国联民生证券-非银金融行业专题研究：关税对飞机产业链有何影响？-250517

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（转自：研报虎）

飞机产业链：长且复杂，涉及众多供应商

　　飞机为资本、资金和资源高度密集型产业，产业链涉及复合材料、钢铁冶金、研发设计等多个环节，且供应商遍布全球，飞机制造的高复杂度导致整个飞机制造只能成为全球多组织参与的过程。以空客A380为例，一架A380飞机由全世界超30个国家、1500家公司生产的超过400万个独立零部件组成。从价值拆分来看，飞机大部分价值集中在动力系统及机载设备方面。发动机及辅助动力装置通常占一架飞机价值的30-35%，而航电系统、机电系统同样也占据飞机价值的30-35%。

产业链分工模式：以主制造商为核心

　　由于主制造商作为飞机的集成商，具备对核心环节的高度控制，由此导致主制造商在整个产业分工中处于主导地位，当前飞机产业链已经形成“主制造商-供应商”的分工体系。主制造商企业数量最少，但具备最高的地位以及最强的参与能力，由此导致产业链内大部分附加值集中在少数核心企业中。同时飞机研发时间长、成本高，多方因素导致行业呈现寡头垄断格局。2024年全球共交付1625架飞机，其中空客、波音份额分别为47.14%、21.42%，波音空客两巨头占据全球近七成份额。

关税对供给端影响：冲击产业链稳定性

　　产业链全球化背景下，关税将提升整体飞机制造成本。而“主制造商-供应商”模式下，波音空客等主制造商不愿承担关税成本，则将导致关税成本转移至产业链上下游其他议价能力较弱的供应商。以钛材为例，2024年我国钛材产量占全球总量的65%，而选取的11家国内钛材上市公司2024年毛利率均值仅有16.84%。较低的毛利率水平导致其承担关税成本的能力有限。而整体产能取决于产业链内最短的“板”，若长期维持高关税，部分供应商或将无利可图，导致产业链稳定性及产能下行。

关税对需求端影响：导致全球经济增长放缓，对飞机需求走弱

　　1930年美国《斯穆特—霍利关税法案》出台导致全球贸易额快速下降，1932年全球贸易额仅有1929年的74.49%。贸易放缓导致经济增速走低、居民收入下降，1933年美国人均年收入较1929年下降47.49%。另一方面，2024年我国三大航平均毛利率仅有5.92%。若飞机主制造商将关税成本转嫁至下游航司，为保证企业经营，关税成本最终将体现为票价走高，这也将进一步导致客运需求走弱。票价走高或居民收入走低都将导致飞机客运需求走弱，从而推动航司对飞机需求走弱。

投资建议：高关税不会长期持续，看好飞机租赁商后续表现

　　2025年5月中美日内瓦经贸会谈美国已阶段性取消前期的对等关税，中国也相应取消了对应的关税。我们预计后续不太会长期维持高关税水平，关税大概率为美国谈判的筹码。此外，2018年航空业已有关税豁免的先例，因此我们认为关税对于飞机租赁商的影响较为有限。当前国内飞机租赁商整体估值水平较低，基本面较为稳健。当前行业龙头AERCAP的PB(MRQ)为1.21倍，国内飞机租赁商估值仍有较大提升空间，我们看好其后续表现。

　　风险提示：关税政策变动，产业链稳定性不及预期，飞机交付不及预期。