【德邦海外市场】金价飙升下的两大隐患：稳定币与浅衰退 | 精卫填“海”系列（十二）20250428

（来源：德邦证券研究）

  投资要点   

财政压力和联储独立性问题冲击美元信用，加速金价上行。自从1983年沃尔克将美债利率作为通胀的代理变量后，美国国债成为了美元新的信用锚。如今，不断加大的财政支出压力导致美债信用出现裂痕，“信用锚”的动摇进一步影响到了美元本身。近期特朗普对美联储独立性的干涉进一步加剧了市场对美元的不信任。美元信用冲击带来美元资产“股债汇”三杀，黄金作为传统货币锚最为受益，截至2025年4月22日，伦敦金飙升至3400-3500美元/盎司，传统大宗比价的指标——金银比、金铜比、金油比均突破历史重要关口。

但我们认为金价飙升的背后存在美元稳定币的发行和美国经济浅衰退的两大隐患，后续维持强势的动能正在减弱。

第一，美元稳定币有助于恢复美元信用。近期美国连续出台关于稳定币的相关法案，2025年3月13日美国参议院通过的GENIUS法案可能推动美元稳定币发行。根据渣打银行分析师Geoffrey Kendrick的报告显示，GENIUS法案有望推动稳定币总供应量从目前的2300亿美元增长到2028年底的2万亿美元，可能会产生1.6万亿美元的短期国库券新需求。稳定币发行商有望成为未来几年美债的重要承接方，以对冲当下的美债抛售潮，数字美元有望成为黄金美元、石油美元之后新的美元信用巩固形式，金价在美债与美元信用修复的背景下或将面临回调风险。

实际上，美元稳定币目前已经被广泛使用。首先，美元稳定币为跨境支付提供了便利，稳定币最强大的用例之一是跨境转账和汇款，特别是在中美洲和非洲，数字资产为跨境资金流动提供了更便宜、更快捷的替代方案，因此并不缺乏需求端的支撑。巴西央行行长加布里埃尔·加利波多表示，巴西高达90%的整个加密货币流通都与稳定币有关，其中大部分是购买东西和从国外购物。其次，在阿根廷、委内瑞拉等通胀高企的拉美国家，美元稳定币已经成为对抗法币失效的选择，本地居民因外汇管制无法获取实体美元，转而通过稳定币建立数字美元资产池。

第二，美国经济浅衰退的可能性有助于弥合特朗普和美联储的分歧，市场对美联储独立性的担忧高峰已过。当前美国经济在宏微观层面均已显示出转弱迹象。宏观层面，在财政支出收紧与联邦政府大规模裁员冲击之后，美国的就业与消费已经开始显露颓势。微观层面，美股各行业上市公司的财报展望有所下调，截止4月23日，标普500指数成份股公司中有27%下调了2025年的预期，只有9%上调了预期。美股与美债为代表的美元资产价格的显著回调对于居民财富端也是不小的冲击，加大了二季度美国经济出现衰退的概率。

随着美国经济衰退迹象逐渐显现，美联储的降息大概率不会缺席，根据3月FOMC的点阵图，多数票委赞成2025年降息50bp。最新的CME模型显示，2025年继续降息100bp的概率最大，预计下一次降息可能发生在6月。若美联储如市场预期在6月启动降息，既能维护美联储独立性，又间接满足特朗普诉求，特朗普和鲍威尔的分歧也就自然缓解。与此同时，特朗普也已经公开表示“从没有打算解除鲍威尔的职务”，主动缓和市场对于美联储独立性的担忧。这意味着美联储独立性对于美元信用的冲击可能已经过了高峰期，市场预期难以边际恶化，金价维持强势的动力有所减弱。

风险提示：特朗普表态反复；海外通胀反弹超预期；美国经济维持平稳。

    正 文    

1. 美元信用冲击加速金价上行

财政压力和联储独立性问题冲击美元信用。自从1983年沃尔克将美债利率作为通胀的代理变量后，美国国债成为了美元新的信用锚。如今，不断加大的财政支出压力导致美债信用出现裂痕，“信用锚”的动摇进一步影响到了美元本身，截止2025年3月末，美国未偿公共债务总额达到36.2万亿美元，2024年全年利息支出占财政支出比重达到13%以上。除了财政压力之外，近期特朗普对美联储独立性的干涉进一步加剧了市场对于美元的不信任。特朗普多次公开批评货币政策，美联储独立性这一长期被视为维护宏观经济稳定性的因素似乎正在崩塌。 美元信用冲击带来的是美元资产“股债汇”三杀——全球资金逃离美元资产，进入非美资产避险，黄金作为美债之前的传统货币锚最为受益，截至2025年4月22日，金价飙升至3400-3500美元/盎司，沪金升至820-830元/克，传统大宗比价的指标——金银比、金铜比、金油比均突破历史重要关口。 

然而，从市场情绪来看，金价持续飙升的动力正在走弱，美元稳定币和美国经济浅衰退或成为金价飙升背后的两大隐患。从资金行为来看，除了亚盘交易推升占主导，而美盘、欧盘做多动能不明显外，黄金期权的隐含波动率（IV）也显著走高。从基本面来看，我们认为金价飙升的背后存在两大隐患，分别是美元稳定币的发行和美国经济浅衰退。 

2. 隐患一：美元稳定币发行

以USDT与USDC为代表的美元稳定币，有望推动美元信用的恢复。美元稳定币法定货币——美元挂钩，主要充当数字货币市场的交易媒介，也在局部被作为美元的替代品使用。通过抵押等方式将美元与稳定币绑定，能够在加快跨境支付结算速度的同时，缓解货币波动的影响。

现有的数字货币主要分三类，即：加密货币（如比特币）、央行数字货币（如数字人民币）和稳定币。稳定币也可以分为三类：法币支持、加密货币支持、算法支持，我们所说的美元稳定币，指的是以USDT与USDC为代表的法币（美元）支持稳定币，金融科技公司发行美元稳定币后，按照承诺持有对应的美元或短期美债，即每个流通中的USDT和USDC都以美元和美债资产作为其发行的储备担保。

USDT又称“泰达币”，在2014年由香港Tether Limited发行；USDC是在2018年由Circle与Coinbase合作发行的美元稳定币。截至4月27日，稳定币总市值达到2389亿美元，其中，USDT市值达1470余亿美元，USDC市值接近621亿美元，在整个数字货币市场当中USDT、USDC的市值分别占据第3位、第7位的位置。

加密货币和算法支持的稳定币缺乏优质的底层资产，通常以失败告终。早期加密货币抵押型稳定币BitUSD以波动较大的BitShares加密货币作为抵押，最终以流动性不足且价格稳定性难以实现告终； 将Bitcoin（比特币）作为抵押的NuBits因稳定机制设计的缺陷，在比特币快速上升时无法应对巨大的抛售压力失去了“稳定币”的角色；依靠算法和套利力量稳定价值的算法稳定币TerraUSD因“死亡螺旋”机制导致百亿美元的市场价值蒸发。这些失败启示我们——缺乏足额、稳定、流动性强的底层资产支撑，任何套利机制都无法抵御市场恐慌的挤兑潮。

相比之下，法币抵押型稳定币通过1：1的比例持有美元和93天以内到期的短期美债作为发行储备的承诺，构筑了稳定的信用。Tether（USDT）作为先驱，自2014年推出后以真金白银储备应对赎回压力，虽公众曾对其资产的透明度产生争议质疑并出现过市值下滑，但根据公司2024年年度审计报告显示，其持有超过千亿美元现金及国债的储备。 Tether官网显示，其准备金储备中现金、现金等价物和其他短期存款和商业票据达到了82.35%，这其中79.83%为持有的美国国库券。 USDC则将自己打造成完全受监管、透明的稳定币，由受监管金融机构托管美元，即使面对2023年硅谷银行破产事件下33亿美元受影响的挤兑压力，在美联储救市的帮助下也度过了“抛锚”时刻。法币抵押型美元稳定币结合了传统金融信用和区块链技术，被视为是跨境支付和DeFi（去中心化金融）生态的基石，有望成为修复美元信用的新力量。以USDT为例，其价格表现稳定，近期活跃的交易量也展现出较大的发展潜力。

美元稳定币事实上已经被广泛使用。首先，美元稳定币为跨境支付提供了便利，稳定币最强大的用例之一是跨境转账和汇款，特别是在中美洲和非洲，数字资产为跨境资金流动提供了更便宜、更快捷的替代方案，因此并不缺乏需求端的支撑。巴西央行行长加布里埃尔·加利波多表示，巴西高达90%的整个加密货币流通都与稳定币有关，其中大部分是购买东西和从国外购物。其次，在阿根廷、委内瑞拉等通胀高企的国家，美元稳定币已经成为对抗法币失效的选择，本地居民因外汇管制无法获取实体美元，转而通过稳定币建立数字美元资产池。

近期美国连续出台关于稳定币的相关法案，意在增加美债和美元的需求，进而巩固美债和美元的信用。2025年3月13日，美国参议院通过的《Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act》（简称为“GENIUS法案”）针对美元稳定币，从监管、储备、消费者保护等方面提供了更灵活、更结构化的法律依据。在GENIUS法案下，监管要求稳定币发行商将以1：1的比例持有美元和93天以内到期的短期美债作为发行储备；任何发行超过100亿美元支付稳定币的发行实体都将受到美联储和货币监理署的监管，同时允许小于这一规模则属于州一级的监管，即明确了“联邦+州政府”的监管模式。 法案为购买者提供了可靠的赎回保证。

2025年4月4日，美国SEC发表声明，锚定美元、可兑付美元、有真实储备支撑的“合规稳定币”的发行和出售，不涉及《1933年证券法》或《1934年证券交易法》的证券发行和交易内容，所以稳定币的创建与赎回等涉及的人员目前无需向SEC注册和报备，除非有新的监管法案出台。这一声明清晰划定了一个可被视为非证券的稳定币模型，从侧面体现出，美国监管机构愿意通过事实认定和监管判例建立可操作的边界。进一步明确了美元稳定币流通、跨界清算的角色，而非类似比特币等加密货币作为商品（或证券）的角色。

与此同时，美国众议院2025年也在推进《STABLE法案》。在“稳定币必须1:1可赎回”的基础上，STABLE法案进一步对储备资产的类型、管理方式与审计机制做出明确规定，意图从源头控制风险，要求发行者必须持有等额的“高质量流动性资产”、加强防范“拿储备金搞收益”、明确定期接受独立审计的具体内容；在此基础上，法案还赋予美联储、财政部及指定监管机构对储备管理的长期监督权，构成了较完整的稳定币信用闭环。

GENIUS法案可能推动稳定币供应量大幅扩张，数字美元有望成为黄金美元、石油美元之后新的美元信用巩固形式。根据渣打银行测算，GENIUS法案有望推动稳定币总供应量从目前的2300亿美元增长到2028年底的2万亿美元，可能会产生1.6万亿美元的短期国库券新需求。我们认为稳定币发行商有望成为未来几年美债的重要承接方，以对冲甚至逆转当下的美债抛售潮。而一旦稳定币发行顺利推进，金价在美债与美元信用修复的背景下将面临回调风险。

3.  隐患二：美国经济浅衰退信号

美国经济在宏微观层面均已显示出转弱迹象。宏观层面，在财政支出收紧与联邦政府大规模裁员冲击之后，美国的就业与消费已经开始显露颓势，失业率有所上升，2025年3月失业率为4.2%，密歇根大学消费者信心指数快速下行，但这还需要时间才能逐渐体现在发布的经济数据上。

微观层面，美股各行业上市公司的财报展望也清晰的显示出这一点，截止4月23日，标普500指数成份股公司中有27%下调了2025年的预期，只有9%上调了预期。美股与美债为代表的美元资产价格的显著回调对于居民财富端也是不小的冲击。

随着美国经济衰退信号强化与美联储降息路径逐步清晰，市场对美联储独立性的担忧高峰或已过，黄金陡峭上涨的斜率或难以持续。随着美国经济衰退迹象逐渐显现，美联储的降息大概率不会缺席，根据3月FOMC的点阵图，多数票委赞成2025年降息50bp。最新的CME模型显示，2025年继续降息100bp的概率最大，预计下一次降息可能发生在6月。若美联储如市场预期在6月启动降息，既能维护美联储独立性，又间接满足特朗普诉求，特朗普和鲍威尔的分歧也就自然缓解。此外，美东时间4月22日特朗普也已经公开表示“从没有打算解除鲍威尔的职务”，主动缓和市场对于美联储独立性的担忧。这意味着美联储独立性对于美元信用的冲击可能已经过了高峰期，市场预期难以边际恶化，金价维持强势的动力有所减弱。 

综上，我们认为在美元稳定币发行和浅衰退预期强化的降息预期的背景下，黄金的避险溢价可能会有所修复，叠加市场对黄金的押注已呈现较高的拥挤度，当前做多黄金的赔率正在下降，我们建议投资者避免参与黄金的筑顶行情。

1）特朗普表态反复。如果特朗普再度向美联储施压，导致美联储独立性实质性受损，则美元信用的裂痕或进一步扩大，黄金价格将以更加陡峭的斜率上行。

2）海外通胀反弹超预期。如果美国通胀在未来几个月出现超预期反弹，美联储可能会坚持自己以通胀为目标的决策模式，特朗普与美联储之间的分歧无法缓和，导致美元信用裂痕继续存在。

3）美国经济维持平稳。如果美国经济维持较高的景气度，并没有出现继续回落的迹象，美联储降息的意愿可能会有所下降，导致降息时点延后或者幅度不及预期，同样会使得特朗普与美联储的分歧无法弥合。

证券研究报告：《金价飙升下的两大隐患：稳定币与浅衰退 | 精卫填“海”系列（十二）20250428》

对外发布时间：2025年4月28日

证券分析师：薛威

资格编号：S0120523080002

邮箱：xuewei@tebon.com.cn

证券分析师：谭诗吟

资格编号：S0120523070007

邮箱：tansy@tebon.com.cn

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