REITs｜顺丰深港双平台，优质仓储物流REITs的配置窗口期

来源：郁言债市

► 物流活动向好，但供给冲击下仓储出租以价换量

2025年以来物流行业景气度明显提升。2025年4月中国物流业景气指数为51.1%，仍处于扩张区间，全国物流业务需求总体保持扩张态势。从供给上看，国内高标仓行业集中度较高，整体呈“一超多强”格局，普洛斯市占率遥遥领先，京东、顺丰等电商/第三方物流自建仓储项目增多。

受宏观经济恢复放缓和供给持续释放的冲击，市场普遍采取以价换量策略来维持出租率，但短期仍面临租金下滑、空置率上升的考验。2025年一季度京津冀、长三角、长江中游、成渝、珠三角城市群平均有效租金环比分别下降3.7%、6.1%、0.5%、2.6%和0.3%，空置率分别为28.6%、25.4%、13.3%、8.9%和6.1%。截至2025年5月16日，全国已上市9只仓储物流REITs，涉及底层资产31个，出租率和租金水平仍然承压。

►顺丰香港REIT表现良好，是境内REIT的参考系

顺丰控股是中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商，采用自营物流模式持有众多物流产业园等关键场地资源，为旗下REITs提供仓储设施租赁需求和扩募资产。

2021年5月顺丰控股作为发起人的顺丰房托在港交所上市，至今已稳定运行多年。顺丰房托第一大租户是顺丰控股集团系，收入很依赖顺丰关联租户的支持。受出租率降低、租金下跌影响，2024年顺丰房托估值明显下调至67亿港元，整体下跌8.9%，后续面临关联租户2026年的续约考验。上市以来顺丰房托有多轮行情，低股价使其股息率达7%以上。

►南方顺丰物流 REIT，珍惜当下高租金时段的窗口期

顺丰房托在中国香港上市后，顺丰控股国内版的物流产业园轻资产资本运作平台—“南方顺丰物流REIT”登陆深交所，形成深港两地REITs上市的格局。后续顺丰房托侧重于华南、西南区域的优质资产，并留意东南亚物流需求。南方顺丰REIT则侧重长三角/京津冀/长江中下游以及国内机场空侧的仓储资产。

南方顺丰REIT的资产主要为分拨中心，是快递业务的重要场地，通常会投入各类设备，搬迁成本较高，租户粘性较强。与顺丰房托相似，南方顺丰REIT的关联租户占比也很高，顺丰系租户对REIT的经营业绩影响很大，但后续出租率预计整体稳定。当前境内REIT执行的租金高于市场平均水平，续租时面临下调风险，2027年前是租金较高的时段，估值已留有一定空间抵御租金下行压力。截至2025年5月16日南方顺丰REIT的市值为37.66亿元，2025年现金分派率预计为3.98%，在已上市的9只仓储物流REITs里排名中上，满足收益条件的可择机配置。

风险提示：公募REITs相关政策出现超预期调整；基础设施项目经营风险；资料来源及数据统计风险。

仓储物流REITs是典型的周期类资产。物流是连接生产和消费的中间环节，明显受到宏观经济周期的影响，景气度上表现出一定的季节性波动。物流活动越繁荣，市场对各类物流设施及仓库资产的需求就越旺盛，仓储物流REITs资产的出租率就越有保证。仓储物流资产的形成包含选址、建设、出租等环节，具体设施包含物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等。

面向社会提供物品储存服务并收取费用的通用仓库项目以及冷库等专业仓库项目可以申报REITs。截至2025年5月16日，已有9只仓储物流C-REITs发行上市，中金普洛斯、红土创新盐田港REIT已开展过扩募，发行规模合计220.79亿元（含扩募），市值合计236.47亿元。另外，中银中外运仓储物流、华夏万纬仓储物流2只仓储物流REITs在审核过程中。

值得关注的是，中国及亚洲物流行业中的领军企业——顺丰控股股份有限公司（002352.SZ/6936.HK）作为发起人的顺丰房托（2191.HK，下文称之为顺丰香港REIT）、南方顺丰物流REIT（180305.SZ，下文称之为顺丰境内REIT）分别于2021年5月17日在中国香港、2025年4月21日在深圳挂牌上市，完成在中国香港、中国内地两地双公募REITs平台的搭建。2025年来新上市的7只C-REITs中，除了3只仓储物流REITs外，消费、市政、保租房、产业园都以30%的收盘涨幅开局，其中深交所上市的南方顺丰物流REIT首日收盘涨幅仅13.53%，一定程度上也反映了市场对仓储物流REITs的定价仍然较为审慎。

本文通过复盘仓储物流C-REITs在2024年及2025年1季度的基本面情况，对南方顺丰物流REIT所处的市场环境进行分析，并将顺丰香港和境内REITs进行对比，以此判断南方顺丰物流REIT的投资价值。从分红表现来看，若以5月16日每股3.766元买入南方顺丰物流REIT，2025年现金分派率预计4%左右，在已上市的9只仓储物流REITs里排名中上。考虑到顺丰香港REIT历年来较为稳定的业绩表现，可以预测顺丰集团系对本REIT业绩亦将给予稳定支撑，但续约时租金面临一定的下调风险，可把握当前高租金时段的窗口期，择机进行配置。

01

物流活动向好，但供给冲击下仓储设施出租“以价换量”

1.1 物流行业景气度明显提升，物流保管费用占比稳中有升

中国物流行业活跃度继续增强，行业对未来发展保持乐观。2025年3月以来，我国工业生产保持稳定开工率，生产和流通环节回归常态，供应链上下游活动趋于活跃，物流需求有所恢复。中国物流与采购联合会发布的2025年4月中国物流业景气指数（LPI）为51.1%，尽管环比回落0.4个百分点，但业务总量指数、新订单指数、库存周转次数指数、资金周转率指数、固定资产投资完成额指数、从业人员指数和业务活动预期指数均保持在50%以上扩张区间，全国物流业务需求总体保持扩张态势。

仓储物流行业呈现明显的周期性，主要是受到电商、制造业业务变化影响。电商企业的促销活动往往带来明显的仓储需求，如每年5月至6月（“618大促”）、10月至次年1-2月（“双11”、“双12”及“年货节”）。制造业的业务高峰一般集中在两个时段：一是3月伴随春节后开工率提升仓储业务量也随之提升，二是进入9、10月，制造业整体开工率上行带动仓储业务量提升，其他月份仓储业务量相对持平。

社会物流总费用中的保管费用占比稳中有升，仓储物流REITs的未来租金预计仍有空间。社会物流总费用是指国民经济各方面用于社会物流活动的各项费用支出，包括了运输费用、保管费用和管理费用。仓储物流基础设施主要通过物业出租获得持续、稳定的租金收入，保管费用则统计了社会物流活动中储存货物所支付的费用，在一定程度上能够反映全社会给予仓储物流资产的潜在报酬水平。2024年社会物流总费用19.0万亿元，同比增长4.1%，其中保管费用6.4万亿元，占社会物流总费用的34%，近年来稳步增长。

1.2 国内高标仓行业“一超多强”，供给冲击仍将持续

随着仓储物流行业对配送效率和配送要求的提高，高标仓已经成为我国仓储物流行业主流的细分市场。在仓储物流行业中，根据建设标准，仓储物流基础设施可分为高标准物流仓储（高标仓）和普通物流仓储（普通仓）；根据仓储货物性质，可分为保税仓库与非保税仓库；按照功能属性可细分为门户仓、区域仓、城市仓以及前置仓，从而满足从生产到消费的不同场景的服务需求。

从供给上看，国内高标仓行业集中度较高，整体呈“一超多强”格局，普洛斯市占率遥遥领先，京东、菜鸟、顺丰等电商/第三方物流自建仓储项目增多。仓储物流开发主体可分为传统开发商（外资、内资）、传统房地产商、金融机构、电商及第三方物流企业。外资物流开发商最先涉足我国仓储行业，代表企业是普洛斯、丰树、安博和嘉民等，具有较为领先的仓储设施技术、管理水平和资金支持。内资物流开发商受外资建设方影响开始介入、紧随其后，代表企业为宝湾物流、深国际。传统房地产商谋求转型，开拓物流地产业务，代表企业有万纬物流。金融机构在物流领域寻找利润切入点，代表企业有光大安石。电商及第三方物流企业自建项目增多，主要是受自身业务上下游渠道驱动，主要包括京东、菜鸟和顺丰等。

各类开发主体推高国内高标仓供应量，不同区域子市场的供需情况有别。2003年至2013年，外资建设方凭借先发优势和资本运作能力，率先打开中国市场。随着电商行业的兴起和物流需求的增长，高标仓需求增长迅速，但市场供应量有限，主要集中在一线城市和经济发达地区。2014年至2020年进入高标仓供给高速增长阶段，金融机构、电商等更多主体受国内仓储物流的市场前景吸引，开始布局加入。2021年起公共卫生事件等深化了线上消费习惯，仓储物流需求迎来短期高峰，进一步带动开发投资，新增供应量也陆续达到历史高位，2024年开始回落。根据2024年中金普洛斯REIT年报，全国50个重点物流城市形成的非保税高标仓存量规模已超1.66亿平方米，80%集中在长三角、京津冀、珠三角、成渝和长江中游五大城市群。

受宏观经济恢复放缓和供给冲击持续释放的影响，市场普遍采取“以价换量”策略来维持出租率，但短期仍面临租金下滑、空置率上升的考验。具体来看，根据2024年中金普洛斯REIT年报和物联云仓2024年度/2025年第一季度全国高标仓市场报告：

京津冀城市群平均有效租金环比下降3.73%至21.91元/平方米/月，空置率维持28%以上的高位。2024年因部分项目入市节奏主动放缓叠加策略性调整，库存去化压力有所缓解。但随着新增供应持续入市，租赁表现承压，2025年区域空置率仍近30%。2024年京津冀城市群全年新增供给105.71万平方米，主要集中在天津、廊坊和北京等地，2025-2026年预计新增供给分别在341.22、76.76万平方米，整体仍面临较大的去化压力。

长三角城市群平均有效租金环比下降6.13%至25.71元/平方米/月，租金下调带动去化，空置率在25%左右。长三角城市群非保税高标仓存量占全国总体量的36%，集中了全国三分之一以上的高标仓。尽管长三角2024年新增供应同比下降，但仍达到了387.57万平方米，2025-2026年预计新增供给分别达到646.88、37.23万平方米，市场仍面临一定的下调租金风险。

长江中游城市群平均有效租金环比仅下降0.53%至16.99元/平方米/月，租金降幅收窄，空置率持平，稳定在13%左右。长江中游城市群的武汉、长沙存量占区域总量的70%以上，整体呈现出“核心城市+周边卫星城市”的布局。2024年长江中游城市群新增供给59.03万平方米，2025-2026年预计分别新增77.31、87.93万平方米，对尚未承接产业外溢的卫星城市带来较大去化压力。

成渝城市群平均有效租金环比下降2.55%至17.94元/平方米/月，但空置率环比下降了1.3pct至8.91%，出租率上升至90%以上，正逐步去化存量供应。成都和重庆是西部物流核心枢纽，存量总和占区域总量近90%，受益于零食类消费和部分制造业需求回升，2024年整体出租率稳定，租金水平趋于平稳，区域内全年新增供应35.29万平方米，2025-2026预计新增供应分别为62.98、82.47万平方米，租赁市场环境整体有所趋稳。

珠三角城市群平均有效租金环比仅下降0.27%至35.24元/平方米/月，2025年来空置率有所提升但仅为6.12%，优于其他区域表现。2024年跨境电商规模性入市对该区域整体租赁表现带来积极影响，但2025年来全球关税政策调整加大了国际贸易活动的不确定性。尽管珠三角城市群2024全年新增供应不到200万平方米，但预计2025-2026年新增供应分别达到497.90、839.54万平方米，后续供给消化压力较大。

1.3 境内仓储物流REITs亦面临“以价换量”，租金有所下降

截至2025年5月16日，全国已上市9只仓储物流REITs，涉及底层资产31个，位置主要分布于长三角（13个）、珠三角（7个）、京津冀（4个）、长江中游（3个）、成渝（2个）、其他（青岛1个、贵州1个），主要是高标仓库，部分项目涉及冷库（华安外高桥REIT、汇添富九州通医药REIT）和分拨中心（南方顺丰物流REIT）。不同于高标仓，分拨中心主要用于货物的中转、分拣和配送，主要是面向对货物周转率有一定要求的快递运输行业租户。

2025年境内已上市仓储物流REITs运营出租率和租金水平仍然承压。2024年4季度以来，各仓储物流REITs所处区域供应基本上也较为饱和，新入市项目带来额外的去化压力，不少REITs项目后续会采取较为激进的“以价换量”策略，并积极挖掘下沉市场客户，实现项目的短期去化。

例如仓储物流龙头的中金普洛斯REIT，持有10个仓储物流园，分布于京津冀、长三角、环渤海经济区、粤港澳大湾区和成渝经济圈，部分园区可能需要采取降价措施从而稳定出租率水平，或在换租期间出现出租率的短期波动。华夏深国际REIT的贵州项目2025年一季度量价齐跌，周边市场短期供给压力仍在阶段性释放，但贵州项目本土需求增长有限，新入市项目的价格策略依然较为激进，部分临近到期客户议价空间较大，续约租金仍有下探空间，使得项目新签租金承压。嘉实京东仓储基础设施REIT的重庆项目主要承租人续租，自2025年1月起，续租首年起始净有效租金为20.16元/平方米/月（含税含物业费），较2024年执行净有效租金23.98元/平方米/月下降15.93%，调整后该REIT整体平均净有效租金单价下降0.99%。

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顺丰香港REIT表现良好，是境内的有效参考系

2.1 顺丰控股采用自营物流模式，为港深REITs提供稳定需求

顺丰控股是中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商，在物流多个细分领域处于中国及亚洲领先地位，能为旗下REITs提供潜在的仓储设施租赁需求。顺丰时效快递业务在国内市场占据绝对优势，并依托时效快递网络，将业务拓展至经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、国际快递、国际货运及代理、供应链等物流板块，零担快运、冷运物流、第三方同城即时配送和民营独立第三方供应链解决方案等物流细分领域也处于中国市场领导者地位。速运物流业务需要分拨中心等场地资源提供快速的货物周转服务，对仓储物流基础设施具有持续稳定的业务需求。

顺丰控股采用自营物流模式，已在中国及东南亚等国家自有及通过房托基金等持有众多物流产业园、物流中心等关键场地资源。顺丰控股通过自建持有众多物流节点的物流产业园资源，围绕重点经济圈、城市群、产业带打造全国性园区网络，总部对各分支机构实施统一经营、统一管理的直营模式，通过对场地资源的控制，强化自身在速运物流领域的绝对主导权和竞争力。

与其他物流地产开发商对比来看，电商平台企业自建物流园区主要以货物存储功能为主，而顺丰物流产业园区基础设施则主要是满足区域分拨、城市配送需求，同时也可为电商客户提供仓储服务。顺丰自建园区在卸货平台规格、车流动线设计、设备设施等硬件方面能更加匹配公司业务需求，也更能满足货物转运功能，顺丰集团租户的租赁粘性很大。

根据顺丰控股2024年报，截至2024年末公司物流基础设施网络已覆盖中国339个地级行政区，地级覆盖率100%，覆盖中国县级行政区2813个，县级覆盖率98.9%；拥有中国最大、全球前列的货运航空公司，运营全货机110架，设有深圳（南方顺丰物流REIT的深圳项目）、杭州、北京、鄂州四大航空基地协同运行。这些场地资源承载了顺丰控股B2B、B2C全产业链的产品与服务，是公司的核心资产之一，也为集团中国香港、深圳两个REITs平台提供了丰富的扩募资源。

2.2 顺丰香港REIT已运营多年，关联租户占比很高但表现稳定

2021年5月17日，顺丰控股作为发起人和实控人的顺丰房托基金（2191.HK）在港交所正式挂牌交易，至今已稳定运行多年。顺丰房托是在香港联交所主板上市的首个以物流物业为主的房地产投资信托基金（H-REIT），上市初始投资组合是顺丰控股旗下的中国香港青衣、佛山、芜湖三处物流物业，2022年顺丰控股向顺丰房托出售其持有的长沙产业园100%股权及特定应付账款，将长沙物业注入顺丰房托。目前顺丰房托的4处物业最初均是顺丰控股为支援其成员公司物流运营而开发的。

中国香港青衣物业位于青衣岛东南端，距离香港机场约19公里。青衣是中国香港高端物流枢纽，拥有中国香港高度集中的物流地产。所在地葵青区是中国香港最重要的经济动脉之一，拥有繁忙的葵青货柜码头，截至2020年底拥有超240万平方米的现代物流地产存量，占中国香港存量的46.9%。截至2020年底中国香港青衣物业不含管理费租金为89-194港元/平方米/月，主要竞品有嘉民领达中心（可出租总面积22.48万平方米，2020年末出租率约81%，租金172-183港元/平方米/月）、丰树物流中心（可出租总面积14.81万平方米，2020年末出租率约100%，租金172港元/平方米/月）及招商局物流中心（可出租总面积13.84万平方米，2020年末出租率约95%，租金151-172港元/平方米/月）。

长沙物业位于长沙临空经济开发区，毗邻长沙黄花国际机场和多条高速公路，可有效服务长沙及华中地区。2022年顺丰房托收购长沙物业时对仓库、分拨中心和写字楼的租金评估价分别为30.2、29.3、29.5元/平方米/月，主要可比项目有丰树长沙空港物流园、易商红木长沙一期物流园、长沙蓝色产业园等。

佛山物业位于南海区狮山镇，距离佛山沙堤机场约15公里、距离佛山西站约17公里。佛山物流地产高度集中，竞争环境激烈，主要参与者有普洛斯、乐歌、万纬等。佛山物业定位为顺丰及其关联方的分拨中心，2020年末不含管理费租金为0.94元/平方米/天，主要竞品有普洛斯（陈村）物流园（可出租总面积16.79万平方米，2020年末出租率约100%，租金1.3-1.5元/平方米/天）、乐歌南海物流园（占地17.2万平方米，2020年末空置率低于5%，租金1.3元/平方米/天）。

芜湖物业位于鸠江区，毗邻主要交通枢纽。鸠江区作为芜湖市的政治、文化及金融中心，聚集大多数知名物流地产，区域竞争激烈。按照2020年建筑面积计算，芜湖物业为芜湖市第四大现代物流地产，分拣中心租金约0.98元/平方米/天，主要竞品有普洛斯芜湖物流园（总建面超15万平方米，出租率约95%，租金0.9元/平方米/天）、平安芜湖经济开发区物流园（总建面超15万平方米，空置率略高，租金0.87元/平方米/天）。

顺丰房托第一大租户是顺丰控股集团系，收入很依赖顺丰关联租户的支持。近三年顺丰房托持有的4项物业整体出租率均维持在98%以上，其中顺丰集团租户（包括快递、合同物流、冷藏仓储及货运代理等不同业务部门）2022-2024年的租用面积占房托可出租面积分别高达78.8%、80.1%和80.3%，顺丰香港REIT的经营非常依赖顺丰集团公司。2024年顺丰集团租户贡献了约75%的房托总收入，自顺丰房托上市至今，来自顺丰集团租户的需求和收益均很稳定，已成为中国香港顺丰房托的定心石。例如顺丰房托的佛山物业，是定制化的分拨中心，近乎100%由顺丰集团租用，作为顺丰区域枢纽来支撑其在广东省的快递业务。

2.3 顺丰香港REIT估值有所下调，仓储物流资产下行压力仍存

受出租率降低、租金下跌影响，顺丰房托估值明显下调。截至2024年末，顺丰房托4项物业组合的估值为67.314亿港元（2023年为73.882亿港元），整体下跌8.9%，其中青衣物业估值下跌6.1%，长沙、佛山、芜湖物业的跌幅分别为20.4%、19.1%和24.9%，主要是由于2024年中国香港物流仓库的整体空置率上升，租户更注重节省成本，导致市场租金下跌，对项目所在区域经济和供求情况审慎评估。

顺丰房托面临关联租户2026年的续约考验，后续租期、租金和涨幅有待评估。根据顺丰房托首发说明书披露，中国香港、佛山、芜湖物业与顺丰关联租户已订立的租期自2021年5月1日起为期5年（至2026年4月30日），可选择在基本相同的条件下续约5年，租户可在初始期限届满前6个月内行使租约。长沙物业的租期自2022年5月1日起计至2026年12月31日到期。租期内顺丰租户租金每年可递增3-5%，根据物业位置及租赁空间类型确定。当顺丰租户行使续约选择权时，顺丰租户及相关物业公司需要共同委托相关机构进行租金审查以确认续约期的市场租金方案，包括租金金额及年度增幅，在初始期限结束前5个月内向各方提供市场租金方案。2026年顺丰房托面临第一大租户的到期，涉及续租面积较大，若顺丰关联租户不行使续期选择权或租金大幅下滑，仍将对顺丰香港REIT的估值产生影响。

2.4 顺丰香港REIT经历多轮行情，低股价致使股息率达7%以上

上市以来，顺丰房托已经历多轮行情。2021年5月上市首日，顺丰房托低开9.84%，报4.49港元，跌破发行价4.98港元，当天收盘价为4.16港元，下跌16.47%。随后顺丰房托股价持续走低，2022年5月跌破3港元，后受收购长沙物业事件驱动股价有所回升，但7-11月又迎来下跌。2023年全年表现一般，直至2024年4月后开启了一段显著的牛市行情，股价从2024年4月的2.8港元升至年底的4港元以上。2025年初经历回撤，4月以来股价持续攀升，5月12日后复权价已回至4港元以上。但上市以来，顺丰房托的市值均明显小于基金单位资产净值，长期处于折价状态，平均市净率仅0.6。

顺丰房托市场价格的低迷，使得基金分红收益率显得丰厚。顺丰房托2021-2024年度可供分派收入分别为1.379（2021年5月17日上市）、2.219（2022年新收购长沙物业）、2.300、2.344亿港元，每基金单位分别分派17.24、27.74、28.66和27.40港元，派息比率（每股股息/每股盈利）分别为100%、100%、100%和95%（下调派息比率的原因系预留资金以加强财务稳定性），当年末基金单位收盘价分别为3.48、2.91、2.67和3.13港元，年化分派收益率（股息率）分别为7.9%、9.5%、10.7%和8.8%。顺丰房托的可供分派收入各年均有所增长，显示资产整体运营良好，在股价下跌的影响下，香港顺丰房托的分红收益率较国内产权类REITs更加可观。

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   南方顺丰物流REIT，珍惜当下高租金时段的窗口期

顺丰房托在中国香港上市后，顺丰控股为响应国家号召，构建国内版的物流产业园轻资产资本运作平台，2023年12月公告了拟以部分物流产业园项目作为基础资产开展境内REITs的申报发行工作，并于2025年3月完成“南方顺丰物流REIT”中国证监会注册和发行，成为了顺丰控股盘活存量资产的另一重要平台。顺丰境内REIT与香港REIT有诸多相似之处，顺丰香港REIT多年来的运营管理、市场表现和分红回报，是南方顺丰物流REIT天然的参考标的。

3.1 顺丰境内REIT底层资产为分拨中心，是快递业务的重要场地

南方顺丰物流REIT的底层资产包括顺丰华南转运中心（深圳）、顺丰丰泰产业园·武汉项目及顺丰丰泰产业园·合肥项目，均位于一线及核心二线城市，合计资产估值约30.41亿元，总建筑面积超48万平方米。

南方顺丰物流REIT分拨中心业态的面积、收入占比均超过50%，承担着区域内枢纽中转场的功能，是支撑快递业务的重要场地。南方顺丰物流REIT三处资产的业态较为多元，包括分拨中心、高标仓、冷库、配套楼、宿舍等，分拨中心、阴凉库主要提供转运服务，高标仓、立体库主要提供仓储服务，冷库提供仓配一体服务。

从面积占比来看，分拨中心面积占比最大，约达到三处资产总可租面积的55%。其次是产业办公和配套办公，面积占比接近30%，其中合肥项目的产业办公面积占比接近40%。从收入占比来看，2021-2023年及2024年1-9月南方顺丰物流REIT的仓储物流业态（含分拨中心、高标仓、冷库、阴凉库及立体库）占合同收入比例分别为66.6%、70.5%、67.9%和69.7%，办公业态（含配套办公及产业办公）占比分别为31.2%、25.9%、27.6%和25.8%，其中分拨中心占合同收入比例为55.3%、62.3%、58.2%和57.1%，分拨中心收入占比较高。

深圳项目主要由分拨中心和配套楼构成，坐落于深圳机场内，定位为顺丰华南区域转运中心，享受多项航空业务支持，承担处理广东省内来往各地的航空类货物。深圳项目的分拨中心一侧与机场停机坪相连，属于稀缺项目资源，对于航空运输、快递快运行业的租户有较强吸引力。深圳项目自2017年起一直由深圳顺路物流、顺丰航空承租，出租率始终维持100%水平，是顺丰重要的航空货运枢纽。顺丰航空是目前国内机队规模最大的货运航空公司，总部位于深圳，设有深圳、杭州、北京、鄂州四大航空基地。

武汉项目位于武汉市东西湖区，为湖北省重点招商项目、武汉市临空经济产业园的重点工程项目，定位为华中地区小件集散货转运场地。武汉项目的业态最为丰富，能满足快递运输、冷链、供应链客户及其上下游企业的使用需求。2021年武汉项目投入使用以来，高标仓、分拨中心、立体库、生活配套、冷库及阴凉库出租率维持较高水平，但办公配套出租率偏低，且2024年9月末租户业务调整出现退租。所在区域仓储物流项目聚集度较高，竞争较为激烈，后续值得关注。

合肥项目位于合肥市蜀山区，依托合肥长江西路高架、机场高速等交通条件打造全方位立体交通网络的现代物流中心，其中的分拨中心负责安徽省全省快递中转场超50%的快件，自2020年3月1日起出租率始终保持100%。2024年1-9月产业办公部分出租率下降主要是受宏观经济增速放缓影响，部分中小企业选择缩小经营规模或进行业务调整，产业办公租户市场需求减少，导致出租率下降。但未来三年内，该区域无新增项目入市，项目竞争风险较小。合肥项目周边仓储物流可比项目均处于满租或接近满租状态，平均出租率约为95%-100%。

快递运输行业租户租用分拨中心，通常会投入分拣设备、输送系统和自动化设备等，搬迁成本较高，租户粘性较强。不同于普通高标仓，分拨中心的卸货平台规格更高，最多可实现四边装卸（普通高标仓一般为单边或双边装卸），而且分拨中心在登车桥、举升门、上下货梯等设备设施的建造标准普遍高于普通高标仓，以匹配租户安装分拨流水线系统和货物快速转运的使用需求，多用于货物的中转、分拣和配送，适用于对货物周转率有一定要求的快递运输行业租户。

3.2 深港两地REIT资产竞争缓和，各自区域有所侧重

顺丰房托持有顺丰集团资产的优先购买权，境内REIT上市前对潜在利益冲突已进行了缓释。2021年顺丰房托在中国香港上市时，顺丰控股向顺丰房托的受托人及管理人授予了5年的优先购买权（自2021年5月17日上市之日起至2026年5月16日），顺丰房托有权对符合投资标准的已竣工物业进行优先收购。南方顺丰物流REIT的3个资产此前已向顺丰房托发出出售通知，并解除了转让限制。

后续顺丰控股向两REITs出售资产时，对各自投资侧重区域的项目会充分协商，两平台的潜在扩募资产有所保障。根据顺丰房托近年发布的年度报告，顺丰房托将主要专注于华南地区合适的投资项目，同时也会留意中国内地西南区域的优质资产，并多加留意东南亚物流服务需求持续增长所创造的投资机遇。根据顺丰控股2023年12月披露的《关于开展基础设施公募REITs申报发行工作的公告》，顺丰境内REIT定位于深耕中国内地本土市场，投资侧重区域以中国内地长三角、京津冀、长江中下游航运中心地区为主，位于国内机场空侧的顺丰控股所持有的仓储物流资产，以及位于上述投资侧重区域的顺丰控股体系外的仓储物流资产。

根据两平台的投资侧重区域，顺丰控股对自身持有的仓储物流资产做了区域划分：

南方顺丰物流REIT的投资侧重范围包含，北京、天津、河北、河南、山东、山西、陕西、上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、湖北、辽宁、吉林、黑龙江、内蒙古、甘肃、青海、宁夏、新疆在内的共计22个省级行政区，以及公司持有的位于国内机场空侧的仓储物流资产。顺丰房托的投资侧重范围，广东、广西、湖南、四川、重庆、贵州、云南、海南、西藏、香港、澳门和台湾在内共计12个省级行政区。

3.3 高度依赖顺丰集团系租户，出租率预计整体稳定

与顺丰房托相似，南方顺丰物流REIT的关联租户占比也很高，顺丰集团系租户对REIT的经营业绩影响很大。根据南方顺丰物流REIT招募说明书，截至2024年9月30日，深圳、武汉和合肥项目关联方租赁面积占已租面积的比例分别为100%、92.50%和71.44%，三处基础设施项目关联方租赁面积占比合计为84.29%（顺丰房托2024年末为80%），关联方贡献的月租金及管理费收入为1,745.97万元/月，占项目在执行月租金及管理费总收入比重为88.45%（顺丰房托2024年为75%）。顺丰关联方租用了境内REIT的大部分资产，也成为了基础资产的重要现金流提供方。

承租人集中度偏高对REITs现金流有利有弊。一方面，集中度偏高能够为项目带来较大的租赁需求，支撑出租率。另一方面，基金存续期内，若贡献现金流占比高的承租人出现提前退租、不续约、续约但减少租赁面积、拒绝履行租约或拖欠租金、经营陷入困境等情况时，会对项目的现金流带来显著不利影响。

深圳项目是顺丰重要航空货运枢纽，分拨中心一侧直连深圳宝安机场的停机坪，土地资源稀缺，区位优势明显，是顺丰航空的重要基地。武汉、合肥项目仓储物流业态的建设标准高，租户主要为顺丰体系内核心业务公司，顺丰集团已在项目中投入较大金额的设备设施，搬迁成本较高。深圳项目的全部租户，武汉项目的分拨中心、冷库、阴凉库、立体库及部分高标仓租户，合肥项目分拨中心租户的租赁协议设置有自动续约条款，除非承租方在主合同租赁期届满及续约租赁期届满前180天书面告知出租方不再续租，则租赁协议将自动续租，可预计项目的关联承租方的租赁意愿和需求将持续稳定。

3.4 估值已考虑租金下行风险，当前分派率是较好的配置期

南方顺丰物流REIT当前执行的租金高于市场平均水平，续租时面临下调风险。由于南方顺丰物流REIT项目出租签约时间较早（武汉项目主要为2021年，合肥项目主要为2022-2023年），近年来受宏观经济恢复放缓和新增项目供给影响，仓储物流租金整体有所下滑，导致项目此前的签约租金已高于当前市场水平。租约到期后将根据届时市场租金水平及租赁政策进行调整，考虑到顺丰关联方租赁占比较高，对续约的议价能力较强，续约租金存在明显下调的可能性。

具体来看，深圳项目分拨中心及配套楼的市场比准租金价格分别为87.5和83.1元/平方米/月，与关联方已签署租约租金单价基本持平，考虑到深圳项目位于机场内部的独特区位，该资产降价空间较小。合肥项目分拨中心、产业办公部分关联方租金与市场比准租金存在差异，主要由于租约签署后，市场租金波动。

武汉项目签约租金与当前市场比准租金偏离较大，其中高标仓、分拨中心、冷库、阴凉库等关联方租金单价高于市场比准租金单价的幅度超20%，主要是武汉项目的分拨中心、高标仓签约时间在2021年2-4季度，且在签约期内按合同约定逐步递增（年化递增率4%），随后2021-2023年武汉市东西湖区仓储物流类项目供给较大、市场租金有所下降，因此二者出现较大偏差。

2027年前是当前可预测范围内的租金较高的时期。深圳项目关联方租约到期时间为2027年12月31日。武汉项目分拨中心租约到期2026年10月31日，高标仓等其他业态2026-2029年左右陆续到期。合肥项目分拨中心2027年陆续到期，产业办公在2025-2026年陆续到期。

评估机构出具的市场价值估价报告估值已考虑市场租金下调风险，租金增长率设定较为合理。出租率、租金水平和租金增长率是项目估值的最关键指标。在出租率整体可以保持稳定的情况下，租金水平和租金增长率成为评估南方顺丰物流REIT价值的关键。项目评估机构在估值时对现有租约到期后的续约租金均按照市场租金计算，已在估值中考虑了市场变动等因素。其中深圳项目租金基本持平；武汉项目分拨中心、高标仓约下调22%，冷库、阴凉库下调约25%，立体库下调约17%；合肥项目分拨中心、产业办公下调约7%，已留有一定的空间抵御市场波动。

租金增长率方面，深圳项目2025-2030年和2031-2033年租金增长率假设分别为4.5%和4.0%。武汉项目考虑到当地仓储物流市场受供给冲击、恢复仍需一定时间，故在基准日市场比准租金基础上假设2025年和2026年增长率为0%，2027-2033年高标仓、分拨中心、立体库、冷库及阴凉库为3.5%，评估较为审慎。合肥项目分拨中心2025-2033年和2034-2035年租金增长率分别为4.0%和2.75%，产业办公、生活配套2025-2033年和2034-2035年租金增长率分别为3.0%和2.5%。三个项目的长期增长率假设也略低于嘉实京东仓储基础设施 REIT、中金普洛斯REIT（扩募）。

2025年南方顺丰物流REIT的现金分派率优于同行。REITs项目的现金分派率=可供分配金额/报告期末市值。南方顺丰物流REIT发行时预测的2025年可供分配金额为14,996.84万元，对应的现金分派率为4.80%（市值按照发行时项目经调整的评估值31.22亿元计算）。截至2025年5月16日南方顺丰物流REIT的总市值为37.66亿元，若以5月16日每股3.766元买入，2025年现金分派率预计为3.98%，在已上市的9只仓储物流REITs里排名中上，满足收益条件的可择机配置。

风险提示：

公募REITs相关政策出现超预期调整：若公募REITs相关政策出现超预期调整，可能导致公募REITs的供需格局发生变化，从而影响公募REITs流动性和市场价格。

基础设施项目经营风险：公募REITs的收益取决于所投基础资产的正常经营。若出现不可抗力等各类事件导致基础资产无法经营或无法出租，或基础资产未购买财产一切险及公众责任险等保险，或投保金额无法覆盖基础设施项目评估价值，将对项目分红、二级市场价格等产生显著影响。

资料来源及数据统计风险：本文数据主要依靠监管部门网站、WIND、公募REITs招募说明书、公告等，存在部分信息收集不完整、统计遗漏的风险，导致结果出现偏差。

公募REITs系列：

分析师：刘郁分析师执业编号：S1120524030003

分析师：姜丹分析师执业编号：S1120524030002

分析师：郑日诚

分析师执业编号：S1120524040003

证券研究报告：《顺丰深港双平台，优质仓储物流REITs的配置窗口期— —公募REITs系列之三》

报告发布日期：2025年5月22日