哥大教授格林沃尔德谈价值投资

哥伦比亚大学与价值投资渊源深厚。格雷厄姆1914年从哥伦比亚大学毕业，1934年和1949年出版《证券分析》和《聪明的投资者》，他不仅是华尔街的证券分析师和投资人，还自1928年起担任哥伦比亚大学商学院教授，传授价值投资原则。

过去二十多年，作为格雷厄姆和多德价值投资理念的传承者，布鲁斯·C.格林沃尔德教授在哥伦比亚大学商学院开设的价值投资课程久负盛名。

格林沃尔德是美国著名经济学家、哥伦比亚大学商学院罗伯特·海尔布伦终身金融与资产管理讲席教授，兼任海尔布伦格雷厄姆与多德投资学中心的创始主任，长期教授价值投资、战略行为金融学等课程。

格林沃尔德教授著有《竞争优势：透视企业护城河》《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》《全球化》《被诅咒的巨头》《劳动力市场的逆向选择》，同时还与诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨教授合著《增长的方法》《关于货币经济学新模式》。

格林沃尔德教授在介绍价值投资时也有很多精彩讨论，小睿为大家从哥伦比亚大学商学院学生主办的《格雷厄姆和多德》2018年春季刊中，摘抄了一些精彩问答：

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Q：评估管理层还重要么？

A：巴菲特有句名言：你应该买一家连傻瓜都能经营的好企业。这句话现在似乎不再适用了，因为在这个世界上，企业的价值很大程度上取决于未来。

你必须了解这个行业，最好详细了解这些趋势。价值投资者常犯一个关于行业的错误。我的学生们总是说："我愿意为它支付更高的倍数。"要知道强大的特许经营权都在收益之中，如果你给它更高的倍数，你就是在重复计算。你需要关心专营权的持久性，还要看管理层使特许经营的收益增长的能力，必须从详细的行业知识入手。

如果不了解行业的基本商业模式，就很难了解优秀的管理层。如果你不能经常与优秀的管理层交流，或者你所评估的管理层遍布全球，那么了解优秀的管理层也是一件很困难的事情。专注于本地市场，能够与这些管理者交谈，也可能专注于那些低调的管理者。然后，根据你对行业的了解，你可以判断他们何时开始做出愚蠢的决定。

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Q：利润率过去曾被视为最能反映

均值的指标之一，但这种看法似乎

发生了变化。利润率会永远

保持 "高位 "吗？

A：这个问题背后有一个很好的观点：均值回归。

如果你说的是商业周期时间框架，即五到七年的时间段，那么是的，你总是会得到均值回归。如果你在短期内获得了高利润，那么它们会在四到六年内发生均值回归。如果利润低，则会在五六年内出现均值回归。这一点没有改变，但问题是：有更长的时间框架，在这些长的时间框架内，利润通常不会出现均值回归。从1946年到1980年，资本回报率以及利润率持续下降。在此期间，利润率下降了2倍。就像人们忘记了200多年来商品价格持续下跌一样，因为他们不看这些长时段。如果你打算投资于成长型企业，因为很多价值都在未来，你就会着眼于长期的时间框架。在这种情况下，除了低频，你看不到均值回归。

回顾20世纪80年代末至今的发展，首先，大公司的性质发生了变化。现在是联合健康保险公司（UnitedHealthcares），迪尔斯公司（Deeres），他们了解制造业的本地组成部分，是亚马逊和沃尔玛这样的服务型企业，是谷歌或微软这样的非传统制造商，苹果公司的制造成本可以忽略不计。纵观这些公司，它们在利基市场、小型产品市场占据主导地位，在地域上占据主导地位。我们所关注的趋势是长期趋势，这些趋势为增长提供了动力或创造了非同寻常的价值，并导致利润份额不断增长。

我不认为服务业的趋势会消失。像日本和许多欧洲制造业经济体的国家已经陷入了真正的困境，因为他们还没有适应。这种趋势会增强公司的能力，增强精明管理者的能力。

这一点在地理上尤为明显，即互不干涉。农用设备领域的一个重要现象是，这些公司正在确定自己的地理位置。迪尔在北美和南美占据主导地位，现在又进军澳大利亚。Agco几乎在欧洲占据主导地位，而久保田则专注于亚洲的湿稻农业。一旦出现这种情况，竞争就会消失，相互竞争不划算。再看社交媒体的趋势是什么？越来越专业化。

LinkedIn、Instagram、Tik-Tok只做专业的事情。技术专业化的趋势也不会消失，要想了解这些趋势如何影响你的投资，唯一的办法就是了解它们如何影响你所投资的行业，这就意味着要成为行业专家，了解它们如何影响你所经营的地域。

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Q：应该成为专才还是通才？

A：有一些大型基金公司提供行业专业基金，如果你建立一个由这些专业基金组成的投资组合，那么它们的表现通常会优于来自相同公司的普通基金。如果你看看那些业绩没有“恶化”的价值投资者，他们往往是在这种环境下的专业投资者。

假设我是农业设备专家，我投资农业设备股票。而假设你是从我手里买入股票，你认为谁会站在交易的正确一方？有时我会错过大趋势，但这是价值投资者倾向于做的事情。他们倾向于寻找稳定性，如果一个行业瞬息万变，他们就会将其列入 "难以判断"一栏。他们寻找在稳定的经济环境中会消失的暂时性问题。

如果说对通才有利的事情，可能是来自行业外部的巨大变化。这种变化很少见，也很难预测。最好了解当前稳定的行业结构，尤其是在尝试预测10年、15年或20年的行业结构时。然后，你带着一些高明的洞察力来到这个行业。

比如瑞典和中国就是两个完全不同的市场，如果你了解瑞典，你不大会在中国这样的密集型经济体中做得很好，瑞典是被山脉分割开来的小市场，而中国是沿海河谷地带的密集市场，就像纽约一样，这是完全不同的经济。我还是那句话，你必须从专家做起。

如果你非常聪明，你可以覆盖8或10个行业。巴菲特在四个行业非常出色，分别是非耐用消费品、旧媒体、保险和银行业。他在这个行业远胜过在其他领域的表现。以上这些证据和逻辑支持继续走专业化的路。

但是，这里有一个大问题，当你把风险正确地定义为向下的变化，也就是损失，以及不是暂时的波动或变化，而是长期的永久性资本减值时，你会发现大多数永久性资本减值事件都是非系统性的。这就像报纸消失一样，它们不一定是全经济范围的事件。这意味着分散投资很重要，而专家很难做到分散投资。

还有一件事，涉及到不是分析师的能力，而是投资组合管理的能力。投资组合管理过程中必须有人善于与行业专家交谈，了解他们对自己的推荐有多大信心，他们预测的回报有多可靠，以及与其他潜在机会或者仓位回报的相关性有多大，这样你才能理智地建立投资组合。总之，通才的作用并没有完全消失，但已经发生了很大变化。

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Q：有没有可能出现为了价值投资

而价值投资？如何正确防止

 “风格漂移”？

A：首先什么是坚守？如果你是一个专注于投资实物资产的投资者，比如说，马丁·惠特曼（Marty Whitman），实物资产很多已经消失了，如今资产绝大多数都是无形资产，你以前采用的衡量标准不适用于很多企业。通常情况下，因为你没有广泛的选择，你“不得不”关注的那些有便宜货的企业都存在根本性问题。此时如果你不去适应，作为老派的资产型投资者就会遇到很大的麻烦。

其次，说风格漂移，就必须对自己的风格有一个相当全面的认识。当你说不要偏离价值风格时，如今越来越多的人认为这意味着不要偏离自己的专长，因为这样才能让你站在正确的方向上。格雷厄姆、多德和巴菲特都敏锐地意识到了这一点，他们坚持自己的专业。

在寻找行业内的股票时，要以价值为导向。价值投资和以低于其内在价值的价格购买证券的能力有几个基本前提。

首先，股票价格的波动大于股票的内在价值，因此两者经常出现背离。正是市场的非理性创造了机会。

第二，前提是内在价值是可以衡量的。不仅如此，它还必须可以可靠地计算出来，特别是对作为投资者的你而言。要做到这一点，你必须在你所了解的领域，也就是你所谓的能力范围内。

第三，从长远来看，基本价值必须决定价格，也就是说，价格必须围绕价值波动，造成市场错误估值的周期性因素消失。

通过购买具有安全边际的股票，投资者不仅可以将公司价值的潜在趋势性增长收入囊中，还可以在价值低估得到纠正时追涨。一旦你形成了以价值为导向的合理的专业化策略，就应该选择坚守。

再次，价值投资者应该有更优越的估值方法，我们对估值方法的认识是，不能一刀切。同时你不会有一个简单的倍数可以应用，因为事情没那么简单。虽然巴菲特选择长期持有不会卖出，塞斯·卡拉曼最初也“规定”不买超过16倍的股票（后来有所上调），这些看上去武断的估值纪律，一旦制定就要坚持。你必须监督自己的行为。你犯一次纪律性的错误，也许是可以原谅的。但如果你一再犯同样的错误，说明你没有做好记录。

同时需要认识到，各个增长的驱动要素是线性关系。当进行敏感性分析时，不需要进行复杂的Excel运行。如果资本成本提高1%，安全边际就降低1%。

这种方法的优势在于，如果你是优秀的价值投资者，你的起点是一个保守的估计，也就是你心目中增长的实际水平。除非是处于衰落期的公司，否则最保守的估计就是GDP增长率，你可以立即看出实际情况比预期更好或更差的影响，因为这与有机增长率和资本成本呈线性关系，与有利因素也呈线性关系。

这里再次体现了格雷厄姆和多德天才的一面。他们建立了一个非常简单透明的框架，用于整合你收集到的大量信息，比如资产价值、盈利价值，这是一个比DCF框架透明得多的框架。当你在脑海中进行敏感性分析时，你可以用这种方式进行。你不会在复杂的计算中让希望和梦想自由发挥。归根结底，就是要坚持正确的估值方法和正确的研究方法；这些都需要专业化。

总之，制定合理的选股策略，找到你有可能站在正确一边的机会，选择适合你所关注的每个机会的估值方法，并持续、严格地加以应用，以及制定有纪律的买入决策方法和适当的卖出决策方法。如果你不偏离这些，你就会继续做得很好。我所认识的在这种环境下表现出色的人中，有一些人在过去 15 年里，在价值表现不佳的时候，每年都能跑赢市场8%到9%。他们通常是通过专业化来做到这一点的。

从某种意义上说，价值投资转向为增长进行估值是一件好事。因为判断未来增长是一项非常复杂且专业的工作。历史上，通过分析资产的再生产价值来验证盈利能力，需要大量详细的行业知识，而这些知识会随着行业技术变化而相对快速地更新。因此，我认为价值投资者必须成为专家，因为他们无法完成这些复杂的任务。