【国金食饮刘宸倩 | 周专题】如何看待零食量贩行业的变化与机遇？

（转自：市场投研资讯）

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一、周专题：如何看待零食量贩行业的变化与机遇？

1.1 鸣鸣很忙：万店零食量贩龙头，上市募资强化供应链

鸣鸣很忙是中国规模最大的休闲食品饮料零售商，2024年GMV达555亿元，市占率1.5%。公司的定位是为消费者提供高质价比、品类丰富和高频上新的各类休闲食品饮料（主要为零食），旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，主要通过加盟店的形式在三线及以下城市运营，近年二线城市的门店占比逐年提升。24年公司营收393.4亿元，同比+282.2%，门店14394家。

从发展历程上看，“零食很忙”的首家门店于2017年的湖南长沙设立，“赵一鸣零食”的首家门店于2019年的江西宜春设立。2022/2023年零食很忙和赵一鸣零食的门店相继突破1000家，考虑到两个品牌核心市场地理位置重叠度高，且资源整合更有助于双方实现协同发展，2023年11月零食很忙完成对赵一鸣零食收购，并将旗下两大系统整合为鸣鸣很忙集团。随后鸣鸣很忙以华中为根据地，快速面向西南、华南等周边区域扩张，24年门店突破14000家。

公司的股权结构较为集中，实控人投票权62%。截至上市前，“零食很忙”品牌创始人晏周先生直接持股 25.75%，“赵一鸣零食”品牌创始人赵定先生通过控制宜春鸟窝持股 22.69%，两人通过一致行动安排合计控制超62%投票权，为实际控制人。机构投资者方面，红杉持股7.07%；好想你6.30%；黑蚁4.00%；高榕/五源/启辰分别持股2.70%/1.54%/1.25%。

公司管理层均为品牌创立时的原班底。包括品牌创始人、实控人晏周先生和赵定先生，两人均在食品饮料零售行业有丰富经验，自品牌创立起一直担任公司的董事长/副董事长等最高管理职位，职责包括公司的战略规划、业务发展和主要运营决策。公司的商品采购及供应链管理负责人为王平安先生，自2019年赵一鸣零食创立起一直担任商品采购和供应链管理工作。

对于募集资金用途，主要包括用于完善供应链，以及提高产品开发能力，具体为：

1.    提升供应链能力：公司计划建立更多仓库及完善供货效率，以配合门店的全国化扩张，同时搭建冷链物流系统，以支持冷冻品类的拓展

2.    产品开发能力：公司计划开发更多符合当地市场偏好的产品，并增加更多产品品类和SKU，例如冷藏冷冻产品以及自有品牌

3.    门店网络升级：例如拓展更多店型，同时利用数字化技术升级门店的陈列设计，让门店能够在有限的空间内更有效陈列产品，并将数字化系统和选址经验结合，优化门店密度

4.    品牌建设：例如公司计划继续在核心城市的核心位置开创新型概念店，包括“超级零食很忙”、“零食很大”、“赵一鸣零食研究所”。

1.2 零食量贩行业复盘：从区域走向全国，双足鼎立格局逐步成型 

休闲食品饮料零售是食品饮料零售行业最大的细分市场，占 2024 年中国食品饮料产品 GMV总额的 53%。主要包括烘焙食品、饼干、坚果、膨化食、糖果巧克力、饮料等品类。根据弗若斯特沙利文，2024 年中国休闲食品饮料零售市场规模达 37380 亿元，同比+4.1%，预计整体市场规模到 2029 将达 49477 亿元，2025-2029E CAGR 达 5.7%。行业整体具备以下两大特征： 随着多元化和个性化消费需求不断增长，以零食量贩为代表的专卖店成为增速最快的细分渠 道 。 2024 年 ， 超 市 / 杂 货 店 / 电 商 / 专 卖 店 的 市 场 规 模 占 比 分 别 为45.8%/22.7%/13.6%/11.2%，超市和杂货店目前仍占主要地位，但占比逐年下降。 19-24年超市/杂货店/电商/专卖店市场规模CAGR分别为4.0%/4.2%/13.9%/9.6%，量贩店、电商渠道增速领先行业（19-24 年复合增速 5.5%），截至 2024 年专卖店 GMV 达到 4190亿 元 。 弗 若 斯 特 沙 利 文 预 计 24-29E 超 市 / 杂 货 店 / 量 贩 店 / 电 商 的 CAGR 将 达4.6%/4.5%/11.1%/8.3%，专卖店渠道仍将保持双位数增长，占比仍将持续提升。 随着物流等基础设施完善、居民可支配收入提升，下沉市场消费潜力日渐释放。近年来其他餐饮零售业态如咖啡、奶茶等持续下沉，彰显出县城市场蓬勃的购买力及升级潜力。2024行业周报  敬请参阅最后一页特别声明 6  扫码获取更多服务 年下沉/高线市场规模分别达 23055/14325 亿元，同比+4.8%/+2.9%，占比 61.7%/38.3%。弗若斯特沙利文预计 2025-2029E 下沉市场的规模和增速将继续领先高线市场，下沉/高线市场 CAGR 将分别达 6.6%/4.1%。 

复盘零食量贩行业的发展历程，我们认为主要可分为3个阶段：

l  2010-2019年：商业模式摸索期，规模止步于单一区域。国内的零食量贩店历史最早可以溯源到2010年于浙江宁波开业的“老婆大人”，销售国内外知名品牌以及白牌产品数千个SKU。随后的几年，全国各地纷纷出现了提供正品低价零食的量贩店，例如福建的“糖巢零食”、江苏的“好想来”等。2011年老婆大人开放加盟模式，至2013年底拥有门店200余家，但碍于门店运营、供应链管理等原因，彼时的商业模式尚未适应全国化的快速扩张，各品牌只能发展为区域性品牌。

如糖巢零食的发展碍于门店标准化程度差：福建的糖巢在门店运营上存在效率低的问题，由于门店SKU动辄1000个起步，随着SKU的逐渐增长，门店收银员的结账工作复杂程度开始上升，导致收银员往往需要经过长时间的专业培训以及肌肉记忆训练，收银效率低下，门店标准化程度差。每当面临高峰期，收银效率跟不上可能会引起排队时间过长，进而影响客户体验。

老婆大人的发展碍于供应链管理：例如，老婆大人曾经采用宁波大库商贸有限公司为各门店做供应链管理，但后续伴随着供应链公司更换，各门店随即出现进货混乱、品种不全的问题，显著影响消费者体验。

l  2020-2022年：供应链升级，全国加速扩张。零食很忙在以上的商业模式痛点上进行了改良，实现了较为领先的供应链水平。零食很忙于2017年成立，于2018年11月开出第100家门店，随后便于2019年实施门店标准化。根据招股说明书，公司是业内少数有效解决散装称重产品数字化精准识别的公司，有效解决了收银效率低的问题。

2021年2月起公司走出湖南，随后公司在数字化赋能和供应链管理上进一步下功夫， 2021年7月成立数字化中心，通过智能零售中台系统，2021年9月开始集中应对供应链管理问题，上线了“零食很忙供应链大数据智能分拣系统”，提升供应链效率。截至 2024 年，公司战略性地建立了全国性仓储网络，基于门店网络布局了 36 个仓库，门店通常在仓库的 300 公里范围内，一般均可实现 24 小时内及时向门店配送。

l  2023年至今：竞争日渐加剧，品牌加速整合。伴随零食量贩门店数快速扩张，革新的商业模式被广泛模仿学习，行业竞争日益加剧，部分小品牌采购、物流、招商等环节难以和大品牌进行抗衡，因此行业内品牌收并购动作频繁。例如，23年8月湖南的“爱零食”收购四川的零食量贩品牌“恐龙与泰迪”，同年9月收购贵州的零食量贩品牌“胡卫红”，同年10月控股陕西的“零食泡泡”；华南地区的“零食舱”战略整合广东零食连锁品牌“零食么么”；同年9月万辰集团宣布旗下四大品牌合并为“好想来”，尔后宣布收购“老婆大人”；同年11月零食很忙与赵一鸣零食宣布合并。

目前行业已经形成较为稳固的两强争霸局面，即鸣鸣很忙/万辰集团分别占据华中和华南，华东和华北等区域优势，各自门店数量在2024年均突破14000家，预计随着西南、华北等区域进一步加密，有望朝着2万家门店数量扩张。

1.3 零食量贩VS传统零售业态有何差异？

特征1：零食量贩具备低毛利、低费率特征。22-24年鸣鸣很忙和万辰集团毛利率处于7-10%之间，呈现稳中有升趋势。横向对比看，量贩业态的毛利率显著低于传统大型超市（沃尔玛、永辉超市），毛利率最高的是传统零食店（来伊份），此类业态毛利率一般可以达到20-30%之间。主要系零食量贩业态执行低毛利率运作模式，从而降低中间环节加价倍率，以此实现终端售价优于常规零食零售渠道。

零食量贩业态（鸣鸣很忙、万辰集团两家，下同）的销售费用率基本保持在3%-4%之间，管理费用率保持在1-3%之间。对比其他零售业态三项费率普遍偏低，我们认为系零食量贩主要凭借性价比、购物便利等特征自然引流、辐射周边社区，相对应的空中广告宣传、品牌推广支出较少。且对比大型超市而言，不需要配备专门的品类导购，以及收银结账等环节集中在一处、人员相对精简，相关工资支出较少。

最终对比净利率端，传统零售业态净利率多处于3-4%之间，目前零食量贩业态净利率（经调整后的利润率）仍偏低，鸣鸣很忙/万辰集团24年仅有2.3%/2.7%。随着规模效应释放、供应链优化，22-24年整体呈现持续提升的趋势。

我们认为休闲零食饮料行业具备全国口味相似度高、品类品牌知名度高、产业链配套成熟、保质期长破损少等特征，因此供应链标准化程度较常规的日用百货、生鲜蔬菜、家居电器等更高、且供应链管理难度较低，后续零食量贩业态净利率仍有望持续提升，甚至有望超越传统零售业态净利率水平。

特征2：零食量贩周转效率高，对上游无明显账期。零食量贩业态的运营本质是缩短供应链中间环节，尽寻求实现与上游品牌方的直接合作，因此存货周转天数明显低于其他业态。为了获得品牌方的信任和长久合作，零食量贩应付账款周转天数仅10-20天，账期也显著低于传统零售业态。同时应收周转率极低展现对加盟商严格管理及统一执行的话语权。

我们对比永辉超市/沃尔玛（传统超市）、良品铺子（经营主要贩售自有品牌的零食门店）、来伊份（传统零食零售店）、万辰集团（好想来，但公司以经营其他零食业务）、开市客（量贩超市）以评价零食量贩业态的周转效率：

存货周转天数：鸣鸣很忙22-24年分别为11.5/16.0/11.6天，大幅低于传统超市、自有品牌零食门店、传统零食零售店以及量贩超市。万辰集团的零食量贩业务于2022年起步，2023年加速发展，因此存货周转天数有较大的下降，23-24年均为17天左右。较低的存货周转天数还得益于新业态下良好的供应链体系，包括仓储网络和数字化供应链管理系统。

应收账款周转天数：鸣鸣很忙22-24年分别为0.2/1.1/1.0天，万辰集团23-24年应收账款周转天数低于1天，综合来看大幅低于其他零食专营门店（来伊份、良品铺子等5-20天左右），甚至低于永辉超市、沃尔玛等连锁大超市（3-5天左右）。公司通常要求加盟商支付预付款项，且只有在年货节等特定场合向部分优质加盟商提供信用期，即公司展现出较强的下游话语权。

应付账款周转天数：鸣鸣很忙22-24年分别为7.2/13.8/10.5天，万辰集团23-24年分别为22.6/18.4天，大幅低于其他零食专营门店（来伊份、良品铺子等50-100天左右）、大型连锁超市及会员仓储店（沃尔玛、开市客20-30天左右）。公司致力于缩短给供应商的账期，以换取更低的采购价格。

1.4 如何看待后续发展机遇和空间？

我们曾在《如何看待零食渠道的变革与机遇》、《盐津铺子：市场关心三问三答》中探讨过零食量贩门店未来的开店空间，随着22-24年龙头品牌开店数量验证，且单店收入基本稳健，投资回报期并未明显拉长，我们认为行业开店天花板预测值并未发生实质变化，我们仍看好行业门店数量实现7-8万家，同时伴随着龙头在供应链、品牌、门店运营等方面积累的优势，未来有望持续提升市占率。

与此同时，我们也看到传统商超正在积极进行门店模型调改，会员商超以及折扣商超业态正在逐步兴起，我们认为中长期来看多类业态仍将并存，但是根据城镇化进度及区域经济水平差异，将呈现不同业态主导不同区域的形式。

如下沉市场预计仍将以零食量贩业态主导，截至24年末，鸣鸣很忙共有14394家门店，覆盖国内28个省份，约58%的门店位于县城和乡镇。其中，一线&新一线/二线/三线及以下门店数量分别为2530/1943/9921家，占比17.6%/13.5%/68.9%。我们预计零食量贩业态仍可在下沉市场凭借丰富的产品供给、鲜明的价格优势、区位优势站稳脚跟。且随着供应链、仓储物流、会员运营等环节日益完善，将形成有效壁垒阻隔其他业态进入。

1.5 板块观点更新

l  大众品

软饮料：逐步进入旺季，景气度拐点向上。本周统一发布一季度业绩，25Q1实现业绩6.0亿元，同比+32%，预计系饮料业务表现亮眼，叠加成本端pet等原材料贡献。后续持续关注旺季催化&竞争格局改善，今年气温偏高且雨水较少，有利于需求改善。新品类仍处于成长初期，未来渗透率提升空间较大。另外包装水、无糖茶等行业经历24年激烈价格竞争阶段，小企业份额被削弱甚至出清，龙头企业对于价盘修复诉求较强，预计竞争得到缓和。持续推荐基本盘稳健+第二曲线高成长的个股东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份。

休闲零食：伴随着品类和渠道红利逐步释放，行业维持较高景气度。当前行业主要驱动力已从渠道转向品牌品类，建议关注健康类食材如魔芋、鹌鹑蛋、深海零食等品类放量。同时伴随着零食量贩扩店、商超调改修复、东南亚出海等新渠道红利释放，新品类有望加速触达和渗透终端。利润端关注产业链降本效增，如自产比例提升、向上游延申产业链或者收并购等。推荐盐津铺子、卫龙美味，建议关注甘源食品（出海有望加速）、劲仔食品（会员商超放量）。

调味品：餐饮需求依旧承压，景气度处于底部企稳阶段，龙头具备经营韧性。24年板块收入端整体回暖，主要系居民端持续进行结构升级、行业库存逐步消化至正常区间、企业针对性的内部变革成效逐步显现，其中龙头海天在25Q1春节错期影响下业绩仍韧性增长。复调行业伴随着餐饮连锁化趋势延续，渗透率提高、成长性仍存。推荐逆势提升份额&持续变革求增长的龙头海天味业、糖蜜成本下行贡献业绩弹性的安琪酵母。建议关注产品、渠道调整后的颐海国际，小B仍有挖潜空间。

l  白酒板块

近期五一假期宴席小旺季平稳落地，场次回补情况相对不错，桌数情况及单桌饮酒量仍有小幅回落，酒企宴席政策内卷严重、抢曝光度/份额的诉求较强。月末端午假期白酒需求预计集中于亲朋聚饮&商务礼赠，聚饮预计需求仍会以平稳为主，商务礼赠考虑到当下实体商务氛围&各地常规巡视/八项规定指导预计仍会相对承压。整体而言，我们维持行业景气度仍处于下行趋缓阶段的判断，类似上一轮周期中14年下半年至15年，该时期行业景气度不再断崖式回落、尤其淡季动销绝对量占比相对较低，但需求侧仍缺乏足够强的拉力。

从机构持仓角度而言，25Q1末主动权益基金白酒板块重仓持股占比约7.3%，参考沪深300白酒板块权重约7.7%，白酒板块目前对于主动权益基金而言属于小幅低配的状态，但低配幅度25Q1环比明显收窄。考虑产业层面已处于磨底阶段，白酒能受益于相对低估值具备防御性+潜在内需刺激预期，我们仍看好板块的配置意义、尤其是在市场风偏波动的时期。

配置方向建议：1）价稳&护城河夯实的高端酒贵州茅台、五粮液，品牌力、渠道力势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒泸州老窖、古井贡酒，以及弹性次高端），赔率仍可观、成长性前景较强。

二、本周行情回顾

本周（5.6-5.9）食品饮料（申万）指数收于18020点（+1.76%），沪深300指数收于3846点（+2.00%），上证综指收于3342点（+1.92%），深证综指收于1971点（+2.88%），创业板指收于2012点（+3.27%）。

从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三的国防军工（+6.33%）、通信（+4.96%）、电力设备（+4.02%）。

从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为保健品（+5.09%）、烘焙食品（+4.25%）、预加工食品（+2.49%）。

从个股表现来看，周度涨跌幅居前的为：ST加加（+21.49%）、*ST春天（+20.65%）、交大昂立（+15.18%）、*ST兰黄（+14.05%）、西麦食品（+12.83%）等。涨跌幅靠后的为：安记食品（-15.99%）、万辰集团（-7.13%）、甘源食品（-5.31%）、光明肉业（-3.21%）、好想你（-1.95%）等。

宏观经济恢复不及预期——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏；

区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策；

食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。

证券研究报告：《食品饮料周报：如何看待零食量贩行业的变化与机遇？》

对外发布时间：2025年05月11日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：刘宸倩

SAC执业编号：S1130519110005

邮箱：liuchenqian＠gjzq.com.cn