【季报速递】向阳生长：坚持做困难而正确的事

（来源：诺安理财狮）

季报速递

2025年一季度，A股市场呈现震荡格局，指数整体波动幅度不大，由于投资者情绪普遍偏乐观，推动市场风险偏好维持高位。特别是在DeepSeek推出后，中国科技企业迎来久违的“信心重估”，此外人形机器人产业的快速发展，使得科技和机器人板块出现显著的结构性行情。

跨入二季度后，美国全球加征关税引发全球股市大幅下跌。当今世界地缘政治博弈加速演进，美国关税政策进一步加剧全球政经格局走势的不确定性。

在百年未有的大变局的背景下，海外不确定性开始显现，海内外风险资产价格受此影响大幅波动，但大科技产业的发展趋势未受此制约，全球不确定性的提高进一步强化了产业安全的重要性，人工智能领域依然保持了快速增长迭代的趋势，生物医药领域也有望迎来产业和政策双重催化。

未来，如何在充满不确定性的市场中找到确定性的投资线索呢？一起来看看小诺家的一季报都说了啥吧！本文涉及科技各细分赛道，医药、制造、消费等众多板块，还有大类资产配置（黄金、油气、不动产）和债券市场的相关观点。

大科技

基金经理刘慧影表示，2025年一季度，是中国创新类企业厚积薄发的时候，DeepSeek的横空出世，打破了美国公司对于AI大模型的垄断霸权，美股纳斯达克指数因此有一定回撤，中国科技类公司有较亮眼的表现。今年以来，以DeepSeek为代表的原生创新企业，正在颠覆“中国只会模仿”的陈旧叙事。更深层的意义在于，这类创新正在实现“科技平权”——通过降低技术使用门槛，让偏远地区的医院能用AI辅助诊断，让中小工厂可借助工业互联网提质增效，真正地实现了“技术服务于人民”，这与硅谷当初提出的“科技改变世界”的初心遥相呼应。且DeepSeek的成功全面验证了中国科技实力的崛起以及中国教育体系的成功。

软件的创新离不开底层的硬件支持，中国半导体国产化近些年突飞猛进的发展，我们离中国科技全产业链补全越来越近，中国科技国产化的成功绝非终点，而是底层创新的起点，当中国科技国产化全产业链补全后，未来像DeepSeek这样有潜力“改变世界”的硬核创新会如雨后春笋一样在中国出现，我们拥有的不仅是成本优势与“中国效率”，更具备了定义未来科技的能力。这将改变全球市场对于中国科技资产的预期，中国科技资产的估值有可能会面临系统性的估值重构。

对此，基金经理左少逸认为，继续看好2025年科技板块行情，或许会出现波折但趋势不改。由于近期国际形势加剧动荡，美国政府大幅提高国内对美出口关税，导致拥有海外业务的上市公司股价持续下跌，甚至部分对美业务收入占比低的上市公司出现错杀情况。我们认为拥有海外业务的上市公司具有相当产品竞争力和全球布局，随着恐慌情绪释放，中长期还是公司基本面决定股价。

 ♦ 人工智能：研究部总经理邓心怡判断，AI是新一轮科技长周期主推力。关注国内外快速迭代的模型能力突破、对算力增长的结构化需求，以及AI赋能千行百业的端侧和应用领域的投资机会。

2025年一季度，全球AI大模型领域呈现出三大趋势，头部企业通过技术突破与生态重构持续推动行业变革。

1. 推理优化与成本革命：国内厂商已成为该领域的中坚力量。此外，国内互联网公司也在AI领域加速发力，推动高性能模型平民化。

2. 多模态能力全面升级：以谷歌Gemini 2.5 Pro Experimental 和阿里云Qwen-Omni-Turbo 为代表，近期更新的模型版本有望突破此前单模态处理局限。

3.开源生态与商业模式碰撞：开源与闭源的博弈催生新商业范式，异步工作的Agent产品有望释放客户新需求。

人工智能产业的核心和基础是大模型能力，未来持续关注国内外大模型迭代的产业引领作用，围绕模型能力提升，发掘全球不断提高的算力结构化需求，以及与之匹配的存储、通信、能源结构；国产算力的验证和迭代，以及与之匹配的国内半导体设备材料等产业进度。

基金经理陈衍鹏也表示DeepSeek开源、便宜且好用，给国内AI产业注入底层原动力。首先受益的是国内处于低位的软件开发产业，垂类行业有应用场景有行业地位的龙头公司都在推出自己的Agent产品。然后是AI推理算力，各行各业纷纷接入DeepSeek，如医疗、银行等的AI本地化部署的需求很强烈。

基金经理刘慧影认为，除了技术优势外，中国具有全球最庞大的消费者群体与工业制造中心，中国近些年在产业升级的过程中从全球制造业第一大国逐渐发展为全球科技与制造的中心，拥有庞大的生产与研发基数。先进人工智能技术与复杂应用场景的结合将成功助力企业提高生产与研发效率，未来随着人工智能在中国庞大产业的不断探索，将成功助力中国实现全要素生产率的提升。我们相信中国将在这一轮人工智能应用加速发展的浪潮中，逐渐成长为引领全球科技发展的角色。

 ♦ 半导体：基金经理刘慧影表示，坚定看好中国半导体一定能全面突破美国的封锁，当我们全面突破美国对我们先进制程的封锁之后，国内芯片国产化板块将迎来加速扩产带来的业绩持续高增长。

半导体领域由于其“市场大，重要性强”的属性，是各个国家科技竞争的必争之地，展望未来，坚定看好中国科技一定能全面突破美国的封锁，在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。当中国科技企业全面突破美国的制裁后，中国整体的半导体产业将进入长达数十年的高速发展期（类似美股纳斯达克），重塑全球科技产业链利润分配，在这个过程中，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头。

此外，研究部总经理邓心怡判断，未来大模型能力的提升决定了训练所需算力的结构性变化，以及有望开启推理需求的广阔市场空间。基金经理陈衍鹏认为，要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程。展望未来2～3年，若国产光刻机、光刻胶工艺顺利国产化、7nm以上先进制程和HBM制造取得突破，则国内半导体行业将会有质的变化。

 ♦ 具身智能：研究部总经理邓心怡判断，人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体。关注具身智能产业的核心矛盾、技术边际变化与产业政策推动三点关键变量，依托前瞻的产业研究发掘投资机遇。

产业核心矛盾方面，当前具身智能产业的核心矛盾就是量产。2025年是人形机器人量产元年，特斯拉明确提出了今年0.5至1万台的量产计划，国内公司的订单全年可能累积到万台。量产阶段绕不开的是中国完善高效的供应链体系，关注技术壁垒高、产能缺口大的核心环节，如丝杠、减速器、电机、关节模组等进行布局。

技术边际变化方面，沿软、硬两方面迭代。硬件层面，新一代灵巧手是最重大的变化，紧密跟踪各本体公司技术路线迭代和收敛的方向，关注微型丝杠、传感器与电子皮肤等核心环节。软件层面，人形机器人能力泛化及应用落地，相关技术变革主要由软件和模型能力带来，体现出更具决定性的影响。其中，运动控制、动作捕捉、操作系统与物理仿真等方向是大小脑与训练数据等环节亟待突破之处，也是我们前瞻布局的方向。

产业政策方面，从顶层设计、地方规划到产业加速落地的政策链条已见成效。在各地方政府推动下，创业公司、整车厂、互联网大厂以及制造业领军企业纷纷入局，逐渐形成了各自的产业生态链条。人形机器人的创新发展虽由海外公司率先启动，但国内的产业进展亦十分迅速，在政策与市场双轮驱动下，在产业快速迭代的大浪淘沙中，关注国内人形机器人本体公司及其产业链涌现的投资机会。

中国科技正处于“战略赶超与自主创新并行”的关键阶段，人形机器人是重要的战略新兴产业，也是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体。随着量产节奏渐行渐近，行业有望以从0到1的主题投资，逐渐过渡到从1到N的景气投资阶段。

 ♦ 科技新基建：基金经理左少逸认为，随着美国关税冲击，国内内需科技新基建方向错杀后仍然值得期待，我们需要耐心等待政策支持和产业落地。

 ♦ 生物医药：研究部总经理邓心怡判断生物医药领域也有望迎来产业和政策双重催化。需求上，创新药是应对国内老龄化问题的刚需。政策上，随着保险新国十条等制度在2024年末落地，创新药有望实现产业周期和政策支持的共振。

基金经理唐晨也表示，一季度创新药板块在政策、业绩、市场风格等多重因素共振下表现较好。当前市场运行情况良好，虽然外部影响冲击较大，但我们仍然相信今时今日A股市场有足够的韧性，这是因为我们观察到许多领域的产业动能正在聚集，同时风险因素释放得较为充分，因此当市场来到某种临界点后，趋势将不可阻挡。对此，我们愿意给予“期权价值”更高的出价，这使得我们不同于一般的市场认识，更容易发现低估的机会。

大消费

2025年一季度，全球经济复苏进程分化，国内经济在政策引导下延续温和复苏，财政与产业政策协同推动制造业投资回升，消费端呈现结构性修复。

基金经理杨琨认为，一季度，国内经济的亮点是房地产销售的企稳，部分城市二手房销售量和价格都有恢复。重要大类资产的稳定对于资本市场来说是利好，有利于信心恢复。虽然国内出口数据仍然不错，但是面临未来贸易摩擦的风险。消费刺激政策逐渐产生效果，内需数据处于逐渐恢复的过程中。总体来说，宏观方面有所改善，但是幅度有限，且需要观察后续的持续性。工业品价格方面还没看到很大的起色，价格压力仍然较大。从基钦周期角度看，本轮库存的高点可能是在2024年中期。从波动的幅度角度看，本轮周期属于弱周期。

权益投资事业部总经理韩冬燕认为，面对高关税持续压缩对美贸易空间，扩大内需作为长期战略的必要性进一步凸显。2025年1季度已出台经济数据显示中国经济在“新质生产力培育和政策托底”双轮驱动下开局比较平稳，但房地产与外部贸易风险仍是核心制约，需要持续观察。

基金经理吕磊认为，展望二季度，经济走势的不确定性仍然较大，一方面，国内经济复苏的持续性，包括房地产市场的表现，都需要进一步观察和验证；另一方面，海外关税政策存在较大扰动，这可能会对我国出口产生进一步的冲击。对于这些潜在风险和不确定性，我们也需要做好预判和应对。基金经理罗春蕾判断，2025年A股的市场风格可能是上半年聚焦科技，而下半年逐步向内需切换了。

大制造

一季度国内宏观经济比较疲弱，顺周期表现一般，但主题行情较为活跃，比如机器人、HVDC、深海科技等。制造业相关公司（包含汽车及零部件、电力设备、机械等行业）受益于主题行情的扩散，获得了不错的收益率。

基金经理杨谷表示，当第一季度出现机器人产业化进展、AI算力备用电源等新增需求、AI有望在新药研发带来瓶颈环节、深海经济发展规划等有利因素，我们相信这些实际能力被忽视的上市公司，正在迎来增量的业务需求。

过去一年，至少有三件事情预示着内地企业需要更加重视产品驱动、重视研发投入。更加重视产品驱动、重视研发投入，是内地企业在新的全球竞争格局中，继续开疆拓土的基础。在具备这种特征的上市公司身上，我们看到了相关产业和股价的希望。

中国无疑是2018年后，应对贸易壁垒经验最丰富的国家，股市的估值也处于全球对比下的洼地，我们相信，优秀的企业有能力应对这些突发的因素。

基金经理刘晓飞认为，展望二季度，全球贸易冲突加剧，全球有可能进入衰退，在配置上倾向于防守，在方向上倾向于选择非美市场为主的公司，等全球贸易冲突缓解或者局势稳定下来之后再选择新的方向。

大类资产

基金经理宋青表示，

 ♦ 黄金：黄金价格在2025年的一季度，基本上单边走势，长驱直入，从2600美元水平攀升至3123美元附近，不断创出历史新高。

黄金价格持续上涨背后的主要驱动因素归纳如下：

1.全球央行购金：全球央行，特别是新兴市场国家的央行，为了分散美元资产风险，近年来持续购入黄金。2024年，全球央行购金规模达到1045吨，连续第三年超过1000吨。这不仅增加了黄金的需求，也提升了黄金作为长期价值存储工具和投资风险分散工具的地位。

2.避险需求：全球经济增长前景不明、国际地缘冲突频发，以及美国关税政策加剧国际市场不确定性，这些因素都提升了黄金作为财富保值和避险工具的需求。具体表现为全球黄金ETF资金流入增加，年初至今增加近6%。

3.地缘冲突：俄乌局势的变化，美联俄弃乌弃欧的计划；以及美国内政府高效整顿的进展；美金库的审计计划，都有机会影响全球政治格局，引发市场价格的波动。

4.通胀预期：特朗普政府的财政政策可能加剧通胀压力，黄金作为对冲通胀的工具，其需求因此增加。5.美联储货币政策和美元走弱等常规因素已经出现跟以往冲突的现象，比如出现美元与黄金同涨，美联储推迟降息，但黄金不跌反涨等现象，市场理解，此均为政治因素起到更大作用的结果。

尽管黄金价格持续上涨，站在历史高位，价格波动的风险还应予以重视，需警惕短期技术性回调风险。如果金融市场面临大幅波动，不能排除市场由于流动性需求而抛售黄金的现象出现，特别是美国的不可预测的贸易政策及关税，但是这不会改变各国央行购买黄金，调整储备货币的趋势。

 ♦ 油气：一季度，业绩指标走出了一个带波浪的大N字母形状，整体还反映了市场震荡盘整的观点，后市没有太明确的方向。

美国能源行业细分板块来看，全产业的跨国综合油企的业绩好于上游板块；共和党的政策对于传统能源企业还是相当友好，取消了之前的额外税收和批文限制；3月初，欧佩克联盟突然宣布从四月开始增产，计划每天13万桶，导致油价应声下跌；后因美国对伊朗和委内瑞拉的强硬态度，市场担心影响供应，油价重新攀升；截至季度末，油价在70-75美元附近徘徊。

后市展望，在全球地缘局势充满不确定性的情况下，美国准备掀起的贸易战有机会给全球经济带来衰退，但是原油作为全球经济的重要命脉，在能源安全和去全球化的背景下，能源资产的价格我们认为不应该太悲观。

 ♦ 不动产：基金业绩指标斯托克全球1800不动产信托指数一季度呈现阶梯攀升，并在末期有所回落，主要反映市场对美元利率变化的预期，在特朗普上台前，市场预期他会整顿美联储，暗示下调利率，REITs资产开始触底回升。

一季度，不动产信托资产在美联储自2024年9月开始降息，随后在11月和12月各降息25个基点的趋势影响下，价格逐步上扬。季度表现最好的板块依次为工业、医疗、零售和电信塔细分板块。

后市，投资者对于美元未来利率的变化未有明确方向，也影响着REITs资产价格的波动；我们维持中性的判断，静观其变。

债券

基金经理岳帅表示，2025年1-2月份银行间资金面持续收紧并高位运行，远超市场预期，根本原因在于银行负债相对紧缺，而央行虽然阶段性大规模投放流动性但是并没有给予更多的支持，央行态度出现微妙变化，导致市场对未来宽松预期出现分歧。加上宏观叙事出现边际向好变化，国内抗风险和经济增长托底作用显现，风险偏好提升和对宽松预期出现分歧在一定程度上阻断了利率一路狂奔向下的态势，央行对债市节奏的把控出现一定成效，债市尤其是短端，在此背景下出现了明显回调，而中长端则由于对长期宽松趋势抱有较乐观的预期调整幅度相对有限。进入3月份，资金较前两月有一定放松，外围贸易战也存在进一步升级态势，风险偏好有所回落，债市迎来小幅修正。

基金经理张立认为，转债方面，一季度中证转债指数涨幅3.13%，万得可转债正股加权指数涨幅4.34%，转债本期表现较好，转债估值、价格一度接近历史高位，3月随着权益市场调整，转债最终引来大幅调整。

结语

在经历一季度的情绪高点之后，随着市场对经济和出口潜在风险以及各种不确定性因素的关注，二季度行情可能会较为颠簸，但我们不悲观也不盲从，在投资中我们要坚守常识，尊重规律，在后续市场波动中会保持冷静和独立客观，做出理性决策，拥抱真正的好公司。

风险提示：本观点来自诺安基金产品2025年1季度报告，仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。

市场有风险，投资须谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》《托管协议》《招募说明书》《风险说明书》、基金产品资料概要等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。