信达晨会（2025/05/14）宏观：极端关税缓和下，未来可能的三种结果 | 固收：5月债市在波折中前行

（转自：信达证券研究）

【宏观】宏观专题报告：极端关税缓和下，未来可能的三种结果（解运亮）

【固收】债券专题报告：5月债市在波折中前行（李一爽）

【电子】行业专题报告：晶圆代工龙头发布业绩，短期波动不扰长期逻辑（莫文宇）

【传媒互联网及海外】卡游行业专题报告：集换式卡牌行业龙头，打造“产研运销”一体（刘旺）

【银行】行业月报：4月末封闭式理财产品达基率上升（张晓辉）

【环保&电新】林洋能源(601222)公司点评报告：业绩短期承压，积极布局海外市场业绩短期承压，积极布局海外市场（左前明&郭雪&武浩）

【计算机】卓易信息(688258)公司点评报告：“AI+IDE”双向布局，股权激励彰显公司信心（庞倩倩）

【新消费&机械】巨星科技(002444)公司点评报告：关税摩擦缓和，对美业务有望修复（姜文镪&王锐

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财经新闻

4月CPI继续低位运行 PPI同比降幅有所扩大

根据国家统计局公布的数据，2025年4月，CPI同比下降0.1%，上月为下降0.1%；1-4月CPI累计同比下降0.1%；4月PPI同比下降2.7%，上月为下降2.5%，1-4月PPI累计同比下降2.4%。

中保协发布《保险机构适老服务规范》

5月13日，中国保险行业协会正式发布《保险机构适老服务规范》。该标准通过明确服务适老化的定义、基本原则、管理机制，以及各服务渠道、各服务环节的适老化改造具体标准，为保险机构有效、合理地进行服务适老化改造提供了具体指导和依据。

自然资源部：加快推进新一轮找矿突破战略行动 大力发展海洋经济

5月13日消息，自然资源部党组会议指出，要加强自然资源要素保障，加快推进新一轮找矿突破战略行动，大力发展海洋经济，因地制宜发展林下经济，以自身工作的确定性应对外部环境的不确定性，推动经济平稳健康发展。要进一步促进部局融合，推动用地用海用林用草等审批审核事项同步办理、联动审批，增强地理空间数据安全供给能力，提高要素精准保障能力和水平，为经济大省挑大梁提供坚实资源保障。

国家能源局：将加快研究出台非化石能源电力消费核算办法

绿证市场高质量发展政策宣介会5月12日召开。会议提出，要同心协力共同培育好绿证市场，加快推进绿证市场高质量发展。国家能源局将进一步完善配套政策，压实消纳责任至重点用能单位，加快研究出台非化石能源电力消费核算办法，组织做好绿证价格监测，推动电碳证更好衔接。

交通运输部：4月全国城轨客运量增长3.3%

交通运输部近日发布的数据显示，2025年4月，全国（不含港澳台）54个开通轨道交通的城市总客运量为28.5亿人次，环比减少0.3亿人次，环比下降1.0%，同比增加0.9亿人次，同比增长3.3%，同比增速比3月的2.9%有所上升。

我国成功发射通信技术试验卫星十九号

北京时间2025年5月13日02时09分，我国在西昌卫星发射中心使用长征三号丙运载火箭，成功将通信技术试验卫星十九号发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。该卫星主要用于开展多频段、高速率卫星通信技术验证。

五部门推动南沙加快建设跨境资管中心

5月12日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、广东省人民政府联合发布《关于金融支持广州南沙深化面向世界的粤港澳全面合作的意见》，提出30条重点举措，被称为“南沙金融30条”，从创新金融服务、发展特色金融服务、推进粤港澳互联互通、开展跨境金融创新等方面，进一步强化金融对广州南沙和粤港澳大湾区高质量发展的支撑作用。

央行副行长陆磊：“南沙金融30条”突出三大亮点

5月13日，中国人民银行副行长陆磊在“南沙金融30条”发布会上表示，“南沙金融30条”具有三个方面的突出亮点和特色：一是突出立足湾区，重在创业创新，这是湾区持久的核心竞争力；二是突出协同港澳，重在金融服务便利化、现代化、数字化，这是粤港澳三地居民企业的重要需求；三是突出面向世界，重在高水平制度型开放，这是南沙高质量发展的核心竞争力。

北京金融街服务局：支持北交所持续丰富产品体系

北京金融街服务局结合当前资本市场关于支持企业上市的政策要求与政策导向，拟定了《北京市西城区关于加强资本市场生态建设和促进上市公司高质量发展的若干措施（征求意见稿）》。其中提到，全力支持保障北交所高质量发展。支持北交所持续丰富产品体系。服务保障北交所高标准建设政府债券市场，推进信用债市场建设，研究推出公开发行可转债。

深圳金融监管局：支持国有大行和股份行在深设立科技金融中心

深圳金融监管局5月13日刊发《深圳银行业保险业科技金融高质量发展行动方案》显示，支持国有大型银行和股份制银行积极向总行争取科技金融业务授权，在深设立科技金融中心，有条件的银行保险机构探索构建相对独立的科技金融管理机制。

宏观：解运亮

宏观专题报告：极端关税缓和下，未来可能的三种结果

中美极端关税出现实质性缓解，是现实需要的必然结果。中美双方实施极端关税一个月后，双方在日内瓦经贸会议发布了联合声明，中美双方取消91%的关税，暂停24%的关税，保留10%的基础关税。中美极端关税出现实质性缓解或是基于现实需要的必然结果。因为特朗普“对等关税”的真正目的或在于获取关税收入，之前的极端关税下，相关产品进入双方市场的可能性很低，美国想要的关税收入也很难获得。下调极端关税对美国来说是获取关税收入的前提，也符合美国各方利益。再加上当前债务上限问题悬而未决，让关税收入的持续注入比继续实施极端关税更加稳健。

10%可能是美国对中国对等关税的下限。我们认为，现在暂停的24%关税可能取消，10%可能是美国对中国对等关税的下限，后续该部分关税的调整可能在10%-30%的区间波动。一是美国对财政收入有需求，10%关税或是其平衡财政的重要工具，可能难以完全取消。二是特朗普存在中期选举压力，或不得不下调关税。持续对中国加征高额关税，或会对特朗普及其所在共和党的执政根基产生不利影响，动摇其选民基础。三是即使下调关税，美国也尚有取消对华最惠国待遇的关税筹码，不意味着特朗普放弃关税手段，不会给选民造成未实现竞选承诺的错觉。

超预期的贸易谈判结果对A股和基本面都是利好。我们认为，此次中美日内瓦会议的经贸谈判进展将有利于经济基本面，一方面是关税下调后，中国对美出口面临的冲击风险显著降低，出口下行风险缓和；另一方面是美国经济和全球经济被关税拖向衰退的风险或也相应下调。短期来看，这次的贸易谈判结果对A股、港股或都将产生一定的提振效果。长期来看，在外部冲击减弱下，国内降准降息等政策持续发力利好经济，可能将加速经济修复的进程，进而带动A股上升。关税出现实质性下调，出口型企业有望进入盈利修复阶段，建议关注出口链反弹的机会。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。

固收：李一爽

债券专题报告：5月债市在波折中前行

五一假期前后国内债市重回强势，节前大规模增量预期落空推动超长债收益率快速回落，节后央行降准降息落地中短端利率接力显著下行。但近年来降准降息落地后市场往往出现调整，因此市场反而出现了一定的止盈情绪。中美贸易谈判也取得了积极进展，这些变化打破了4月中下旬国内债市窄幅震荡的格局。那么我们应当如何看待5月的债券市场呢？

4月政治局会议要求既定政策早出台早见效，降准降息属于既定政策，落地门槛更低。而4月中采制造业PMI指数明显回落显示国际经贸斗争对于国内企业信心造成了较大冲击，因此5月7日央行正式宣布降准降息落地，时点略早于市场预期，但也在情理之中。而历史上降准降息后市场的调整，一般发生在政策落地后资金利率不降反升，推动短端利率明显走高，或是财政等政策接棒发力带来了经济修复预期的升温。

但资金利率自1月以来一直维持在政策利率之上，尽管随着降成本的重要性上升，3月后逐步回归，但4月DR007均值仍然在OMO利率上方20BP以上。在此背景下，5月降息一方面可能是为了引导LPR下降以支持实体经济，但另一方面可能也是为了提振市场信心。如果未来资金利率不变，与政策利率利差再度扩大，这与央行降成本的目标存在一定的背离，潜在的金融脱媒风险也不利于银行负债稳定，对于市场信心的提振作用可能也会有所减弱。降息后隔夜利率也确实降至1.5%附近，但银行净融出规模仅温和回升，并未出现以往明显转松后大幅抬升的状态。因此，我们的基准预期是，央行在降息后仍会继续引导资金利率向政策利率靠拢，DR007可能会先行降至1.5%-1.6%的区间，但后续仍要进一步观察央行的操作。

2025Q1货币政策执行报告与以往不同，并未提及5月降准降息的相关信息，对于关税措施的影响也少有着墨，在下阶段的展望中仅提到“落实好中央政治局会议精神，积极落地5月推出的一揽子金融政策”。另一方面，3月以来资金利率逐步向政策利率回归，但2025Q1的报告在下阶段任务中反而将相关表述删除。因此，我们认为其更多是对过去一个季度货币政策状态的总结。从这个角度理解，本次报告在专栏中提到的“加强债券市场建设和宏观审慎管理，对防范系统性风险十分重要”“货币与物价之间的关系也受多重因素影响”“中国政府债务扩张仍有可持续性”，甚至是下阶段的政策思路中“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”的表述，更多或是在解释一季度降准降息缘何没有落地，在国债买卖方面“视市场供求状况择机恢复操作”延续了1月表述，也不能视为重启购债的信号。

尽管央行担忧货币过度宽松的效果，但基本面无疑仍是货币政策更重要的着力点。Q1资金明显收紧后，银行新发放贷款加权平均利率与个人住房贷款加权平均利率均小幅上行，这不利于实现推动社会综合融资成本降低的目标，因此央行在Q1报告中删除了“防范资金沉淀空转”的说法。在贸易摩擦升级的背景下，国内经济面临更大的不确定性，这可能是推动5月降准降息落地的主要原因。在此背景下，我们认为后续货币政策的趋势可能仍将取决于基本面的状态。如果短期内没有财政增量措施推动经济进一步善，也不能排除政策利率继续调降的可能。

尽管4月出口数据显示目前贸易摩擦对出口的影响尚不显著，但4月出口维持在8.1%的高增速更多还是受到了其他经济体对美抢出口带来的中间品需求增加的影响，传统纺织服装、玩具家具等产品出口增速仍然显著下滑。考虑后续美国经济仍然面临一定的压力，当前的高进口增速可能难以维持，通过其他经济体的传导对中国出口的带动作用可能也会下降。

近期中美谈判取得了重要进展，在90天的豁免期内将4月2日对等关税宣布以来中美相互加征的关税税率降至10%，特朗普上台后对华额外加征的关税税率降至30%，好于市场此前的预期，中美之间脱钩断链的风险明显降低。由于关税措施是推动债市4月初快速走低的主要催化剂，因此信息公布后长端利率显著调整。但考虑到美国加征税率仍高于4月之前，且美方在未来谈判中仍不排除将税率增至10%-34%之间，随着抢出口影响减弱，外需回落压力仍存。而即便不考虑外需的变化，随着经济旺季接近尾声，4月以来国内经济边际走弱，央行通过流动性紧缩约束长端利率的动力也明显减弱。这些因素相较于4月初的时点，对于债券市场仍然更加有利。

考虑关税协议的影响，长端利率短期面临波动，而收益率曲线仍然偏平，这仍使部分投资者担忧债市的脆弱性。从历史上看，国内利率曲线多数由短端驱动，但2011年后，货币的宽松与收紧更多是配合城投与地产融资政策对经济进行调控。在地产周期上行的状态下，这样的调控行之有效，长端一般都以短端加点定价，利差收窄一般在紧缩周期，这一阶段国内经济的景气度往往较高，这与海外利率倒挂显示经济走弱预期存在较大差异。

2021年以来国内地产政策已持续转松，地产销售仍连续3年负增长，这意味着经济的模式发生转变，长端利率对于城投与地产政策放松的反应越来越平淡。而央行在2022年以来更多是通过疏通货币传导机制降低广谱利率，OMO利率降幅相对偏低，但这也加剧了金融脱媒，使银行息差面临更大压力，后续推动社会融资成本下行更需要政策利率的调降。但考虑到央行维持小步慢走的节奏，经济的修复也相对缓慢，我们认为未来可预见的时间内加息的可能不大；在此背景下，市场走在了央行之前，2024年以来国内债市也出现类似海外，在经济下行压力增大时收益率曲线不断走平的状态。

但是由于当前国内央行还没有对于未来政策利率的明确指引，目前国内1年以上的利率曲线可能仍然不会倒挂，1Y存单利率难与隔夜利率长期倒挂，1Y期存单利率和10年期国债利率可能也很难降至OMO利率下方，但除此之外也不排除其利差继续压缩的可能。因此，尽管近期短端利率有所回落，但如果当前的宏观状态维持，资金利率进一步向政策利率靠拢，也不排除其与1年利差收窄的可能。尽管长端利率短期面临扰动，但考虑债市面临的环境相较于4月初关税措施落地前仍然更加有利，我们认为10年国债调整的上限可能也就在1.7%附近；拉长时间维度来看，考虑经济进入旺季尾声短期面临回落压力，外需下行对基本面的影响尚未完全显现，货币政策仍处于宽松周期的状态，债券市场的趋势可能并未改变。因此在目前状态下，我们认为5月债市仍有望在波折中前行。基于对曲线转陡的预期，我们建议可适当增加杠杆提升短债持仓，长端则关注调整后的机会。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

电子行业专题报告：晶圆代工龙头发布业绩，短期波动不扰长期逻辑

中芯国际短期因素扰动上半年业绩，中长期成长逻辑不变。中芯国际1Q25实现营收22.5亿美元，同比+28.4%，环比+1.8%，上季度指引环增6%~8%，营收不及预期，公司表示一方面是厂务年度维修出现突发情况，影响了产品的工艺精度和成品率，另一方面是新进设备导入验证影响良率。1Q25毛利率为22.5%，同比+8.8pct，环比-0.1pct，上季度指引19%~21%；归母净利润1.88亿美元，同比+161.9%，环比+74.8%。公司指引2Q25营收环比下降4%~6%，营收中值21.4亿美元；毛利率18%~20%，中值19%，环比下降3.5pct。1Q25公司产能进一步提升至97.3万片/月（折合8英寸），伴随下游需求逐步复苏，产业链进入补库周期，1Q25公司产能利用率达到89.6%，环比提升4.1pct。但受独立事件影响良率，公司ASP环比下滑11.5%。我们认为，随着公司产线调整，良率逐步恢复正常，ASP有望在2H25迎来修复。

华虹半导体：产能利用率维持高位，模拟收入提升较为显著。华虹半导体1Q25实现营收5.4亿美元，同比+17.6%，环比+0.3%，符合上季度指引的5.3~5.5亿美元区间；毛利率9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，上季度指引为9%~11%。归母净利润375万美元，同比-88.2%，环比-114.9%。公司指引2Q25营收5.5~5.7亿美元，中值5.6亿美元，环比提升4%；毛利率7%~9%，中值8%，环比下降1.2pct。公司是特色工艺晶圆代工龙头企业，立足于先进“特色IC+Power Discrete”战略目标，在China for China的供应需求下，公司有望承接下游客户转单，在成熟制程领域不断提升替代率。1Q25公司产能进一步爬坡至41.3万片/月（折合8英寸），产能利用率维持满载，1Q25达102.7%，我们认为当前下游需求恢复以及产业链补库趋势下，公司全年产能利用率或保持高位水平。

台积电：4月营收同比大幅增长，创历史单月新高。台积电发布2025年4月营收，合并营收金额为新台币3495.7亿，同比增长48.1%，环比增长22.2%，创下历史单月新高纪录。2025年前四个月累计营收为11888.2亿新台币，同比增长43.5%。根据台积电第一季度法说会，公司指引2Q25营收为284~292亿美元，中值288亿美元，环比+12.8%；毛利率区间为57%~59%，中值58%，环比下降0.8ppt；营业利润率区间为47%~49%，中值48%，环比下降0.5ppt。我们认为，台积电营收创新高或反应下游需求恢复良好，产业链补库趋势明确。

投资建议：短期波动不影响长期逻辑，“China for China”策略或在26年兑现业绩。一季度中芯国际和华虹业绩均有所波动，主要受到单一事件影响以及折旧摊销给利润端带来的压力，但是从终端情况和Fab产能利用率来看，下游需求正在逐步恢复，这一点在台积电的业绩上同样有所反映。在当前中美贸易摩擦背景下，“China for China”策略逐渐受到下游客户的关注，随着客户转单到大陆Fab厂，我们认为其增量需求或在2026年兑现在业绩端，建议关注中芯国际和华虹半导体。

风险提示：资本开支不及预期；ASP恢复不及预期；国际贸易政策变动风险。

传媒互联网及海外：刘旺

负责人

S1500524120005

卡游行业专题报告：集换式卡牌行业龙头，打造“产研运销”一体

卡游：国内集换式卡牌龙头，积极开拓新品类实现多元化发展。卡游是中国集换式卡牌业务的先行者。根据卡游招股书，公司在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%。2022年获得来自红杉中国及腾讯的投资。公司在丰富玩具产品组合的同时，将产品矩阵进一步拓展至文具，推出笔和本册等产品。

“产研运销”一体，打造卡游核心竞争优势。我们认为卡游因为其较强的IP运营能力、较精湛的工艺质量、全国布局的销售网络和自建供应链带来加快的响应速度，构建了卡游逐渐成为行业龙头的竞争优势。而一旦有行业爆款的IP内容出现，我们认为卡游有望通过其庞大的销售渠道布局和自建产线带来的产能调用优势，或可快速响应行业内的潜在需求，从而即时带动相关IP卡牌销量增长，更容易抢占市场份额。

中国卡牌产业还处在发展早期，相比欧美和日韩市场存在较大的人均支出提升空间，产业链商业模式较为清晰。根据灼识咨询报告显示，按商品交易总额计，中国集换式卡牌行业的市场规模由2019年的人民币28亿元大幅增加至2024年的人民币263亿元，复合年增长率为56.6%，预计2029年将达到人民币446亿元，2024年至2029年复合年增长率为11.1%。于2024年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为人民币119.3元，而美国的人均支出则为人民币64.0元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币18.7元的约六倍和三倍。

品牌力带动IP授权正向循环，供应链及销售渠道优势保证爆款输出。截至2024年12月31日，卡游IP矩阵包括70个IP，其中包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南和哈利波特等知名IP。2022年、2023年及2024年，按收入贡献计，公司前五大IP主题产品的收入分别为4,064.4百万元、2,393.5百万元及8,653.0百万元，分别占同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%，前五大IP产品收入占比较高。

投资建议：卡游作为国内集换式卡牌行业龙头企业，在丰富的IP授权储备下，凭借强大的供应链体系，全国广泛布局的销售网络，较强的IP商品上线响应速度，精湛的卡牌技术工艺等，我们认为更容易诞生爆款IP卡牌产品。同时，随着公司后续自有IP产品的研发以及TCG等卡牌新玩法的增加，公司有望在卡牌行业继续保持领先优势。建议关注卡牌相关公司：卡游、姚记科技、泡泡玛特、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、华立科技、京华激光、哔哩哔哩、名创优品等。

风险因素：宏观风险、政策风险、IP授权风险、市场竞争加剧风险

银行：张晓辉

分析师

S1500523080008

银行行业月报：4月末封闭式理财产品达基率上升

破净及达基率情况：

1）破净率近期波动平缓：截至4月底，全市场理财产品破净率为2.23%，环比下降0.27个百分点；2）封闭式理财产品达基率有所上升，开放式理财产品达基率均有所下降：截至4月末，封闭式理财产品达基率为83.17%，开放式产品达基率为54.80%。

净值型产品存续情况及净值变动：

1）净值型产品数量下降：截至4月底，存续的净值型理财产品共计1.86万只，较上月环比下降1.85%；2）净值波动压力增加：4月最后一周净值相对前期下跌的产品数量为3534只，占比7.88%。4月30日净值相对前期下跌的产品数量为419只，占比2.95%。

发行市场情况：4月最后一周（4.22-4.28）产品发行总数1438款：

1）收益类型：发行理财产品1438款，非保本型产品1438款，市场占比100%；2）期限类型：1-3个月期限产品发行量占比上升。

到期市场情况：4月最后一周（4.22-4.28）理财产品到期1735款：

1）收益类型：非保本型到期产品较前一周占比持平；2）期限类型：3-6个月期限到期产品较前一周占比上升；3）基础资产：与前一周相比，票据类、汇率类和其他类到期产品占比上升。

理财收益情况：截至2025年4月6日，全市场3个月理财产品收益率波动上升。全市场各期限理财产品预期年化收益率分别为：3个月2.36%、6个月2.54%、1年2.50%，较一周前分别+2BP、-17BP、-53BP。

理财公司产品：

1）发行节奏边际减缓：2025年4月，共32家理财公司新发行了理财产品合计5077只，较上月增加15只。其中，北银理财较上月增加69只，中邮理财新发产品数量较上月增加45只。2）兴银理财存续产品数量领先：截至2025年4月末，32家理财公司存续产品共81638只，其中，兴银理财最多，占比9.59%。

“固收+”及FOF型理财产品动态：

1）“固收+”基金收益率逐步修复：2019年末至2025年5月初，偏债混合型基金、混合债券型一级、二级基金累计收益率分别为21.12%、21.55%、18.95%。3月理财公司发行“固收+”产品最多，占比80.16%。其次是城商行，占比12.95%。2）工银理财、信银理财FOF产品数量领先：2025年4月30日，理财子公司存续的FOF型产品共有158只；工银理财、信银理财FOF型产品数目最多，分别为37只和23只。

投资建议：我们认为，1）可以重点关注国企改革背景下，基本功扎实+低估值，且理财业务具备规模效应的全国性银行：邮储银行、农业银行、中信银行。2）长期高业绩景气/区域新亮点/小微复苏优质区域行，理财业务持续发力，齐鲁银行，宁波银行等。3）风险缓释有望带来估值修复、活跃资本市场下具备财富管理优势的招商银行等。

风险因素：宏观经济增速下行；政策落地不及预期；部分银行理财业务调整等。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

环保公用：郭雪

联席首席分析师

S1500525030002

电力设备&新能源：武浩

首席分析师

S1500520090001

林洋能源(601222)公司点评报告：业绩短期承压，积极布局海外市场业绩短期承压，积极布局海外市场

事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入67.42亿元，同比减少1.89%；实现归母净利润7.53亿元，同比减少27%；实现扣非归母净利润7.63亿元，同比减少12%；基本每股收益0.37元/股，同比减少27.45%。2025年一季度，公司实现总营业收入11.24亿元，同比减少27.69%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少43.26%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少38.62%；基本每股收益0.06元/股，同比减少45.45%。

点评：

智能板块强化国内市场份额，深耕海外布局。在国网2024年电能表（含用电信息采集）招标采购中，合计中标金额约6.31亿元；在南网2024年计量产品框架招标项目中，合计中标金额约6.01亿元；稳定国、南网中标份额。此外，公司作为国内最大的智能电表出口企业之一，目前产品覆盖全球50多个国家和地区。公司持续与全球表计行业龙头企业兰吉尔展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；公司全资子公司EGM坚持本地化策略，有效打通前端技术壁垒，提升产品竞争力，2024年于波兰市场多个电力局获得中标份额，市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，拓宽双方合作维度，保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场；在亚洲区域，公司通过与长期伙伴持续合作拓展业务，智能电表已累计交付超百万台。公司智能配用电行业2024年收入28.3亿元，同比增长14.28%；毛利率35.15%，同比增加1.22pct。在全球范围内来看，智能电表在欧美地区仍有存量替换和部分增量空间，亚非拉等新兴市场地区的智能电表渗透率低，具备较大的增量空间。以新兴市场为代表的海外需求有望加速释放，智能电表出口市场有望持续向好。

新能源电站建设稳步推进，智能化运维规模持续扩大。2024年，公司在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。公司运维服务客户以“五大六小”等央国企为主，截至2025年3月底，林洋签约运维的电站项目装机量突破18GW，运维容量同比增长50%，服务片区继续向我国西北部扩展，业务开发能力和盈利能力稳步提升。2024年公司光伏行业营业收入29.01亿元，同比增长3.48%；毛利率27.93%，同比减少2.88pct。根据公司2024年度及2025年第一季度主要经营数据公告，2024年公司新能源电站装机容量1.36GW，发电量14.5亿千瓦时，上网电量13.7亿千瓦时；25Q1公司新能源电站装机容量1.365GW，发电量4亿千瓦时，上网电量3.9亿千瓦时。

储能板块交付规模稳健提升，积极布局海外市场。截至2024年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh，在产业链价格持续下行的阶段有效稳住毛利率水平，产品性价比稳居行业第一梯队，为建立海内外协同发展的全球化储能平台奠定基础。2024年，公司顺利完成多个储能项目交付及并网，覆盖华东、华北、西北及华南等新能源高渗透率区域，包括中广核江苏如东400MWh、安徽普洛斯200MWh、启东永庆160MWh共享储能项目，安徽五河218MWh、河北平泉风光储180MWh新能源配储项目，以及江阴海达、芜湖德力西等多个用户侧储能项目；同步完成亿纬50MWh组串式储能量产交付及南京江宁50MW/100MWh省级重点项目布局。海外聚焦欧洲、中东、东南亚三大核心市场，依托波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，积极开拓海外业务。2024年公司与行业开发商、集成商、EPC总包商及当地软件、服务配套商开展多方面合作，与沙特ECC合资建设储能PACK工厂和本地化服务网络；完成海外版工商业储能柜、4MWh直流舱产品及相应认证，积极开发海外5MWh直流舱和418kWh交直流电柜产品，推出立体网络化技术和产品解决方案，并建立海外标准方案库，引入PLM系统助力项目高效落地。2024年公司储能行业收入9.19亿元，同比减少38.97%，毛利率17.64%，同比提升1.55pct。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为76.01亿元、86.56亿元、95.46亿元，增速分别为12.7%、13.9%、10.3%；归母净利润分别为8.5、9.58、10.78亿元，增速分别为12.8%、12.8%、12.5%。

风险因素：行业竞争加剧；上游组件价格上涨风险；项目推进不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期；海外项目经营风险。

计算机：庞倩倩

卓易信息(688258)公司点评报告：“AI+IDE”双向布局，股权激励彰显公司信心

事件：卓易信息发布2025年限制性股票激励计划。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.30%。激励计划首次授予限制性股票的授予价格为25.00元/股。股权激励授予激励对象共计40人，包括公司核心技术人员、骨干人员。

高考核目标彰显公司对IDE业务长期发展信心。本次股权激励设置A、B两级考核目标。1）目标A为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润不低于0.65/1.4/3亿元，并且IDE业务付费用户数不低于2.5/15/25万人。2）目标B为2025-2027年，公司IDE业务营业收入分别不低于1.31/2.25/3.8亿元，或IDE业务考核利润不低于0.59/1.13/2.28亿元，并且IDE业务付费用户数不低于1.75/10.5/17.5万人。考核目标对IDE收入、利润、用户数方面均设定高目标，彰显公司对IDE业务的推广以及长期发展的信心。

国内稀缺IDE工具，与国内头部开发平台合作，产品广泛使用值得期待。2024年，公司完成了对艾普阳剩余48%股权的收购，并于2024年6月发布低代码IDE产品SnapDevelop首个版本。凭借其“IDE+AI”双引擎特性以及端到端软件开发能力，现有国内外稳定试用用户超5000人；同时，公司已经与国内头部前端开发者平台DCloud战略合作（拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿）。DCloud将通过包括官方网站、开发者社区等方式对SnapDevelop进行全方位推广与宣传。

“AI+IDE”双线布局，IDE产品前景广阔，有望打开长期增长空间。卓易一方面持续打造“IDE+AI”路径的代表产品SnapDevelop，积极推进对云原生、鸿蒙原生开发的支持，计划适配Java等新的编程语言；另一方面通过EazyDevelop，在“AI+IDE”方向持续探索，未来将构建一个真正由AI主导的全流程软件开发平台，支持MCP协议，能够规范AIagent间的信息交换与任务分配，其平台化、多Agent设计非常契合AI软件开发的发展方向。根据公司公告和华为开发者大会，云原生场景对应开发人员有180万人，截至到2024年6月鸿蒙生态开发者约有254万。我们认为，公司产品潜在市场广阔，且具备很好的持续成长性。

盈利预测及投资建议：我们认为公司新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计2025-2027年EPS分别为0.56/1.16/2.51元，对应P/E分别为83.50/40.35/18.68倍，维持“买入”评级

风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

新消费：姜文镪

机械：王锐

巨星科技(002444)公司点评报告：关税摩擦缓和，对美业务有望修复

事件：软通动力发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入313.16亿元，同比增长78.13%；实现归母净利润1.80亿元，上年同期为5.34亿元；实现扣非归母净利润0.72亿元，上年同期为4.62亿元。单四季度实现收入91.09亿元，同比增加91.79%，实现归母净利润1.04亿元，上年同期为1.82亿元。

2025年一季度，公司实现营业收入70.11亿元，同比增长28.65%，实现归母净利润-1.98亿元，上年同期为-2.77亿元。

快速整合同方计算业务，围绕国产化算力底座打造软硬协同。2024年1月，软通动力完成同方计算机有限公司（简称：同方计算机）的并购整合，并于2024年11月将同方计算机正式更名为“软通计算机有限公司”。目前公司在已有的清华同方和机械革命品牌基础上，推出北京信创整机品牌——软通华方，并在软硬件协同、产品出货规模、市场占有率等方面表现出色。

硬件销售领域：根据Canalys机构报告，2024年第四季度公司PC（含台式机与笔记本）出货量同比增长126%，市场份额稳居国内第二。2024全年同比增长106%，市场份额较上年翻倍，达9%，位列第三。PC终端业务在党政教育行业稳居第一。公司推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板、机械革命AIPC等智能产品。其中，机械革命耀世、翼龙、极光系列电竞游戏本在京东和天猫销量排名前三，拼多多销量位列第二。

基础软件领域：重点围绕开源鸿蒙操作系统、鸿蒙操作系统、开源欧拉操作系统及开源高斯数据库，开展产品研发、行业应用、生态合作、开源共建及人才培养等工作。发布天鸿操作系统、天鹤OS及天鹤DB新版本；率先完成基于X86架构Intel芯片的开源鸿蒙操作系统在PC端的适配，首批实现与HarmonyOSNEXT互联互通；天鹤企业级服务器操作系统与软通计算机服务器完成互认证及预装适配。

昇腾AI服务器完善从端到云的业务覆盖。信创企业级产品线方面，公司依托自有鲲鹏、昇腾原生开发及调优能力，围绕基础算力底座、AI+及大模型等方向，推动技术突破与创新，成功推出鲲鹏新一代通用服务器、昇腾AI服务器及基于昇腾算力卡的AI工作站，实现通用算力与异构算力的全面布局。落地层面，获得华为昇腾万里原生开发伙伴认证，联合发布“昇腾大模型推理行业解决方案”；助力深圳机场快件中心构建本地化AI中心，构建智能化客户管理系统；助力对外经济贸易大学构建AI数字经济实验室，并与其共同推出昇腾AI的“数字金融大模型”；助力山东永锋钢铁打造钢铁行业专属大模型，联合客户共同打造钢铁行业智能化场景示范先驱。

盈利预测：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受企业数字化赛道高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.54/0.74元，对应P/E分别为151.82/109.79/80.32倍。

风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《极端关税缓和下，未来可能的三种结果》

对外发布时间：2025年5月13日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称：《5月债市在波折中前行》

对外发布时间：2025年5月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《晶圆代工龙头发布业绩，短期波动不扰长期逻辑》

对外发布时间：2025年5月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001

证券研究报告名称：《卡游：集换式卡牌行业龙头，打造“产研运销”一体》

对外发布时间：2025年5月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：刘旺 S1500524120005

证券研究报告名称：《4月末封闭式理财产品达基率上升——银行理财月度跟踪（2025.04）》

对外发布时间：2025年5月13日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张晓辉 S1500523080008

证券研究报告名称：《业绩短期承压，积极布局海外市场业绩短期承压，积极布局海外市场》

对外发布时间：2025年5月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；郭雪 S1500525030002；武浩 S1500520090001

证券研究报告名称：《“AI+IDE”双向布局，股权激励彰显公司信心》

对外发布时间：2025年5月13日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006

证券研究报告名称：《巨星科技：关税摩擦缓和，对美业务有望修复》

对外发布时间：2025年5月13日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；龚轶之 S1500525030005；王锐 S1500523080006