【太平洋证券】仿制药板块2024年报及2025一季报总结：板块Q1利润端改善明显，行业有望迎来集中度快速提升

（转自：市场投研资讯）

报告摘要

行业观点

仿制药板块营收环比出现触底回升，Q4利润端受减值影响显著。仿制药板块共选取了83家公司，2024年，板块实现营业收入3648.77亿元，同比下降0.55%；实现归母净利润297.85亿元，同比下降5.97%。2025年Q1板块实现营业收入898.43亿元，同比下降4.78%，归母净利润102.74亿元，同比下滑1.08%。2024年，从收入端来看，仿制药板块营业收入同比出现小幅度下滑，主要因Q4同比出现5.96%下滑影响；从利润端来看，归母净利润同样出现同比下滑，但扣非净利润却同比出现增长，归母及扣非净利润的表现主要受Q4部分企业计提大额减值损失相关。同时，Q4开始，前期集采品种进入到省市级续标新周期，新一轮降价压力出现。2025年Q1，在去年同期高基数下，仿制药板块实现营业总收入同比下降，但环比增长3.07%，归母净利润及扣非净利润也同样在髙基数下同比出现下滑。虽然相较于去年Q4环比出现较大改变，但更多的是因为2024年Q4多家公司计提大规模资产减值损失所致。

销售费用率持续优化，Q1盈利能力大幅提升。2024年仿制药板块毛利率为50.82%，同比增长0.04pct，净利率为8.16%，同比下滑0.49pct，受部分公司大额资产减值损失影响，净利率下滑明显。2024年，仿制药板块整体毛利率保持稳定，但上下半年有一定差异；整体净利率下滑的原因主要是Q4部分公司计提大额资产减值损失所致。2025年Q1，仿制药板块毛利率为50.54%，同比下降0.32pct，环比上升0.09pct，净利率为11.44%，同比上升0.43pct，环比上升11.65pct，净利率同比提升主要原因是费用端同比下滑，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱。2024年，仿制药板块研发费用率为7.36%，同比下降0.13pct，销售费用率为22.77%，同比下降1.49pct。2025年Q1，仿制药板块研发费用率为6.74%，同比上升0.48pct，销售费用率为21.66%，同比下降0.70pct。

Top10企业贡献近六成收入，头部企业利润增长好于收入增长。从利润端来看，2024年利润占比前10的公司中，有7家公司归母净利润同比增长，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，另有3家公司同比下滑，其中降幅超过20%的有2家，降幅处于0%-20%的有1家；2025年Q1利润占比前10的公司中，归母净利润同比增长的公司仍维持7家，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，同样3家公司归母净利润同比出现下滑。

板块估值处于历史低位，行业有望迎来集中度快速提升。2024年，仿制药板块面临行业集采、四同等政策不断推进，行业竞争加剧、续标价格持续下降的压力，板块业绩承压明显，从估值来看，2024年仿制药板块估值处于历史低位，截至2024年末，仿制药板块PE为29.28倍，处于8.75%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为8.61%。截至2025年Q1末，仿制药板块PE为29.79倍，处于9.62%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为11.94%。从我国2018年推动仿制药集采政策以来，制剂企业数量在MAH制度等鼓励下出现明显上升，根据CDE披露的药品监督统计年报显示，我国生产制剂的企业从2020年底的3765家升至2023年底的4979家，企业数增长1214家，增长了32.24%。与此同时，生产原料药企业仅微增19家。我们预计，后期随着集采政策的不断优化、四同及后续政策持续推出、MAH制度的监管趋严将对仿制药整个行业的集中度提升产生拐点式影响，行业有望迎来快速出清。

投资建议

制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）等。

风险提示

产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，汇率风险。

报告正文

一、利润端受减值影响显著，Q1盈利能力明显提升

(一)板块营收环比出现触底回升，利润端受减值影响显著

仿制药板块共选取了83家公司，2024年，仿制药板块实现营业收入3648.77亿元，同比下降0.55%，分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4，营业收入分别为943.49亿元/930.52亿元/903.11亿元/871.65 亿元，分别同比+0.38%/+0.93%/+2.62%/-5.96%。

2025年Q1，仿制药板块实现营业收入898.43亿元，同比下降4.78%。

2024年，仿制药板块实现归母净利润297.85亿元，同比下降5.97%，分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4，归母净利润分别为103.86亿元/98.33亿元/97.46亿元/-1.80亿元，分别同比+2.58%/+3.74%/+9.46%/-105.67%（利润由正转负）。

2025年Q1，仿制药板块实现归母净利润102.74亿元，同比下滑1.08%。

2024年，仿制药板块实现扣非净利润278.64亿元，同比增长3.27%，分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4，扣非净利润分别为99.03亿元/91.58亿元/91.96亿元/-3.94亿元，分别同比+7.78%/+12.93%/+19.80%/-119.62%（利润由正转负）。

2025年Q1，仿制药板块实现扣非净利润92.49亿元，同比下滑6.61%。

2024年，从收入端来看，仿制药板块营业收入同比出现小幅度下滑，主要因Q4同比出现5.96%下滑影响；从利润端来看，归母净利润同样出现同比下滑，但扣非净利润却同比出现增长，归母及扣非净利润的表现主要受Q4部分企业计提大额减值损失相关。同时，Q4开始，前期集采品种进入到省市级续标新周期，新一轮降价压力出现。

2025年Q1，在去年同期高基数下，仿制药板块实现营业总收入同比下降，但环比增长3.07%，归母净利润及扣非净利润也同样在髙基数下同比出现下滑。虽然相较于去年Q4环比出现较大改变，但更多的是因为2024年Q4多家公司计提大规模资产减值损失所致。

(二)销售费用率持续优化，Q1盈利能力大幅提升

2024年，仿制药板块毛利率为50.82%，同比增长0.04pct，净利率为8.16%，同比下滑0.49pct，受部分公司大额资产减值损失影响，净利率下滑明显。

分季度来看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4，仿制药板块毛利率分别为50.86%/51.10%/50.86%/50.45%，分别同比-0.48pct/-0.05pct/+0.46pct/+0.24pct，净利率分别为11.01%/10.57%/10.79%/-0.21%，分别同比+0.24pct/+0.29pct/+0.67pct/-3.62pct，2024年，仿制药板块整体毛利率保持稳定，但上下半年有一定差异，上半年尤其是Q1面临2023年同期髙基数，同比出现下滑，下半年则出现明显修复；整体净利率下滑的原因主要是Q4部分公司计提大额资产减值损失所致，如果单看Q1-Q3仿制药板块净利率水平，相对表现较高，同比均实现正向增长。

2025年Q1，仿制药板块毛利率为50.54%，同比下降0.32pct，环比上升0.09pct，净利率为11.44%，同比上升0.43pct，环比上升11.65pct，净利率同比提升主要原因是费用端同比下滑，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱。

2024年，仿制药板块研发费用率为7.36%，同比下降0.13pct，销售费用率为22.77%，同比下降1.49pct。

2025年Q1，仿制药板块研发费用率为6.74%，同比上升0.48pct，销售费用率为21.66%，同比下降0.70pct。 

二、Top10企业贡献近六成收入，头部企业利润增长好于收入增长

2024年，仿制药板块中少数公司贡献大部分营收及利润，收入及利润占比较高的公司大部分为传统各领域仿制药头部企业。从营业收入来看，TOP10占板块总营收的比重达57.40%，其中华东医药和复星医药占比超10%，人福医药和科伦药业占比超5%；从归母净利润来看，TOP10归母净利润总额达205.58亿元，板块中有19家企业出现亏损，合计亏损65.79亿元。

2025年Q1，从营业收入来看，TOP10占板块总营收的比重达56.56%，其中华东医药和复星医药占比超10%，人福医药占比超5%；从归母净利润来看，TOP10占板块总利润的比重达55.14%，其中，华东医药、复星医药、丽珠集团、科伦药业和人福医药共五家企业占比超5%。

从收入端来看，2024年收入占比前10的公司中，有5家公司营收同比增长，其中涨幅超过5%的仅1家，涨幅处于0%-5%的有4家，另有5家公司同比下滑，其中降幅超过5%的有2家，降幅处于0%-5%的有3家；2025年Q1收入占比前10的公司中，营收同比增长的公司仅剩3家，其中涨幅超过5%的仅1家，涨幅处于0%-5%的有2家，另外7家营收同比下滑，其中降幅超过10%的有2家，降幅处于0%-10%的有5家。

从利润端来看，2024年利润占比前10的公司中，有7家公司归母净利润同比增长，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，另有3家公司同比下滑，其中降幅超过20%的有2家，降幅处于0%-20%的有1家；2025年Q1利润占比前10的公司中，归母净利润同比增长的公司仍维持7家，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，同样3家公司归母净利润同比出现下滑。

三、板块估值处于历史低位，行业有望迎来集中度快速提升

(一)Q1估值处于历史低位

2024年，仿制药板块面临行业集采、四同等政策不断推进，行业竞争加剧、续标价格持续下降的压力，板块业绩承压明显，从估值来看，2024年仿制药板块估值处于历史低位，截至2024年末，仿制药板块PE为29.28倍，处于8.75%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为8.61%。截至2025年Q1末，仿制药板块PE为29.79倍，处于9.62%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为11.94%。

(二)集采政策持续优化

前十批国家集采中，中选企业数量逐步增长，竞争将逐步实现温和有序。随着单品种平均中选企业数量逐步攀升，意味着单一品种中选企业的市场也将被切割成更多区域，同时，2022年以来省市续标常态化也为后续入局企业带来新机遇。前期集采赢者全得的市场中标格局将向温和有序的多厂家多区域中标逐步过渡。

在经历了十批仿制药集采的大背景下，医保基金支出和病人负担均出现明显减轻，2025年开始，仿制药的集中采购工作将向优化药品集采政策，强化质量评估和监管等方向进行倚重。其中，品种纳入标准、报量、竞价规则、分量规则和落地实施等方面均有望实现优化。

(三)行业有望真正迎来产能出清

近两年，仿制药政策持续推进，首先，是四同等政策的接续落地。2024年初国家医保局发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，明确到2024年3月底前，基本消除通用名、厂牌、剂型、规格均相同的药品在省际间的不公平高价、歧视性高价。此举在一定程度上打压了仿制药的品牌溢价及品种单一企业生存空间。其中，三同政策在注射剂领域正率先落地，国家医疗保障局办公室于2024年8月4日发布《国家医疗保障局办公室关于规范注射剂挂网工作的通知》，通知对挂网药品价格治理目标是让注射剂价格更加透明，减少因包装数量、转换比差异形成的不公平价格问题。因为注射剂不同包装在挂网时包装数量和价格并非是绝对统一的，包材价格、包装工序复杂程度等不同会导致出现不公平价格，此次通知要按最小制剂单位进行价格治理，后续注射剂以最小制剂单位进行挂网，注射剂层面将完成“同通用名、同厂牌、同含量装量”三同政策落地。

未来“同通用名、同剂型”的二同政策或也将推出，相信这将极大推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，整个行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。

其次，MAH制度（药品上市许可持有人（Marketing Authorization Holder），是指拥有药品技术的药品研发机构/生产企业主体/其他有资质的机构，可以申请并获得药品的上市许可批件.这种制度其实是一种将药品的生产许可与上市许可分开管理的模式）自2019年12月1日开始在修订版《药品管理法》中得到确认，标志着在海外施行了近半个多世纪的MAH制度正式在我国全面实施。

截至2023年底，在MAH制度鼓励下，我国共出现1097家B证企业，其中661家持有B证的非空证企业有批件，共持有5816个药品批件，平均8.8个批件/家。但从2023年10月CDE的132号公告开始，MAH制度在强化委托生产企业许可、质量和监督管理的大背景下不断收紧；2024年11月，国家药监局正式发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告（征求意见稿）意见》，该意见要求新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，同时对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产；在第十批集采中标政策上，如果有多家企业委托同一家生产的，以生产企业做主体，视同一个名额，另外，同通用名下有B证企业参与，在总入围名额（N-3）基础上要再减X。以上政策的持续推出对我国MAH制度下的B证企业产生较大影响。

从我国2018年推动仿制药集采政策以来，制剂企业数量在MAH制度等鼓励下出现明显上升，根据CDE披露的药品监督统计年报显示，我国生产制剂的企业从2020年底的3765家升至2023年底的4979家，企业数增长1214家，增长了32.24%。与此同时，生产原料药企业仅微增19家。我们预计，后期随着集采政策的不断优化、四同及后续政策持续推出、MAH制度的监管趋严将对仿制药整个行业的集中度提升产生拐点式影响，行业有望迎来快速出清。

四、投资建议与公司推荐

(一)投资建议

制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）等。

(二)科伦药业（002422）：三发驱动差异化加速转型，仿创业务贡献估值新增量

大输液竞争优势稳固，持续推进包材优化，多室袋产品（肠外营养三腔袋+粉液双室袋）提升盈利能力。目前公司在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域建立了的核心优势产品及迭代产品集群，持续向高附加值包材迭代，高毛利营养及治疗型产品拓展。密闭式输液占比持续提升。随着产品构成持续优化，集采驱动销售费用下降，重点产品放量，公司大输液端的盈利能力有望进一步提升。

仿制药依托集采放量，新产品进入兑现期。公司存量大品种已基本纳入了国家集采，截至第十批集采，公司共累积中标59个品种（83个品规）。后续集采政策有望持续优化，集采风险正逐步消除。预计未来几年每年获批约30个仿制药，新产品有望受益集采放量。

原料药中间体存量业务稳固，合成生物学进入兑现期。公司存量中间体业务竞争格局稳定，产能领先：1）硫氰红霉素产能3300吨，位居行业第二，竞争格局集中。2）头孢类中间体产能共3400吨，位居行业第一。3）6-APA产能6700吨，位居行业第二。同时公司合成生物学有望成为新增长点，预计2025年合成生物学基地将实现产能持续爬坡，有望完成一期生产线满产满销。

创新药管线步入收获期，有望成为公司第二增长曲线。创新药聚焦ADC药物，通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值。多款核心产品完成商业化：1)芦康沙妥珠单抗（SKB264）：2024年11月获批2线及以上TNBC适应症，2025年3月获批3LEGFRmNSCLC适应症，后续2LEGFRmNSCLC处于NDA阶段，有望2025年内获批上市。2）塔戈利单抗（A167（PD-L1））：于2025年1月获批上市，1LNPC以及3L+NPC获批上市，全球首个获批1L鼻咽癌治疗的PD-L1。3）西妥昔单抗生物类似药于2025年2月获批上市。同时，公司目前已经提交3个NDA，年内有望获批：1）A166（HER2 ADC）：2L+HER2+BC和3L+HER2+BC。2）SKB264：2LEGFRmNSCLC。另外，芦康沙妥珠单抗在2025年有望递交2L+HR+HER2-BC适应症NDA，A400（RET抑制剂）在2025年提交有望递交NDA。

预测公司2025/2026/2027年收入为238.30/261.50/286.00亿元，同比增长9.25%/9.74% /9.37%。归母净利润为34.64/40.50/46.16亿元，同比增长17.99%/16.92%/13.97%。对应当前PE为17/14/13X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。

风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

(三)亿帆医药（002019）：差异化制剂+独家中药全球布局,创新生物药商业化持续落地

公司是一家专注健康领域的创新型医药企业，围绕大分子、小分子、合成生物、特色中药四大业务领域，搭建了面向全球的生产、研发体系及商业网络。通过投资设立或并购的方式，将业务覆盖至六大洲、40个主要国家和地区。随着公司首个创新药亿立舒中美获批上市，标志公司由传统药企转型为商业化创新型药企。同时，公司不断优化产品结构，医药自有产品收入占比逐年提升，2024年提升为71.01%，营收同比增长50.64%。2024年公司收入端整体实现营收51.60亿元，同比增长26.84%，主要系公司自研及引进医药产品陆续获批上市、医药自有存量产品（含进口）销售额大幅增加所致，其中医药收入42.60亿元，同比增长37.51%；原料药收入7.18亿元，同比下降10.21%。利润端归母净利润为3.86亿元，同比增长170.04%。

创新生物药商业化持续落地，大分子新产品研发有序推进。公司2024年继续推进重点产品亿立舒上市注册及商业化进程。截至2024年底，公司已实现亿立舒在中国、美国、欧盟和巴西等34个国家获准上市销售，并已于2024年10月底开始陆续向境外德国、希腊和塞浦路斯市场发货。实现对外发货超过27万支。公司在F-652治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）IIb临床试验方面持续推进；同时，就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并得到认可；F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。另外，公司相继完成了创新药N-3C01项目的立项，B02、B06、B10项目申报批的生产，及B06项目pre-IND沟通与B07项目药学及非临床对比研究。

差异化制剂+独家中药全球布局，有望成为稳定业绩驱动力。1）制剂已初步形成长期可增长的“大品种群、多品种群”稳步发展态势。随着新获批的自研产品重酒石酸去甲肾上腺素注射液、拉考沙胺注射液、氯法拉滨注射液、二氮嗪口服混悬液等等陆续挂网发货，以及卡培他滨片、硫酸长春新碱注射液实现自有销售，公司未来国内药品销售业绩有望进一步提升。2）公司中药独家品种丰富，中药产品收入增速稳固。公司共拥有104个中药品种，独家中药医保产品14个，WHO基本药物标准清单1个。

泛酸钙处于价格底部，协同合成生物学发展。泛酸钙价格历史底部，未来向下空间有限。未来依托合成生物学平台有望进一步推动公司产品结构调整和优化，并协同助力维生素业务进一步发展。

预计公司2025/2026/2027年收入为64.17/74.23/85.20亿元，同比增长24.40%/15.70%/14.80%。归母净利润为7.21/9.12/11.33亿元，同比增长86.80%/26.50%/24.30%。对应当前PE为19/15/12X。维持“买入”评级。

风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

(四)福元医药（601089）：仿制药在研管线丰富，院外市场有望加速成长

公司成立于1999年，2008年新和成控股成为公司第一大股东，2022年公司于上交所主板挂牌上市。公司主要从事仿制药及医疗器械的研发、生产和销售，公司股权结构清晰，实控人持股比例较高。公司拥有全资子公司2家，控股子公司1家，全资孙公司1家，其中浙江爱生主要从事妇科类等药品制剂的研发、生产及销售；安徽福元主要从事皮肤病类、消化系统类药物的研发、生产和销售；万生人和主要从事医疗器械的生产、研发和销售。

公司首仿快仿临床急需品种，院外市场有望加速成长。公司产品战略为首仿和快仿针对重大、多发性疾病的临床急需品种。此类品种，无论是针对重大的还是多发性的疾病药物都具有市场规模大，前期学术推广完善的特性，而市场规模大的品种也正是集采考虑的重点品种。此外，公司品规在2个及以上的品种超15个，公司的多品规申报有助于公司产品实现差异化竞争，院外市场有望加速成长。

公司在研项目储备丰富，有望持续贡献增量收入。截至2024年12月31日，公司已有55个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目87个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。同时，全年公司共提交仿制药上市申请数为35个，同比2023年18个出现大幅提升，预计随着申报上市数量的快速增长，公司未来每年都将有20-30个品种获批，有望持续为公司贡献新的增量收入。

预计2025年-2027年公司营收为38.53/42.38/46.62亿元，同比增长11.82%/9.99%/10.00%；归母净利为5.43/6.32/7.28亿元，同比增长11.19%/16.32%/15.24%，对应PE为14/12/10倍，持续给予“买入”评级。

风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

(五)京新药业（002020）：受益于政策不断优化，仿创结合构筑业绩增长驱动力

公司是中国精神神经、心脑血管领域的领先者。公司主要从事药品及医用器械的研发、生产和销售，医药制造板块业务收入占比超80%。公司制剂产品主要聚焦于精神神经、心脑血管、消化三大领域布局，核心品种全部纳入集采。其中精神神经以及心脑血管两大管线现已逐步消化集采影响，主营业务业绩稳健回升。消化管线康复新液降幅收窄，集采风险有望快速消化。医疗器械收入占公司总收入的比例常年稳定在15%左右。

院内+院外双驱动，助推制剂业绩增长。公司精神神经和心脑血管管线品种几乎全部进入集采，以价换量后重点医院市占率快速提升，销量稳健增长，院内立足基层市场有望提升空间。2021年公司开始在心脑血管领域重点布局院外市场，通过医药电商、品牌、商销等多种方式加速拓展院外终端市场，院外市场线上业务发力，公司于2023年一季度启动销售策略改革，联合院外商业合作伙伴积极开发院外零售市场，院外终端市场持续加速拓展。

原料药和制剂一体化优势，产能提升增长新动能。公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，并且持续向上下游延伸，将提升公司的成本优势和市场竞争力。持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。公司首款创新药地达西尼胶囊于2024年3月底正式上市销售，在2024年11月国谈中，成功进入医保支付目录，截至2024年底公司自营团队以及核心代理商成功完成了近600家医院的入院程序。上述进展为地达西尼胶囊之后的普及使用奠定了基础，为公司构建创新药商业化能力迈出了坚实一步。公司在2024年同投入3.83亿元用于研发，坚定创新布局。其中，1类创新药——治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验获得一定进展，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。除了上述品种之外，一款治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊在报告期内顺利提交临床申请，并于近期取得临床批件，启动I期临床试验，随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩贡献增量。

预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%。归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%。对应当前PE为14/13/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。

风险提示：产品销售不及预期、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

(六)三生制药（01530）：国内生物制药领先者，持续推进多元化创新布局

公司是国内最早从事生物药研发和生产的药企之一，成立于1993年，2015年于香港联交所上市。具有丰富的生物药研发、生产和销售经验。主要业务聚焦生物制药、毛发健康、CDMO三大领域，治疗领域涵盖肾科、肿瘤科、自身免疫性疾病、皮肤科及眼科等多种治疗领域。公司在沈阳、上海、深圳、杭州设有4大研发中心，拥有生物药和化药双领域研究平台。

收入结构迎来多元化，合作拓展商业化版图。公司加快推进在研项目的研发进程，2025-2027年将实现多款产品的商业化，领域涵盖自免、血液/肿瘤、肾科及皮肤/代谢等。同时，公司积极拓展外部产品合作，2024年公司与翰宇制药就司美格鲁肽注射液减重适应症达成合作协议，开拓减重治疗广阔市场；与海和药物就紫杉醇口服溶液商业化推广、与东阳光药业就可立福替尼、与映恩生物就Her-2 ADC药物均达成商业化合作协议，积极在商业化领域进行探索。

创新价值逐步兑现，公司估值有望实现重塑。公司2024年已实现艾曲泊帕混悬剂等3款药品的获批上市，并提交包括SSS06长效促红素等4款产品的上市申请。目前，公司研发管线拥有30项在研产品，其中已有10款推进至临床三期阶段。由公司CLF2双抗平台开发的靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体707在非小细胞肺癌、转移性结直肠癌和妇科肿瘤方面已开展4项临床研究，其中，707单药一线治疗PD-L1阳性的晚期非小细胞肺癌已获批准进入三期临床，其二期临床的部分患者数据已读出，显示出优异的临床治疗效果，具备BIC的潜质。同时，公司还与百利天恒达成合作，将探索707双抗和BL-B01D1联合用药在肿瘤治疗上未被发掘的潜在临床价值。

预计公司2025-2027年收入分别为103.84/117.27/132.48亿元，分别同比增长14%/13%/13%，归母净利润分别为22.98/27.27/32.12亿元，分别同比增长10%/19%/18%，对应估值为12X/10X/9X。考虑到公司核心品种稳健增长，合作拓展商业化版图亦持续扩大，创新价值开始逐步兑现，维持“买入”投资评级。

风险提示：产品研发及上市不及预期；竞争加剧的风险；医药行业政策变化风险；药品降价风险；产品销售不及预期。

五、风险提示

产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，汇率风险。

附录：

报告信息

证券研究报告:

【太平洋证券】仿制药板块2024年报及2025一季报总结：板块Q1利润端改善明显，行业有望迎来集中度快速提升

对外发布时间：2025年5月4日

报告发布机构:  太平洋证券股份有限公司

分析师：周豫      执业资格证书编码：S1190523060002

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