一周重点研报回顾（0503-0509）

（转自：信达证券研究）

总量重点报告

【固收】债基深度报告：Q1债基策略转向防御，但机构对Q2股债均维持乐观——深度解析25Q1债基季报（李一爽）

【宏观】宏观专题报告：美联储等待的降息信号（解运亮）

【策略】策略专题报告：TMT和消费25Q1利润同比最强，制造业转正——24年年报和25年一季报分析（樊继拓）

【固收】可转债专题报告：平衡型策略跟住指数，等待冲击带来的配置机会——5月转债投资策略与关注个券（李一爽）

行业重点报告

【电子】行业专题报告：电子行业2024年报及2025一季报综述：Q1业绩同环比增长，AI和自主可控驱动（莫文宇）

【电子】行业专题报告：北美科技龙头一季报：AI渗透率提升，CapEx投入依旧强劲（莫文宇）

【新消费】24&25Q1电动两轮车板块综述报告：受益供需合力拉动，25Q1表现靓丽（姜文镪）

【新消费】24&25Q1母婴童板块综述报告：政策红利释放，IP生态与AI赋能共筑成长（姜文镪）

【新消费】24&25Q1 IP零售板块综述报告：IP运营深化，海外高速扩张，经营杠杆显现（姜文镪）

个股重点报告

【新消费&机械】巨星科技(002444)公司首次覆盖报告：工具出海龙头，品牌化+全球布局共铸成长（姜文镪&王锐）

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总量重点报告

固收：李一爽

债基深度报告：Q1债基策略转向防御，但机构对Q2股债均维持乐观——深度解析25Q1债基季报

2025年Q1新发债基数量环比下降，新发债基份额创2022Q1以来的新低。Q1债券型基金规模环比回落0.48万亿至10.05万亿，货币基金规模环比同样下降。债券型基金的主要二级分类中，中长期纯债、短期纯债和指数债券型基金规模分别减少3088亿、2230亿和924亿元，仅混合债券型基金实现规模增长1233亿元。

2025Q1债市表现不佳，债券型基金加权平均净值上涨0.10%，创下过去9个季度以来的新低，中长期纯债基金净值出现回落，偏债混合型基金表现最佳。

从资产配置角度来看，2025Q1公募基金对股票和债券的整体配置比例均上升，现金和其他类资产配置比例下降，但这主要仍是受到了同业存款自律趋严下货币基金资产重新配置的影响。开放式债券型基金减配债券4790亿，但占比被动上升，其中纯债基金债券配置比例小幅上升，混合债基债券配置比例小幅下降。

从券种组合来看，纯债基金增配利率债，混合债基增配信用债并减配利率债、可转债。从债券策略上看，Q1短债基金和混合型债基杠杆率继续大幅下降，中长期纯债基金杠杆率小幅回升。各类债基均不同程度缩短久期，短期纯债基金和混合型债基久期缩短相对更加明显。短期纯债基金对低等级信用债配置比例有所回落，混合型债券基金和中长期纯债基金配置有所上升。

2025Q1公募基金转债持仓规模略有下降，股票型基金和债券型基金转债持仓比例小幅上升，但混合型基金转债配置比例有所回落。信用评级方面，受部分AAA级大盘转债到期的影响，2025Q1全市场公募基金转债持仓被动向中低评级集中。行业方面，2025Q1公募对食品饮料、社会服务等转债板块增持幅度较大。受转债市场整体规模下滑的影响，Q1多数金融机构仍在减持转债，广义险资和广义公募转债的减持幅度分别达到了4.44%和3.68%，而一般法人与自然人的减持幅度更大，显示非金融机构参与转债的热情同样有所下降，但券商自营与券商资管持有转债的规模反而有所回升。

2025年一季度绩优纯债基金几乎均以短债基金为主，短久期信用债的票息可能是纯债资产的主要收益来源，也有部分产品依靠杠杆策略和波段操作赚取超额收益；在含权资产方面，绩优混合债券型基金普遍关注消费和科技两大方向，对于转债则注重在市场上涨后及时止盈，部分产品一季度大幅降低转债仓位。

在市场展望方面，纯债方面绩优基金普遍强调基本面环境仍对债市友好，增量政策有望加速落地，部分绩优基金预计二季度整体维持震荡偏强走势，当前阶段短端已具备配置价值，长端大幅调整风险也较小，具备一定的交易机会。而在权益方面，多数绩优基金在季报中对于权益市场观点同样偏向乐观，尽管短期内面临业绩期的扰动，但对市场中长期前景仍持积极看法。但对于下一阶段主线仍未形成较强共识，不同机构和产品对于传统价值红利、家电机械等具有全球竞争优势的行业、以科技自主可控为代表的产业周期等多个方向有各自的倾向。

而在可转债方面，多数绩优可转债基金一季度增配了TMT品种，在择券层面实现了超额收益。部分绩优可转债基金在3月份进行了止盈操作，转债仓位有所降低。针对转债后市，多数绩优可转债基金认为转债市场供给增量仍然较少，能够对估值形成一定支撑，同时转债经过了3月以来的震荡调整后估值回落，已经逐步接近再次布局的窗口。另外，权益市场小票+科技风格的持续活跃叠加纯债收益率的降低也能够为转债市场带来beta价值，后市偏乐观。

风险因素：经济复苏与政策不达预期，基金规模变动超预期。

宏观：解运亮

宏观专题报告：美联储等待的降息信号

经济担忧加剧下，美联储并未主动降息源于三重阻碍。自上次降息以来，美联储主席鲍威尔一直在降息上保持耐心，我们认为美联储面对的降息阻碍有三重。一是特朗普的关税政策可能引发通胀抬头，使得美联储对重启降息政策更加谨慎。二是就业数据显示短期内美联储急需降息的压力比较小。三是Q1经济下滑难成为关税对经济实质冲击的佐证。我们认为，鲍威尔在降息上继续保持耐心的根本原因是，当前对经济担忧的程度不及对通胀担忧的程度。

最终能打破降息阻碍的可能是失业率。我们认为，最终打破美联储降息阻碍的可能是失业率，而非通胀。首先，核心商品通胀作为关税的直接作用靶心，可能出现持续上涨，但关税对核心服务的直接影响有限。其次，即使关税对商品通胀的影响显著，其对整体通胀的拉动作用仍受权重限制。基于此，我们认为关税对核心通胀的影响或是制约回落，而非引起核心通胀大幅反弹，那么美联储的应对或是保持现有利率更久，后续失业率的上升更可能成为迫使美联储做出政策变化的“敲门砖”。

今年的衰退风险或略高于滞胀风险。中性情形下，假设新增就业人数（12月移动平均）从4月开始平均每月减少人数升至1w人，则年底失业率上升至接近5%的水平，全年均值4.5%，高于美联储Q1对就业市场的判断，基于前面对通胀的判断，经济进入衰退的风险略高于滞胀风险。受能源价格的影响，二季度末通胀或会出现暂时性反弹，三季度进入横盘阶段，三季度可能是通胀横盘与失业率上升的组合，四季度是通胀回落失业率上升（更高）的组合。从就业和通胀的角度看，今年三、四季度美联储都有降息可能，美联储四季度的降息阻力可能比三季度小。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。

策略：樊继拓

策略专题报告：TMT和消费25Q1利润同比最强，制造业转正——24年年报和25年一季报分析

A股整体季报分析：盈利触底回升。2023-2024年全A和全A非金融两油归母净利润整体偏弱，特别是2024的全A非金融两油，归母净利润24年年报累计同比为-11.95%，而2025年一季度能够明显看到利润同比触底回升，全A和全A非金融两油归母净利润同比分别为3.9%和6.06%。利润增速可能会受到单季度数据波动基数的影响，为了平衡这种波动，我们可以观察全A的ROE（TTM），能够明显看到A股ROE已经连续3个季度走平，这可能意味着2021-2024年的盈利下降周期逐渐触底。

大类行业对比：TMT和消费业绩贡献最大。2025年一季度，上游周期和TMT是全A收入占比最大的两个分类行业（分别为25%和22%），而利润占比分别为15%和10%。金融地产收入占比15%，但利润占比高达47%。可选消费和必选消费收入占比和利润占比比较匹配。

2025年一季度，TMT和可选消费收入同比为正，其它板块收入同比为负。各板块2025年Q1归母净利润同比增速均为正，其中TMT板块25年Q1归母净利润同比增长20.25%，可选消费板块归母净利润同比14.32%，其他大类板块增速较慢。

值得注意的是，中游制造业归母净利润同比由2024年全年的-42.66%企稳修复为2025年Q1同比+3.21%，对利润的拖累结束，这是2023年以来第一次，我们认为这可能预示着制造业产能格局逐渐开始企稳。从ROE也能看到，中游制造业ROE由快速下降转变为底部企稳，消费和TMT的ROE过去2年整体偏强，2023-2024年可选消费强，最近1年必选消费ROE明显回升，TMT行业的ROE缓慢回升。

各一级行业差异分析。从一级行业的归母净利润增速同比来看，周期股中上游周期（煤炭、石油石化）利润有所恶化，而钢铁、有色、建材等中游周期利润回升。之前受产能影响较多的电力设备利润同比依然为负，但增速明显收窄，受益于出海和稳增长的机械设备增速大幅转正。消费各行业利润静态看同比，25年一季度可选消费（家电、汽车、社服）归母净利增速较高，必选消费增速较低，但也出现了改善。TMT各行业中，2024年计算机和传媒归母净利负增长，但25年一季度已转为正增长，电子和通信2024年归母利润同比增速较高，与25年一季报归母净利增速基本持平。

风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效，统计数据可能存在滞后偏差。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

可转债专题报告：平衡型策略跟住指数，等待冲击带来的配置机会——5月转债投资策略与关注个券

4月美国对等关税扰乱市场节奏，但小微盘风格活跃度得到延续，结构较为健康，权益市场今年以来的结构性特点依然维持。4月我们的转债策略组合表现延续了稳定的相对收益，4月转债策略组合录得-1.01%的月内收益，中证转债指数当月下跌1.31%，从今年以来的模拟组合表现来看，前4个月均取得相对指数的稳定超额收益。

今年以来转债估值层面的韧性得到延续，4月末全市场转债余额加权隐含波动率重新回到20%以上，120-130元价格区间转债的转股溢价率接近20%，110-120元价格区间转债的转股溢价率超45%，平价在90-110元区间转债转股溢价率达到23%，以上这些数据均处在2018年以来的偏高水平。估值支撑的背后逻辑进入二季度之后依然没有发生明显变化。收益层面的优势在资产定价上体现为转债配置窗口期的缩短，而波动率层面的优势尽管边际有所收窄，但4月中下旬指数整体波动收窄，导致月度层面对于转债的建议配置比例一直维持在12%以上。

我们在构建组合中主要考虑如下几点：1、降低对于正股传统红利策略的配置比例，转而通过增加YTM策略的配置来降低组合波动；2、对于高波低价的平衡型择券策略，5月会在择券中适当提高对于科技成长类标的的选择；3、主动择券方面重视业绩期的边际变化。1、传统大盘底仓标的建议关注绿动转债、蓝天转债，1-2年高YTM策略中建议关注万青转债、晶科转债，同时保留上个月的弹性券嘉元转债、荣泰转债。2、高波低价平衡型择券建议关注：海能转债、立昂转债、华正转债、丰山转债。3、主动择券。重视业绩期的边际变化，建议关注：华友转债、首华转债、豪鹏转债、巨星转债。

风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。

行业重点报告

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

电子行业专题报告：电子行业2024年报及2025一季报综述：Q1业绩同环比增长，AI和自主可控驱动

AI是本轮电子行业上行周期的主驱动力，贸易摩擦下自主可控重要性凸显。截至2025年4月30日，根据申万行业分类（2021）标准，478家电子行业上市公司均已披露2024年年报，除中芯国际和华虹公司外476家上市公司均已披露2025年一季报。整体来看，2024年电子行业实现营业收入34801.2亿元，同比增长17.4%，实现归母净利润1379.1亿元，同比增长35.8%。1Q25电子行业实现营收8411.6亿元，同比增长17.6%、环比下降13.0%，实现归母净利润353.56亿元，同比增长28.2%、环比增长22.0%，一季度同环比均实现快速增长。

半导体：Q1各板块延续增长态势，设备和数字芯片业绩亮眼。2024年半导体板块实现营业收入6022.3亿元，同比增长21.1%；实现归母净利润353.4亿元，同比增长12.8%。伴随着产业链终端需求复苏，以及AI带来的增量需求，半导体板块业绩明显改善。1Q25半导体板块实现营业收入1281.3亿元，同比增长14.5%，环比下降14.5%；实现归母净利润79.0亿元，同比增长29.1%，环比增长51.9%。尽管一季度是电子行业传统淡季，但整体净利润同环比仍实现强劲增长。个股方面，云侧和端侧AI芯片一季度业绩表现良好，AI需求逐步兑现业绩。云侧，寒武纪1Q25实现营收11.1亿元，YoY+4230%，归母净利润3.6亿元，YoY+257%；海光信息1Q25实现营收24.0亿元，YoY+51%，归母净利润5.1亿元，YoY+75%。端侧，瑞芯微/恒玄科技/乐鑫科技1Q25营收分别同比增长63%/52%/44%。半导体设计方面，1Q25模拟芯片龙头企业基本面好转，主要受益于终端库存去化和需求的复苏。半导体设备和材料厂商受益于晶圆厂加快验证导入，国产化进程提速，北方华创/中微公司/安集科技/鼎龙股份1Q25营收分别同比增长38%/35%/44%/16%。

消费电子：AI产业链逐步兑现业绩，国补政策刺激消费需求。2024年消费电子板块实现营业收入16459.1亿元，同比增长21%；实现归母净利润641.6亿元，同比增长13%。1Q25单季度消费电子行业景气延续复苏趋势，同比有所提升，受季节因素影响，环比下降。1Q25实现营业收入4008.5亿元，同比增长22%，环比下降17%；实现归母净利润142.9亿元，同比增长7%，环比下降12%。个股方面，受益于北美CSP资本开支增加，海外AI算力产业链相关上市公司2024全年及1Q25业绩均表现亮眼。工业富联2024年营收达6091.4亿元，同比增长28%，实现归母净利润232.2亿元，同比增长10%，公司云计算板块实现双维度突破，全年营收达3193.77亿元，同比增长64.37%，占公司整体营收首度超过五成，其中AI服务器产品线全面覆盖模型训练与推理两大关键场景，营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成，成为公司业务版图中的核心增长极。沪电股份2024年实现营业收入133.4亿元，同比增长49%；归母净利润25.9亿元，同比增长71%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。

光学光电子：一季度面板价格提升，盈利能力改善显著。2024年光学光电子板块实现营业收入7188.1亿元，同比增长6%；实现归母净利润72.6亿元，同比增长153%，上年同期板块整体亏损。1Q25实现营业收入1741.1亿元，同比增长4%；实现归母净利润34.5亿元，同比增长249%。面板方面，受益于面板价格上涨，板块盈利能力大幅修复。面板板块4Q24和1Q25分别实现营业收入1490.5/1381.2亿元，同比分别增长6.3%/4.2%；归母净利润30.6/22.0亿元，同比增长132.0%/6158.1%；1Q25面板板块销售毛利率为13.9%，同环比+1.8/+2.9pct；销售净利率为1.6%，同环比+1.6/-0.5pct。LED方面，LED板块4Q24和1Q25分别实现营业收入260.5/224.6亿元，同比分别增长8.6%/6.5%；归母净利润-13.7/7.0亿元，同比变化274.8/+15.8%；1Q25LED板块销售毛利率为20.9%，同环比0.9/+1.6pct；销售净利率为3.1%，同环比+0.3/+8.4pct。

元件：AI强劲释放动能，PCB一季度业绩高增。2024年元件板块实现营业收入2848.1亿元，同比增长18%；实现归母净利润224.5亿元，同比增长22%，2024年元件板块库存去化，下游景气度回暖，营收实现逐季度增长。1Q25元件板块实现营业收入747.7亿元，同比增长24%；实现归母净利润69.6亿元，同比增长46%，一季度元件板块延续24年复苏趋势，业绩端改善明显。被动元件方面，1Q25分别实现营业收入/归母净利润119.8/15.5亿元，分别同比+19%/+21%。销售毛利率26.3%，同环比-0.7/+0.9pct；销售净利率12.9%，同环比+0.3/+2.8pct。印刷电路板方面，1Q25分别实现营业收入/归母净利润627.9/54.1亿元，分别同比+25%/+55%。销售毛利率21.0%，同环比+1.2/+1.7pct；销售净利率8.6%，同环比+1.7/+3.0pct。

电子化学品：国产替代进程加速，龙头企业业绩放量。2024年电子化学品板块实现营业收入591.2亿元，同比提升9%；实现归母净利润45.9亿元，同比提升1%，分季度来看，营收端各季度均实现增长，利润端4Q24板块有所承压。1Q25电子化学品板块实现营业收入145.6亿元，同比增长9%；实现归母净利润15.3亿元，同比增长22%。个股方面，安集科技1Q25营收5.5亿元，同比+44%、环比+4%，归母净利润1.7亿元，同比+61%、环比+20%；鼎龙股份1Q25营收8.2亿元，同比+16%、环比-10%，归母净利润1.4亿元，同比+73%、环比-2%；莱特光电1Q25营收1.4亿元，同比+27%、环比+25%，归母净利润0.6亿元，同比+40%、环比+62%。

投资建议：2025年DeepSeek掀起开源模型浪潮，国产大模型竞争力提升；同时特朗普关税政策增强了外部不确定性，电子产业的自主可控关注度再次提升。展望未来，我们认为AI和自主可控两条主线或仍将带来众多投资机会。

风险因素：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险。

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

电子行业专题报告：北美科技龙头一季报：AI渗透率提升，CapEx投入依旧强劲

微软：Azure增长表现强劲，AI贡献比例提升至16%。微软FY25Q3实现营业收入701亿美元，同比增长13%，超出华尔街预期的684亿美元；毛利率69%，同比减少1pct；营业利润320亿美元，同比增长16%；净利润258亿美元，同比增长18%，对应摊薄后EPS为3.46美元。FY25Q3智能云业务收入268亿美元，超出此前指引的259~262亿美元。其中Azure和其他云服务收入同比增长33%，此前指引为31%~32%，Azure的强劲表现主要得益于AI推理需求逐步放量和非AI超预期增长，AI对Azure的贡献率提升至16%。公司指引FY25Q4智能云业务收入287.5~290.5亿美元，中值289亿美元，环比+8%。其中Azure和其他云服务收入或维持高增长，指引环比增长34%~35%。公司维持此前对全年CapEx的指引，FY26CapEx继续增长，但增速小于FY25。

谷歌：云业务强劲增长，维持全年CapEx计划。谷歌1Q25实现营收902亿美元，同比增长12%，超过市场预期的891亿美元；营业利润306亿美元，同比增长20%；净利润345亿美元，同比增长46%。公司1Q25云业务营业利润21.8亿元，营业利润率达17.8%，同比+8.4pct。谷歌云业务主要受益于GGP在核心业务和AI产品的增速远高于Cloud的整体收入增长率。此前公司发布Gemini 2.5 Pro模型，在众多基准测试中排名领先。年初至今，公司AI Studio和Gemini API的活跃用户增长了200%以上。公司表示当前云计算算力部署处于供需紧张状态，预计到2025年底产能部署达到较高水平。25Q1公司CapEx为172.0亿美元，YoY+43%，主要反映在基础设施的投资，其中最大部分是服务器，其次是数据中心。公司维持2025年全年750亿美元的CapEx计划不变。

Meta：广告业务超预期，上调全年CapEx指引。Meta 1Q25实现营业收入423亿美元，同比增长16%，市场预期为413亿美元；营业利润率41%，同比提升3pct；净利润166亿美元，同比增长35%。公司指引2Q25收入在425~455亿美元之间，中值440亿美元，环比增长4%，符合市场预期。1Q25Meta广告业务收入414亿美元，同比增长16%，高于市场预期的405亿美元。Q1公司发布新的生成式AI广告推荐模型（Generative Ads Recommendation Model）用于广告排名，此模型采用新架构，在特定数据和计算量下，其广告效率是原来的两倍。公司上调全年CapEx指引到640~720亿美元，此前指引为600~650亿美元，反映了公司支持AI发展而增加的数据中心投资，以及基础设施硬件成本的增加。

亚马逊：AI业务已实现数十亿美元的年化收入。亚马逊1Q25实现营业收入1557亿美元，同比增长9%；经营利润184亿美元，同比增长20%；净利润171亿美元，同比增长64%。其中AWS收入293亿美元，同比增长17%，占比19%；经营利润率为39.5%，同比增长1.8pct。公司一季度CapEx为243亿美元，主要投资于AWS相关的AI服务需求，以及Trainium定制芯片。公司表示AI业务目前已实现数十亿美元的年化收入，仍以三位数百分比的速度同比增长，且目前仍处于较早期的阶段。

苹果：关税或影响下季度成本，AI软硬件持续升级。苹果FY25Q2实现营业收入954亿美元，同比增长5%；经营利润296亿美元，同比增长6%；净利润248亿美元，同比增长5%。公司表示关税政策对FY25Q2影响有限，若当前关税政策延续且无新增，预计FY25Q3关税或将使得公司成本提升9亿美元。公司近期发布iOS18.4系统，Apple Intelligence新增支持包括法语、德语、意大利语、葡萄牙语、西班牙语、日语、韩语和简体中文等语言。尽管Apple Intelligence的进程有所延迟，但我们认为苹果在硬件上的卡位优势明显，软硬件协同有望增强苹果在AI赛道的壁垒，我们看好即将举办的WWDC25或为端侧AI带来新催化。

投资建议：AI渗透率提升，CapEx投入依旧强劲。近期北美科技龙头相继发布财报，AI仍旧是各家最重要的主题。从五家北美科技大厂财报的共通点来看，我们发现两点主要趋势：1）前期各大厂商在AI相关业务的大量投入，如今逐步进入业绩释放期，AI在各家业务中的渗透率在逐步提升，一方面是带来新的增量需求，另一方面AI也赋能了传统业务的增长，例如搜索、广告等业务。2）市场较为关心北美CSP龙头的CapEx，这反映了其在AI领域投资的预期，从一季报情况来看CapEx投入依旧强劲，且基本维持全年预期甚至上调预期。我们认为，海外龙头在AI领域的投资热情不减，产业链相关优质公司业绩也有望持续兑现，同时景气度延续下我们也看好国内AI产业链的投资机会。

建议关注：【AI云侧】工业富联/沪电股份/寒武纪/海光信息/芯原股份/生益科技/深南电路/胜宏科技；【AI端侧】蓝思科技/领益智造/鹏鼎控股/韦尔股份/兆易创新/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正等。

风险提示：资本开支不及预期；AI发展不及预期；宏观环境不确定性；AI行业竞争加剧。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

24&25Q1电动两轮车板块综述报告：受益供需合力拉动，25Q1表现靓丽

25Q1以旧换新成效显著，全年预期乐观。根据新华社等信息，自24年9月以来，我国电动两轮车以旧换新进展良好，25年以来月度以旧换新数量环比持续提升，且覆盖范围持续扩大。从消费端看，25年以来累计有330万名消费者申请电动自行车以旧换新补贴，累计申请补贴22.7亿元；从销售端看，共有6.4万家门店参加电动自行车以旧换新，带动新车销售95.5亿元，单店平均拉动销售14.8万元；从生产端看，在以旧换新等政策带动下，25Q1全国电动自行车生产约1100万辆，同比+25%。政策驱动下，我们预计两轮车行业销量Q2-Q3有望延续靓丽增长，新国标产品Q4落地后产品体系及认证需重新梳理。

收入&利润：24年传统品牌承压，25Q1快速恢复，新势力品牌表现突出。（1）24年复盘：业内的多数传统品牌有所承压，雅迪控股/爱玛科技/绿源集团控股/新日股份分别实现营收同比-18.8%/+2.7%/-0.2%/-14.5%，主要系行业外部环境因监管政策、新国标预期等因素存在不确定性；新势力品牌中九号公司、小牛电动实现营收同比+38.9%、+24.0%，主要系该类品牌顺应市场智能化、年轻化、高端化发展，处于品牌影响快速破圈阶段，通过渗透细分客群实现快速成长。（2）25Q1复盘：业内公司经营业绩反弹，爱玛科技/九号公司/新日股份分别实现营收同比+25.8%/+99.5%/+39.5%，我们认为主要因为供给端新国标落地降低外部环境不确定性，需求端以旧换新政策持续发力，供需合力激发终端需求，拉升行业信心。

销量&单车ASP：24年传统品牌销量承压，从25Q1展望全年预期乐观。2024年传统品牌销量均有所承压，雅迪/爱玛/新日销量分别同比-21.2%/-3.7%/-17.7%，九号实现销量同比+76.6%逆势增长。单车ASP方面，头部品牌单车ASP近年基本保持稳定，且基本集中在1200-2000元左右，各大品牌定价相对接近，九号领先优势显著、锚定中高端市场，基于年轻化品牌形象和智能化优势，实现较高定价水平（单车ASP稳定在2850元左右）。25Q1九号销量取得141%增长，雅迪、爱玛等品牌营收亦有良好增长，我们对全年头部品牌销量增长预期乐观。

盈利能力：头部品牌基本稳定，25年规模效应有望凸显。24年电动两轮车企业尽管销售承压，但通过良好费用管控及产品结构优化，头部企业保持盈利能力基本稳定；25Q1随着动销恢复，盈利能力稳中有升，伴随规模效应持续凸显以及中高端产品销售增长，我们认为盈利能力仍有提升空间。

投资建议：25年新国标+国补有望实现供需合力，激发市场需求，建议关注综合竞争力领先，市场份额有望持续提升的雅迪控股、爱玛科技，以及科技引领的九号公司。

风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

新消费：姜文镪

24&25Q1母婴童板块综述报告：政策红利释放，IP生态与AI赋能共筑成长

我国母婴市场正步入结构化升级新阶段，在生育支持政策持续发力与消费升级需求叠加驱动下，行业竞争格局加速重塑。头部企业通过巩固零售主业基本盘，积极开拓创新业务领域，同步推进门店布局优化与数字化转型，形成双轮驱动增长模式，成为行业变革的核心引领力量。

头部企业呈现"业绩增长与盈利修复并行"的良好态势。孩子王在24Q4/25Q1分别实现收入同比+5.6%/+9.5%，归母净利润更是同比大幅增长521%/166%，降本增效成果显著。截至2024年末，公司门店总数达1046家（同比新增73家），全渠道会员运营优势突出，线上GMV同比增长35%，线下大店模型持续优化带动单店坪效提升，叠加自有品牌收入占比攀升，推动毛利率显著改善。2025年公司制定新增500家加盟店目标，计划三年内覆盖超1000个县城，并积极布局AI母婴新赛道。爱婴室同样展现出企稳向上的发展趋势，24Q4/25Q1收入同比+9.7%/+6.6%，归母净利润分别增长1.3%/6.1%。2024年通过关闭低效门店、升级核心商圈大店以及供应链效率提升，公司整体盈利能力得到有效改善，线上销售额达7.2亿元（同比增长17%），自有品牌占比及高毛利奶粉营养品销售占比持续提升，线上业务成为重要增长引擎。

新业务拓展方面，企业差异化竞争策略逐步显现。孩子王依托加盟体系扩张、数字化运营能力及AI战略布局，在规模效应构建、供应链优化和服务生态打造上持续发力，加速推动行业整合，龙头市场地位有望进一步巩固。爱婴室则通过与万代合作，成功打造母婴IP衍生品新增长点，在苏州高达店模式验证成功后，计划向全国复制推广。凭借万代直供稀缺产品、400余个IP资源及母婴渠道协同优势，双方携手开拓母婴IP衍生品蓝海市场。

母婴童赛道品牌化竞争日益激烈，头部企业降本增效成果显著。尽管2024年行业仍处于战略投入期，但随着2025年线下体验与线上复购的渠道协同效应不断强化，用户粘性持续提升，行业销售费用率有望迎来拐点，盈利改善趋势显著。爱婴室2024年聚焦区域深耕与并购整合，导致费用率阶段性上升。此外，贝因美、安奈儿等细分领域企业纷纷加大自主品牌投入，抢占婴童消费品市场份额。母婴护肤赛道凭借"医研赋能"和精准肤质细分定位，呈现高景气发展态势，企业通过深化线下母婴店合作、发力抖音等电商特渠实现快速增长，润本股份等企业值得重点关注。

投资建议：建议关注探索打造母婴全域生态的孩子王，与万代合作深化的爱婴室，及婴童护肤赛道突出者润本股份。

风险因素：人口出生率下降，市场竞争加剧，消费需求变动，新业务拓展不及预期。

新消费：姜文镪

24&25Q1 IP零售板块综述报告：IP运营深化，海外高速扩张，经营杠杆显现

从社零数据看，2024-2025年消费市场呈现"服务消费与线上零售双轮驱动"的复苏态势。24Q4/25Q1中国社会消费品零售总额分别达13.43万亿元和12.47万亿元，同比增长3.8%和4.6%。其中25Q1商品零售额11.06万亿元，占社零总额88.7%，同比增长7.6%；网上商品和服务零售额2.99万亿元，占比24%且保持同口径增速，显示线上消费持续高增，实体零售则通过数字化转型与场景创新加速回暖。3月单月社零同比增长5.9%，居民人均消费支出同步提升5.2%，最终消费支出对GDP的贡献率达2.8个百分点，其中《哪吒2》等国产动画带动的文娱消费成为服务消费扩容的典型驱动力。

CPI走势呈现"结构性回暖"特征。25Q1整体CPI同比微降0.1%，但核心CPI同比上涨0.3%，显示消费需求结构持续优化。3月CPI同比降幅收窄至0.1%（较2月-0.7%显著回升），核心CPI更是由负转正至0.5%，印证"以旧换新"等政策对家电、金饰等工业消费品及家政、文娱服务消费的提振效果。不过消费者信心仍处修复阶段，呈现耐用品消费谨慎、城乡市场分化、可选消费结构性差异显著的特征。

泡泡玛特凭借IP矩阵运营与全球化布局实现业绩爆发，名创优品则依托全球IP联名和海外扩张快速成长。潮玩行业呈现"国内提质+海外扩张"的双重增长曲线。泡泡玛特2024年实现营收130.4亿元（yoy+106.9%）、经调整利润34.0亿元（同比+185.9%），25Q1收入预计同比增长165%-170%。名创优品2024年整体收入增长23%，其中海外市场增速达42%，显示全球化战略成效显著。产品结构：泡泡玛特通过头部IP（LABUBU、MOLLY等）迭代和衍生品类拓展，实现毛绒品类收入激增1289%至28.3亿元；名创优品则依托迪士尼、三丽鸥等IP联名提升产品溢价，优化国内下沉市场与海外产品结构。渠道布局：泡泡玛特2024年海外线下/线上渠道分别增长380%和834%，新增海外门店50家、机器人商店73家；名创优品北美/欧洲市场2024年净增门店178家和64家。盈利能力：泡泡玛特2024年毛利率+5.5pct，期间费用率-7.9pct，带动归母净利率显著提升；名创优品虽毛利率+3.8pct，但转型期销售费用增加导致归母净利率微降0.9pct。展望2025年，潮玩行业将延续"IP深耕+全球化拓展"的发展主线。泡泡玛特计划加速欧美直营市场布局并推进乐园业务升级，名创优品则通过主题旗舰店与限定产品提升品牌价值，我们预计头部企业有望凭借IP运营能力、全球化渠道和供应链优势持续扩大市场份额。

投资建议：关注国内海外均高速成长的情绪消费担当泡泡玛特，关注海外高增速持续且国内业务稳步改善的名创优品。

风险因素：行业竞争加剧，IP开发不及预期，新市场拓展不及预期。

个股重点报告

新消费：姜文镪

机械：王锐

巨星科技(002444)公司首次覆盖报告：工具出海龙头，品牌化+全球布局共铸成长

工具出海龙头，OBM收入占比持续提升。巨星科技成立于1993年，从手工具产品ODM代工起家，长期深耕欧美市场，现已形成手工具、动力工具、激光测量仪器、存储箱柜四大产品线。2017年后公司聚焦工具主业，内生外延扩充品牌矩阵，拥有自创品牌Workpro/Sheffield/DuraTech及Arrow/BeA/SK等知名品牌，截至2024年OBM收入占比约47.9%。OBM业务持续增长、电动工具产品放量支持下，公司实现快速成长。2017-2024年公司收入CAGR为19.4%，净利润CAGR为22.7%；2024年收入、归母净利润分别实现35.4%、36.2%的增长，拥有较高增长势能。

景气周期底部，市场份额有提升空间。全球工具行业规模超千亿美元，其中手工具/动力工具占比分别约30%/38%，终端场景主要为欧美消费者房屋维修及汽修，DIY消费级产品占比较高，具有耐用消费品属性。1）周期维度：工具行业价格随通胀起伏，波动主要受美国地产周期、库存周期影响。2023-2024年美国成屋销售阶段性见底但零售商去库导致需求承压，2024年下半年终端销售同比已回正、去库基本结束，行业底部位置明确。2）竞争维度：工具行业下游零售商议价能力强，上游制造竞争激烈，导致品牌份额相对分散。ODM模式重渠道绑定，比拼成本；OBM模式则重品牌资源，壁垒显著。公司近年来积极搭建品牌矩阵，探索跨境电商渠道培育自有品牌，市场份额有提升空间。

全球资源配置，构筑上下游坚实壁垒。公司践行“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，构筑坚实壁垒：①渠道：深度绑定大客户家得宝/劳氏获取稳定订单，探索跨境电商寻求增量市场。②生产：坚持创新驱动，研发费用长期近3.0%，高频创新迭代切入新市场。2018年后已布局全球23个产能基地，降低成本规避高关税。③品牌：内生外延搭建品牌矩阵，扩品类+补短板完成OBM转型，在手资金充足仍有并购预期。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/30.1/36.8亿元，同比增速分别为5.1%/24.4%/22.2%。公司作为中国工具出海龙头，持续聚焦主业搭建品牌矩阵，全球化产能布局降低成本，深度绑定大客户并探索跨境电商渠道。尽管当前特朗普关税带来不确定性，但公司正积极转移产能，向下游涨价传导关税压力。长期来看随着新增产能释放，ODM+OBM业务共同发力、拓展电动工具品类、一带一路市场拓展均有望提升市场份额。公司短期承压不改长期竞争力，估值水平亦为历史低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：海外需求不及预期、下游库存堆积、贸易摩擦加剧。

证券研究报告名称：《Q1债基策略转向防御 但机构对Q2股债均维持乐观——深度解析25Q1债基季报》

对外发布时间：2025年5月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；张弛 S1500524090002

证券研究报告名称：《美联储等待的降息信号》

对外发布时间：2025年5月8日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮 S1500521040002；麦麟玥 S1500524070002

证券研究报告名称：《TMT和消费25Q1利润同比最强，制造业转正——24年年报和25年一季报分析》

对外发布时间：2025年5月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称：《平衡型策略跟住指数，等待冲击带来的配置机会——5月转债投资策略与关注个券》

对外发布时间：2025年5月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；张弛 S1500524090002

证券研究报告名称：《电子行业2024年报及2025一季报综述：Q1业绩同环比增长，AI和自主可控驱动》

对外发布时间：2025年5月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001

证券研究报告名称：《北美科技龙头一季报：AI渗透率提升，CapEx投入依旧强劲》

对外发布时间：2025年5月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001

证券研究报告名称：《24&25Q1电动两轮车板块综述：受益供需合力拉动，25Q1表现靓丽》

对外发布时间：2025年5月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；骆峥 S1500525020001

证券研究报告名称：《24&25Q1母婴童行业业绩综述：政策红利释放，IP生态与AI赋能共筑成长》

对外发布时间：2025年5月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；陆亚宁 S1500525030003

证券研究报告名称：《24&25Q1 IP零售行业业绩综述：IP运营深化，海外高速扩张，经营杠杆显现》

对外发布时间：2025年5月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；陆亚宁 S1500525030003

证券研究报告名称：《工具出海龙头，品牌化+全球布局共铸成长—巨星科技(002444)公司首次覆盖报告》

对外发布时间：2025年5月8日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；龚轶之 S1500525030005；王锐 S1500523080006