招商研究 | 招闻天下0526

（转自：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：从300质量成长走强看A股核心资产崛起———A股投资策略周报（0525）

宏观：关于美国财政：市场在定价什么？【深度】

报告作者：张静静,王泺宾

核心观点：

一、美国新版减税法案进展到哪一步？

4月11日两院共同预算决议通过后，众议院授权委员会已经在5月12日公布草案。5月12日-5月21日本轮协调法案仅在众议院授权委员会内部便经历3次修改过程后提交至参议院，而众议院目前提交的3.3万亿美元净赤字和参议院5.8万亿美元净赤字仍有较大差距，两院或仍有多轮磋商博弈过程，预计未来数周才能开启投票过程。历史上从发起协调指引的国会预算决议到制定最终协调法案的平均时间长度为148天，范围从27天到384天不等。本轮协调法案发起协调指引的时间是2月21日，若按历史平均来看约在7月下旬通过，若按贝森特的说法，财政部希望在7月4日前完成减税的立法程序，那么7月将是重要的时间节点。

 二、参众两院分歧有多大？

参众两院分歧主要有三点：1）参议院设定了更高的增赤和债限规模；2）参议院减税更为激进；3）参议院国防增赤更多、几无减赤，众议院国防增赤更少，减赤近2万亿美元。最终赤字控制的目标数字取决于两院紧缩和宽松党派的话语权。众议院内部同样存在较大分歧，5月12日以来众议院保守派持续退让也表明众议院宽松派话语权在增加，而参议院宽松程度明显高于众议院宽松派，众议院目前提交的3.3万亿美元净赤字和参议院5.8万亿美元净赤字仍有较大缺口，后续在参议院环节可能会出现众议院再次让步的情况。

 三、目前众议院协调法案草案有何增量信息？

1）众议院内部博弈的结果是未来10年净赤字增加3.3万亿美元，较此前预算决议的2.8万亿美元增加约5000亿美元。目前众议院内部达成4.56万亿美元/10年减税的一致意见，但参议院可能采用当前政策基线估计减税规模，并将2017年减税法案的部分条款永久化处理变相腾挪减税空间，但实质上将增加未来10年的赤字（参议院的目标是5.3万亿美元/10年）。2）减赤空间最多的是能源和商业委员会下的Medicaid和废除新能源税收抵免，预计总体减赤9878亿美元，超出预算决议的8800亿美元。3）此外，教育和劳动力委员会的提案将在十年内减少学生贷款计划3500亿美元的支出，农业委员会的提案将在十年内对食品券计划减支超过 2900 亿美元。

 四、往后怎么看？

第一，关注参议院对关键条款的修改。增赤方面，除了关键减税条款是否会加入更多的细节之外，还需要关注参议院是否会继续增加对国防开支的投入；减赤方面，拜登政府的新能源税收抵免大概率容易实现，食品券计划和学生贷款计划削减存在一定阻力，最终可能会适度削减幅度，而医疗补助向来是两党必争之地，Medicaid减支难度最高，可能会面临较大幅度的调整。预计最终净赤字区间落在众议院草案的3.3万亿美元/10年和参议院目标5.8万亿美元/10年之间。

第二，财政前置是最大的风险。根据CRFB测算（考虑利息支付），尽管2025年美国财政小幅盈余，但2026-2029年均面临财政赤字高增的风险，2027年财政赤字高达5970亿美元，赤字率接近7%。也就是说，美国财政赤字前置现象十分显著，简单估计未来4年美国政府将用完10年协调法案的2/3。一方面，鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国财政宽松力度将向参议院的目标靠拢；另一方面，假设我们认为本轮特朗普政府只有4年任期，则下一届政府（无论是共和党还是民主党）是否能如特朗普所愿选择财政紧缩高度存疑，目前我们看到的数字可能仍然是被低估的。

第三，市场会如何定价减税对经济的提振和财政可持续性的担忧？节奏很重要。始于4月9日美国对非美关税暂缓带动风险偏好回暖的阶段或已结束，对财政可持续性的担忧（分母端）或将成为未来一段时间的主导因素。美债近期面临的利空因素较多，需求疲软（“谁来买”）是内核，穆迪下调美债评级、日债欧债齐跌是催化剂，美联储维持鹰派纪律而关税对通胀的影响并未显现、协调法案可能继续朝增赤的方向演绎是风险点，预计在这些利空因素消散前美债收益率或仍维持高位，美股升势暂缓、不排除出现调整。变盘点可能是在6月下旬到7月上旬，若美国与部分非美经济体达成贸易共识甚至找到美债“买盘”，关税通胀显现、协调法案增赤规模接近稳态，市场可能再度由分母端切换至分子端定价，届时美债迎来配置价值，美股性价比提升。尽管长期看高财政赤字难以持续，但回到年内，若资产价格大幅波动并引发系统性风险担忧，美联储仍将出面兜底。

风险提示：美国财政货币政策超预期；美国经济超预期；美国贸易政策超预期。

量化与基金：刚需+出海+历史低位，多重因素凸显制药价值【深度】

报告作者：任瞳

核心观点：

随着保健意识的提升及国内人口老龄化趋势的发展，药品作为人们生活中的刚性需求，其市场需求量日益增长。从供给端来看，原研药专利集中到期，创新药频获出海订单，中药受政策大力扶持，各细分领域药企均迎来发展机遇。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议，新发基金无历史业绩可参考。

房地产：销售市场热度延续低位震荡，竣工同比结束阶段性回升——房地产行业最新观点及25年1-4月数据深度解读【深度】

报告作者：赵可,李盛天

核心观点：

4月单月销售面积基期调整同比增速为-2.1%（较上月减少1.2pct），整体新房市场热度延续低位震荡的特征，推盘回升过程中销量增速仍保持低位，背后原因或是购房意愿等仍受到压制，而短期部分群体的观望情绪又被中美经贸事件放大。往后看，据房管局高频数据，5月1-15日销量同比较4月增加6pct至-13%，可关注近期住房公积金利率以及LPR下调后等对销售数据的潜在带动；结构上看4-5月“贸易五省”销量同比增速表现出较整体更大的波动幅度，也即4月下降幅度以及5月以来反弹幅度都更明显，“贸易五省”样本与整体样本差异性较过去有所放大；

4月竣工面积基期调整同比增速为-27.9%（较上月减少16.4pct），竣工回落快于预期，根据销售、新开工等领先指标，判断竣工同比在26年下半年之前或持续处于偏低位置；

4月新开工面积基期调整同比增速为-22.1%（较上月减少4.0pct），根据拿地对新开工的领先关系，维持判断“新开工跌幅或在25年上半年呈逐步收窄趋势”；中期角度，若总购房需求在净租金回报率与贷款利率差收窄之下逐步企稳，新开工或在房企“以销定投”的持续策略下呈现紧平衡状态；

4月房地产开发投资金额基期调整同比增速为-11.3%（较上月减少1.3pct），投资同比同步于施工面积同比回落，过去一段时间销售市场热度回升带动下的施工强度提升或相对有限，或反映去库存仍是房企的重要目标；

4月到位资金基期调整同比增速为-5.3%（较上月减少1.5pct），结构上，“国内贷款”同比增速持续高于“新开工”或与“白名单”融资模式下部分房企借新还旧以及调整融资渠道等有关；“自筹资金”同比增速趋势与“新开工”基本一致；“销售类到位资金”同比同步于“销售金额”回落；

4月末房地产行业资金链指数趋势回落（112%），当前处于历史较低水平，在供需两端政策逐步落地下，部分企业可支配自由现金流有望进一步改善；

4月70城新房房价环比跌幅扩大，下跌城市数量增加。4月70城新房房价环比-0.12%（环比负增幅较上月扩大0.04pct）；其中，一线及二线新房房价环比持平，三线环比-0.20%；70城新房房价环比下跌城市增加4个至45个；

风险提示：政策落地情况不及预期，供需关系改善不及预期，市场流动性改善不及预期，估值修复不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。

轻工纺服：户外服饰深度报告（二）—需求高景气度&渗透率提升，“户外+”有望引领行业发展【深度】

报告作者：刘丽,王梓旭,唐圣炀

核心观点：

行业现状：户外赛道保持高景气度，渗透率仍有较大提升空间。

1）概况：19-24年中国户外服饰市场规模CAGR为14%，预计25-29年CAGR进一步提升至15%。目前主要份额由国际品牌（起源地）占据（占70%左右）。

2）分品类：16年-24年户外服装占户外服饰规模的70%左右。19-24年户外服CAGR达13.7%，25-29年CAGR为14.4%。其中冲锋衣裤是户外服饰消费的核心，19-24年冲锋衣裤CAGR达18%，占户外服饰的30%左右。

3）分渠道： 19-24年户外服饰线上规模CAGR达20%（线下11%），19-24年天猫户外服饰CAGR达13%，21-24年抖音户外服饰CAGR达261%。

4）对比海外：户外运动成熟国家（德国、瑞士等）户外服渗透率40%+（中国20%），户外鞋渗透率20%+（中国7%），未来增长空间广阔。

行业格局：蓝海市场竞争，头部品牌有较大提升空间

1）竞争情况：24年前十大品牌占比27%，主要为高端及大众品牌。

2）分品类：户外鞋竞争玩家更少（Salomon、hoka、ON为主），户外服装中冲锋衣裤集中度更高，2024年前十大品牌占比达55%。

3）分定位：目前中国户外服饰市场有影响力的高端品牌较少（始祖鸟、迪桑特、北面、可隆），其他国际高端品牌并未进入中国市场或运营较差。

4）分渠道：线下错位竞争（高端品牌在一二线，大众品牌在中低线）；线上集中度较高，2024年中国内地线上户外服饰前五大品牌占比25%。

行业发展方向：户外品牌持续进入中国市场，“户外+”有望快速扩容

1）需求端：中国户外服饰消费主力主要是25-34岁群体（占比40%+），多以徒步、露营、日常通勤为主，预计未来户外+”和社交需求将持续提升。

2）品牌端：2025年以来Hagl？fs、Norr？na、Marmot等品牌陆续进入/回归中国，有望提升消费者认知，加速渗透率提升，户外服饰市场有望快速扩容。

3）产品端：中高端户外品牌持续提升产品功能性（使用更优质面料），同时持续推出户外+时尚新品，除冲锋衣裤外其他户外服饰（抓绒、户外羽绒服、越野跑鞋等）需求有望提升。

4）渠道端：核心商圈开店提升店效（21-24年始祖鸟店效CAGR达48%，迪桑特和可隆均在30%+）。线上方面头部品牌延续高增长，25年1-4月可隆（天猫+92%/抖音+89%），伯希和（天猫+57%/抖音+107%），Salomon（天猫+44%/抖音+140%）；随着消费者认知提升，白牌有望出清。

重点公司变化：1）安踏体育：发布公告拟收购狼爪，完善户外品牌矩阵。2）ON：FY25Q1（2025.1-3月）收入固定汇率+43%，2025年收入预期提升至增长28%。3）亚玛芬：FY25Q1（2025.1-3月）收入+23%，FY2025Q2预期收入增长16%-18%，FY2025预期收入增长15%-17%。4）DECKERS： FY25Q4（25.1-3月）收入+7.5%，其中HOKA+10%。FY26Q1预计收入增长8%-10%，不给予全年增长预期。

风险提示：终端消费需求不及预期风险、线上流量成本增加侵蚀利润风险、户外服饰竞争加剧风险。

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