西部研究 | 一周观点精粹（0507-0513）

（转自：西部证券研究发展中心）

张泽恩

海外政策分析师

S0800524030002

【海外政策】海外政策周聚焦：印巴局势升级后再反转，中美在瑞士日内瓦开启磋商

核心结论

本轮印巴冲突起源于克什米尔地区的袭击：本轮印巴冲突的开端起源于4月22日。5月以来，印巴冲突持续升级。印度发起了代号“辛杜尔”的军事行动。本轮印巴冲突体现出手段多样化，地理范围扩大，目标多项化。在印巴冲突持续升级的背景下，双方却突然宣布短期停战。根据双方联合声明，印巴军事行动总指挥官将于5月12日举行高级别对话，就落实停火机制及后续外交安排进行磋商。

印巴冲突期间资本市场波动加剧。印巴冲突带来的紧张局势对两国经济也带来了不确定性。外国银行在5月8日净卖出1063亿卢比(约合12亿美元)的印度国债，创自2006年有记录以来的最高单日抛售规模。而在权益市场方面，在5月7日局势升级后，印巴股市都出现较大波动，5月8日，巴基斯坦股指KSE-30指数收跌7.29%,创下2020年3月24日以来最大单日跌幅。印度市场也出现了较大波动。印度基准Nifty50指数9日收跌1.1%。此外印度卢比兑美元跌破85.50关口为2022年2月以来最大跌幅。

本周（2025年5月5日至5月11日），特朗普政府出台15项政府举措，其中行政命令5项，公告8项，备忘录2项，重点聚焦关精简政府，宽监管，非法移民管理等方面。

本周国际其他重要事件：

美英达成贸易协议框架：当地时间5月8日，特朗普在白宫宣布，美国与英国达成一项新的贸易协议，部分撤回特定领域的关税，进一步扩大双方产品的市场准入。根据白宫发布的文件，每年从英国出口到美国的前10万辆汽车将按照10%的额外关税税率征税，超过部分则按25%的额外关税税率征税。英国将削减或者取消非关税壁垒。然而，白宫方面强调，美国此前对贸易伙伴加征的10%所谓“对等关税”将继续保留。预计两国政府官员仍需在未来几个月内会面，敲定具体的条款。

特朗普政府拟撤销拜登时期AI芯片出口限制。当地时间5月7日，据路透社等外媒报道，美国总统特朗普计划取消并修改拜登政府对先进人工智能(AI)芯片出口的限制。另有外媒报道称，在放弃原来的“分级许可制度”后，特朗普政府或将通过与各国政府谈判签署“政府间许可协议”来决定出口配额，这意味着芯片管制可能最终沦为特朗普的贸易谈判工具。

风险提示：海外地缘政治风险超预期。

曹柳龙

策略首席分析师

S0800525010001

【策略】A股TTM&全动态估值全景扫描（20250510）：A股估值扩张，军工估值空间打开

核心结论

本周A股总体估值继续修复，国防军工估值显著扩张。受海外军售预期升温影响，军工估值空间打开。当前军工行业全动态PE处于历史37%分位数，仍有较大的提升空间。细分行业来看，地面兵装全动态估值的绝对值和分位数偏高，而军工电子、航空装备、航天装备、航海装备全动态估值均低于历史中位数。

创业板PE（TTM）扩张幅度高于主板和科创板。算力基建剔除运营商/资源类的相对估值收敛。算力基建剔除运营商/资源类的相对PE（TTM）从上周的4.34倍降至本周的4.25倍，相对PB（LF）从上周的3.59倍降至本周的3.54倍。

观察行业绝对估值与相对估值的历史分位数——

（1）从静态的PE（TTM）角度，大类行业中，可选消费偏高，资源类、必需消费估值偏低；一级行业中，计算机、建筑材料、纺织服饰等行业估值偏高，非银金融、房地产等行业估值偏低。

（2）从PB（LF）角度，各大类行业绝对估值均不高，而必需消费估值偏低。一级行业中，汽车、电子、国防军工估值相对较高；建筑装饰、医药生物、农林牧渔、建筑材料等行业估值偏低。

（3）从全动态PE角度，大类行业中，可选消费、大消费估值相对较高，TMT估值偏低。一级行业中，房地产、汽车、计算机、建筑材料、公用事业、煤炭、商贸零售、钢铁、银行、美容护理等行业估值相对较高；电力设备、社会服务、非银金融等行业估值偏低。

综合比较赔率（PB历史分位数）与胜率（ROE历史分位数）：当前，通信、有色金属、公用事业、石油石化、农林牧渔等行业同时具有低估值高盈利能力的特征。

综合比较赔率（全动态PE）与胜率（25-26一致预期净利润复合增速）：当前，电力设备、建筑材料、传媒、基础化工、有色金属等行业兼具低估值与高业绩增速。

本周股市相对债市性价比下降：A股非金融ERP从上周的1.71%降至本周的1.64%，股债收益差从上周的0.49%降至本周的0.44%。A股非金融重点公司全动态ERP从上周的4.38%降至本周的4.28%。

风险提示：策略观点不代表行业；估值水平并不代表股价走势；盈利环境发生超预期波动。

姜珮珊

固收首席分析师

S0800524020002

【固定收益】固定收益周报：双降落地后，货政报告透露哪些信号？

核心结论

本周《2025年第一季度中国货币政策执行报告》出炉，“适度宽松”基调延续。一揽子货币政策落地后，政策焦点在于积极落实，宽货币进程持续。1）扩内需是政策首要重点任务，提振物价的关键在于扩大有效需求。一方面，面对外需的不利冲击，宏观政策更加注重促消费；另一方面，专栏6分析价格指标低位运行根本上由供求关系决定，提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点，需各项政策协同配合。2）“适度宽松”延续，灵活把握实施的力度和节奏。对于下一个阶段货币政策思路，相较去年四季度，删掉“综合运用利率”这一工具，突出数量型政策工具，“防范资金沉淀空转”、“引导货币市场利率围绕政策利率波动”相关表述也未提及。3）MLF回归中期投放定位，流动性保持充裕。目前流动性工具箱储备充足，共同维护流动性充裕。4）政府债务扩张有资产支撑。中美日三国对比表明，中国政府债务扩张有资产支撑，后续增量财政政策接续仍有空间。5）再度提示债市风险。长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。

出口增速存在支撑，下周宏观数据密集披露。外贸方面，4月我国对东盟等出口明显增长，而进口同比降幅也有所收窄。往后看，近期中美谈判释放贸易摩擦缓和信号，但全面贸易协议达成仍需时间，未来出口的韧性还有一定不确定性。总结而言，当前基本面和适度宽松的货币政策环境对债市形成利好支撑，后续市场主线或为关税谈判进程和陆续出台的基本面数据，资金中枢下移与曲线走陡的确定性更强，长端利率面临降息利好阶段性出尽的压力，建议久期策略适当切换成套息策略，长债主要把握调整中的机会。

债券市场：

1、央行净投放，资金利率下行。收益率长短端分化、曲线走陡。

2、长债超长债换手率有所回升，全样本基金久期小幅减少但其中利率债基久期继续增加；银行间杠杆率基本持平、交易所杠杆率小幅下降。

3、本周利率债净融资环比增加。下周国债、地方政府债发行规模增加。本周同业存单净融资额环比增加，发行利率下行至1.71%。

经济数据：4月出口增速存在支撑，CPI同比继续为负；5月以来，地产成交季节性回落，出口量保持强势，工业生产走弱。

海外债市：美国3月份贸易逆差飙升至历史新高。美联储保持利率不变，警告滞胀和不确定性。美国、欧洲债市下跌，新兴市场跌多涨少。

大类资产表现：中证1000>沪深300>可转债>美元>沪金>沪铜>生猪>原油>中债>中资美元债>螺纹钢。

风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

【固定收益】信用周报20250511：理财净值整改进展、影响及后续策略怎么看？

核心结论

理财净值整改怎么看：

1、理财在银行间市场累计净买入力度加大，但在上交所持仓信用债规模却下降。2025年以来，理财在银行间市场累计净买入信用债规模呈现明显增长趋势，而在上交所市场，理财持仓规模却有所回落，或印证理财净值整改进程在加快。

2、进一步，上交所市场信托机构持仓信用债规模和占比双降，或可验证理财净值整改进度加快。24年12月以来信托机构在上交所市场持有信用债规模及占比均有所下降，信托公司持仓信用债规模与占比双降趋势或折射出理财机构前期通过信托通道实施的收盘价估值、平滑估值机制正在加速分解。

3、理财净值整改对私募债估值的影响并不明显，但整体上或对中长久期信用债构成一定的利空。

4、展望未来，理财净值整改进度加快+基本面弱修复+适度宽松的货币政策环境或驱动信用债呈现震荡偏强走势。

5、策略上，建议资金宽松下对短久期信用债进行套息的同时，增配2-3年左右品种做底仓，负债端稳定的机构亦可适度增配中长久期品种。

信用债市场回顾：

一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移，各种类信用债全面走强。中短久期券种在资金面宽松的支撑下表现相对好于长久期，金融债收益率下行幅度整体更大。

一级市场：

1、信用债发行量和净融资规模均呈现同环比上升态势；取消发行规模和数量环比均下降。

2、信用债平均发行利率大幅下行，发行期限环比下降。

二级市场：

1、城投债、产业债、金融债换手率均有所上升。

2、城投债各期限利差多收窄；各行业产业债利差多走阔，AAA级产业债平均走阔幅度大于AA级；银行二级资本债表现有所分化，银行永续债利差多收窄。

风险提示：数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。

冯佳睿

量化首席分析师

S0800524040008

【量化】ETF市场扫描与策略跟踪（20250511）：上周申报多个港股ETF

核心结论

全球市场概况：上周A股市场整体上涨，其中，北证50指数涨幅最大，为3.62%；港股市场有所上涨，恒生指数上涨1.61%。涨幅居前的ETF跟踪标的主要聚焦在国防军工板块。

ETF新发情况：上周内地市场上报股票ETF8只；新成立股票ETF4只。美国市场上周新成立权益型ETF6只，其中4只为主动ETF。

A股ETF资金流向：上周，净流入排名前10的多为科创板相关ETF；净流出前10的多为沪深300ETF。宽基ETF中，跟踪科创50的ETF净流入居前，跟踪沪深300指数的ETF净流出居前；行业ETF中，TMT板块ETF净流入居前；主题ETF中，金融科技ETF（159851）净流入居前，中国国企ETF（517180）净流出居前；主动ETF中，500增强ETF净流入居前，300增强ETF净流出居前；SmartBetaETF中，自由现金流ETF（159201）净流入居前，红利ETF（510880）净流出居前。

美国股票ETF市场资金流向：上周，美国市场网络安全主题ETF净流入居前，数字经济主题ETF净流出居前；主动ETF中，以标普500指数为基准的CapitalGroupDividendValueETF净流入居前，以罗素3000指数为基准的DimensionalUSCoreEquity2ETF净流出居前；SmartBetaETF中，动量类ETF净流入居前；其他ETF中，跟踪道琼斯行业平均指数的ETF净流入居前，跟踪标普小市值600指数的ETF净流出居前；投资A股和港股的股票ETF合计净流出0.05亿美元。

商品市场资金流向：上周，内地黄金ETF净流入居前，合计净流入18.46亿元；美国市场黄金ETF同样净流入，合计净流入0.53亿美元。

ETF策略业绩表现：上周，扩散指标+RRGETF轮动策略收益率为1.39%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为-0.91%、-0.61%。50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF策略的收益率分别为0.86%、0.93%、0.97%和1.41%，相较于对应50%仓位ETF的超额收益分别为-0.08%、-0.08%、0.13%和0.23%。

风险提示：本报告1-3章涉及的ETF仅为客观统计结果，不构成投资建议。第4章中模型根据历史数据进行测算，存在模型失效风险。

【量化】量化基金业绩跟踪周报（20250506-20250509）：1000指增YTD超额收益均值已达3.4%

核心结论

周度业绩：本周（2025.05.06-2025.05.09），公募沪深300指增平均超额收益-0.04%，实现正超额收益的基金占比43.28%；公募中证A500指增平均超额收益-0.08%，实现正超额收益的基金占比31.25%；公募中证500指增平均超额收益0.17%，实现正超额收益的基金占比64.71%；公募中证1000指增平均超额收益0.07%，实现正超额收益的基金占比63.04%；公募主动量化基金平均收益1.82%，实现正收益的基金占比94.14%；公募股票市场中性基金平均收益0.14%，实现正收益的基金占比65.22%。

月度业绩：2025年5月（截至2025.05.09），公募沪深300指增平均超额收益-0.04%，实现正超额收益的基金占比43.28%；公募中证A500指增平均超额收益-0.08%，实现正超额收益的基金占比31.25%；公募中证500指增平均超额收益0.17%，实现正超额收益的基金占比64.71%；公募中证1000指增平均超额收益0.07%，实现正超额收益的基金占比63.04%；公募主动量化基金平均收益1.82%，实现正收益的基金占比94.14%；公募股票市场中性基金平均收益0.14%，实现正收益的基金占比65.22%。

年度业绩：2025YTD（截至2025.05.09），公募沪深300指增平均超额收益0.88%，实现正超额收益的基金占比85.25%；公募中证A500指增平均超额收益2.82%，实现正超额收益的基金占比87.50%；公募中证500指增平均超额收益1.03%，实现正超额收益的基金占比74.24%；公募中证1000指增平均超额收益3.40%，实现正超额收益的基金占比95.65%；公募主动量化基金平均收益2.61%，实现正收益的基金占比63.36%；公募股票市场中性基金平均收益0.71%，实现正收益的基金占比73.91%。

风险提示：本报告是基于基金历史业绩进行的客观分析，涉及的基金不构成投资建议。

孙寅

业务副所长、非银首席分析师

S0800524120007

【非银金融】金融行业周报（2025/05/11）：政策组合拳稳定市场预期，关注金融板块配置机会

核心结论

金融行业周涨跌幅跟踪：1）本周非银金融（申万）指数涨跌幅为+1.75%，跑输沪深300指数0.26个百分点。按子板块来看，证券、保险、多元金融指数涨跌幅分别为+1.24%、+2.82%、+1.83%。2）本周银行（申万）涨幅3.88%，跑赢沪深300指数1.88pct。按子板块情况看，国有大型银行、股份行、城商行、农商行本周涨跌幅分别为+1.75%、+5.33%、+3.80%、+3.47%。

投资观点：1）券商：本周证券II（申万）上涨1.24%，跑输沪深300指数0.76pct。本周国新办举行新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，政策组合拳落地有利于进一步增强市场的流动性和稳定性，券商板块有望受益于资本市场情绪的持续修复。此外，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，《方案》制定以基金投资收益为核心的考核体系，预计未来公募的发展范式将发生转变。市场交投维持高位叠加权益市场上行带来的基本面修复是券商股上涨的核心驱动因素，另外并购重组主线新进展也是板块重要催化，建议择机布局。2）保险：本周保险Ⅱ(申万)涨2.82%，跑赢沪深300指数0.81pct。本周国新办召开新闻发布会，降准降息等货币宽松政策落地，另外，金融监管总局局长李云泽在发布会上提出进一步扩大保险资金长期投资的试点范围、调整偿付能力监管规则及推动完善长周期考核机制等措施，促进实现“长钱长投”。我们看好保险股在经济复苏周期下的修复弹性，对权益市场为保险公司提供持续性的良好收益抱有较大信心。3）银行：本周银行（申万）涨幅3.88%，跑赢沪深300指数1.88pct。本周国新办召开新闻发布会，降准降息等货币宽松政策落地，货币政策的进一步宽松，一方面释放流动性支持实体经济发展；另一方面通过全面降准和结构性降息缓解银行负债端成本压力，为公积金贷款利率下调等释放空间；后续或将引导存款利率相应下调，以维持银行净息差。三部门打出组合拳，持续稳定和活跃资本市场，服务新质生产力发展，支持消费和民营经济。无论是大力发展科技创新债券，还是设立服务消费与养老再贷款，增加支农支小再贷款额度，商业银行和资本市场制度体系和相关政策的进一步完善，为科创企业发展和消费复苏提供了更有利支持。在此环境下，我们关注两条主线：1）区域经济韧性较强、客群质量优秀、安全边际较高的城商行；2）低波红利属性较强的国有大行或股份行。

投资建议：1）券商：推荐华泰证券、国泰海通、中国银河、东方财富、中信证券，建议关注湘财股份、九方智投控股、香港交易所；2）保险：建议关注中国人寿（H）、中国平安（A+H）、新华保险（A）、中国财险（H）、中国太保（H）；3）银行：建议关注杭州银行、建设银行、中信银行、宁波银行（A）。

风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、信用风险。

郑宏达

业务副所长、科技首席分析师

S0800524020001

陈彤

通信首席分析师

S0800522100004

【计算机】TMT科技行业每周评议：TMT行业2025Q1业绩分析：硬件优于软件

核心结论

算力相关产业25Q1业绩实现快速成长，AI软件应用产业整体业绩未有明显改善。我们依据AI产业链自上而下，拆解为AI算力芯片、服务器、服务器配套产业（光模块、PCB、铜互连、AIDC及液冷等）、AI端侧硬件产业（数字芯片、存储芯片等）及AI软件应用（AI+办公、ERP、教育、政务等）等5个领域，选取典型代表性的公司，采用总和法对TMT行业25Q1的业绩进行分析。分析结果显示，AI产业链上游的芯片、服务器、算力相关的配套产业环节Q1整体业绩保持高增长，而AI应用侧，端侧硬件相关产业链公司的整体业绩亦有显著增长，而AI软件应用产业整体业绩未有明显的改善。

算力芯片、服务器、算力相关的配套产业环节Q1整体业绩保持高增长。其中，以寒武纪、海光信息等为代表的AI芯片产业25Q1整体营收同比增长超过100%，归母净利润实现了大幅的扭亏，净利率水平同比提升18.9pct。同时，以浪潮信息、华勤技术、工业富联等为代表的AI服务器产业25Q1整体营收同比增长47.1%，归母净利润同比增加26.5%。净利润增速低于营收增速一定程度是由于毛利率水平的同比下滑，其中可能也是反映了AI服务器供应侧的竞争程度相对激烈。另，AI服务器产业的高景气亦带动了配套产业需求的持续释放。AI服务器相关配套产业25Q1整体营收同比增长亦超过40%，归母净利润同比增加超过70%。如继续拆解，从营收增速的角度看，景气度最高的是光模块产业，之后依次是PCB、铜互连、液冷及AIDC产业。

AI端侧硬件相关产业链公司整体业绩亦有显著增长。以恒玄科技、星宸科技为代表的AI端侧硬件的相关产业链公司25Q1整体营收同比增长31.7%，归母净利润同比增长58.5%。这也反映出当前智能硬件终端具备较高的景气度，而未来随着具备交互式多模态AI大模型的推出，传统终端与AI能力的进一步集成以及AI眼镜等新型终端的规模化落地，AI端侧硬件的相关产业链公司有望保持成长。

一季度AI软件应用产业整体业绩未有明显的改善。AI软件应用公司整体营收相较去年接近持平，归母净利润端同比下滑约73%（主要是由于AI软件公司Q1整体利润体量较小，规模体量较大的公司利润变化对整体表观利润影响大，如剔除用友网络，AI软件应用公司25Q1整体归母净利润同比增加约7%）。总体上，AI应用当前暂未给软件公司带来实质性的经营业绩提升。一季度软件企业通过接入DeepSeek等大模型发布一系列结合自身业务场景的AI应用和产品，但产品的迭代和推广尚需时间来逐步沉淀和完善。

风险提示：产业政策转变、技术进展不及预期、AI商业应用落地不及预期、行业竞争加剧、国际环境变化、关税政策变化。

张欣劼

建筑建材首席分析师

S0800524120009

【建筑装饰】建筑建材行业周报20250506-20250510：政策持续推进，稳市场稳预期稳增长

核心结论

一系列稳增长政策持续推进，期待超常规逆周期调节。5月7日，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会三大金融管理部门负责人齐聚国新办发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。推出降准0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元，并下调政策利率0.1个百分点等一系列政策。5月8日，国家发展改革委副主任郑备在国新办新闻发布会上表示，今年还将在交通运输、能源、水利、新型基础设施、城市基础设施等重点领域，推出总投资规模约3万亿元的优质项目。我们认为近期一系列政策落地均是对4月25日政治局会议稳预期稳增长的具体落实。从2024年以及2025年一季度各项财务数据可以看出建筑行业经营压力、债务压力均较大。我们继续期待后续超常规逆周期调节相关举措。

4月新增专项债发行相对放缓，可能对近期基建项目资金到位产生一定影响。随着后续专项债以及超长期特别国债发行提速，我们对今年实物工作量好转有信心。截至2025/5/9，新增地方政府专项债发行规模为1.29万亿元，占全年4.4万亿元额度的29%；其中，4月单月新增专项债2301.44亿元，环比3月单月减少36.68%。近期水泥价格也出现回落，本周全国水泥市场价格环比回落1.2%，年同比+7.6%。价格下调区域主要是华东和华中地区，幅度10-30元/吨；价格推涨区域主要是东三省和河北地区，幅度20-50元/吨。4月份华东、华中地区企业错峰生产执行情况欠佳，近期库存普遍升至70%或以上高位水平，市场供大于求，致使水泥价格延续回落走势。今年以来，化债资金的加快落地，有助于地方减轻债务包袱，腾出更多精力来发展经济。进入二季度，面对外部不确定性，扩内需被摆在更加重要的位置。

行情回顾总结：本周（2025.05.06-2025.05.09）建筑指数上涨2.05%，建材指数上涨2.83%，同期上证指数上涨1.92%；2025年初至今，建筑指数累计下跌4.13%，在29个行业中位居23/29，建材指数累计上涨0.52%，在29个行业中位居17/29，同期上证指数下跌0.29%。

投资建议：我们继续看好顺周期内需品种，尤其在美关税升级背景下，我们认为今年实物工作量可能超预期。个股层面：水泥龙头，推荐海螺水泥、华润建材科技、关注天山股份、冀东水泥、华新水泥、上峰水泥等。内需顺周期弹性标的，关注鸿路钢构、四川路桥、浙江交科（维权）、安徽建工等。新疆煤化工、一带一路确定性战略，关注中材国际、中钢国际、中国化学、东华科技等。

风险提示：化债等政策不及预期，基建项目落地不及预期，水泥区域协同不佳，原材料价格超预期，行业竞争加剧风险。

对外发布日期：2025/05/10- 05/12

报告发布机构：西部证券研究发展中心

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

张泽恩（S0800524030002）zhangzeen@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

郑玲玲（S0800524060001）zhenglingling@research.xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

周成（S0800525040004）zhoucheng@research.xbmail.com.cn

张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

郭好格（S0800525020005）guohaoge@research.xbmail.com.cn