【西部晨会】AI创新密集发布周，多模态和Agentic AI驱动算力需求

（转自：西部证券研究发展中心）

本期内容

【其他】敏华控股（1999.HK）2025财年业绩点评：收入承压但经营效益持续提升

【通信】通信行业周观点：AI创新密集发布周，多模态和Agentic AI驱动算力需求

【北交所】北交所市场点评——20250523：缩量冲高回落，关注中线布局

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【其他】敏华控股（1999.HK）2025财年业绩点评：收入承压但经营效益持续提升

核心观点

公司公布25财年业绩，FY25主营收入169亿港元，同比-8.2%；归母净利润20.6亿港元，同比-10.4%，下滑主要因公允价值损失、商誉&固定资产&无形资产减值拨备共2.8亿港元，同比+2.7亿港元。剔除公允价值变动和减值拨备后归母净利润23.5亿港元，同比+1.3%；净利率13.9%，同比+1.3pct。

内销：市场疲软及门店调整导致营收承压，但受益于原材料价格下跌，毛利率稳中有升。公司FY25内销营收99.3亿港元，同比-17.2%，其中H2营收49.5亿港元，同比-17.2%；毛利率40.4%，同比持平，其中H2毛利率40.6%，同比+1pct。分渠道看，电商表现好于线下。FY25电商/线下营收21.9/68亿港元，同比-16.3%/-16.6%；其中H2电商/线下营收11.9/33.1亿港元，同比-11.2%/-18.3%。受益于国补，电商FY25H2收入降幅显著收窄；线下渠道承压主要因为公司门店短期调整，FY25H2净减少149家门店。分产品来看，沙发表现好于床具。公司FY25内销沙发/床具收入65.8/24.1亿港元，同比-15.4%/-19.4%，其中FY25内销沙发销量/价格同比-10.6%/-5.4%。

外销：北美市场保持稳健增长，欧洲市场加大拓展力度，保持高增。公司FY25北美/欧洲营收44.2/14.7亿港元，同比+3.2%/+22.9%，其中H2营收22.7/7.4亿港元，同比+0.9%/+11%；FY24北美/欧洲毛利率41.5%/31%，同比+4.4/0.7pct，其中H2毛利率42.3%/31.2%，同比+4.1/-1.4pct。

投资建议

国内功能沙发渗透率持续提升（24年12.2%，同比+2.5pct），后续公司经销商及门店变革有望带动业绩逐步改善；外销具备越南+墨西哥海外基地应对关税变动，同时欧洲市场高增长降低对美依赖度；目前公司估值处历史低位、分红率稳定在50%以上（FY25分红率50.8%）、股息率6.4%，投资价值凸现。我们预计公司26-28财年归母净利润22.91、24.68、27.10亿港元，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动风险、国内消费复苏不及预期风险、海外需求复苏不及预期风险、汇率风险。

【通信】通信行业周观点：AI创新密集发布周，多模态和Agentic AI驱动算力需求

核心观点

【本周行情复盘】

行情总结：本周（5.19-5.23）通信板块跑输万得全A。本周非AI主线板块表现优于AI相关板块，市场多主题催化较为分散，如涨幅居前个股中的烽火电子、*ST奥维受益于并购重组概念、东土科技受益于机器人工业操作系统概念、海格通信受益于无人机概念。

通信板块涨跌幅：通信（申万）指数（132家公司）涨跌幅-2.31%，在31个行业中排名第29，西部通信指数（226家公司）周涨跌幅-2.73%。各行情指标涨跌幅排序为：沪深300（-0.18%）>上证指数（-0.57%）>深证综指（-0.67%）>万得全A（-0.81%）>创业板指（-0.88%））>通信（申万）（-2.31%）。

子板块涨幅前三：工业互联网（+1.1%）、量子通信（+0.6%）、运营商（+0.6%）。

子板块跌幅前三：温控设备（-5.5%）、通信终端设备（-5.3%）、光器件光模块（-5.1%）。

个股涨幅前五：烽火电子（+22.5%）、东土科技（+14.5%）、海格通信（+12.8%）、*ST奥维（+12.7%）、梦网科技（+11.7%）。

个股跌幅前五：瑞德智能（-11.2%）、汉威科技（-10.8%）、联特科技（-10.5%）、太辰光（-10.2%）、翱捷科技（-10.1%）。

【下周通信行业投资策略】

行业变化：1）谷歌举办2025年度开发者大会（GoogleI/O）：①Gemini系列模型更新，Gemini2.5Pro新增“DeepThink”增强推理模式；Gemini2.5Flash升级版速度更快更经济，新增“思考摘要”功能；GeminiDiffusion将扩散技术引入语言模型，将文本生成速度提升至2000tokens/s。②多模态能力升级，谷歌视频模型Veo3首次实现音画同步，只需一个提示词，就能自动得到画面+对白+唇动对齐+拟音音效一体的视频；发布图像生成模型Imagen4和AI电影制作工具Flow（可根据文本提示构建完整的电影场景）。③AI搜索重塑，推出AIMode，可实现更复杂的查询、深度研究（DeepSearch）、复杂分析与可视化、搜索实时互动（SearchLive）和代理购物等。SearchLive预计今年夏末推出，允许用户根据手机摄像头实时捕捉的内容提出问题。④AI端侧创新，谷歌正式发布AndroidXR智能眼镜和3D视频通信平台GoogleBeam；谷歌联合Xreal推出首款轻量级智能眼镜ProjectAura，搭载Gemini2.5Pro和ProjectAstra，实现实时翻译、视觉搜索和多模态上下文理解。⑤其他创新，还包括编程智能体Jules、端侧模型Gemma3n、和ShoppingGraph结合的一键AI试衣、Firebase升级、SynthID数字水印等。谷歌推出GoogleUltra订阅套餐，每月124.99美元可体验Google全家桶。

2）台北国际电脑展（COMPUTEX2025）于5月20日至23日召开，黄仁勋发表主题演讲，①其指出英伟达已经从一家芯片公司成长为一家AI基础设施公司。②宣布了对Blackwell架构的重大升级，推出GraceBlackwell系统，现已全面投产，预告性能更强的GB300芯片将于第三季度推出，其训练性能基本持平，推理性能和高带宽内存均提升1.5倍，网络带宽增加两倍。③宣布NVIDIANVLinkFusion技术，为客户的ASIC提供NVLink芯片到芯片接口，使客户可以构建和扩展半定制AI基础设施。④面向不同用户群体推出不同的AI计算机，面向开发者推出DGXSpark，拥有1petaflops的算力性能和128GB的内存；面向个人推出DGX工作站，足以运行一个包含1万亿参数的AI模型；面向企业级AIAgent打造的全新的RTXPro、RTXPro企业版以及Omniverse服务器；打造新型存储平台NVIDIAAI数据平台和全新查询系统IQ（NVIDIAAIQ）；发布面向IT部门的运营管理平台AIOps。⑤机器人方面，宣布了Newton物理引擎将于7月开源，推出包含JetsonThor处理器和Isaac操作系统的IsaacGroot机器人平台，并将IsaacGrootN-1.5模型开源。

3）Anthropic推出下一代Claude4模型：ClaudeOpus4和ClaudeSonnet4，为编码、高级推理和AIAgent设定了新标准。ClaudeOpus4成为“全球最强编程模型”，得到多项基准测试的支持。Anthropic的公司战略重点明确转向编程和推理助手两个高价值垂直领域。

4）微软Build2025开发者大会上，微软展示了一个新愿景：一个开放的智能代理网络，正重塑整个技术栈的底层逻辑。①GitHubCopilot升级为“自主编程助手”；②企业级Copilot可根据企业的语言风格进行个性化调整和专业知识微调；③发布完整的AI代理构建平台Foundry，支持多个模型，并深度集成AzureAI、CopilotStudio等工具；④自然语言Web（NLWeb）允许智能代理通过自然语言与网页交互，相当于给HTML加了“AI理解层”；⑤推出Discovery平台，集成智能代理进行科研；⑤宣布支持模型上下文协议（MCP），支持不同AI代理的协同；⑥宣布Windows11Copilot+PC将支持运行DeepSeekR1模型等本地AI模型。

5）鲲鹏昇腾开发者大会上，昇腾展现了AI算力从底层架构到行业落地的全链条革新。面向通用计算领域，鲲鹏正式推出鲲鹏AI+解决方案，开源发布多样化算力集群软件开源社区openFuyao；面向AI计算领域，昇腾发布CATLASS算子模板库、MindIEMotor推理服务加速库、推理微服务MIS，并持续升级分层开放CANN的能力、MindSpeedRL强化学习套件、大规模专家并行推理解决方案，让算子开发更简单，应用部署更便捷，模型训练和推理更高效。昇腾最新推出的CloudMatrix384超节点，部署DeepSeekV3/R1，在50ms时延约束下单卡Decode吞吐突破1920Tokens/s；发布Atlas800IA2服务器，部署DeepSeekV3/R1，在100ms时延约束下单卡Decode吞吐达到808Tokens/s。

6）腾讯云AI产业应用峰会上腾讯大模型战略首次全景亮相。①大模型创新：TurboS与T1升级；多模态模型能力增强，混元T1-Vision支持视觉深度推理，混元Voice实现端到端语音通话，Image2.0可以“毫秒级”实时生图，混元3D则在可控性与超高清生成能力上实现代际飞跃；多尺寸模型全面开源；②智能体开发：正式上线全新的智能体开发平台，率先在行业内实现零代码配置多智能体协同构建；正式发布营销云智能体；腾讯云代码助手CodeBuddy推出Craft软件开发智能体。③知识库建设：发布全新知识库产品矩阵，包括面相企业组织的腾讯乐享、面向个人与团队的腾讯ima。④云智算基础设施：发布了国内首个支持跨卡型GPU调度的Serverless平台；打造了更高性价比的多机互联网络vRDMA；并结合了星脉网络、AI服务器巡检系统、云存储数据万象和GooseFS、向量数据库、智能日志服务、大模型安全等产品和方案。

7）OpenAI官宣收购硬件设备公司io：将以接近65亿美元的价格收购由SamAltman与前苹果首席设计师JonyIve联合创办的AI设备初创公司io，预计今年夏季完成，目前正在探索包括耳机、搭载摄像头的可穿戴设备以及支持AI的家用设备等多个方向。

行业投资观点：本周是AI产业界巨头密集发布重磅产品和战略的一周，AI的竞争焦点逐步从模型规模和基准测试，扩散到用户体验和交互范式的创新，产业竞争格局不断洗牌。多模态生成向纵深发展，生成式AI从被动回应到主动代理，代理式AI能够自主执行越来越复杂的问题，大模型公司从纯软件算法向软硬结合发展。AI的能力和应用落地在快速发展，计算资源仍然是AI创新的主要瓶颈，AI基础设施需要计算、存储和网络的同步系统创新，算力投资和升级是确定性的主旋律。

综上，当前建议重点关注：1）自主可控是主旋律，昇腾产业链产能扩张+良率提升，利好相关上下游公司业绩持续加速，关注高速连接器、液冷散热、服务器等；2）国内算力景气度持续，业绩兑现确定性高，关注AIDC租赁、交换机、国产光模块、温控设备等。3）北美算力链景气度持续，聚焦核心环节卡位、成长确定性高的优质公司。4）持续关注AI应用端的推进，关注端侧的AIoT智能模组、智能控制器。

本周（0519-0523）相关个股组合整体涨跌幅：-2.4%。新易盛（-2.3%）、中际旭创（-6.1%）、中国移动（+0.4%）、拓邦股份（-3.1%）、华工科技（-2.5%）、华丰科技（-3.9%）、英维克（-3.9%）、灿勤科技（+2.0%）。

下周（0526-0530）相关个股组合：华工科技、华丰科技、灿勤科技、新易盛、中国移动、拓邦股份、英维克。

风险提示

国际环境变化、关税政策变化、AI商业应用落地不及预期。

【北交所】北交所市场点评——20250523：缩量冲高回落，关注中线布局

核心观点

行情回顾：1）指数层面：5月23日北证A股成交金额达271.8亿元，较上一交易日下跌100.1亿元，指数收跌-1.4%。2）个股层面：当日北交所266家公司中57家上涨，1家平盘，208家下跌。其中涨幅前五的个股分别为：辰光医疗（15.0%）、常辅股份（10.1%）、森萱医药（9.7%）、旺成科技（9.3%）、海昇药业（7.9%）；跌幅前五的个股分别为：科创新材（-9.0%）、晟楠科技（-8.5%）、国航远洋（-7.9%）、五新隧装（-7.3%）、威贸电子（-7.1%）。

新闻汇总：1）“国家网络身份认证”，7月15日起正式实施：《管理办法》共16条，明确了国家网络身份认证公共服务及网号、网证的概念、申领方式，使用效力、应用场景，以及平台对数据安全和个人信息保护的责任。《管理办法》强调网号、网证的自愿使用原则，并严格依照《个人信息保护法》等规定，充分保护公民个人信息权益。

重要公告：1）远航精密：公司公告，公司拟使用不超过人民币2亿元暂时闲置的募集资金进行现金管理，购买江苏宜兴农村商业银行股份有限公司理财产品。

投资建议

当日，北证50指数盘中冲高回落，全天收跌1.4%，成交额环比缩量26.9%，但创新药、核聚变等主题板块逆势活跃，资金聚焦政策与产业趋势共振方向。政策端持续释放红利，核聚变商业化加速推动高温超导材料及真空装置需求增长，并购重组规则优化提升科技产业链整合预期，养老康养机器人受益于“健康中国”战略与老龄化需求释放，固态电池技术突破及新消费结构升级（宠物医疗、国潮美妆）亦成为市场关注焦点。短期建议关注事件驱动型机会，如核聚变设备招标、养老机器人产业化及固态电池产业链，同时布局政策支持的并购重组与新消费细分领域；中长期需深耕科技成长主线，包括人形机器人核心零部件、第三代半导体及AI+垂直应用，兼顾专精特新企业研发优势与央国企改革估值修复潜力。当前市场结构性机会与风险并存，需警惕流动性分层及高估值标的业绩修正压力，建议通过分散配置把握政策红利与产业升级的确定性机遇，动态优化组合以平衡收益与风险。

风险提示

政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2025年5月27日报告发布机构：西部证券研究发展中心

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

谭鹭（S0800524070005）tanlu@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn