夜读 | 时隔五年再触发！港元触强方兑换保证，意味着什么？

香港金管局发言人表示，港元在3日早上纽约交易时段触发联系汇率机制下7.75港元兑1美元的强方兑换保证。这是自2020年10月28日以来，强方兑换保证首次被触发。

港金管局继续大规模卖出本币并买入美元，以捍卫联系汇率制度。

香港金管局公开数据显示，已创纪录地卖出605亿港元，防止汇率升破交易区间强方。这不包括此前金管局自上周五以来累计卖出的561亿港元。

随着美元持续走弱并且有迹象显示美国有望与主要贸易伙伴达成协议，亚洲货币近日普遍走强。本季度港元兑美元已升值0.4%，周一触及7.75-7.85交易区间的强方兑换保证水平。

强方兑换保证的核心机制解析

定义与运作原理-7.75港元兑1美元的汇率保护线设计逻辑

港元强方兑换保证是香港联系汇率制度的核心设计之一，设定于7.75港元兑1美元的汇率上限。这一机制诞生于2005年联汇制度优化时，旨在应对美元疲软时期资本涌入导致的港元升值压力。其设计逻辑包含三重考量：

● 对称性稳定：与弱方保证7.85形成双向防线，构成7.75-7.85的“汇率走廊”，通过明确边界消除市场单边投机预期。
● 历史经验驱动：1983年联汇制度建立初期仅设弱方保证，但2003年后中国经济崛起引发资金持续流入，迫使金管局增设强方保证以应对升值压力。
● 自动调节导向：当港元需求激增推高汇率至7.75时，触发金管局被动干预，通过市场操作恢复平衡，避免行政手段扭曲市场。

货币发行局制度的全额背书机制

香港的货币发行局制度要求港元货币基础必须由等值美元资产100%支持，这是强方兑换保证得以运行的基础。具体表现为：
● 美元资产储备：金管局持有的外汇储备（主要为美国国债等高流动性资产）需完全覆盖港元货币基础，2025年5月干预时单日购入60亿美元即基于此要求。
● 刚性兑换承诺：银行可随时按7.75汇率向金管局卖出港元换取美元，这种“超级兑换店”模式确保市场对港元稳定性的绝对信任。

金管局的干预手段与技术细节

当港元触及强方保证时，金管局的操作具有以下特征：

● 被动性干预：仅响应银行兑换需求，不主动设定干预规模。2025年5月3日的465.39亿港元注资即为市场实际需求的反映。
● 流动性注入：通过卖出港元买入美元，直接增加银行体系总结余，形成“放水”效应。
● 透明化操作：干预通过纽约交易时段完成，确保全球市场同步接收信号，避免时差导致的套利空间。

自动利率调节机制-总结余与利率的反向关系

货币基础中的总结余（银行在金管局的清算账户余额）是利率调节的核心变量：
● 传导路径：总结余增加→银行间流动性充裕→同业拆息（HIBOR）下行。2025年5月注资后，1个月HIBOR从4.47%降至3.98%，印证该机制有效性。
● 历史对比：2018年总结余低于1000亿港元时，1个月HIBOR飙升至2%，而2025年总结余增至913亿港元后利率压力显著缓解。

资金流入的利率传导链条

强方保证触发后的利率调节呈现多环节联动：

1. 套利驱动：港美息差收窄（如美联储2025年降息预期）吸引套利资金买入港元资产，推高汇率至7.75。
2. 干预启动：金管局卖出港元后，银行体系总结余增加，直接压低短期利率。
3. 市场反馈：低利率环境刺激港股估值修复，2025年5月恒生科技指数单周上涨4.64%，形成“资金流入→利率降→股市涨”的正循环。

制度设计的精妙性

该机制通过三个层面确保稳定性：

● 自我强化：利率下降削弱港元吸引力，自动抑制进一步升值，减少干预压力。
● 风险隔离：外汇储备全额背书杜绝挤兑风险，2020-2025年间3835亿港元干预规模未引发储备充足性质疑。
● 动态平衡：2025年5月连续三次注资（累计1166亿港元）显示机制可应对持续性资本流入。

2025年强方兑换保证触发的直接动因

核心是美元疲软，五一期间，美元并不是只去了香港，而是跑去了几乎整个亚太地区，导致亚太地区的货币，全面升值。

像台币汇率升值也引发了一定的金融风险。新台币这两天一升值，导致保险公司持有的美元债，直接浮亏8个点以上。中国台湾金融监督管理委员会公告称，在新台币兑美元汇率大幅升值后，周一大量民众涌入银行换汇，导致多家银行系统出现堵塞或回应迟缓等情形。

美元疲软与亚洲货币协同升值

同期国际货币市场呈现结构性变化：美元指数跌至99.6的年内低点，而离岸人民币突破7.19关口，新台币两日累计升值超8%，形成亚洲货币集体走强格局。这种联动源于：

● 贸易链重构：特朗普政府对进口商品加征关税的政策导致沃尔玛等零售商恢复中国供应商订单，中国6月出口同比升至8.6%，推升人民币汇率并带动区域货币升值预期；
● 资产配置转移：美元信用削弱促使全球资本增配亚洲资产，2025年5月香港银行体系美元存款占比下降2.3个百分点，同期港元存款增长4.1%；
● 技术性共振：当人民币兑美元升值1%时，港元汇率平均跟涨0.78%，形成"人民币-港元升值走廊"。

港元市场供需失衡

港股投资需求激增与港元流动性虹吸效应

本月港元强方兑换保证触发，直接源于港股市场资金流入的爆发式增长。数据显示，恒生指数在5月2号单日涨幅达1.74%，而南向资金单日净流入更创下296亿港元的历史新高，推动港股通成交额占港交所主板比例攀升至33.7%。

这种资本涌入形成三重机制：

● 估值洼地效应：恒指PE仅9.7倍接近历史低位，科技股如腾讯、阿里巴巴获南向资金单月增持734.6亿港元，占整体流入的31%；
● 跨境套利通道：沪深港通机制下，内地险资与私募通过港股通大举配置高股息蓝筹与科技龙头，2025年前四个月南向累计流入达3,755亿港元，日均81.6亿港元较2024年增长135%；
● 流动性传导链：股票认购需兑换港元结算，直接推高港元需求，香港金管局发言人明确表示"股票投资相关的港元需求增加是汇率走强主因"。

政策与外部环境联动

美联储降息预期与套利交易逆转

市场对美联储2025年降息的预期发生根本性转变。CME FedWatch工具显示，6月降息概率从60%骤降至40%，但全年仍预期降息75-100基点。这种政策预期引发两大港元升值动力：

●息差收窄：港美1年期HIBOR-LIBOR利差从2024年90基点缩至2025年5月的32基点，套息交易平仓导致60亿美元资金回流港元资产；
● 负债成本优化：香港银行业平均存贷利差扩大至2.18%，刺激企业发行港元债券（2025年Q1发行量同比增47%），进一步增加港元需求。

地缘政治缓和与风险偏好修复

2025年初国际局势出现关键转折：

● 巴以临时停火：1月15日达成的分阶段停火协议降低中东风险溢价，MSCI新兴市场指数波动率从25.6降至18.3，推动130亿美元资金回流亚洲市场；
● 中美经贸试探：5月2日商务部证实美方"多次主动传递谈判意愿"，市场对关税回撤的预期使恒生科技指数单周上涨5.2%；
● 区域协同增强：东盟六国2025年预期经济增长4.7%，形成"亚洲经济安全岛"效应，港元作为区域流动性载体需求上升。

干预数据的实证支撑

2025年5月3日金管局干预规模达465.39亿港元，银行体系总结余将从490亿港元增至913亿港元。历史对比显示，此次触发与2020年有三点差异：
1. 资本结构：2020年以避险资金为主，2025年则伴随实体投资（港股IPO募资额同比增82%）；
2. 利率传导：当前总结余处于历史低位，干预对HIBOR的压制效果更显著，1个月HIBOR在干预后次日即下降49基点；
3. 政策协同：与内地央行的人民币流动性支持协议形成双重缓冲，外汇储备对货币基础覆盖率从2020年150%提升至170%。

对香港经济的结构性影响评估

金融市场反馈

港股估值修复逻辑与资本配置重构

2025年5月港元强方兑换保证的触发，标志着国际资本对香港金融市场的信心重构。恒生指数市盈率（PE）跌至9.7倍的历史低位，接近2008年金融危机时期的水平，形成显著的“估值洼地”效应。这一现象引发了两类资本的同步涌入：
● 南向资金主导的估值修复：2025年1-4月，南向资金净流入突破1900亿港元，创历史新高，其中高股息蓝筹股（如中移动、汇丰控股）和科技龙头（腾讯、美团）分别占据净流入的42%和38%。资金偏好呈现“哑铃型”特征——高股息资产提供防御性，而科技成长股则承担弹性收益。
● 国际资本的策略调整：外资机构在强方保证触发后加速增持港股，国际中介持仓中科技板块占比从2024年的28%升至2025年4月的34%。值得注意的是，外资对AI产业链的配置呈现差异化：中上游环节（如中芯国际）获外资集中加仓，而南下资金更偏好应用端（如快手、商汤）。

市场结构性变化的三重驱动

1. 流动性溢价重估：金管局465亿港元干预后，银行体系总结余增至913亿港元，1个月HIBOR下降49基点至3.98%，低利率环境推动恒生科技指数单周上涨4.64%，腾讯等龙头股获单日超50亿港元净买入。
2. 政策套利窗口：美联储降息预期下港美息差收窄至32基点，对冲基金平仓空头头寸，恒指期货未平仓合约激增12%。
3. 离岸市场功能强化：2025年港股IPO募资额达187亿港元，全球排名第五，美的集团、顺丰控股等企业选择港股二次上市，利用香港的国际融资平台规避地缘风险。

补充：香港联汇制度的历史与经济逻辑

1. 制度起源与演变

1983年联汇制度建立的背景（应对港元危机）

香港联系汇率制度（LERS）的诞生源于1983年9月的港元危机。当时受中英谈判引发的政治不确定性影响，港元在两天内暴跌13%，汇率跌至9.6港元兑1美元的历史低点，市场出现挤兑美元和抢购商品的恐慌性行为。为恢复货币信用，港英政府于1983年10月15日紧急实施联汇制，将港元固定在7.8:1的汇率与美元挂钩，并通过货币发行局制度确保每1港元发行都有等值美元储备支持。

这一制度设计包含三大核心机制：
● 负债证明书机制：发钞银行需向外汇基金缴纳美元换取发钞权，形成100%外汇储备背书；
● 自动调节功能：资金流入流出通过银行体系总结余变动自动调节利率，而非汇率；
● 双重市场结构：发钞银行与外汇基金间按固定汇率交易，公开市场汇率允许有限浮动。

该制度成功遏制了恶性通胀，1984年香港通胀率从双位数回落至5.7%，贸易逆差转为顺差。
2005年优化措施：引入双向兑换保证（7.75-7.85区间）

2005年5月18日的制度升级是对1998年亚洲金融风暴暴露缺陷的修正。当时国际炒家同时攻击汇市、股市和期市，香港金管局被迫动用1180亿港元外汇储备干预市场。改革主要包含：
● 对称性区间：将弱方保证从7.8调整至7.85，新增7.75的强方保证，形成±0.64%的波动区间；
● 干预规则透明化：明确金管局在区间边界必须无限制买卖港元，消除市场对政策随意性的担忧；
● 利率平滑操作：允许在区间内进行流动性管理，减少HIBOR的剧烈波动。

此次优化使香港成功抵御2008年全球金融危机，2008-2009年港元汇率始终稳定在7.75-7.85区间内。截至2025年，强方兑换共触发4次，弱方触发12次，显示制度对双向压力的调节能力。

2. 经济必要性分析

开放型经济体的汇率稳定需求（贸易与资本流动依赖）

香港作为全球最开放的经济体之一，2024年贸易依存度高达300%，远超新加坡的220%和瑞士的120%。联汇制通过锚定美元带来三重收益：
● 降低交易成本：香港企业外币融资成本较浮动汇率制国家低1.5-2个百分点；
● 促进金融业发展：2024年金融业占GDP比重达23%，跨境贷款中美元占比达82%；
● 稳定转口贸易：内地经港转口货物中美元计价占比长期维持在68%-75%。

但该制度也导致经济结构扭曲。2024年香港房地产占GDP比重达12.4%，较1997年上升5.2个百分点，反映对利率不敏感行业的过度扩张。

与美元挂钩的利弊权衡：放弃货币政策独立性 vs 降低外汇风险

联汇制的核心矛盾体现在"三元悖论"下的政策选择：
● 利率被动性：2022-2023年美联储加息525个基点时，香港1个月HIBOR从0.5%飙升至5.25%，导致楼市成交量萎缩42%；
● 输入型通胀：2021年美国量化宽松期间，香港CPI同比涨幅达3.8%，高于新加坡的2.4%；
● 经济周期错配：2024年香港与内地经济周期相关性达0.72，而与美国降至0.35，导致货币政策与实体经济需求脱节。

尽管如此，制度仍展现适应性优势。2025年强方保证触发时，香港外汇储备达4131亿美元，对货币基础覆盖率达170%，且与内地央行建立人民币流动性支持协议，形成双重保障。金管局总裁余伟文指出，联汇制"已成为香港经济DNA的一部分"，其稳定性收益仍远超调整成本。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。