【东北策略】北向资金分析方法论——A股资金跟踪手册之一

（转自：东北证券研究所）

摘   要

陆股通（北向）作为观测外资的重要工具，曾经能够有效地观察外资或者境外资金对于市场的偏好。为避免陆股通成为海外恶意高频操纵国内资本市场的工具，自2024年8月19日开始，不再进行日度披露，改为季度披露。因此北向资金跟踪的实时性大幅下降，目前日频数据仅披露当日成交金额（含买卖的成交总量），其余为季度披露整体的持股情况。

陆股通成交额占比观测外资交易情绪，能反映大盘风格情绪。（1）成交额作为观测市场情绪的重要指标。由于市场持续扩容，陆股通成交额的规模也上台阶，无法单纯从成交额的绝对值进行判断，因此需要从相对角度进行观测。由于北向进入存量博弈阶段，沪深300的定价同样受到国内机构资金的影响，因此已经较难厘清影响的先后顺序，但仍能较好地体现大盘风格（沪深300）的交易情绪。

陆股通持仓分析：

持仓情况：（1）陆股通持仓规模维持在2-2.5万亿，占比维持在2.5%波动。（2）陆股通的持股以主板和沪深300成分股为主。（3）一级行业主要持仓为电力设备、电子、银行和食品饮料。（4）二级行业中白酒、电池、白色家电保持TOP3，半导体大幅提升，光伏设备大幅下降。（5）个股上，偏好宁德时代、贵州茅台、美的集团、招商银行和长江电力。

超配情况：（1）主板和创业板超配，沪深300超配。（2）一级行业超配电力设备、食品饮料和家用电器，与持仓明显差异的在于电子、银行和医药生物。（3）二级行业中，超配电池、白色家电、白酒；明显低配国有大型银行、通信服务、炼化及贸易。

买卖情况：（1）陆股通完全开通以来，利用持股变动的计算数据与实际披露的净买入数据存在较高的相关性，两者相关系数高达92.61%。（2）2023H2以来陆股通流入趋势明显放缓，甚至转为卖出。（3）陆股通对行业的买卖更多受市场波动影响。2025Q1大幅买入半导体、乘用车，大幅卖出电力和通信设备。

通过陆股通季度披露的持仓、超配、买卖情况判断近一个季度外资对于A股的判断，进而总结历史寻找下一个季度的投资主线。（1）北向资金的观测：日频可通过成交额变动观察市场交易活跃度，通过iFind工具观察北向的流动情况；通过季度的数据观察北向的变动情况。（2）北向长期偏好主板和创业板，偏好沪深300和中证500；但伴随市场扩容，对于科创板和中证1000的偏好度在提升。因此对于沪深300的定价至关重要。（3）北向偏好消费白马和科技大盘成长。（4）近年来，北向资金的流入趋势明显放缓，但并未表明外资对于A股的持续流出；更多处于存量博弈阶段。

从历史经验上看，预期美国加息的环境美债利率上行，陆股通的流入明显降温，甚至转为流出；而当处于低息或者降息环境中，陆股通的流入有所加速或受市场波动但仍保持高增。展望未来，当前美国已经开始进入降息周期，一定程度上扭转市场的资金偏好，转向新兴市场，则外资或将回流中国资产。

风险提示：历史数据不代表未来，数据拟合和真实情况存在偏差。

正   文

陆股通（北向）作为观测外资的重要工具，曾经能够有效地观察外资或者境外资金对于市场的偏好。为避免陆股通成为海外恶意高频操纵国内资本市场的工具，自2024年8月19日开始，不再进行日度披露，改为季度披露。因此北向资金跟踪的实时性大幅下降，目前日频数据仅披露当日成交金额（含买卖的成交总量），其余为季度披露整体的持股情况。

我们认为，回溯持仓变动，以史为鉴，能够侧面验证市场的交易主线，更容易抓住当前环境的主要变量。

注：如无特殊说明，本报告中数据均来源于WIND，以及数据的再加工。

1.陆股通的日频情绪

由于陆股通的交易数据不再日度披露后，大家忽略了陆股通（北向/外资）对于市场的影响，但我们仍然可以用仅有的数据进行挖掘分析。

1.1. 陆股通成交额

陆股通成交额提升至1500亿/日，两市交易额占比接近。（1）自2016年开通深股通以来，北向资金对于市场的影响越来愈深：一方面在于北向资金的持续流入，截至2024年8月16日，北向累计净流入1.76万亿；另一方面在于证监会对于北向资金的交易额度持续放宽；因此不仅对于市场的长期方向有影响，同时也影响市场的短期交易环境。（2）陆股通的流入大概分为三个阶段，第一阶段为自深股通开通至2021年，北向资金的趋势性流入推动的机构行情，成交额从每日不到百亿规模的级别持续抬升至1000亿/日；第二阶段为2021年-2024年，北向资金进入偏存量博弈阶段，趋势性流入明显放缓，陆股通伴随宏观经济大幅波动，基本稳定在1000亿/日中枢；第三阶段为2024年“924”行情以来，陆股通的成交额一度飙升至5101亿（9月30日），伴随交易热度的降温，成交额已经稳定在1500亿/日以上。（3）陆股通根据交易市场不同，能够拆解成沪股通和深股通；亦可以按照陆股通的流入划分成两个阶段：第一阶段是自深股通开通至2021年，深股通的占比持续提升，一度超过60%；第二阶段是2021年以来，沪深股通的占比基本维持在45%：55%，短期受市场波动影响，但中枢并未太大变化。

陆股通成交额占比观测外资交易情绪。成交额作为观测市场情绪的重要指标，而陆股通中的成交额可以作为观测A股市场中外资交易情绪的重要指标。由于市场持续扩容，成交额的规模也上台阶，无法单纯从陆股通成交额的绝对值进行判断。因此需要从相对角度进行观测，陆股通/全A的成交额占比亦可分为两个阶段：第一阶段为自深股通开通至2021年，北向资金持续流入，成交额占比亦是持续提高；第二阶段自2020年中开始便基本在10%-15%区间波动，其中2024年由于全A成交量的大幅萎缩导致陆股通成交额占比一度突破20%。

陆股通仍能反映大盘风格情绪。（1）从历史经验上看，陆股通的趋势性流入对于沪深300具有较强的边际定价作用；但在2022年后陆股通的流入放缓，边际定价作用减弱，甚至出现陆股通流入而沪深300持续调整的情况。（2）对比陆股通/全A成交额和沪深300/万得全A的走势，两者在波动上高度相关，一定程度上体现了陆股通对于沪深300的定价作用；且在2023年以来两者相关性进一步提高，表明一定程度上陆股通的成交额变化能够反映出沪深300的相对强弱。因此北向资金对于沪深300的定价作用仍在。（3）进一步对比沪股通/深股通的成交额变动，同样与上证综指/深证综指的相对走势高度相关，因此北向资金对于沪深两市的整体风格存在一定的定价作用与趋同性。但我们认为，由于北向进入存量博弈阶段，沪深300的定价同样受到国内机构资金的影响，因此已经较难厘清影响的先后顺序，但仍能较好地体现大盘风格（沪深300）的交易情绪。

1.2. iFind对于北向资金的拟合

我们之前报告《【东北策略】新规后北向观察方法》中提到iFind金融终端能够观察近似拟合的北向交易数据：陆股通成分股资金为“陆股通指数”成分股对应的大单资金净额之和的实时走势，该实时资金流向并非北向资金。

线性回归一定程度上能够判断日频北上资金交易情况。根据三个不同的时间区间进行划分，日频、周频和月频数据的R²分别是0.3249、0.2107和0.2627，得出日频数据拟合度>月频数据拟合度>周频数据拟合度。由于陆股通指数成分股大单资金流向（历史）的数据中包含一些非交易日数据，在处理日频数据时能够很好人为筛选掉，对应性更好，因此日频时间区间内的R²更高。月频数据时间跨度大，能够平滑非交易日数据带来的异常性；相比之下周频数据受“噪音”影响更大，得出的拟合度则更低。

2.陆股通持仓分析

每个季度初披露陆股通标的的持仓情况，我们针对季度数据进行持仓、超配、买卖进行分析：

2.1. 持仓

陆股通持仓规模维持在2-2.5万亿，占比维持在2.5%波动。陆股通规模自2016年底开通深股通后持股规模快速提升，持续增长持续至2021年；陆股通持股规模占全A的占比亦从0.5%快速提升至2.9%。随后自2022年开始市场持续调整，但陆股通的持股规模从2.76万亿下滑，伴随市场震荡维持在2-2.5万亿区间波动。由于国内政策的不确定性，外资持续小幅流出，因此陆股通的持股占比从峰值持续回落至目前的2.4%水平。

陆股通的持股以主板和沪深300成分股为主。（1）从上市板块出发，自陆股通开通以来，主板占比遥遥领先，伴随陆股通的持续扩容，创业板和科创板的占比持续提升。截至2525Q1，主板的持股占比达到历史最低为79.6%；创业板维持相对平稳为15.7%；而科创板的持股占比持续提升，达到历史最高为4.7%。（2）从市值分布出发，主要对比不同市值的宽基指数。陆股通主要持仓为沪深300，不同阶段对于沪深300的持股占比亦明显不同，2016-2018年沪深300的持股占比基本为85%，随后持股占比持续下降，截至目前，沪深300的持股占比为76.9%；中证500和中证1000的持股占比持续提升，从最初的7.6%和2.8%分别提升至目前的12.6%和6.9%；而以上三种宽基指数以外的成分股持股占比受行情波动较大，在1.1%-7.7%区间内波动。总体来看，伴随陆股通的不断扩容，对于科创板和创业板、中证500和中证1000的持股占比不断提升；但目前来看，仍以主板和沪深300成分股为主。

一级行业主要持仓为电力设备、电子、银行和食品饮料。（1）2020年以前整体的持仓规模持续提升，因此各行业的持仓规模均持续提升。2020年后持仓变化整体不大，核心偏好以食品饮料、家用电器、医药生物等消费白马，以及电力设备、电子等科技成长为主。（2）近3年来，行业持仓变化较为明显。其中电力设备、食品饮料、医药生物等大盘成长明显减仓；而电子、银行受经济波动以及科技周期影响，持仓进一步增加。此外，家用电器、汽车、机械设备等制造业维持较高规模；而环保、纺织服饰、美容护理等可选消费持仓规模较低。

二级行业中白酒、电池、白色家电保持TOP3，半导体大幅提升，光伏设备大幅下降。（1）白酒、电池、白色家电、半导体和股份制银行持仓占比均超过5%，超过1000亿市值。但白酒规模大幅下滑，占比亦从超10%大幅回落至7.43%；而半导体从500亿规模增长超1倍，占比从2.27%提高到5.32%。（2）光伏设备的持仓规模在2022Q4为1115.9亿，但2025Q1仅为356.6亿，大幅削减，占比亦从4.98%回落至1.59%。（3）股份制银行、证券、电力、国有大型银行等偏价值风格占比有所提升。

个股上，偏好宁德时代、贵州茅台、美的集团、招商银行和长江电力。（1）自2016年底以来，贵州茅台、美的集团等消费白马龙头常年占据陆股通个股持仓的TOP5；而在2024Q4开始，贵州茅台持仓有所回落，宁德时代后来居上。（2）从个股分布上看，陆股通更加偏好消费白马，以及银行、电力等大盘价值股。（3）受市场波动影响，近几个季度的消费白马持仓有所波动，但仍占据榜首，而银行、电力等金融、公用个股持仓持续提升。

2.2. 超配

由于持仓往往受到行业自身影响，即存在原板块总市值较高，因此被动抬升了持仓市值，但事实上整体的持仓比例相对于总市值规模而言并不高，因此我们引入【超配比】。【超配比】=板块持仓占比-全A中板块占比。

主板和创业板超配，沪深300超配。（1）从板块分布上看，陆股通明显超配主板；自2020年以来主板和创业板的超配比相当，科创板明显不足。基于历史因素，陆股通的开通路径亦是从主板到创业板，再到科创板。（2）从市值分布上看，陆股通明显超配沪深300，中证500维持中性，低配中证1000；主要在于陆股通更偏向于价值投资，而对于流动性敏感的小市值风格一定程度上需要承担更高的风险性。

陆股通超配电力设备、食品饮料和家用电器，与持仓明显差异的在于电子、银行和医药生物。（1）从超配比分布上看，分为四层：电力设备、食品饮料、家用电器明显超配；汽车、电子等制造业属性较高的行业小幅超配；消费板块则小幅低配；银行、石化等大盘价值浓度较高的行业明显低配。因此可以得到陆股通明显倾向于消费和科技白马等大盘成长风格，明显低配大盘价值。（2）从行业变化上看，电力设备、电子等新兴产业超配比持续变化，而消费白马则呈现回落趋势，尤其是食品饮料。（3）对比持仓变化，持仓和超配均处于领先的为电力设备、食品饮料和家用电器，而电子、汽车、医药生物持仓较高但超配比并不高；银行等价值板块持仓较高，但仍明显低配。

二级行业中，陆股通明显超配电池、白色家电、白酒；明显低配国有大型银行、通信服务、炼化及贸易。（1）从超配比分布来看，130多个二级行业中，绝大部分行业的超配比均处于-0.5%~0.5%之间，并未有明显的偏离，其中超配比大于0.5%的仅有14个行业；低于-0.5%的仅有14个行业。（2）陆股通明显超配电池、白色家电、白酒等大盘成长，但电池持续增配，而白酒却处于减配；近年来增配较为明显的为半导体，减配较为明显的为光伏设备。（3）陆股通明显低配国有大型银行、通信服务、炼化及贸易，均属于大盘价值风格；其余明显低配行业变化并不大，仅软件开发和电力行业受行情波动较大。

2.3. 买卖

从持仓和超配角度，仅能看到存量变化，无法体现出具体的流量变动；因此我们对陆股通的买卖情况进行拟合：季度内的持股变动*季度内的平均成交均价=季度内买卖情况；再对个股进行不同划分方式的汇总。

陆股通完全开通以来，利用持股变动的计算数据与实际披露的净买入数据存在较高的相关性，两者相关系数高达92.61%；仅2020Q2、2021Q2、2022Q2、2023Q2、2024Q2存在较大的差异，实际披露的净买入明显少于我们计算的买入额，或许侧面可以表现出，历年Q2是陆股通布局的重要时机，陆股通实际买入的成本明显低于我们计算出来的金额，即以比季度平均成交均价的更低价格买入相关标的。

2023H2以来陆股通流入趋势明显放缓，甚至转为卖出。（1）总量上看，2023H2以来，陆股通的单季度流出明显放大，2024Q4的单季度流出1367.69亿超出历史峰值；但市场低位时，陆股通则明显回流。2025Q1小幅流入118.58亿。（2）从板块上看，单季度的流动主要为主板，但2025Q1主要流入的为科创板135.98亿，而主板流出77.30亿。（3）从宽基指数上看，沪深300和中证500为波动主力；2025Q1中沪深300、中证1000为流入，中证500流出。

陆股通对行业的买卖更多受市场波动影响。从申万一级行业的买卖情况分布上看，并没有体现出明显的行业规律，对比市场热度具有较强的相关性。另外，因为我们仅能统计季度变化，并无法体现出季度内主题热度或者投资主线的变化，例如2024Q3中7-8月市场持续调整，而9月底大幅反弹，很难实际区分单季度的买卖力度如何，存在因为持股变动不大而相互抵消的情况。基于上述原因，2024Q4市场表现活跃，但陆股通持续流出，尤其是电子、食品饮料、银行和公用事业等科技、消费和红利方向已经明显处于高位；2025Q1则有所回流，但波动并不大，主要流入的为汽车、电子，受益于机器人、AI+概念的催化，而流出较多的为公用事业、通信等红利方向。

2025Q1大幅买入半导体、乘用车，大幅卖出电力和通信设备。二级行业的买卖情况基本和一级相当。对比2025Q1变化，买入较多的为半导体、机器人、电池等科技制造方向，而卖出较多的为电力等红利、通信设备等CPO概念降温的流出。

基于前述理由，仅用持仓和超配比的变化，无法体现出单季度对于具体标的的卖出情况；而用个股的持仓变化能够较好地体现季度内的变化。对比个股的买卖情况，绝大部分标的在单一季度内的买卖净额基本小于10亿左右区间，表明了陆股通的持仓变动并不大。

近4个季度买入较多科技制造板块，而卖出较多消费白马和防御板块。其中贵州茅台除了2024Q3小幅买入44.76亿外，2024Q2和Q4合计卖出257亿；宁德时代则为连续四个季度持续买入，合计超223.55亿，比亚迪亦大幅买入。

3.总结

由于市场风格切换，分子端定价权相对较弱，分母端的重要性提升；微观流动性对于短期市场定价尤为重要，尤其是一定程度上代表了外资风偏的北向资金。由于陆股通改为季度披露后，较难实时判断陆股通对于市场的定价偏好；但仍能够通过季度披露的持仓、超配、买卖情况判断近一个季度外资对于A股的判断，进而总结历史寻找下一个季度的投资主线。

1、 北向资金的观测：日频可通过成交额变动观察市场交易活跃度，通过iFind工具观察北向的流动情况；通过季度的数据观察北向的变动情况。

2、 北向长期偏好主板和创业板，偏好沪深300和中证500；但伴随市场扩容，对于科创板和中证1000的偏好度在提升。因此对于沪深300的定价至关重要。

3、 北向偏好消费白马和科技大盘成长。

4、 近年来，北向资金的流入趋势明显放缓，但并未表明外资对于A股的持续流出；更多处于存量博弈阶段。

5、 2025Q1，北向资金买入科技制造较多，尤其是以电子、汽车为主的行业，标的上偏好宁德时代、比亚迪等。

由于北向资金一定程度上代表了外资，因此明显受到美国的国债收益率影响。从历史经验上看，预期美国加息的环境美债利率上行，陆股通的流入明显降温，甚至转为流出；而当处于低息或者降息环境中，陆股通的流入有所加速或受市场波动但仍保持高增。展望未来，当前美国已经开始进入降息周期，一定程度上扭转市场的资金偏好，转向新兴市场，则外资或将回流中国资产。

风险提示：历史数据不代表未来，数据拟合和真实情况存在偏差。

（谢立昕证书编号：S0550524050003）