伏实施限发并网，短期加速项目落地但收益承压，倒逼电网升级协同发展；安徽放宽分布式光伏自用比例，鼓励光储协同与柔性调度，降低开发门槛加速规模化消纳。随着各省136号文细则出台，电力市场化建设进程加快，推荐神马电力、思源电气、良信股份、东方电子、南网科技，建议关注国能日新、朗新集团、海陆重工、精达股份。可控核聚变推荐许继电气、中国西电、东方电气，建议关注爱科赛博、西部超导、永鼎股份、国光电气、旭光电子、合锻智能、兰石重装、英杰电气。

欧亚逆变器出口金额同环比增长，景气度有所提升。4月中国向亚洲出口逆变器2.62亿美元，同比上升16.52%，环比上升15.09%；销售量达167.52万台，同比上升3.56%，环比上升29.21%。4月中国向欧洲出口逆变器3.67亿美元，同比上升24.43%，环比上升48.50%。景气度有所提升。光储板块推荐德业股份、阳光电源、中信博、爱旭股份，建议关注艾罗能源、禾迈股份、聚和材料、时创能源。

宇树机器人拳击大赛即将举办，机器人行业持续发展中。5月25日，由中央广播电视总台主办的《CMG世界机器人大赛》机甲格斗擂台赛将在杭州正式拉开帷幕。宇树科技作为核心合作方，携自主研发的“铁甲拳王”G1人形机器人参赛，其创新的控制技术和实战表现备受期待。机器人板块建议关注众辰科技、汉威科技、微光股份、德马科技、永茂泰、优必选、翔楼新材，推荐兆威机电、五洲新春、科达利。

英伟达推进数据中心供电向800VHVDC过渡，OpenAI宣布“星际之门阿联酋”项目。5月20日英伟达宣布将推进数据中心电力基础设施从目前的54V机架供电向800VHVDC高压直流的过渡；5月22日，OpenAI宣布“星际之门阿联酋”项目，将为阿布扎比带来一个1GW的数据中心集群。我们预计未来国内外的算力消耗将大幅提升，AIDC建设需求持续旺盛。AI数据中心推荐麦格米特，建议关注中恒电气、通合科技、欧陆通、比亚迪电子、潍柴重机。

国家能源局发布1-4月份全国电力工业统计数据。截至4月底，全国累计发电装机容量34.9万GW，同比+15.9%。其中2025年1-4月全国风电新增装机容量为19.96GW，同比+18.53%，2025年4月装机量为19.96GW，同比+18.53%%。风电推荐大金重工、中天科技、东方电缆，建议关注海力风电、广大特材、威力传动。

风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；行业政策风险。

张欣劼

建筑建材首席分析师

S0800524120009

【建筑装饰】建筑建材行业周报20250519-20250524：“两重”建设积极推进，峰会咨委会举行25年会议

核心结论

发改委：力争6月底前下达完毕“两重”建设项目清单。国家发展改革委5月份新闻发布会表示，突出“两重”项目的战略性、前瞻性、全局性，统筹“硬投资”和“软建设”，力争6月底前下达完毕今年全部“两重”建设项目清单，高标准抓好组织实施，同时持续推进“软建设”措施，完善投入机制、提高投入效率，确保“两重”建设各项任务干一件、成一件。同时，截至目前“十四五”规划102项重大工程所涉及的5000多个具体项目，已完成规划目标任务的99%。

“一带一路”国际合作高峰论坛咨询委员会举行2025年会议。“一带一路”国际合作高峰论坛咨询委员会于2018年成立，为“一带一路”和高峰论坛提供智力支持。此次会议在浙江省宁波市举行，围绕“高质量共建‘一带一路’，建设开放包容、互联互通、共同发展的世界”主题，就“一带一路”国际合作、贸易投资自由化便利化、数字经济和人工智能合作等议题进行了深入讨论。（历次会议：第二次会议：2019年12月21日-22日，2021年会议：2021年12月17日，第五次会议：2023年7月12日，2025年会议：2025年5月15日）

4月单月基建投资（不含电力）同比+5.80%（3月单月为+5.94%）。2025年1-4月，全国水泥产量4.95亿吨，同降2.8%。4月单月水泥产量1.65亿吨，同降5.3%。本月（2025/5/1-2025/5/23）新增地方政府专项债发行金额2852.08亿元，月环比增加78.21%。本年累计新增地方政府专项债发行金额14755.93亿元，相比2024年同期增加62.57%，相比2023年同期减少16.32%。下周（2025/5/26-2025/5/30）计划新增地方政府专项债发行金额1579.66亿元，周环比增加46.86%。企业订单来看，2025年1-4月，中国核建新签合同575.60亿元，同比+10.80%；中国建筑新签建筑合同14247亿元，同比+3.70%；中国电建新签3864.90亿元，同比-4.90%；中国化学新签1230.17亿元，同比-18.43%；中国中冶新签3084.0亿元，同比-24.9%。

行情回顾总结：本周（2025.05.19-2025.05.23）建筑指数下跌1.13%，建材指数下跌0.91%，同期上证指数下跌0.57%；2025年初至今，建筑指数累计下跌4.36%，在29个行业中位居23/29，建材指数累计下跌0.54%，在29个行业中位居18/29，同期上证指数下跌0.10%。

投资建议：公募改革出台，对于低配的建筑建材板块值得关注，尤其权重个股；叠加美关税升级背景下，我们看好今年实物工作量超预期。个股层面：沪深300低配股，关注中国化学、中国建筑、中国交建、四川路桥、推荐海螺水泥等；高股息海外工程，关注中材国际、中钢国际；内需顺周期弹性标的，关注鸿路钢构、东华科技等。

风险提示：化债等政策不及预期，基建项目落地不及预期，水泥区域协同不佳，原材料价格超预期，行业竞争加剧风险。

孙维容 

化工首席分析师

S0800525050002

【基础化工】化工行业周观点（20250519-20250525）：欧盟对华半钢胎反倾销调查，丙烯酸、烯草酮价格领涨

核心结论

市场回顾：本周，基础化工指数下跌1.16%，同期沪深300指数下跌0.18%，基础化工指数同期跑输大盘0.99pct。石油石化指数下跌0.18%，石油石化指数同期与大盘持平。原油和天然气价格下跌。本周涨幅前五的化工品分别是：丙烯酸(+10.79%)、烯草酮(+7.69%)、DEG(+4.56%)、活性染料(+4.55%)、丁腈橡胶(+3.99%)；跌幅前五的化工品：液氯(-16.67%)、甲酸(-8%)、四氯乙烯(-7.22%)、新戊二醇(-7%)、三氯甲烷(-6.81%)。

行业观点：欧盟对华半钢胎开始反倾销调查，出海轮胎龙头有望受益。5月21日，欧盟委员会发布公告，正式对进口自中国的新乘用车及轻卡充气橡胶轮胎启动反倾销调查。倾销调查期为2024年1月1日至2024年12月31日，损害调查期为2021年1月1日至倾销调查期结束。公告表示该项调查应在启动后14个月内结束，若倾销及其造成的损害暂时成立，则可在8个月内采取临时反倾销措施。据轮胎商业公众号及百川盈孚数据，2024年中国出口到欧盟的乘用车轮胎约为1.12亿条，占中国出口乘用车胎销量的32%，欧盟是我国轮胎出口的重要市场。最终结果存一定不确定性，24年我国出口轮胎占到欧洲市场乘用车轮胎销量的一半，较难被完全替代，仍需等待各方博弈结果。相关公司赛轮、森麒麟、玲珑、通用等。

行业新闻：1）欧盟对俄化肥最新制裁措施出台。到2026年年中，欧盟将执行每吨40~45欧元（45~50美元）的额外关税。2）商务部发布公告，原产于美国、欧盟、中国台湾和日本的进口共聚聚甲醛存在倾销。决定自2025年5月19日起，对原产于美国、欧盟、台湾地区和日本的进口共聚聚甲醛征收3.8%-74.9%不等的反倾销税。3）万华再布局60万吨PC产能。万华计划建设3套年产20万吨的PC装置及配套公辅设施，同时年产10.8万吨BPA（双酚A）。4）万华三大装置即将停产检修，乙烯装置停产技改。万华福建工业园80万吨/年MDI装置、36万吨/年TDI装置、40万吨/年PVC装置及相关配套装置将于2025年6月5日开始停产检修，预计检修45天左右。万华化学烟台产业园100万吨/年乙烯一期装置为实现原料多元化，将于2025年6月3日开始停产进行技术改造，改造周期约5个月。

投资建议：1、农化，建议关注先达股份、利民股份、扬农化工、亚钾股份、东方铁塔；2、氟化工，推荐巨化股份、永和股份，建议关注三美股份、东岳集团、昊华科技；3、轮胎，推荐赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟，建议关注通用股份、三角轮胎；4、煤化工，推荐华鲁恒升，建议关注宝丰能源；4、关税受益品种，推荐呈和科技，建议关注瑞丰新材等；5、新材料，建议关注圣泉集团、中触媒；6、涨价品种，建议关注晨化股份。

风险提示：原油价格大幅波动、需求复苏不及预期、化工品价格大幅波动。

刘博

有色金属首席分析师

S0800523090001

【有色金属】有色金属行业周报（20250519-20250525）：全球宏观环境反复，看好战略金属及贵金属价值

核心结论

本周核心关注一：美国主权信用评级下调叠加关税风波再起，避险属性驱动黄金价格上行。5月16日，国际三大信用评级机构之一的穆迪（Moody's）宣布，将美国政府的长期发行人和高级无担保评级从Aaa下调至Aa1，同时将评级展望从“负面”调整为“稳定”。穆迪在声明中明确指出，下调评级的主要原因是美国政府债务规模持续扩张与利息支付比率的增加，其水平明显高于评级相似的主权国家。目前正在审议的美国财政提案也不会导致强制性支出和赤字出现实质性的削减。在未来十年，随着福利支出的增加，预计美国赤字会继续增加，而政府收入大致持平。持续的巨额财政赤字将推高美国政府的债务和利息负担。与过去相比，以及与其他评级较高的主权国家相比，美国的财政表现可能会恶化。

5月23日，美国特朗普政府再提关税威胁，建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税。对此，欧盟委员会表示，欧盟委员会负责贸易和经济安全等事务的委员谢夫乔维奇当天将与美国贸易代表格里尔通电话，在双方通话前暂不会对该消息作出回应，全球关税风波再起。

美国主权信用评级下调叠加关税风波再起，避险属性驱动黄金价格上行，此外中长期来看，去美元化+逆全球化趋势难以扭转，借新还旧+短债比例上升背景下，美国债务问题积重难返，我们继续看好黄金长牛，推荐赤峰黄金、山东黄金、兴业银锡。

本周核心关注二：中国加强战略矿产出口全链条管控工作，钨精矿价格突破历史新高。5月14日，中国商务部新闻发言人表示，战略矿产出口管制事关国家安全和发展利益，防范战略矿产非法外流，需要对产供链各个环节加强管控。近日，国家出口管制工作协调机制办公室组织商务部、工信部等部门及内蒙古、江西等战略矿产资源集中省份的地方主管部门在湖南长沙召开加强战略矿产出口全链条管控工作部署会。

截至2025年5月23日，中国黑钨精矿(65%,国产)平均价为16.45万元/吨，价格维持历史新高。政策方面，2023年以来，中国对战略小金属的出口管制措施持续升级；价格方面，锑、钨等价格均持续创出新高，我们认为，在各国均追求产业链和供应链自住的大环境下，战略金属和小金属有望迎来一轮估值重构的机遇。

风险提示：需求受到国内外宏观经济的冲击、供给受到各种外生因素的影响，地缘政治事件提升避险情绪、关税政策不确定性风险等。

对外发布日期：2025/05/23-05/26

报告发布机构：西部证券研究发展中心

张泽恩（S0800524030002）zhangzeen@research.xbmail.com.cn

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

魏旭博（S0800525040007）weixubo@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

郑玲玲（S0800524060001）zhenglingling@research.xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn

田地（S0800525050004）tiandi@xbmail.com.cn

张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn

冯海星（S0800524040002）fenghaixing@research.xbmail.com.cn

周成（S0800525040004）zhoucheng@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

郭好格（S0800525020005）guohaoge@research.xbmail.com.cn

孙维容（S0800525050002）sunweirong@xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

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