金力股份“类借壳”佛塑科技，通过配募巩固控制权重出江湖

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来源：凯瀚财经

4月30日，佛塑科技公告了重大资产重组草案，拟发行股份及支付现金购买金力股份100%股权并配套募集资金。由于标的公司的资产和收入规模均超过上市公司，这是一起蛇吞象式的并购；而由于上市公司控股股东持股比例较低，本次交易极易构成借壳，因此在方案设计上，采用了通过配套募集资金巩固控制权的方式。

一、上市公司和标的公司的基本情况

佛塑科技主要从事双向拉伸薄膜、渗析材料、编织阻隔材料、光学薄膜等各类先进高分子新材料的生产与销售。上市公司控股股东广新控股持有26.75%股权，按换股价格计算的持股市值9.94亿元。

金力股份主要从事锂电池湿法隔膜的研发、生产和销售，曾于2022年申报科创板，但于2023年8月撤回。本次交易实行差异化定价，整体估值50.8亿元，其中实际控制人袁海朝及其一致行动人由于承担了业绩承诺，其持股部分对应估值63.25亿元，对应交易价格16.35亿元。

以2024年财务数据计算，标的公司的资产和收入规模均超过上市公司：

因此，如果上市公司直接向标的公司股东发行股份，交易后袁海朝及其一致行动人的持股将超过广新控股，上市公司控制权将发生变更，本次交易将构成借壳。

二、两条途径避开借壳

尽管924新政以后，监管部门对借壳的态度有所松动，目前也有一些借壳交易正在推进中，但借壳毕竟审核相对更严。就本次交易而言，上市公司系主板上市公司，由于产能过剩，锂电池隔膜价格暴跌，金力股份2024年亏损1.18亿元，不符合主板借壳条件。因此，必须要通过方案设计，使本次交易不构成借壳。

本次交易通过两条途径避开了借壳。一是安排现金支付部分交易对价。需支付给袁海朝及其一致行动人的16.35亿元交易对价，安排了4亿元以现金方式支付，这样以股份方式支付的就剩下12.35亿元。

二是上市公司安排10亿元配套募集资金，全部由控股股东广新控股认购，其中4亿元用于支付前述现金对价，6亿元用于补充流动资金和偿还债务。

本次交易前后，上市公司的股权结构如下：

可以看到，如果没有配套募集资金，交易后上市公司控制权将发生变化；通过配套募集资金，交易后广新控股持股比例还超过袁海朝及其一致行动人8个百分点，其控制权得以巩固。

由于配套募集资金是本次交易是否构成借壳的关键因素，因此本次交易明确约定发行股份及支付现金购买资产与募集配套资金的实施互为前提。

三、相关规则安排

通过配套募集资金巩固控制权，在10年前的并购高峰期是比较常见的方案安排。2016年收紧并购监管时，明确否定了这种安排，规定在认定是否构成借壳时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。

但这个规则只维持了两年。2018年，又规定只要实控人已就认购股份所需资金和所得股份锁定作出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的，相应股份在认定控制权是否变更时无需剔除计算。鉴于这些前提条件事实上就是没有条件，监管对通过配套募集资金巩固控制权又恢复认可了。

但由于2018年之后整体对并购的监管趋严，加上IPO注册制的影响，并购市场陷入低潮，实际上成功通过配套募集资金巩固控制权的交易并不多见。

类似的案例可能要追溯到2019年。当时在北京君正收购北京矽成和上海承裕的交易中，若不考虑配套募集资金，则实际控制人持股比例将下降至14.69%，第一大交易对方持股比例上升至13.44%，比例非常接近。在这种情况下，实际控制人通过认购配套募集资金巩固控制权，将持股比例回升至17.59%，将第一大交易对方持股比例稀释至12.33%，差异达到5个百分点。同时，实际控制人出具不主动放弃控制权承诺，交易对方出具不谋求控制权承诺。

但本次交易的配套募集资金更加关键，如果不考虑配套募集资金，则第一大交易对方持股比例会超过上市公司现实际控制人，那就直接构成控制权变更了。

四、其他看点

除通过配套募集资金巩固控制权外，本次交易方案还有以下看点。

1、差异化定价

本次交易实行差异化定价，整体估值50.8亿元，其中承担业绩承诺的交易对方对应估值63.25亿元，其余交易对方对应估值45.72亿元。

本次交易有102个交易对方，有8个交易对方承担了业绩承诺。其中7个作为标的公司的实际控制人袁海朝及其一致行动人，承担业绩承诺并不奇怪。值得注意的是，还有1个交易对方系2017年就入股标的公司的财务投资者，也愿意承担业绩承诺。看来这家机构特别看好标的公司的未来发展，愿意承担业绩承诺，同时享有更高的交易估值。

2、估值倒挂

金力股份是全球锂电池湿法隔膜领域的领先企业，2022年净利润达到2.96亿元，曾经吸引了众多投资机构。本次交易中，这些不承担业绩承诺的机构的交易估值只有45.72亿元，其实是大面积出现倒挂的。比如，小米曾经在2021年12月投资5,000万元，但本次交易获得的对价只有4,162万元。

这些估值倒挂的机构愿意参与本次交易，一个很重要的原因是预案公布后，上市公司股价上涨。本次交易的换股价格为3.84元，而预案公布后，上市公司股价最高涨到11元，目前仍在6元以上。他们如果参与换股，就可以取得账面上的浮盈，实际上就不倒挂了。而且在国家维护资本市场稳定的大背景下，未来解禁时，股价跌破3.84元的可能性并不大。

所以在谈判中，这些不承担业绩承诺的机构，都选择了股份对价（如前所述，现金对价都给了标的公司的实际控制人），这其实并不是一个常见的操作（通常财务投资者更喜欢拿现金）。

3、宽松的业绩承诺

本次交易不属于强制业绩承诺的类型，但8个交易对方还是出具了业绩承诺，承诺2025-2027年的净利润分别为2.3亿元、3.6亿元、6.1亿元。当实际净利润未达到承诺数的90%时触发业绩补偿。

标的公司是强周期性行业。2019-2024年，标的公司的扣非归母净利润分别是-1.38亿元、-1.71亿元、0.60亿元、2.96亿元、1.16亿元、-1.18亿元。这个行业我们不太懂，但看到未来三年这么快的增长，总感觉是不是太乐观了。如果您懂这个行业，可以分享下对业绩承诺可实现性的看法。

但是，无论业绩承诺是否可实现，交易对方的压力实际上并不大。因为如果没有实现，他们并不需要按照标准的业绩补偿模式，以实际取得的对价为基数、按未实现的比例进行补偿，而只需要补偿承诺利润与实际利润的差额。

在实务中，对于不强制进行业绩承诺的交易，要么还是参照强制业绩承诺的交易、按照标准模式进行补偿，要么就不做业绩承诺，像这样补偿差额的承诺并不是特别常见，表明这是一个充分市场化谈判的结果。

此外，本次交易的业绩补偿优先以现金方式，逾期未补偿的才以股权方式补偿，这和大部分交易也是不一致的。

4、采用资产法评估结果作为作价依据

本次交易采用收益法和资产基础法两种评估方法评估，并采用资产基础法作为作价依据。收益法的评估结果是51.56亿元，资产基础法评估结果是50.84亿元，看起来收益法评估值更高，但采用资产法作为作价依据，有点“让利上市公司”的感觉。

但结合上面关于业绩承诺的讨论，大家应该可以看出来方案设计时的良苦用心：如果不做那么高的业绩承诺，收益法就不可能评到那个数。如果收益法结果明显比资产法低，那用资产法结果作为作价依据就很难得到监管部门认可，而用收益法结果作为作价依据，标的公司的财务投资者估值倒挂会更严重，交易就无法达成。

因此，一种可能是，不是那个业绩承诺真的能实现，而是只有这样承诺，才能呈现出收益法结果略高于资产法的结果，这个结果是投资者和监管部门都能接受的。而不做业绩承诺，监管部门会认为收益法评估就是在吹牛；按照标准模式进行补偿，交易对方又不愿意，所以采用了补偿差额的补偿方式。