公募改革新规下的机构潜在调仓行为分析

（转自：市场投研资讯）

一、事件快评

5月7日，中国证监会公开印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，主要从1）优化主动管理权益类基金收费模式；2）强化基金公司与投资者的利益绑定；3）提升行业服务投资者的能力；4）提高公募基金权益投资的规模和稳定性；5）一体推进强监管防风险促高质量发展等五个方面出发提出了25条举措。

二、公募改革新规下的机构潜在调仓行为分析

根据《推动公募基金高质量发展行动方案》的要求，业绩基准成为评价基金业绩与基金管理人考核的重要参照指标，对基金未来的持仓起指引作用。

本文从行业与个股两个方面，测算公募基金相对各自基准的平均超低配权重以及超低配总金额。总体来看，根据基金最新披露的2024年年报数据看，公募基金超配金额较多的中信一级行业为电子、机械、基础化工、电新、医药；低配金额较多的行业包括非银金融、银行、电力及公用事业、建筑、煤炭等。

未来随着公募基金改革方案的落地，机构资金可能会在超低配的行业与个股间迁移流动。

推行浮动管理费收取机制，强化基金公司收入与投资者利益联结

《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称方案）对新设立的主动管理权益类基金大力推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式，对符合一定持有期要求的投资者，根据其持有期间产品业绩表现确定具体适用管理费率水平。如持有期间产品实际业绩表现符合同期业绩比较基准的，适用基准档费率；明显低于同期业绩比较基准的，适用低档费率；显著超越同期业绩比较基准的，适用升档费率。在未来一年内，引导管理规模居前的行业头部机构发行此类基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的60%。

“基金赚钱，基民不赚钱”的现象已成公募基金行业痛点问题，方案提出对于基金运营模式建立基于业绩比较基准的浮动收费制的方式，有利于将基金公司收入与投资者利益绑定，限制基金风格的漂移，避免基金“盲盒”现象的发生，保护投资者利益，提升投资体验。值得注意的是，证监会于2023年7月印发了《公募基金行业费率改革工作方案》，提出在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点。截至2025年5月9日，市场共有238只浮动费率基金，超半数为股票、混合型产品。

完善考核评价制度，建立长周期考核与激励机制

方案要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，适当降低规模排名、收入利润等经营性指标的考核权重。基金投资收益指标应当涵盖基金产品业绩和投资者盈亏情况，前者包括基金净值增长率、业绩比较基准对比等指标，后者包括基金利润率、盈利投资者占比等指标。基金公司股东和董事会对公司高管的考核，基金投资收益指标权重不低于50%；对基金经理的考核，基金产品业绩指标权重不低于80%。对基金投资收益全面实施长周期考核机制，其中三年以上中长期收益考核权重不低于80%。

对于公募基金管理人考核评价的修订，有利于改善当前行业“重规模轻回报”的现状。以投资收益为核心，多重指标综合考量，促使基金管理人更为重视投资者的真实回报与实际获得感。此外，方案重视三年以上长周期的考核，有助于避免此前公募基金“压赛道”等短视行为，鼓励基金经理坚持长期投资、价值投资、均衡投资的理念，降低基金波动与回撤，提升投资者持有体验，为基民持续创造绝对收益。同时，此举也与2024年9月中央金融办、中国证监会等六部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求呼应。

提升权益投资规模与占比，推动权益类基金产品创新发展

方案在基金公司监管分类评价中显著提升权益类基金相关指标权重，突出权益类基金发展导向，优化权益类基金注册安排。积极支持主动管理权益类基金创新发展，研究推出更多与基金业绩挂钩、投资者回报绑定、鼓励长期持有的浮动费率基金产品；大力发展各类场内外指数基金，持续丰富符合国家战略和发展导向的主题投资股票指数基金；研究创设专门参与互换便利操作的场外宽基指数基金试点产品。

方案强调公募基金权益投资占比，有利于引入更多优质资金，为市场源源不断地注入活水，维护资本市场的稳定繁荣发展。同时鼓励基金公司加大产品创新力度，一方面有助于进一步提升权益基金占比，另一方面有助于丰富基金公司产品库，发挥公募基金工具化、方案化的作用，满足投资者多元化的投资需求。

根据《推动公募基金高质量发展行动方案》的要求，业绩基准成为评价基金业绩的重要参照，那么，当前主动股票型基金（成立或者转型超过15个月的普通股票型、偏股混合型以及灵活配置型基金，同时满足过去连续四个报告期权益仓位均大于70%的基金为主动股票型基金）在哪些行业与个股上相对各自的基准配置偏离较多？未来随着改革方案的落地，机构资金可能会在超低配的行业与个股间迁移流动。

我们根据基金2024年年报披露的全部持股权重，计算主动股基对每只股票超低配的平均权重与超低配的总金额，同时计算主动股基对每个行业的平均超低配权重与超低配的总金额，主动股基对于单只股票A的平均超低配权重与超低配总金额计算示例见图1，具体的计算方式说明如下：

1.计算股票A在基金F中的持仓占比：直接由最新年报披露数据获得；

2.计算股票A在基金F的基准中的权重：如基金F基准为沪深300收益率*40%+中证TMT产业主题指数收益率*40%+中债总指数(全价)收益率*20%，且股票A在沪深300与中证TMT指数中均存在，权重分别为2%与5%，则股票A在基金F基准中的权重为2%*40%+5%*40%=2.8%；

3.计算股票A在基金F中的超低配权重与超低配金额：超低配权重由第1步和第2步结果做差可得，超低配金额由超低配权重乘以基金F的规模得到；

4.计算主动基金对股票A平均超低配的权重与超低配总金额：将股票A在每只主动股基上（基金1~N）超低配的权重取均值得到平均超低配权重，将股票A在每只主动股基上（基金1~N）超低配的金额加总得到超低配总金额；

5.计算主动股基对于行业D的平均超低配权重与超低配总金额：根据股票所属的中信一级行业，在基金F上对行业D中所包含的股票超低配的权重与金额进行加总得到基金F对于行业D的超低配权重与金额，再采用与第4步类似的方式计算得到主动股基（基金1~N）对于行业D的平均超低配权重与超低配总金额。

• 主动股基在行业上的超低配情况

我们分别统计了主动股基在中信一级行业与中信二级行业上的平均超低配权重与超低配总金额。

表1展示了主动股基对于各中信一级行业超低配总金额前10名的结果：

• 超配的行业中，电子、机械、基础化工、电新等行业公募超配较多，其中电子行业主动股基超配总金额达1840亿元，机械行业超配总金额达837.50亿元。
• 低配的行业中，银行与非银行金融低配最多，分别低配1315.90与1022.68亿元，其次为电力与公用事业行业，低配总金额325.93亿元。此外，建筑、煤炭、石油石化、交运等行业低配金额也较高。

表2展示了细分到中信二级行业上的公募基金的超低配情况，我们列示了超低配总金额前30名的行业：

• 超配的行业中，半导体、消费电子、通信设备、汽车零部件II等行业平均超配权重与超配总金额较高，半导体行业平均超配2.31%，超配总金额806.16亿元；消费电子行业平均超配2.61%，超配总金额654.27亿元。
• 低配的行业中，证券II、保险II、国有大型银行II、全国性股份制银行II、发电及电网等金融、电力行业平均低配权重与低配总金额较高，其中证券II低配总金额达954.94亿元，全国性股份制银行II低配总金额达631.14亿元。

考虑到当前主动股基投资于港股的情况，我们也列示了主动股基在恒生一级行业上的超低配结果。

表3展示了主动股基在恒生一级行业上的超低配结果，与A股类似，机构投资者当前较为偏好资讯科技业，平均超配2.19%，超配总金额433亿元；集中低配金融业，平均低配3.85%，低配金额为567.60亿元。

• 主动股基在个股上的超低配情况

对于个股的超低配情况，我们分别列示了主动股基平均超配权重与超配总金额前50名的个股，以及平均低配权重与低配总金额前50名的个股。

表4展示了个股平均超配权重与超配总金额Top50的情况：

• 超配权重较高的股票有沃尔核材、麦格米特、皇马科技、恒玄科技等，平均超配权重超过1.9%；
• 超配金额较高的股票有腾讯控股、立讯精密、宁德时代等科技股，超配总金额分别为239.14、229.49、166.49亿元。

表5展示了个股低配权重与低配金额Top50的结果：

• 平均低配权重较高的股票为贵州茅台、中国平安、汇丰控股，平均低配权重为1.8%、1.31%、1.18%；

• 低配总金额最高的股票也是贵州茅台、中国平安、东方财富三只，低配总金额分别为289.37、276.61、221.53亿元。

• 主动股基在各行业上的超低配个股明细

为了更方便地观察各行业中超低配较多的个股情况，我们对全部中信一级行业列出了超低配权重与金额前3的股票，并且对超低配金额排名前10名的中信二级行业列出了超低配权重与总金额前5的股票。

表6列示了中信一级行业中各行业超配的Top3个股明细：

• 从平均超配权重来看，基础化工行业的皇马科技、电新行业的麦格米特、电子行业的沃尔核材与恒玄科技等超配权重较高，平均超配权重分别为1.97、1.98%、2.01%、1.94%；

• 从超配总金额来看，在家电行业中，美的集团超配较多，总体超配金额达108.61亿元。电新行业宁德时代超配166.49，电子行业中立讯精密超配229.49亿元。轻工制造行业的太阳纸业以及通信行业的新易盛，在各自的行业中超配较高。食品饮料行业中，古井贡酒、泸州老窖及山西汾酒，超配金额较高，均达到68亿元。

表7列示了中信一级行业上各行业低配的Top3个股明细：

• 从低配权重来看，银行与非银金额低配权重较高，招商银行低配0.86%、中国平安低配1.00%。此外交运行业中京沪高铁低配0.48%，医药行业中迈瑞医疗低配0.41%，电力公用事业行业中长江电力低配0.77%，电新行业的汇川技术低配0.43%，食品饮料行业贵州茅台低配1.80%。

• 从低配金额看，交通运输行业京沪高铁低配105.69亿元，电力行业的长江电力低配153.16亿元，电新的汇川技术低配90.59亿元，计算机行业中科曙光低配68.07亿元，通信行业运营商股票联通与电信分别低配46.94、43.76亿元。银行以及非银金融行业低配金额普遍较高；食品饮料行业贵州茅台低配金额达289.37亿元。

最后，中信一级行业中的不同子行业也存在较大的分化，为了考察公募基金在细分的中信二级行业上的个股超低配明细，我们在超低配金额前10的中信二级行业中，分别列示出平均超低配权重与超低配总金额与前5名的个股明细。

表8列示了超配金额最高的前10大中信二级行业中平均超配权重与超配总金额最高的5只个股明细：

• 超配排名靠前的行业为半导体、消费电子、汽车零部件以及通信设备等行业。

• 半导体行业中北方华创、恒玄科技以及寒武纪-U超配金额超90亿。消费电子行业主要超配的个股为立讯精密，超配金额达229.49亿。通信设备行业的新易盛以及元器件行业的沪电股份超配金额也较高，超配金额分别为86.1与112.1亿元。

表9列示了低配金额最高的前10大中信二级行业中平均低配权重与低配总金额最高的5只个股明细：

• 低配排名靠前的行业为证券II、全国性股份制银行II、发电及电网。

• 除金融与电力行业外，乘用车II行业的比亚迪与长安汽车，计算机设备行业的中科曙光等也被机构投资者低配较多，低配金额分别为56.82、51.29、68.07亿元。

本文选自国信证券于2025年05月12日发布的研究报告《公募基金改革新规下的机构配置行为分析》

分析师：张欣慰   S0980520060001

联系人：李子靖

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。本报告整理自历史数据，不构成投资建议。产品历史业绩不代表未来收益。