方正证券丨周报聚焦 0428-0502

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【目录】

【金工 | 曹春晓】量价因子持续回暖，“综合量价”因子今年以来多空收益14.01%（20250427）

【零食美护 | 周昕】3月社零同比增长5.9%环比改善，建议布局黄金珠宝Q2低基数复苏（20250428）

【方正农业团队】宠物经济高速发展，看好板块成长性（20250428）

【汽车 | 文姬】中美贸易至暗预期已过，关注车展与Q1业绩高峰（20250427）

【化工 | 张汪强】主流大厂R32报价突破5万元关口，5-7月空调排产维持高增态势（20250426）

【煤炭&公用 | 金宁】一季度业绩陆续公布，关注煤电联营及红利板块（20250427）

曹春晓

金工首席分析师

《量价因子持续回暖，“综合量价”因子今年以来多空收益14.01%》

1、市场估值

截至2025年4月25日，沪深300指数股债收益差为6.50%，接近均值+1倍标准差，从中长期角度来看仍具备投资价值。

截至2025年4月25日，主要指数中，上证50、沪深300、中证500、创业板指PE（TTM）分别为10.71倍、12.26倍、28.04倍和29.01倍，分别位于历史61.82%、47.77%、45.35%和7.65%分位数。

从相对估值来看，截至2025年4月25日，创业板指相对于沪深300指数相对PE为2.37倍，位于历史3.9%分位数，相对PB为2.78倍，位于历史30.2%分位数。创业板50指数相对于上证50指数相对PE为2.56倍，位于历史6.7%分位数，相对PB为3.33倍，位于历史10.4%分位数。

2、资金流动观察

上周新成立权益型基金102亿元，二月以来主动权益基金计算机、消费者服务等行业仓位占比提高。

3、量化组合绩效跟踪

上周，方正金工沪深300指数增强组合周超额收益为0.88%，中证500指数增强组合周超额收益为-0.12%，中证1000指数增强组合周超额收益为0.48%，中证2000指数增强组合周超额收益为0.21%，“预期惯性”组合超额收益为1.22%。

4、量价因子绩效跟踪

在方正金工多因子选股系列研究中，我们分别构建了“适度冒险”、“完整潮汐”、“勇攀高峰”、“球队硬币”、“云开雾散”、“飞蛾扑火”、“草木皆兵”、“水中行舟”、“花隐林间”、“待著而救”、“多空博弈”等11个特色量价因子。上述因子虽然由高频数据计算得到，但是在月度频率上仍然有较为出色的选股能力，我们对十一个量价因子的测试，可以看到，所有因子的RankICIR绝对值都在4.0以上。今年以来，其中11个细分因子合成的综合量价因子今年以来全市场十分组多空组合相对收益为14.01%，多头组合超额收益为6.13%。

风险提示：本报告基于历史数据分析，历史规律未来可能存在失效的风险；市场可能发生超预期变化；各驱动因子受环境影响可能存在阶段性失效的风险。

周昕

零食美护首席分析师

《3月社零同比增长5.9%环比改善，建议布局黄金珠宝Q2低基数复苏》

美护主线：

①中美冲突环境仍有一定不确定性，关注冲突加剧之后的民族情感共鸣有望加速国货的替代，关注巨子生物、上美股份、毛戈平、丸美生物、润本股份、上海家化、登康口腔、若羽臣等。

②顺周期背景下关注医美在持续政策催化下高弹性机会，关注锦波生物、爱美客等。

③关注本周一季报出清反转机会：关注爱美客、贝泰妮、上海家化等。

零售主线：

核心观点：

本周SW商贸零售+0.2%，排名第18，主因后续相关政策推出具备时间点不确定性，叠加财报披露期零售板块本身基本面较弱。短期财报季因板块基本面较弱布局相对谨慎，若业绩期板块继续回调优选具备基本面及向上弹性的头部标的；同时中美贸易战开启谈判短期关注跨境板块的修复修复行情。具体看：

1）建议布局黄金珠宝Q2低基数复苏机会。虽近期金价急涨，但中美贸易战叠加经过去年一整年金价对消费者教育，对终端边际影响同比肯定是减弱的。Q2进入到行业低基数，低估值+股息率较高下建议配置。推荐潮宏基（Q1基本面优异，等待Q1业绩端兑现）、周大生（股息率高，且因去年基数低故而弹性也有）、周大福（行业龙头，受益于行业β）

2）重视新消费高弹性板块及主题性行情机会。

-商超百货调改，推荐重庆百货（受益于重庆地区消费韧性+主动调改）、永辉超市（调改后中期看24亿利润、目标20x估值，480亿底部市值以下建议积极布局）、步步高（维权）（成功摘帽流动性改善）、家家悦等。

-重视母婴板块，生育政策作为刺激内需重要抓手，后续各地政策推出有望形成持续催化建议配置，推荐爱婴室（回调后已具备安全边际建议布局）、孩子王；

-港股新消费，推荐名创优品（关税情绪面影响边际减弱，国内同店改善，后续5月新IP上新有望支撑国内同店）、老铺黄金。

风险提示：整体消费复苏不及预期，海外服装品牌去库不及预期，行业竞争加剧的风险。

关联关系披露：根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，上海家化是方正证券的关联方。

方正农业团队

《宠物经济高速发展，看好板块成长性》

生猪养殖：建议持续关注

周观点：短期猪价或震荡偏强，看好下半年猪企盈利表现。五一节前备货带动消费需求增强，本周生猪价格先涨后稳。养殖端存在压栏惜售情绪，规模场出栏节奏有所放缓，出栏均重小幅转增。我们认为，短期生猪价格有所支撑或震荡偏强，后续来看，下半年行业供给或有所下降，叠加消费旺季作用，猪企盈利表现或可以更乐观一些。

禽养殖：引种受限推进国产种源替代

周观点：本周白羽鸡价格小幅调整，整体表现相对稳定。饲料价格上涨压缩养殖利润，养殖端补栏积极性偏弱。我们认为，短期行业价格表现或持续震荡，长期来看，自去年12月美国禽流感造成引种暂停，叠加中美关税战影响，行业供给过剩格局或得到一定调整。目前，虽有进行法国引种尝试，但法国可供给数量相对有限，利好国内种源替代推进。

宠物食品：看好板块成长性

宠物板块上市公司陆续发出24年报及25年一季报，整体业绩实现了超预期增长，宠物经济仍在高速发展。中美关税战影响较为有限，且长期来看利好高端国产品牌发展。在行业扩容与国产替代双轮驱动下，国内具备研发及生产能力的大型优质宠食企业市占率有望持续提升。

投资建议：

2、牛周期即将反转，饲料价格上涨压力或深化产能去化及价格反弹深度。1）肉牛行业前期经历了长期亏损及产能大量出清，将逐步传导至下游表现为育肥牛供应减少，当前肉牛大拐点或已出现，未来两年牛价趋势上行。2）奶牛行业由于未亏损至泌乳牛现金成本，短期供应减少不明显，但后备牛已明显去化且仍在加速。预期原奶价格或在2025H2迎来小拐点，2026H1迎来大拐点。建议关注【优然牧业】【现代牧业】【西部牧业】【天润乳业】【福成股份】【光明肉业】等。

风险提示：养殖行业疫病风险；农产品市场行情波动风险；自然灾害风险；猪价上涨不及预期；需求端复苏不及预期。

文姬

汽车首席分析师

《中美贸易至暗预期已过，关注车展与Q1业绩高峰》

行业层面：1）特朗普政策关税表态：短期呈缓和态势。当地时间4月22日，特朗普在公开场合发表了讲话，承认美国目前对自中国进口商品的关税过高，预计税率将大幅降低，但不会是零。此举预示短期局势或缓和，但长期博弈仍将持续。2）华为发布ADS4，最高支持高速L3商用解决方案：华为发布最新一代高阶智能辅助驾驶系统ADS4，华为ADS4提供ADSSE基础版、ADSPro增强版、ADSMax超阶版、ADSUltra旗舰版共四种版本。其中，ADSUltra旗舰版可支持高速L3商用，允许驾驶员视线短暂转移（需保持警觉并随时接管），推动自动驾驶从“辅助”向“部分自主”的关键跨越。

公司层面：1）比亚迪：公司发布25Q1业绩，实现营收1703.60亿元，同比+36.35%；归母净利润91.55亿元，同比+100.38%。2）宇通客车：公司发布25Q1业绩，公司实现营收64.18亿元，同比-3.00%；归母净利润7.55亿元，同比+14.91%。3）长安汽车：公司发布25Q1业绩，实现营收341.61亿元，同比-7.73%；归母净利润13.53亿元，同比+16.81%。公司大六座旗舰深蓝S09开启预售，预售价23.99-30.99万元。4）长城汽车：公司发布25Q1业绩，实现营收400.19亿元，同比-6.63%；归母净利润17.51亿元，同比-45.60%。

投资建议：1）中美贸易至暗预期已过，长期仍存在反复博弈，关注对美敞口较小的核心赛道龙头。特朗普公开发言对华关税预期大幅降低，中美贸易短期呈现缓和局势，但对美依赖较高的板块可能面临波动加剧与预期反复。建议重点关注前期调整充分、成长性明确、估值回归合理区间的龙头标的，尤其是对美敞口较小的核心赛道企业。2)基数效应影响下，Q2整车销量增速或同比放缓，关注后续政策演进方向。2024年4月，政府发布第一轮以旧换新政策，在高基数效应影响下，整车销量增速或将同比放缓，建议关注政策后续演进方向与销量数据验证。3）长期看好汽车板块智能化+自主可控优质龙头。在智能化自主可控的浪潮下，我国供应链自主布局迅速崛起，外资依赖度逐渐降低，在感知、决策、执行层面均呈现自主替代加速趋势。近期中美关税反复波动有望加速国产替代进程，自主可控机遇来临。

相关标的：比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、赛力斯、比亚迪电子、三花智控、拓普集团、福耀玻璃、北特科技、地平线、黑芝麻智能、知行科技、速腾聚创、奥迪威、联创电子、电连技术等。

风险提示：乘用车销量不及预期、新能源车渗透率不及预期、政策刺激效果不及预期等。

张汪强

化工首席分析师

《主流大厂R32报价突破5万元关口，5-7月空调排产维持高增态势》

本周观点：制冷剂进入需求旺季，价格持续上调，本周浙江大厂制冷剂R32报价突破5万元大关。下游空调5-7月排产同比维持高增长，需求端继续给予正向反馈。出口端，制冷剂出口对美敞口小，且海外制冷剂价格高位，难以对制冷剂出口造成重大影响，出口价格有望与内贸价格保持同步上涨趋势。制冷剂长景气周期趋势不变，在主流制冷剂内外贸报价持平背景下，制冷剂相关生产企业业绩释放确定性增强。建议关注巨化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技、永和股份、东阳光等制冷剂企业。

板块表现：本周（2025/4/20-2025/4/25）氟化工指数涨跌幅为+5.61%，跑赢上证指数0.56pct、跑输沪深300指数0.38pct、跑赢基础化工（SW）指数2.71pct；SW氟化工板块整体涨跌幅为+5.62%，位于申万化工二级子板块第7位。

价格变化：据百川盈孚数据，本周（2025/4/20-2025/4/25）重点关注品种R32、R134a、R125、R22、R152a、R142b价格周同比分别为+1.0%、+1.1%、0%、0 %、0%、0%。。

价差变化：据百川盈孚数据，本周（2025/4/20-2025/4/25）重点关注品种R32、R134a、R125、R22、R152a、R142b价差周同比分别为+3.0%、+3.1%、+1.9%、+1.2 %、+2.5%、+1.7%。

产量变化：据百川盈孚数据，本周（2025/4/20-2025/4/25）重点关注品种R22、R32、R125、R134a产量周同比分别为+0.9%、+1.6%、-0.4%、+0.6%。

库存变化：据百川盈孚数据，本周（2025/4/20-2025/4/25）重点关注品种R22、R32、R125、R134a库存周同比分别为+0.3%、-0.5%、-0.4%、+0.2%。

风险提示：政策扰动，技术扩散，新技术突破，全球知识产权争端，全球贸易争端，油价大幅下跌风险，经济大幅下滑风险。

金宁

煤炭&公用首席分析师

《一季度业绩陆续公布，关注煤电联营及红利板块》

行业观点：经过上周坑口煤价上涨之后，产地开工率提升，而下游需求未见起色，港口煤价在连续两周持平后下跌2元/吨。目前价格跌破长协基准线675后受到多方面支撑。首先是进口方面，印尼低卡煤价格下跌且到岸成本增加，我国进口煤有所减少，一季度进口量同比下跌0.9%，其中3月进口煤同比下跌6.4%。需求方面由于煤价下行预期仍存，下游采购积极性较差，2025年一季度全社会用电量同比+2.5%，其中3月用电量同比+4.8%，规上火电发电同比-2.3%，降幅比1-2月份收窄3.5pct，根据统计局数据，一季度我国GDP增速5.4%，经济发展依旧强劲，未来用电需求有望提升。当前现货价格跌破长协基准价格，长协价格对现货价格的支撑作用显现。由于水电发力持续性存不确定性，而当前进口煤或已触及上限，煤炭供给端预计不会再有较大变化。随着宏观经济改善，用电需求有望提振，供需格局有望扭转。随着扩内需的预期加强，财政支出力度有望增加，地产基建以及制造业对能源的需求有望提升，对煤炭价格支撑将凸显。

投资观点：当前煤炭供需偏宽松，主要因为部分对煤炭需求较高的行业开工率不足，而煤炭的供给增速有望下滑，煤价在当前位置受到较强支撑。2025年有望加大财政投资力度，增加能源需求，而煤价正逼近部分高成本煤矿成本线，以及疆煤外运的成本线，煤价下跌将导致这部分供给减弱，煤价有望持稳。我们认为公式定价的长协价格受影响较小，长协占比较高的神华、陕煤、中煤业绩稳定性较强。煤炭企业仍有高分红动力，神华公告2024年分红比例达到76.5%，如果煤价在当前价格企稳，神华、陕煤等高分红企业仍有较高股息率。随着扩内需政策效能的传导，我国内需有望提振，同时外贸转内贸带来价格压力，在此背景下低利率有望继续维持，煤炭红利板块有望继续受到重视。

投资逻辑一：在供需环境、价格水平、行业利润均有望稳中向好的当下，行业高分红股息标的优势逐渐显著，建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例预期较高的标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源。

投资逻辑二：煤电联营模式将有效抵御周期波动，并受益于市场煤与长协煤价差，联营可以回收长协让利增厚利润，此外在“双碳”大背景下煤电联营企业可以提升经营久期，拔高估值，建议关注煤电联营标的：新集能源、陕西煤业、中国神华、陕西能源。

风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险。