内求同，外借力——2025Q1基金持仓深度分析丨民生策略

（来源：一凌策略研究）

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/梅锴

报告导读

2025Q1,超过70%主动偏股基金跑赢了其业绩基准，被动基金替代主动基金的趋势有所放缓，但一季度主动基金的超额回报可能并非来自于负债端的改善，而是源于基金资产端的共识、以及与其他参与者(个人等)的共振。从更长的维度看，主动基金与险资等增量投资者的共识领域可能依然是未来阻力较小配置路线，这也是主动基金重获定价权的路径之一。

一、2025Q1股票仓位小幅回升，港股配置比例续创新高，业绩同时呈现“强者恒强”与部分反转特征，被动替代主动的趋势有所放缓。

2025Q1主动偏股基金股票仓位小幅回升至85.22%(A股71.82%，港股13.41%)。结合南下来看，2025Q1南下净流入新高背后，公募基金(主动/被动)的持仓占比均有所提升，但主动基金的持仓占南下比例明显低于上一轮南下定价权之争的高点(2025Q1 11.19%vs2021Q2 24.71%)，相应地，被动基金可能正在成为近几年南下的“新势力”。资产端方面，2025Q1大多数主动基金均获得正回报且跑赢了其业绩基准，高估值(市盈率、市净率、市现率等)、中小市值、高毛利率、高增速(营收、净利润)、盈利波动大是2025Q1绩优基金持仓的主要因子暴露。此外，2024Q4的绩优基金(前30%)与绩最差(后10%)均有较大概率在2025Q1成为绩优基金。负债端方面，2025Q1权益类基金(主动+被动)继续遭遇了资金的净流出，但幅度有所放缓，而被动替代主动的节奏同样趋缓：1）主动基金的净流出规模从2024Q4的2616.30亿元回落至2025Q1的606.46亿元；2）被动基金的净流入规模则从2024Q4的1641.76亿元继续回落至2025Q1的572.32亿元。值得一提的是，2025Q1主动偏股基金内部呈现了明显的分化：绩优基金开始遭遇了明显的资金追捧，非绩优主动偏股基金可能依然面临负债端的扰动。

二、主动偏股基金：资产端的“轮动”与借势而行。

2025Q1主动偏股基金持仓集中度继续回落，其阶段提高了对于成长性(当前/3年复合净利润增速)的诉求。行业上，2025Q1主动偏基主要加仓有色、机械、汽车、食品饮料、医药、电子、传媒等板块，主要减仓通信、电新、银行、电力及公用事业、家电、石油石化等板块。值得关注的是，电子板块的配置比例与超配比例续创历史新高，有色、机械等板块重回超配状态，而银行、公用事业、传统能源等板块则继续被不同程度低配。此外，2025Q1寒武纪-U不再是主动偏股基金前10大重仓A股，比亚迪成为新晋前10大重仓A股。结合南下与公募的行业配置来看，无论是主动偏股基金主要增持、还是减配的行业南下均有明显的增配，且主动偏股基金主要增配的行业的增配幅度相较于南下整体而言较为有限，本轮南下资金的主要力量可能依然来自于公募之外（险资、个人等）。分重仓不同板块的基金来看，主动偏股基金资产端的行为是2025Q1超额收益的重要来源，而负债端的贡献可能较为有限，此外，考虑到主动偏股基金仓位依然处于高位，除主动基金本身的轮动行为之外，其他参与者的行为也是影响回报的重要来源之一(个人投资者、ETF等)。

三、“固收+”基金：负债端重获增量资金，配置上与主动偏股基金共同增配有色、医药等板块，在电新、计算机等方面存在明显分歧。

2025Q1“固收+”基金规模有所回升，股票仓位同样回升但依然处于2020Q3以来的相对低位。负债端方面，“固收+”基金的新发规模继续回升，且负债端重新被净申购。配置方面，“固收+”基金主要加仓有色、房地产、钢铁、医药、农林牧渔等板块，减仓化工、石油石化、煤炭、电力及公用事业、银行等板块。相对主动股基而言，有色、医药是两者主要共同增配方向，石油石化、煤炭、电力及公用事业、银行等领域则均被两者减持，两者在电新、计算机方面存在明显分歧。

四、2025年4月以来的市场：市场的参与者结构呈现明显的切换。

4

月以来，一方面，个人投资者开始不同程度的撤离；另一方面，主动偏股基金仓位有所回落、北上行为则反复明显（经历了“净卖出、短暂大幅回流、再度净流出”的过程），而

ETF再度成为市场的主要买入力量(主要是机构ETF)且对于各个行业均有不同程度的净买入

在这种背景下，市场的表现也符合我们在《英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考》中的结论：个人投资者的退潮期往往大盘/价值风格更为占优。

站在当下看，公募基金负债端增量依然有限且以被动为主，

而我们在上述报告中提到的短周期交易模式并未被打破：

ETF&

北上、两融

&

龙虎榜交替成为市场的主导力量。

这意味着“借势”可能是当下主动偏股基金应对短期波动的可为之处。

站在更长的时间维度看，

主动基金与被动基金、险资的共识领域可能依然是未来阻力较小配置路线，这也是主动基金重获定价权的路径之一，主动基金负债端与资产端之前能否形成良性循环可能是一个重要的观测指标。

风险提示：测算误差。

1 2025Q1主动偏股基金的股票仓位小幅回升，但继续增配港股同时减持A股；业绩同时呈现“强者恒强”与部分反转特征；权益类基金(主动+被动)负债端继续净流出，被动替代主动的趋势有所放缓

1.1 2025Q1主动偏股基金仓位小幅回升，边际上延续了“减持A股+增持港股”的组合

仓位上，2025Q1主动偏股基金仓位小幅回升，其中，主动偏股基金的A股仓位继续明显回落，而港股仓位则继续上升且继续保持在历史高位，具体而言：主动偏股基金的整体股票仓位从2024Q4的84.84%小幅回升至2025Q1的85.22%，A股仓位则从2024Q4的74.08%继续回落至2025Q1的71.82%，相应地，港股仓位则从2024Q4的10.76%继续上升至2025Q1的13.41%，当前处于历史高点。

结合南下资金来看，2025Q1南下资金单季度净买入4113.25亿元，创下单季度新高，而从南下资金中公募基金的持仓占比来看：无论是主动偏股基金、还是被动偏股基金的持仓占比在2025Q1均有所提升，其中，2025Q1主动偏股基金持有港股规模占南下持仓的11.19%，明显低于上一轮南下定价权之争的高点(2021Q2，24.71%)，相应地，2025Q1被动偏股基金持有港股规模占南下持仓的4.02%，处于其历史高位。从这一点看，本轮南下资金的主要力量可能依然来自于公募之外（险资、个人等），而被动偏股基金可能正在成为近几年南下的“新势力”。

1.2 2025Q1大多数主动偏股基金获得正回报且跑赢了其业绩基准，业绩同时呈现“强者恒强”与部分反转特征

我们将每一期的主动偏股基金按照单季度业绩分为10组，P1、P2、…、P10，其中P1为业绩最差组，P10为业绩最好组。进一步分析发现：

从业绩表现来看，2025Q1大多数基金均获得正回报且跑赢了其业绩基准，具体而言：2025Q1，整体基金的业绩中位数为2.91%，且业绩排名前80%的基金(P3至P10组)平均录得正收益，相应地，2025Q1大约72.08%的主动基金跑赢了业绩基准。从持仓的因子暴露来看：高估值(市盈率、市净率、市现率等)、中小市值、高毛利率、高增速(营收、净利润)以及盈利波动大是2025Q1绩优基金持仓的主要因子暴露，相应地，2025Q1的绩差基金则主要聚焦低估值(市盈率、市净率、市现率等)、高股息、大市值、高ROE、低盈利波动等方面。

从基金业绩的动态变化来看，2025Q1主动偏股基金的业绩延续了“强者恒强”特征，但也兼具了部分反转特征，具体而言：一方面，2024Q4绩优基金(P8、P9、P10)往往在2025Q1依然有较大的概率获得靠前的业绩排名；另一方面，2024Q4业绩最差分组(P1)的基金同样有较高概率在2025Q1取得较好的业绩排名。

1.3 2025Q1被动基金对于主动基金的替代阶段有所放缓，部分绩优基金短时间获得了明显的负债端资金青睐

2025Q1权益类基金(主动+被动)整体继续遭遇了资金的净流出，但净流出幅度相较于2024Q4有所放缓，其中，主动偏股基金继续被净赎回但净赎回规模大幅回落，而被动基金获得的增量资金规模同样明显回落，具体而言：

1）对于主动偏股基金，2024Q4其新成立规模略回升，存量部分继续被净赎回但净赎回规模明显回落。整体而言，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）遭遇的净流出规模从2024Q4的2616.30亿元回落至2025Q1的606.46亿元。值得一提的是，主动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续8个季度遭遇资金净流出，但2025Q1的净流出规模为2023Q2以来单季度最少的。

2）对于被动偏股基金，2024Q4其新成立规模有所回落但依然处于高位，存量部分被净赎回。整体来看，其负债端增量资金从2024Q4的1641.76亿元继续回落至2025Q1的572.32亿元。与主动相对应的是，被动偏股基金的负债端（新发+净申购）已经连续8个季度获得大量增量资金，但也遭遇了2023Q2以来的首次单季度净赎回。

更进一步地，从结构来看，主动偏股基金内部呈现了明显的分化：一方面，绩优基金（业绩靠前、或者是业绩持续表现好）开始遭遇了明显的资金追捧；另一方面，参考我们在《消失的定价权》中的讨论，结合2025Q1主动偏股基金负债端滚动8期加权收益率，当下主动偏股基金的持有人实际上可能依然处于赎回概率较高的区间，而这种负债端压力可能主要集中于业绩表现落后的主动基金。

综合来看，被动偏股基金对于主动偏股基金的替代仍在延续，但阶段有所放缓，部分绩优基金短时间获得了明显的负债端资金青睐。不过，主动基金内部的撕裂也同样明显，非绩优主动偏股基金可能依然面临负债端的扰动。

2 2025Q1主动偏股基金：资产端的“轮动”与借势而行

2.1 2025Q1主动偏股基金的持仓集中度继续回落

2025Q1主动偏股基金的持仓集中度继续回落，具体来看，无论是主动偏股基金的持仓的CR50、CR100，还是持仓的基尼系数均继续回落，而随着负债端赎回的延续，主动偏股基金对于前50大/100大重仓股的持仓规模占自由流通市值的比例均延续回落。

2.2 认知周期视角：主动偏股基金阶段更加重视成长性(当前/3年复合净利润增速)，并降低了对于ROE、ROE稳定性、估值(PE)的诉求

从认知周期视角看，主动偏股基金对于当期净利润增速、过去3年净利润增速的重视程度有所回升，同时，降低了对于营收规模、过去3年ROE、ROE稳定性、估值(PE)的诉求。这意味着边际而言，主动偏股基金阶段更加重视成长性(当前/3年复合净利润增速)。

2.3 2025Q1的配置方向：有色、机械、汽车、食品饮料、医药、电子、传媒等板块，通信、电新、银行、电力及公用事业、家电、石油石化等板块被不同程度减配

从风格上看，2025Q1主动偏股基金主要加仓大盘成长与中盘价值板块，减配中盘/小盘成长、大盘/小盘价值板块。对于行业而言，结合超配比例的变动、相对/绝对配置变动来看，2025Q1主动偏股基金主要选择加仓有色、机械、汽车、食品饮料、医药、电子、传媒等板块，主要减仓通信、电新、银行、电力及公用事业、家电、石油石化等板块，值得关注的是，主动偏股基金对于电子板块的配置比例与超配比例续创历史新高，有色、机械等板块重回超配状态，而银行、公用事业、传统能源等板块则继续被不同程度低配。此外，2025Q1寒武纪-U不再是主动偏股基金前10大重仓A股，比亚迪成为新晋前10大重仓A股。

更进一步地，我们结合南下在2025Q1的分行业配置变动与公募基金在港股的配置变化来看：2025Q1主动偏股基金主要增配港股中的信息技术、医疗保健、通讯服务等行业，减配能源、工业、公用事业、金融等板块，但无论是主动偏股基金主要增持、还是减配的行业南下均有明显的增配，且主动偏股基金主要增配的行业的增配幅度相较于南下整体而言较为有限，这再次印证我们前面的观点：本轮南下资金的主要力量可能依然来自于公募之外（险资、个人等）。

2.4 主动偏股基金的轮动行为未来依然将是影响行业绝对收益水平的重要因素之一

延续我们在上一期基金季报《消失的定价权》中的讨论：通过对比持有不同行业基金的阿尔法与重仓该板块基金的资产端与负债端特征来看，我们发现：对于2025Q1而言，新增重仓该行业的基金规模占比依然能够较好地解释持有该行业基金的阿尔法情况，但重仓该板块的基金负债端净申购情况与持有该行业基金的阿尔法情况的关联性明显减弱。即2025Q1主动偏股基金资产端的行为是其超额收益的重要来源，而负债端的贡献可能较为有限。

更进一步的，我们计算2025Q1重仓各类板块的基金业绩、机构调仓行为以及负债端申赎情况发现：

（1）2025Q1，选择重仓医药、纺服、机械、建筑、商贸零售、计算机、化工、汽车等板块的基金业绩表现靠前，其中，资产端方面，除纺服、化工板块外，重仓其他板块的基金规模占比均不同程度上升，且重仓汽车、医药、机械板块的基金规模占比提升显著。负债端方面，仅重仓机械、重仓计算机以及重仓汽车板块的基金被净申购。这意味着大量的基金重仓上述板块，是重仓上述板块基金业绩表现较好的主要原因。

（2）2025Q1选择新增重仓煤炭、银行、非银、通信、电力及公用事业、交运等板块的基金业绩表现靠后，除电力及公用事业外，大量基金选择不再重仓上述其他板块，相应地，除煤炭板块外，重仓上述其他板块的基金遭遇了不同程度的净赎回。大量基金资产端的不再重仓是持有上述板块基金业绩表现不佳的重要原因。

综合来看，结合我们在前面的讨论，2025Q1主动偏股基金负债端的赎回压力整体相较于2024Q4有所缓和，但内部分化明显，阶段而言，主动偏股基金资产端的加减仓行为更有可能是超额收益的主要来源，而并非是负债端的申赎情况，即主动偏股基金的超额回报可能更依赖于机构的资产端行为。

考虑到主动偏股基金仓位依然处于高位，除主动基金本身的轮动行为之外，其他参与者的行为也是影响回报的重要来源之一。一方面，ETF一定程度上继续扮演着市场“稳定器”的作用，2025Q1与主动偏股基金在房地产、煤炭、电子、医药、食品饮料等领域互为对手盘，同时也在计算机、钢铁等板块与主动偏股基金共振买入；另一方面，结合我们此前在专题《英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考》中的讨论，2024年9月24日以来的个人投资者也是市场的主要定价力量，而2025Q1两融净买入且龙虎榜活跃度较高的板块主要集中在计算机、机械、通信、电新、汽车、化工等行业，同时传媒、建筑、轻工、纺服、钢铁等板块虽然两融净买入较少但龙虎榜交易活跃度较高，这部分解释了主动偏股基金增配有限但表现较好的行业（如：化工、纺服、建筑等）。

3 “固收+”基金：负债端重获增量资金，配置上与主动偏股基金共同增配有色、医药等板块，在电新、计算机等方面存在明显分歧

3.1 2025Q1“固收+”基金规模重新回升，持有股票/A股的仓位均有所回升但依然处于2020Q3以来的相对低位

2025Q1“固收+”基金规模有所回升，持有股票/A股的仓位均有所回升，但股票仓位依然处于2020Q3以来的相对低位，具体来看：“固收+”基金的规模从2024Q4的16690.7亿元重新回升至2025Q1的17865.2亿元，而股票/A股的仓位则从2024Q4的8.67%/7.75%回升至2025Q1的9.17%/8.17%，但股票仓位依然处于2020Q3以来的相对低位。

3.2 2025Q1“固收+”基金的新发规模继续回升，负债端重新被净申购

从负债端来看，2025Q1“固收+”基金的新发规模继续回升，且负债端重新被净申购，相应地，“固收+”基金的被赎回数量比例和规模比例均继续回落：新成立的“固收+”基金规模从2024Q4的181.20亿元继续回升至2025Q1的354.52亿元，同时，2025Q1“固收+”基金整体重新被净申购313.45亿元，而被赎回的数量/规模占比从2024Q4的72.29%/62.07%继续回落至2025Q1的63.73%/43.84%。

3.3 “固收+”基金的配置方向：主要加仓有色、房地产、钢铁、医药、农林牧渔等板块，主要减仓化工、石油石化、煤炭、电力及公用事业、银行等板块

2025Q1“固收+”基金主要加仓有色、房地产、钢铁、医药、农林牧渔等板块，主要减仓化工、石油石化、煤炭、电力及公用事业、银行等板块。这与主动偏股基金在2025Q1配置方向存在相似之处：有色、医药是两者主要共同增配方向，石油石化、煤炭、电力及公用事业、银行等领域则均被两者减持，但两者在电新、计算机等方面存在明显分歧。

4 2025年4月以来，个人投资者有所退潮，ETF再度成为主要买入力量

2025年4月以来，市场的参与者结构呈现明显的切换：一方面，2025Q1的主要增量资金之一的个人投资者（两融、龙虎榜等）开始呈现不同程度的撤离；另一方面，主动偏股基金仓位有所回落、北上行为则反复明显（经历了“净卖出、短暂大幅回流、再度净流出”的过程），而ETF再度成为市场的主要买入力量(主要是机构ETF)且对于各个行业均有不同程度的净买入。在这种背景下，市场的表现也符合我们在《英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考》中的结论：个人投资者的退潮期往往大盘/价值风格更为占优。

对于主动偏股基金而言，负债端赎回压力的阶段缓和并未带来相应地超额回报，反而是此前赎回压力明显时负债端管理更能创造超额收益，相应地，公募基金资产端的合力、以及与其他参与者的共振创造了一季度主动偏股基金的超额回报。站在当下看，公募基金负债端增量依然有限且以被动为主，而我们在《英雄亦造时势：当下市场定价特征的思考》中提到的短周期交易模式并未被打破：ETF&北上、两融&龙虎榜交替成为市场的主导力量。这意味着“借势”可能是当下主动偏股基金应对短期波动的可为之处。站在更长的时间维度看，在这种背景下，正如我们此前一直强调的，主动基金与被动基金、险资的共识领域可能依然是未来阻力较小配置路线，这也是主动基金重获定价权的路径之一，主动偏股基金负债端与资产端之前能否形成良性循环可能是一个重要的观测指标。

测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。

证券研究报告：2025Q1基金持仓深度分析：内求同，外借力

对外发布时间：2025年4月23日

报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 梅锴 SAC编号S0100522070001

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