TMT外资观点: 中国GPU自主可控/智驾/美股半导体/ServiceNow/拼多多Temu

（转自：纳指弹幕组）

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摘要

25/05/06 周二 (25年第19期)

周二美股低开, 纳指100(NDX)-0.8%, 费城半导体(SOX)-1.18%, AI Winner basket跌超-2.5%, 开盘后TMT大盘股表现优于AI Winners; 这期重点的内容主要是亚洲科技，有2部分重磅内容：1) 大摩：中国AI GPU自主可控; 2) 高盛：中国自动驾驶，往后划，亚洲TMT这个section在后面。

• 先说些交易层面的情况，上周五看到了明显的空头回补, 引用某机构交易台的点评: 

US Equities

25/05/06

随着波动率自高位回落，股指期货出现大规模空头回补，同时在美国国债收益率曲线5年期点位上进一步加码多头头寸。

上周，资产管理机构在标普500指数上的空头仓位减少了8%，纳斯达克减少了15%，而小盘股指数Russell 2000减少了3%。

• 引用某机构的统计，截至至5月2日之前对冲基金空头/多头拥挤的标的如下：

Crowd Positioning

25/05/06

对冲基金拥挤做空（得分 < -7）：AUR / IONQ / RIVN / SMCI / U。

对冲基金重度拥挤做多（得分 > +21）：ANET / DIS / IQV / IT / MELI / MNST / OC / PINS / PODD / VST / ZTS

• 今天开盘后一些Baskets的表现：

  Hedge Fund Vip>科技大盘股>消费>AI龙头

• 关于宏观方面乐观和悲观者的看法 - 引用海外自媒体TMTB的一段观点, 平时没引用过TMTB的内容, 这次觉得确实归纳的很清楚，我转述下TMTB的观点：

  - 多头观点

  多头强调技术指标持续改善、一季度财报强劲、部分中美缓和迹象及关税见顶预期。政府政策可能转向减税与监管放松，宏观数据如非农就业仍表现良好。同时，油价下行、收益率稳定、投资者仓位减轻，有望推动标普500向6000点上行。CTA基金回补亦将加速行情演绎。

  - 空头观点

  空头认为关税影响尚未显现，预计6月后才将全面冲击业绩，尤其是苹果、亚马逊等公司。供应链瓶颈、附加费用、需求迟滞将逐步影响宏观数据。当前标普估值偏高（20倍PE），在宏观不确定背景下或难以维持。此外，财政支出扩张无共识或对债市构成压力。

  TMTB认为空头观点略占上风，但市场整体走势仍偏震荡上行。选股方面，建议继续关注关税和中国敞口较低的多头标的。当前反弹虽超预期，但“避险型”成长股的强势表现具有延续性。

💎以下是本期内容的摘要：

北美软件：

• ServiceNow：AI平台战略加速推进，订阅增长与利润率提升空间广阔。（高盛, 25/05/06）

• Datadog：客户扩张驱动增长，AI与安全产品仍在早期布局阶段。（摩根大通, 25/05/05）

北美半导体：

• 安森美：削减成本抵御需求疲软，SiC业务节奏延后但在中国市场仍具优势。（UBS, 25/05/05）

• NVTS：收入增长乏力且持续被下调，竞争压力大，资产负债表面临风险。（大摩, 25/05/05）

• ALAB：ASIC推动营收增长，产品组合丰富但短期利润受扩员与并购影响。（大摩, 25/05/05）

• AMD：非AI业务稳健增长，AI业务受中国出口限制显著拖累。（大摩, 25/05/05）

• IONQ：量子商业化尚早，2026年前景待验证，维持观望。（大摩, 25/05/05）

• MKSI：受益于NAND库存出清，营收有望反弹，估值具吸引力。（大摩, 25/05/05）

亚洲科技

• 中国AI GPU自主可控：中国AI GPU自给率有望从2024年34%提升至2027年82%，云端AI市场年复合增速达28%，核心厂商包括华为、寒武纪与中芯国际；GPU软件生态也逐步成型，显示出强烈的国产替代趋势。（大摩, 25/05/05）

• 中国自动驾驶：Robotaxi商业化迈入拐点：中国Robotaxi预计2030年达50万辆，2035年市场规模达470亿美元，2026年一线城市有望实现单车盈利，看好受益企业包括小马智行、百度、韦尔股份与瑞声科技等生态链关键厂商。（高盛, 25/05/06）

• China Cloud Semis: 云和半导体：大摩CIO调研显示云支出下行风险上升，Montage订单仍强但警惕提前备货风险；AI BMC节奏或放缓，维持NVL72出货2-2.5万机架预测，持续看好Montage，Aspeed维持中性评级。（大摩, 25/05/05）

• 中国PC半导体：IT支出预期转弱，CIO对PC领域最不看好；PC半导体厂商对下半年库存趋谨慎，AI PC需求不确定性仍存；ASMedia、Realtek、Elan和Parade整体维持中性或减持评级，整体建议保持谨慎。（大摩, 25/05/05）

• 拼多多&Temu：美区直发全面叫停：Temu因高额关税已停止美区空运直发，未来转向本地履约；高盛下调GMV和营收预测，但因PDD核心盈利仍强劲，维持“买入”评级，关注其欧洲与新兴市场本地化扩展策略。（高盛, 25/05/06）

海外TMT

- 包括Mag 7, 北美&欧洲的半导体, 通信, 消费电子, 软件, 互联网.

美国半导体公司前瞻综述

大摩（J. Moore, 25/05/05）

(1) NVTS(Navitas)：面临收入增长和竞争压力

大摩重申对Navitas维持“减持”，主要担忧在于持续下调的市场预期和有限的收入增长对资产负债表的冲击。尽管公司已采取削减运营开支的措施，但收入增长疲软仍可能导致财务压力加剧。关注重点包括能否进一步削减开支以及如何应对来自STMicro、Infineon等竞争对手的压力。

(2) GFS：受益于国产替代预期，但短期展望模糊

GlobalFoundries预计将基本符合市场预期，因客户需求稳定，但受限于关税不确定性，未来可见度较低。若台湾晶圆被征关税，公司有望从中受益。此外，美国本土制造趋势持续对其形成支持。

(3) ALAB：ASIC驱动增长，短期有上行潜力

预计3月和6月季度分别实现10%与4%的环比营收增长，主要由定制芯片（ASIC）带动。Trainium进展虽不一，但短期仍具韧性。其他产品如Retimer、AEC和CXL交换设备亦贡献增长。由于扩员和并购带来运营开支上升，EPS增长短期受压，但产品周期丰富仍使其保持增长型特征。

(4) AMD：非AI业务稳健，AI业务受出口管制冲击

传统数据中心和客户端业务继续扩大市占率，但AI收入预计将受中国出口限制显著压制。公司已披露或有8亿美元存货减记风险，若无法取得出口许可证，AI相关营收或同比持平。关注重点转向MI350和MI400产品规划。

(5) IONQ：商业化节奏仍待验证

尽管量子计算热度持续推升估值，但大摩对其商业化进展仍持谨慎态度。关注点包括AQ64研发进展及其2026年初的商用部署，整体仍维持“持股观望”。

(6) MKSI：NAND库存改善，有望超预期

公司先前被低估，大摩认为相关担忧被夸大，当前估值具吸引力。预期得益于NAND库存出清以及类比/MCU业务稳定，营收有望超预期反弹。尽管先前削减工业业务预期，但短期或显得过于保守。

(7) MCHP：周期底部，风险收益较平衡

Microchip可能受益于MCU周期回升及工业需求支撑，但短期缺乏上修理由。盈利结构稳定、资产负债表健康，若宏观环境改善，有望带来上行弹性，维持“持股观望”评级。

(8) WOLF：财务与政策优先于基本面

Wolfspeed面临2026年可转债再融资和CHIPS法案资金能见度问题。尽管公司重申季指引，但大摩认为目前焦点在于财务结构和政策扶持而非基本面改善，因此维持不评级（NR）。

美国半导体行业月度数据追踪

大摩（J. Moore, 25/05/05）

(1) 整体与地理分布趋势3月SIA行业销售额环比增长16.0%，高于预期的12.2%与过去10年均值12.9%，显示行业具备一定韧性。区域上，美洲表现最强（+46.6%），其次为亚太（+15.4%）、日本（+9.2%）、中国（+8.7%）及欧洲（+5.1%）。

(2) Broad Market细分表现

• Discrete：环比+18.1%，基本符合预期，单位出货强劲，ASP略低。1Q营收季节性下滑3%，与历史趋势相符。

• Analog：环比+15.7%，低于预期与历史均值。ASP略强但单位出货低迷，1Q营收下滑4%，超过平均下滑2%的幅度。

• MCU：环比+26.2%，略高于预期与历史均值，ASP大幅上涨，单位出货略低。1Q略弱于季节性（-3% vs -1%）。

• MPU：环比+24.0%，远超预期与均值，单位与ASP均走强，1Q略优于季节性（-8% vs -10%）。

(3) 存储细分表现

• DRAM：环比+22.8%，符合历史均值，位元出货强劲但ASP略低。1Q表现优异，出货同比+10.9%，环比+6%。

• NAND：表现显著不及预期与历史均值，环比-13.0%，位元与ASP均下滑。1Q环比仅+1.7%，同比下滑7.1%。

(4) 价格与预测调整尽管NAND低迷，但2Q整体存储价格表现优于预期，推动大摩将2025年行业营收增长预测从7.7%上调至11.9%。2026年增长预测维持5.3%不变。

(5) 展望与策略虽然关税影响尚未显著反映在数据中，但全球PMI疲软与库存周期仍构成挑战。大摩认为行业正处于底部企稳过程，建议关注AI相关个股（NVDA、AVGO）以及周期反弹受益者（ADI、KLAC、NXPI）。

ServiceNow：加速迈向AI平台领导地位，维持20%以上长期增长目标

高盛（K. Rangan, 25/05/06）

AI战略升级，支撑增长信心高盛重申对ServiceNow的“买入”评级及1150美元目标价，认为其AI战略步入快车道。公司正在从IT工作流平台向涵盖ERP、CRM、HCM等多领域的企业中枢演进，通过Now Next AI计划、Pro Plus版本升级和AI堆栈整合，拓展整体市场空间（TAM），并加速订阅营收增长。分析师日确认ServiceNow维持2026财年订阅营收超过150亿美元的目标，并设定10亿美元AI年度合同价值（ACV）中期目标。

数据基础扎实，构建Agentic AI优势ServiceNow基于可扩展数据库RaptorDB和统一的数据结构（Workflow Data Fabric）构建AI平台，具备连接100+主流应用的能力。当前仅4% CIO认为数据具备AI就绪度，公司平台通过“零复制”模型打通数据孤岛，为Agentic AI落地提供强支撑。目前已有350+客户采用其数据结构产品，AI数据平台使用正在加速。

AI产品创新加速变现路径ServiceNow推出AI Agent Studio、AI Agent Orchestrator及AI Control Tower三项核心产品，定位为构建与管理企业AI代理的中枢平台。计划收购Moveworks进一步强化AI代理生态。截至目前，ServiceNow平台每月拥有超过50亿个可Agent化的工作流，远高于当前每年运行的40万个实际AI代理任务，显示未来变现潜力广阔。

扩展新工作流场景，打开中长期空间CRM、销售与市场流程成为关键拓展方向。CRM业务年增长超30%，ACV已达14亿美元。Logik.ai收购将增强配置管理能力，拓展端到端售后流程。此外，ServiceNow在33个细分市场拥有领导地位，预计2028年前将有4项产品年ACV突破20亿美元。通过结合员工、财务与供应链工作流，公司正系统性解决碎片化应用导致的效率瓶颈。

AI变现与渠道建设带动利润率扩张2024年已有15%以上的客户直接从Standard版本升级至Pro Plus，带动单价提升60%。公司合作伙伴网络已扩展至900+构建者及1200+平台应用，有效助力国际化和中小企业市场渗透。2025年预计节省1亿美元成本，维持2026财年运营利润率和自由现金流率分别同比提升100bps和50bps的目标，同时引入2027年进一步扩张指引，巩固长期40%以上利润率的路径。

长期竞争力与防御属性兼备ServiceNow的IT服务管理占收入比重达70%-75%，构成较强防御性基础。其低代码平台和统一架构增强客户粘性，在云计算迁移趋势中强化价值主张。结合销售组织协同效率，未来有望实现与Adobe、微软相当的利润率水平。高盛认为，公司具备在动荡宏观环境下实现300亿美元以上营收与40%+利润率的能力，是大型软件公司中罕见的高增长+高自由现金流组合。

DataDog：持续扩张驱动增长，AI与安全仍处早期阶段

摩根大通（M. Murphy, 25/05/05）

客户扩张持续，需求环境稳健

摩根大通访谈一位Observability领域顾问，认为Datadog当前基本面受益于持续的客户扩张与高位运行的需求动能。该专家指出，几乎所有观察到的Datadog合同都呈现同比增长，核心驱动力是“以小切入、逐步扩张”战略在客户组织内部渗透，尤其在跨部门、跨场景部署上进展顺利。

云迁移持续进行，非美客户关注供应链多元化

尽管当前云迁移执行进度未见变化，但顾问提到，自年初以来，部分非美客户对过度依赖美国超大规模云服务商（hyperscalers）表达担忧，并探索替代方案。然现实中这些替代选项有限，讨论仍主要集中在云厂商层面，对Datadog等软件服务提供商的影响较小。

AI应用Observability具备中期潜力

Datadog在AI工作负载监控领域的中期机会被看好。顾问将AI Observability市场分为两类：一类面向AI开发者（训练、测试），另一类面向IT运维人员（部署与生产）。当前AI应用尚未大规模商用，Datadog客户对AI监控产品的使用仍属少数，预计后者将在未来2至3年进入成熟期。

安全产品接受度有限，仍处培育期

在安全产品方面，顾问指出Datadog尚未建立起“安全厂商”的市场认知，购买安全产品的决策中心与Observability不同，导致现阶段其安全产品尚未实现广泛部署。摩根大通认为，公司正通过不断迭代产品、与现有监控产品深度集成，逐步推进该板块增长。

估值较高但基本面强劲，维持增持评级

尽管当前宏观与地缘不确定性上升，Datadog凭借持续的产品执行力、强劲的财务效率以及在Observability市场中的领先地位，仍被视为结构性受益于数字化转型和云迁移的代表。摩根大通维持“增持”评级，2025年12月目标价为140美元。

细化的几点：

1）客户需求持续强劲，扩张驱动增长

专家反馈显示Datadog在企业级客户中的部署活跃度持续处于高位，几乎所有合同都体现同比增长。其“轻量切入、逐步扩展”的策略有效推动跨部门应用，核心产品以基础设施监控为主，用户监控、日志与数据库监控等也被广泛采用。与传统工具相比，Datadog在客户新增工作负载中持续夺取份额。

2）云迁移结构性调整，地缘因素影响有限

尽管美国大选等事件未改变实际迁移趋势，但非美客户对依赖美国Hyperscaler的担忧有所上升。不过，由于可替代方案有限，目前尚未实质性转向。同时，“Lift-and-shift”模式正被淘汰，企业更注重迁移后能否带来业务效率提升。

3）AI Observability中长期机遇明显

Datadog主要聚焦AI生产环境监控（推理类工作负载），相比AI开发环节的Observability工具部署节奏更慢。专家预计未来1年开发型工具将快速增长，2至3年内，Datadog所处的推理监控领域有望实现更大规模应用，目前使用AI工具的客户仍属少数。

4）安全产品渗透率低，认知尚未建立

当前仅约10%的客户将Datadog用于安全场景。主要原因在于：其品牌定位仍偏向IT运维，而安全预算通常掌握在独立团队手中，客户更偏向选择CrowdStrike、Fortinet等专业安全厂商。此外，Datadog在安全渠道合作上较弱，也影响其安全产品推广。

5）与Hyperscaler竞争及“观察者的观察者”难题

虽然AWS等Hyperscaler投入较大，且其原生监控工具具备竞争力，但客户普遍倾向于采用独立于云厂商的Observability系统，以应对潜在的云平台宕机或数据独立性风险，Datadog在此方面具有天然优势。

6）合作伙伴生态薄弱，限制大客户拓展

尽管产品易用性强降低了对合作伙伴依赖，但这也在一定程度上制约了Datadog在安全领域的渠道渗透。同时，相比传统按整体支出打折的方式，Datadog在企业客户合同结构上仍偏向按单品定价，未来仍有优化空间。

7）竞争格局持续演变

主要竞争对手包括Dynatrace、Grafana、Splunk、Honeycomb与Chronosphere，其中Dynatrace被视为最具对比性的直接竞争者。Datadog需持续强化自身产品与服务组合，以稳固其Observability领导地位。

安森美：成本削减抵御需求疲软，SiC恢复节奏推迟

UBS（T. Arcuri, 25/05/05）

业绩表现与指引略超预期安森美2024年一季度实现营收14.5亿美元，位于公司指引上沿，同比下降约16%，主因是汽车与工业板块超预期增长，同时退出约5000万美元的非核心业务。毛利率符合预期，运营支出略低，最终EPS为0.55美元，也处于指引高端。二季度营收指引为14.0至15.0亿美元（环比持平，同比-17%），非GAAP EPS为0.48至0.58美元，均略高于市场预期。

产能利用不足与价格压力压制毛利率Q2毛利率指引中值为37.5%，环比下降250bps，其中900bps来自晶圆厂利用率不足的滞后影响。公司预期至2027年前毛利率难回满载下的46.5%。此外，ASP压力出乎意料强烈，仅价格因素就拖累了约125bps的环比毛利率，需求疲弱加剧竞争。

结构优化与成本削减初见成效安森美推进制造端优化与人员精简，预计全年可节省2200万美元折旧与每季度3000万美元运营支出，2025年末OPEX有望降至2.8至2.85亿美元之间。尽管原计划削减更多研发开支，公司目前选择保持投入以支持未来增长。

SiC业务发展分化，中短期仍受TSLA拖累虽然公司未披露SiC收入，但重申2025年SiC/JFET/MOSFET收入将增长，主要受益于中国新能源车客户的新项目于下半年开始放量。TSLA需求仍低迷，2024年SiC市场份额可能有所下滑，但公司仍预计在中国EV市场保持领先。近期收购QRVO的JFET业务也将带来一定非有机增长。

库存及订单趋势平稳Q1库存下降1.64亿美元，天数小幅增加至219天，预计Q2库存见顶后逐步去化。渠道库存为10.1周，符合公司10周左右的目标水平。长期供货协议（LTSAs）下降13亿美元至106亿美元，但净新增订单环比转正至1.5亿美元，显示需求触底迹象。

自由现金流强劲，股东回报比例提升Q1自由现金流环比增长8%至4.55亿美元，为两年来最高水平，公司回购66% FCF，并维持2025年全部FCF回馈股东的目标。若2026年继续该政策，且资本开支维持在中单位数收入占比，预计可实现2.1亿美元自由现金流，对EPS贡献达4美分。

亚洲TMT

- 包括中概互联网, 大中华区TMT, 日韩TMT等

中国AI GPU自主可控

大摩（C. Chan, 25/05/05）

国产率预测与产业规模

大摩预计中国AI GPU自给率将在2024年达到34%，并于2027年提升至82%。受DeepSeek推出后推理需求快速增长驱动，云端AI市场空间预计2024至2027年年复合增长率达28%，到2027年将达2390亿美元，中国市场占比达20%，即约480亿美元。

本地供应链关键参与者

华为是核心本土AI GPU供应商，其次为寒武纪，芯片主要由中芯国际以先进工艺（7nm/N+2）代工生产。目前中芯产能扩张仍存瓶颈，尤其在DUV库存用尽后的7nm/5nm扩产能力仍需观察。大摩预计中芯可能为其重点客户分配2.6万片/月产能，若良率为30-50%，2027年国产GPU即可支撑82%的市场需求。

中国半导体整体自给率提升

2023年中国半导体公司营收达430亿美元，同比大增36%，在1830亿美元的国内市场中占比约24%，高于2023年的20%。自给率提升主要因三方面：1）政府家电与消费电子补贴拉动需求；2）本地厂商库存消化完成，2024年表现优于海外同行；3）存储与先进工艺产品（手机SoC、GPU）良率提升与产能放量。

中国GPU国产率提升趋势明确

大摩预计中国AI GPU自给率在2024年达到34%，并于2027年提升至82%。这一增长来自云端推理需求的迅速上升，特别是在DeepSeek推出之后。预计2027年中国将占全球云端AI市场约20%的份额，总规模达480亿美元。国产GPU主要由中芯国际采用7nm/N+2先进工艺代工，当前瓶颈在于中芯DUV库存消耗后的产能扩张可行性。

本地AI芯片新品与集群系统加速落地

华为预计将在2025年下半年量产采用6nm工艺的Ascend 920 AI GPU，可替代NVIDIA H20。此外，华为已向无法获得NVIDIA GPU的客户交付超过10套CloudMatrix 384集群系统，每套售价达6000万元人民币，远高于NVL72（约300万美元），显示出中国在大规模推理系统建设上的紧迫需求。

本土GPU生态软件逐步完善

摩尔线程推出MUSA编程平台及Musify工具，支持CUDA代码的转换与兼容。这标志着中国正积极构建独立于NVIDIA CUDA的本土GPU软件栈，为长远生态铺路。

半导体国产化进展：存储/影像/电源芯片领先，EDA和设备仍滞后

长鑫（CXMT）与长江存储（YMTC）在DRAM与NAND方面产能分别提升至48k wpm和40k wpm，并已实现LPDDR5与Xtacking技术的量产。图像传感器和电源芯片受益于新能源车渗透率提升和本地厂商市占率提高。但在EDA和半导体设备方面，自给率仍低于预期，尤其是EDA工具在中小设计公司中的渗透率仍较低。

进口设备趋势下行

2025年3月中国半导体设备进口总额为29亿美元，同比下降10%。其中，美国设备进口降幅最大（-35%），荷兰次之（-22%），日本相对稳健（-6%），反映海外设备依赖度的缓慢下降趋势。

(1) 云支出存在下行风险，2H25关注拐点大摩的中国CIO调研显示，数据中心建设依然是IT预算的优先支出项，但同时也是最可能被削减的类别。在4月2日中美互征关税消息发布后，将数据中心支出列为削减优先项的受访者比例由19%升至29%。这表明在经济和政策不确定性下，2H25云Capex面临下修风险。

(2) 非AI云半导体订单仍强，需警惕前置拉货大摩观察到非AI相关服务器半导体（如Montage DDR5 RCD等）订单在2Q仍具韧性，并预期其24Q4和25Q1营收将维持双位数环比增长。DDR5 RCD渗透率从24Q4的50%跃升至25Q1的80%，反映出服务器规格升级加快。但考虑到关税不确定性，也需提防短期拉货带来的后续疲软。

(3) AI云半导体：系统架构简化利好，客户支出意愿存疑AI BMC的出货存在预期落空风险。2024年的AI BMC库存积累主要来自快速的规格升级，若客户在25年不再频繁换代，其支出动力或减弱。不过系统架构简化有望减轻进一步延迟的风险。大摩维持2025年GB200/300 NVL72机架出货量预测为2万至2.5万套。

(4) 中资云半导体标的观点：等待周期底部，蒙德维持看好尽管前四大CSP在1Q25的整体资本开支同比增长64%，略低于前一季度的68%，但大摩仍倾向于技术领先的本土标的如Montage，维持“增持”观点。受H20不确定性及宏观风险影响，大摩下调其盈利预测与目标价。Aspeed维持“中性”评级，等待五大信号确认2H25触底。

中国自动驾驶：Robotaxi商业化迈入拐点，生态链多方受益

高盛 (A. Chang, 25/05/06)

(1) Robotaxi发展趋势：L4技术准备就绪，商业化转向关键议题高盛认为，到2030年中国将有超过50万辆Robotaxi在10个以上城市运营，L4级别自动驾驶技术的可行性已得到验证，下一步重点在于如何实现商业化落地。随着一线城市消费者接受度提升、司机老龄化导致人力资源紧缺，以及政府和保险行业的政策支持，Robotaxi将成为自动驾驶技术最早实现规模化应用的场景之一。

(2) 成本下降+场景演进，推动TAM扩容至470亿美元高盛预测，中国Robotaxi市场规模将在2035年达470亿美元（2025年仅为5400万美元），驱动因素包括硬件和算法成本持续下降、运营效率提高（如更长运营时间、更优路径规划）。未来Robotaxi可望演变为“移动办公室”或“娱乐空间”，显著提升用户粘性。此外，政策许可、保险体系建立及事故率控制将是商业化加速的关键保障。

(3) 单车经济模型优化，有望2026年率先在一线城市实现正毛利随着整车运营效率提升，高盛预计到2035年，一线城市Robotaxi单车年营收可达3.1万美元，超过现有网约车平均水平。基于车辆的毛利率预计将于2026年在一线城市实现转正，2031年及2034年分别在二线及其他城市实现盈利，形成稳定的盈利模型。

(4) 投资受益标的：生态链中各环节龙头企业高盛看好Robotaxi生态链中的关键玩家，包括整车运营方（如小马智行、百度），芯片及零部件供应商（地平线、韦尔股份、天岳先进、瑞声科技、比亚迪电子、立讯精密、大立光、禾赛科技），以及拥有智能驾驶系统的车企（特斯拉、小鹏、本田）等。随着Robotaxi商业化提速，这些企业有望在长期市场扩张中持续受益。

China Cloud Semis: 云和半导体

大摩 (C. Chan, 25/05/05)

(1) CIO调研显示2H25云支出存在下行风险

大摩调研显示，中国CIO将数据中心建设列为首要支出领域，但同时也认为这是最有可能被削减的支出项。在4月2日互征关税后，选择该项作为削减优先的比例从19%上升至29%，反映出关税政策对未来云资本支出的抑制作用。

(2) 非AI云半导体订单仍强劲，但警惕提前拉货

Montage业绩显示2Q24将实现环比增长，并在4Q24和1Q25持续实现双位数增长。DDR5 RCD渗透率迅速上升至80%（1Q25），显示服务器规格快速升级。不过，大摩提醒市场需警惕因关税不确定性导致的提前备货风险。

(3) AI云半导体：规格迁移放缓下仍需确认真实需求

大摩维持2025年AI BMC出货20-25k GB200/300 NVL72机架的预测。简化的系统架构或可降低延迟风险，但若客户在规格升级放缓后支出意愿下降，则可能导致AI BMC需求波动。Nvidia的推理需求依然强劲，但整体节奏需继续观察。

(4) 云资本支出周期或在2H25触底，关注关键标志

前四大云服务商1Q25合计资本支出同比增长64%，略低于4Q24的68%。大摩依然偏好如Montage这类拥有技术领先优势的本地云半导体公司，但考虑H20相关不确定性及经济下行压力，已下调对其盈利预测与目标价。对Aspeed维持中性评级，并等待2H25周期触底的五大信号。

中国PC半导体

大摩 (C. Chan, 25/05/05)

(1) CIO调研显示IT支出展望转弱大摩2025年上半年CIO调研显示，中国CIO预期IT预算增长下调至5.8%，比2024年下半年下降140个基点；在关税出台后，增长预期进一步降至2%。43%的CIO表示预期关税后将进一步下修IT支出，高于关税前的31%。PC仍位列支出增长预期最低的五个领域之一。

(2) PC半导体厂商对下半年库存构建更趋谨慎尽管2Q仍有库存补库行为，但在宏观和政策不确定性背景下，PC半导体公司对3Q及之后的展望转为保守。客户倾向于维持精简库存，以应对不明朗的政策与终端需求。

(3) AI PC是否带动下半年需求仍待观察Parade预计将在5月底的Computex发布高TOPS AI PC平台，并已有多家OEM准备上线。然而与2024年中Snapdragon X Elite发布时相比，客户在库存准备上明显更为谨慎，反映出需求弹性仍存在不确定性。

(4) 投资建议：整体维持谨慎态度ASMedia因客户份额增长受到市场关注，但考虑到PCIE switch竞争加剧和宏观放缓，大摩维持中性（EW）评级。Realtek预计2Q将实现环比收入增长，但2H动能趋缓，维持减持（UW）评级。Elan维持中性（EW）评级，Parade维持减持（UW）评级。

拼多多&Temu：美区直发全面叫停，欧洲与本地化业务成新重点

高盛 (R. Keung, 25/05/06)

(1) 美国业务大幅收缩，业务模式转型超预期由于5月2日起美国对低价直邮包裹征收三位数关税，Temu已全面停止美区“全托管”空运发货模式，未来所有美区订单将转由本地商户或本地仓履约。高盛认为这一举措力度超预期，故下调2025年Temu美区GMV预测，对其他市场（如欧洲）也预期将加速向本地仓/本地商户转型。

(2) 调整GMV与盈利预测，但维持目标价与“买入”评级在模型调整中，高盛将Temu 2Q至4Q25美区GMV预测分别下调33%、53%、24%，并将全球GMV预测下调至500亿美元（2025年）、530亿美元（2026年）、700亿美元（2027年）。相应地，PDD整体营收预测分别下调10%、21%、22%。但由于国内利润规模远高于Temu亏损，整体非GAAP EBIT影响有限。Temu 2025年亏损预测从人民币150亿元收窄至130亿元。高盛维持SOTP目标价152美元，因当前估值仅计入Temu非美业务部分，当前10倍2025年P/E估值（剔除现金仅7倍）具吸引力。

(3) 广告支出削减有助收窄亏损Temu自4月起已大幅削减美区在线广告投放，下载量跌出前50。Meta也证实亚洲跨境电商广告支出自4月后整体走弱，Temu亏损因此得以收窄。

(4) 欧洲与新兴市场本地化是未来重点Temu正将欧洲等市场转型为“本地对本地”模式，与DHL达成合作协议，目标将欧洲80%的销售转为本地履约。中东与“全球南方”市场的开拓亦在进行中。高盛预计欧洲地区de-minimis政策或将在2026年后变化，并提示投资者关注包括ADR退市风险在内的中概股政策面主题。

外资交易台

- 包括美国和香港市场的外资交易台点评

US Equities: 

UBS(25/05/06)

跨资产期货头寸方面，上周的主要主题包括：随着波动率自高位回落，股指期货出现大规模空头回补，同时在美国国债收益率曲线5年期点位上进一步加码多头头寸。

上周，资产管理机构在标普500指数上的空头仓位减少了8%，纳斯达克减少了15%，而小盘股指数Russell 2000减少了3%。

几乎所有主要的美股股指期货合约中都出现了空头回补，但仅在新兴市场（EM）、已开发国家市场（EAFE）以及道琼斯工业指数合约中出现了新的多头建仓；而标普/纳指/Russell等合约尽管经历了较多空头回补，仍持续出现多头平仓。尽管市场已回升，但Liberation Day（韩国5月5日儿童节）以来，标普空头头寸仍较此前高出36%，显示进一步的空头回补仍可能驱动市场继续上涨；而标普多头仓位在过去一个月仅增加了1.6%。

5年期美债（FV）合约中，上周新增多头仓位达114,000张合约（相当于+4.9百万美元/01），与此同时，该期限段还出现了59,000张合约的空头回补，使得资产管理机构在5年期上的净多头头寸增加了7.4百万美元/01。这使得5年期曲线点上的净多头头寸创下历史新高，超越了2017年1月以未平仓合约比例计的历史峰值。

上周，黄金市场中出现了大量投机性多头平仓，名义价值减少了59亿美元，不过由于6月/8月期货之间的-3.3%惩罚性移仓收益，实物黄金仍是更受青睐的交易场所。

多空拥挤度情况：

UBS(J. Guilliard）

在美国，对本周将公布财报的公司，对冲基金的看多程度有所下降（+4.1，低于上周的+6.3，以及前一周的+7.7），但整体上对该地区仍保持轻微偏多的持仓（+1.7，较上周持平）。在欧洲，对冲基金对本周将公布财报的公司持中性态度（+0.04，低于上周的+0.84，高于前一周的-1.4），对整个地区的看法也略为中性（-0.22，较上周的-0.14略有下降）。

对冲基金拥挤做空（得分 < -7）：AUR / IONQ / RIVN / SMCI / U。

对冲基金重度拥挤做多（得分 > +21）：ANET / DIS / IQV / IT / MELI / MNST / OC / PINS / PODD / VST / ZTS。

持仓顺风：

以下为对冲基金拥挤做多、但共同基金低配的公司：

AAPL、AMCR、AMZN、BAC、COST、CTAS、DIS、FCFS、HLX、LMT、NVDA、PANW、PFE、PYPL、ROKU、UPS、WMT。

注：加粗为新增公司。不再位列前3大对冲基金重仓且共同基金低配的公司包括：ABNB、CAH。

按行业划分的个股拥挤度（对冲基金 vs 长期投资者）：

下表结合了对冲基金拥挤度因子与共同基金的超配/低配数据，用以展示一致性的持仓拥挤程度与配置错配情况。

图表：多空拥挤度情况

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AIGC封面

封面由 腾讯AI 生成, 25年4月; 

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