汇丰控股(0005.HK)：营收利润大超预期 关税政策影响有限

核心观点

汇丰控股1Q25 营收、利润大超预期。息差季度环比改善，非息收入增长强劲，交易银行外汇业务、财富管理业务是核心增长引擎。资产质量基本稳定，内房对资产质量影响已十分有限。展望未来，汇丰保持2025-2027 年15%左右的ROT E 指引不变。关税政策对汇丰基本面影响较小，中资企业出海和全球产业链重构大逻辑非但没有因美国关税政策而弱化和停滞，反而会被强化和加速。在日趋碎片化、割裂化的全球化 2.0 时代，汇丰是国际产业链重构、亚洲富裕零售客群资产全球配置大趋势的核心受益银行。分红率稳定保持50%水平，高ROT E+高股息优势明确，配置价值显著。

事件

4 月29 日，汇丰控股披露25 年一季报：1Q25 营业收入176.49亿美元，剔除重大事项后（下同）同比增速4.2%。归母净利润73.24 亿美元，同比增速12.7%。1Q25 不良率季度环比上升5bps 至2.46%；信用成本同比上升7bps 至0.37%。1Q25 每股分红0.1 美元，每股现金回报（分红+回购）0.21 美元。

简评

1、营收超预期，非息收入增长持续强劲。汇丰控股1Q25 实现营收176.49 亿美元，超出市场一致预期（166.7 亿美元）。剔除去年同期因出售加拿大及阿根廷业务产生的一次性收入影响后，同比增速为4.2%，较2024 年有所提速。具体来看，银行账簿净利息收入（Banking NII）106 亿美元，同比下降5.9%。主要是相对高息环境下信贷需求并未明显修复，平均生息资产规模仍保持稳定。而净息差因美联储利率下行而同比下降4bps。银行账簿非息收入同比高增24%，有力贡献营收。其中交易银行、财富管理、投资银行业务分别同比增长10%、21%、36%。交易银行外汇业务和财富管理业务增长持续强劲。投行业务高增主要受益于强劲的机构融资需求， 以及宏观经济前景不确定导致的市场波动加剧下股票衍生品收入增长。

利润显著超预期，信用成本稳定，营业成本管控有力。汇丰1Q25税前利润94.84 亿美元，明显超出市场一致预期（78.3 亿美元）；剔除重大项目影响后同比增长8.9%。归属普通股股东净利润69.32 亿美元，超出市场一致预期（56.4 亿美元），剔除重大项目影响后同比增长11%。利润表现超预期一方面得益于较好的营收增长，另一方面，汇丰在信用成本和营业成本方面管控有力。1Q25 信用成本小幅上升7bps 至0.37%，仍在30-40bps 区间。剔除重大项目后营业成本同比下降2.4%，组织架构调整带来的成本节约逐步显现。1Q25 ROTE同比上升2pct 至18.4%，显著超预期。

展望未来，关税政策对汇丰基本面影响有限，汇丰继续保持2025-2027 年15%左右的ROTE 指引不变，体现了对自身优异业绩趋势可持续性的信心。由于4 月特朗普关税政策落地，市场出于对全球经济衰退和全球产业链重构趋势受阻的悲观预期，担忧汇丰基本面会受到一定影响，从而不利于ROTE 目标的实现。根据汇丰最新披露，关税政策对汇丰基本面影响十分有限：1）合理悲观假设下，关税政策对汇丰的营业收入影响仅在小个位数左右；2）全球经济悲观假设下，ECL 会增加0.5bn 美元。静态测算对ROTE 的影响仅有0.2pct。业绩指引上，汇丰依然保持2025 年及中长期业绩指引不变。中长期目标中，贷款增长仍将逐步提升至5%左右的中个位数水平，财富管理中收保持双位数增长，信用成本长期处于30-40bps 的稳定区间。目前来看，资负结构改善助力息差企稳、交易银行、财富管理等核心增量业务增长保持强劲，都将助力汇丰抵御接下来的利率下行周期和关税政策扰动，汇丰继续保持15%左右的ROTE 中双位数水平趋势明确，确定性高。

2、非息收入表现显著超预期，交易银行外汇业务、财富管理业务是核心增长引擎：

（1）交易银行非息收入同比10%高增，汇率波动性提升带动外汇业务强劲增长。1Q25 汇丰控股交易银行非息收入28.5 亿元，同比增长10%，季度环比增长13%，趋势向好。交易银行非息收入占总营收比重为16%，占非息收入比重为40%。具体业务来看，1Q25 全球贸易金融（GTS）收入同比下降1%，季度环比增长4%，全球支付及现金管理业务（GPS）同比下降3%，季度环比下降2%。全球贸易金融和全球支付管理业务收入同比下降主要是因为去年同期出售阿根廷和加拿大业务产生的减少，如果去掉这部分影响，GTS 和GPS 分别同比增长3%、6%。

主要得益于日益增长的贸易相关业务量（一季度关税政策并未出现），贸易贷款规模、现金管理需求仍保持稳定较快增长，以量补价的趋势明显。证券服务（SS）保持5%的稳定同比增长，主要因托管规模的稳定扩大和证券经纪业务量的增长。外汇业务（FX）收入同比大幅增长19%，季度环比增长25%。主要是特朗普上台后一系列政策导致市场担忧，外汇波动性明显上升，开展外汇期货、掉期等相关业务量和客户显著增多。

展望未来，关税政策对汇丰交易银行业务的影响既是挑战，也有机遇。只要中资企业出海和全球产业链重构的长期大逻辑不变，预计汇丰交易银行业务仍能保持稳定增长，持续贡献营收增量。从业务角度来看，关税政策不利于贸易贷款，因此对全球贸易金融业务有最直接负面影响。全球支付管理主要通过获取低成本存款和现金管理业务中收赚取收益，只要全球资金仍在流动，受关税政策影响较小。证券服务业务主要和资本市场和资金托管量有关，不受关税政策直接影响。外汇业务方面，关税政策引起的汇率波动性增加，反而导致外汇业务量有显著提升，利好外汇业务收入。宏观层面来看，在不确定的关税预期下，中资企业加速出海、已出海企业加快多元化自身供应链结构、国际企业进一步推动自身产业链分散化布局，才是企业应对风险的正确策略。

中资企业出海和全球产业链重构的长期大逻辑非但没有弱化和停滞，反倒是得到了强化和加速。因此汇丰交易银行业务受益于产业链重构的大逻辑没有改变，预计未来收入能够保持稳定增长。

（2）1Q25 财富管理业务保持20%以上高增。同时新增客群数量再创新高，后劲十足，预计能够长期保持稳定的双位数增长。1Q25 汇丰财富管理非息收入达22.9 亿美元，同比大幅增长21%，季度环比增长30%。财富管理业务非息收入目前占总营收比重13%，占非息收入比重32%。具体来看，代销理财、私行、保险及资产管理分别同比增长29%、33%、11%、6%。理财、私行及保险业务收入的大幅提高主要得益于亚洲地区强劲增长的客群带来的旺盛经纪业务和交易量。即使开年以来全球资本市场动荡的背景下，中等收入客群的跨境理财的需求并未减弱，1Q25 香港地区新增客户数高达30.1 万户，较去年同期的高点继续大幅多增13.3 万户。庞大的新增客群带来了220 亿美元的新增客户资产，其中160 亿美元来自亚洲。由于新客对于理财产品的需求具有滞后性，一般新开户后都更偏好存款产品，而后才会向高能级客群逐步升级，因此新增客户数可以视为财富管理收入的先行指标，在新增客户数保持强劲高增的情况下，预计汇丰财富管理收入能够长期实现稳定双位数增长。

3、 息差季度环比改善，资负结构改善+结构性对公工具能够逐步平滑降息影响。汇丰1Q25 净息差为1.59 %，季度环比回升5bps，同比小幅下降4bps。若剔除交易账簿的资金成本影响，1Q25 汇丰Banking NIM 为2%，季度环比下降7bps，同比下降11bps。1Q25 净息差同比下降主要是受美联储降息环境的影响，资产端利率开始逐步下行。但同时负债端成本的优化使净息差降幅明显收窄，并实现季度环比回升。随着降息周期开启，存款定期化趋势得到缓解，香港地区客户定期存款占比已连续四个季度持平于39%而未继续上升。CASA 等低成本存款重定价快，有利于缓解负债成本压力。此外，结构性对冲工具继续平滑息差波动，有力托底息差。截至1Q25，　　公司结构性对冲名义规模 5410 亿美元，较2024 年末增加120 亿美元。结构性对冲平均期限3.1 年，能够完全覆盖降息周期， 2025、2026 年分别有750、1000 亿美元的对冲工具到期再投资，平均利率水平均为2.8%，2027年有1000 亿美元再投资，平均利率水平为3.4%。展望2025 年，汇丰预计关税政策扰动下会使全球信贷需求保持当前偏弱的趋势，预计全年信贷规模基本保持稳定。关税政策后市场对2025 年美联储降幅幅度预期有所提升，汇丰也跟随市场曲线将2025 年最终利率水平下调至3.6%左右。但汇丰通过资产端压降部分低收益国库券资产，负债端持续优化存款结构，以及利率对冲工具的托底，能够一定程度上对冲掉利率下行压力。因此汇丰2025 年银行账簿净利息收入的指引依然保持420 亿美元不变。

资产两端来看，香港信贷需求仍有待改善，亚洲地区交易银行贷款和英国按揭贡献主要增量。存款保持稳定增长。1Q25 贷款规模9548 亿美元，同比增长1.1%，季度环比增长1.5%。其中香港地区贷款规模季度环比下降20 亿美元，信贷需求仍疲软；英国地区贷款规模季度环比提高20 亿美元，主要是按揭贷款增量贡献。CIB 部门季度环比新增70 亿美元贷款，主要是亚洲地区交易银行贡献。零售部门新增20 亿贷款，主要是部分地区信用卡增量。1Q25 存款规模季度环比增长0.7%，同比增长6.1%至1.666 万亿美元，保持稳定增长。主要是零售业务中的私行存款增长50 亿美元贡献，但对公存款因年初开工的季节性回流因素，季度环比下降120 亿美元。

4、信用成本同比小幅上升，主要是关税政策影响全球经济下主动小幅增加拨备计提。公司维持 30-40bps信用成本指引不变。1Q25 汇丰拨备计提为8.76 亿美元，同比增长22%，主要是增加了1.5 亿美元针对全球经济不确定性提高而计提的拨备，信用成本率（年化）为0.37%，季度环比下降20bps，同比增长7bps。1Q25 不良率季度环比上升5bps 至2.46%；拨备覆盖率季度小幅上升0.1pct 至49.3%，资产质量基本保持稳定。国内房地产、香港房地产对汇丰资产质量的影响已十分有限。根据汇丰披露，中国大陆商业地产1Q25 产生的信用成本已微乎其微。1Q25 香港房地产仅产生1 亿美元的信用成本，主要仍是现金流压力导致的还款压力，公司出于审慎原则提前计提拨备。客户以大集团为主，资产质量情况保持稳定。目前公司未见明显潜在风险敞口， 即使在全球经济悲观预期假设下，ECL 也仅需多计提0.5bn，因此公司基本延续30-40bps 的长期信用成本指引不变。

5、二季度宣布30 亿回购符合预期，高股息价值依然显著。汇丰1Q25 每股分红0.1 美元，每股现金回报（分红+回购）0.21 美元。二季度每股分红保持0.1 美元，同时宣布30 亿回购，均与去年同期持平，符合预期。展望2025 年，公司指引将继续保持50%的分红比例，当前股价计算，预计2025 年现金股息率仍有6.3%左右,相对于港股内资大行具备比较优势。回购方面，目前公司核心一级资本充足率为14.7%，预计二季度回购注销完成后，汇丰的核心一级资本充足率将回落至14%-14.5%的目标区间。考虑到汇丰资本管理的优先级为“分红>扩表>回购”，预计汇丰未来将综合考虑业绩和业务拓展需求，在满足业务需求的前提下持续释放股东回报。若按照2025 年开展80 亿美元回购计算，当前股价对应2025 年综合回报率仍在10%以上,高股息价值显著。

6、投资建议：汇丰控股1Q25 营收、利润大超预期。息差季度环比改善，资负结构改善+结构性对公工具能够逐步平滑降息影响。非息收入增长强劲，显著超预期，交易银行外汇业务、财富管理业务是核心增长引擎。

资产质量基本稳定，国内房地产、香港房地产对汇丰资产质量的影响已十分有限。展望未来，关税政策对汇丰基本面影响较小，对营业收入影响仅在小个位数，悲观预期下对信用成本影响仅在5 亿美元左右。汇丰继续保持2025-2027 年15%左右的ROTE 指引不变，体现了对自身优异业绩趋势可持续性的信心。汇丰在2025 年继续保持50%的分红比例，叠加稳定的回购节奏，当前股价对应现金股息率、综合回报率仍能分别保持6%、10%以上，高股息价值依然显著。

长期来看，3%的终端政策利率意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更优良的资产质量水平，汇丰作为优质的全球性银行将处于较为理想的经营环境。此外， 中资企业出海和全球产业链重构大逻辑非但没有因美国关税政策而弱化和停滞，反而会被强化和加速。在日趋碎片化、割裂化的全球化 2.0 时代，汇丰在重点区域布局广阔，是国际产业链重构大环境中的核心受益银行，同时还受益于亚洲富裕零售客群资产全球配置的大趋势。汇丰高ROTE+高股息优势明确，配置价值显著。预计2025-2027年营收增速分别为-0.4%、3.1%、3.4%，归属普通股股东净利润增速-8%、12%、5%。预计2025-27 年ROTE 保持在15%上下，在业绩的有力支撑下，分红水平稳健可持续。当前估值1.15 倍2025 年PB，1.2 倍2025 年PTB，目标估值1.4 倍2025 年PB（1.5 倍P/TB），对应目标价110 元，维持买入评级和银行板块首推。

7、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响汇丰控股资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）汇丰控股部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。