【西部晨会】中国宏桥：高景气+一体化+高分红，电解铝龙头静待价值重估

（来源：西部证券研究发展中心）

本期内容

【有色金属】中国宏桥（1378.HK）首次覆盖报告：高景气+一体化+高分红，电解铝龙头静待价值重估

【有色金属】北方稀土（600111.SH）24年业绩点评：24年行业龙头承压，25年业绩有望见底反转

【电子】寒武纪（688256.SH）2024年年报及2025年一季报点评：收入环比增长，存货积极增加

【电子】彩虹股份（600707.SH）2024年报点评：24年利润大幅提升，基板玻璃成为第二成长曲线

【计算机】海康威视（002415.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，费控彰显成效

【医药生物】澳华内镜（688212.SH）2024年报和2025年一季报点评：海外市场表现亮眼，产品研发持续推进

【食品饮料】金徽酒2024年年报点评：高端产品增长强劲，省内省外协同发力

【食品饮料】海天味业2024年年报点评：龙头彰显韧性，逆势营收增长

【电力设备】思源电气（002028.SZ）2024年报点评：订单增长强劲，海外占比提升带动利润率增长

【电力设备】许继电气（000400.SZ）2024年报点评：研发驱动利润增长，国际市场持续发力

【交通运输】海晨股份（300873.SZ）2024年年报点评：业务转型期仍实现利润正增长，静待行业和公司盈利双击

【美容护理】百亚股份（003006.SZ）2025年一季报点评：持续深化全国化布局，产品升级盈利韧性凸显

【基础化工】凯立新材（688269.SH）2024年年报&2025年一季报点评：销量持续大幅提升，新项目提供新动能

【北交所】北交所市场点评——20250418：情绪回暖博弈分化加剧，绩优股获资金聚焦

内容详情

【有色金属】中国宏桥（1378.HK）首次覆盖报告：高景气+一体化+高分红，电解铝龙头静待价值重估

核心观点

我们预测，2025-2027年归母净利润分别为223.30、241.48、253.65亿元，EPS为2.38、2.57、2.70元，PB为1.0、0.9、0.8倍，给予2025年1.35倍PB，目标价17.44港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

【报告亮点】市场认为公司是个纯股息标的，而我们认为电解铝行业产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在；公司一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南，无论是盈利还是成长性均具备明显α。

【主要逻辑】

一、行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在。1）现状：电解铝现有产能接近4500万吨合规产能上限，且2024Q4以来行业开工率超过97%，是整个产业链上尤为紧缺的环节。2）短期：电解铝需求端新旧动能转换，经历了地产压力测试，我们预计2025-2027年，供需平衡的变化量分别为-83.0、-163.2、-138.4万吨，从供需平衡表推演需求端景气度确定性较高，铝价存在上行空间。3）长期：电解铝作为一种高耗能的产品，实质上是电能量的聚集，伴随着DeepSeek等人工智能技术不断推高全球电力需求，无论在国内还是国外，电解铝稀缺性将持续存在。

二、公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南。1）公司独创“铝电网一体化”和“上下游一体化”的产业集群发展模式，2014年战略布局上游铝土矿、氧化铝自给率可以实现100%、下游客户均在50KM以内，销售半径短、公司定价权强；2）公司拥有自备电厂和自建输电网络，电力自给率为51.49%，煤价下行期成本优势逐渐体现，有望充分获益；3）电解铝产业规模化和大型化的趋势十分明显，公司持续研发投入升级铝电解槽技术，积极打造循环经济、发展再生铝，深度介入汽车轻量化发展；4）顺应“北铝南移”的绿色发展产业趋势，公司陆续将产能置换搬迁至云南，其中云南文山项目一期107.40万吨/年、二期95万吨/年已建设完成；云南红河项目规划产能193万吨/年，一期约96.43万吨/年已建成。

全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。

【有色金属】北方稀土（600111.SH）24年业绩点评：24年行业龙头承压，25年业绩有望见底反转

核心观点

事件：公司发布24年年报。2024年公司实现营业收入329.66亿元，同比下降1.58%，归母净利润10.04亿元，同比下降57.64%。其中，24Q4实现营收114.07亿元，同比增长33.04%，环比增长33.10%，实现归母净利润5.99亿元，同比下降39.52%，环比增长66.41%。

稀土价格上涨带动24Q4及25Q1业绩见底反转。25Q1受上游原料供应收紧及下游消费刺激等政策影响，稀土市场整体活跃度好于上年同期，以稀土镨钕产品为代表的主要稀土产品价格呈现上涨态势，成交较好。

聚焦产销运作，24年稀土金属、磁性材料、储氢材料量上均明显提升。24年冶炼分离板块，公司周密筹划工序、企业间产能匹配衔接，优化生产工艺参数，产能利用率进一步提高，全年冶炼分离产品产量同比增长1.63%，其中稀土金属产品产量同比增长19.84%，磁材板块推进设备改造升级，依托先进制备工艺提质增产，磁性材料产品同比增长17.72%；储氢板块以固态储氢应用为契机，开发多款储氢材料和储氢装置，储氢材料产品产量同比增长19.78%。

深化降本提质，24年吨稀土加工成本同比降低5.1%。公司24年强化内外部横纵向对标提升，实施能耗指标优化提升行动，焙烧、灼烧、金属电解等工序电耗大幅降低。各生产企业自主降本意识不断增强，吨稀土加工成本同比降低5.1%。

盈利预测

我们预计25-27年公司EPS分别为0.57、0.86、1.13元，PE分别为41.4、27.5、20.8倍。受美国关税政策影响，稀土作为中国重要反制资源，预计海外内稀土价差将持续扩大，进而海外稀土价格带动国内价格上涨，公司业绩有望受益，故维持“买入”评级。

宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、产品售价波动风险、配额增长不及预期的风险、关税政策的不确定性风险等。

【电子】寒武纪（688256.SH）2024年年报及2025年一季报点评：收入环比增长，存货积极增加

核心观点

业绩摘要：2024年，公司实现营业收入11.74亿元，归母净利润-4.52亿元。其中，2024Q4单季度实现营业收入9.89亿元，归母净利润2.72亿元。公司2025年一季度实现营业收入11.11亿元（QoQ+12%），归母净利润3.55（QoQ+31%）。

公司存货积极增加，2025年一季度存货为27.55亿元（QoQ+55%），自2024年三季度起，存货连续三个季度增长。公司2025年一季度预付款项为9.73亿元（QoQ+26%），2024年四季度预付款项为7.74亿元（QoQ-9%）。

公司积极加大研发投入，2024年研发费用为12.16亿元（YoY+9%），2025年一季度研发费用为2.73亿元（YoY+61%）。研发费用中，2024年测试化验加工费为1.35亿元（YoY+653%）。

2024年，公司产品依托于智能芯片产品及其配套软件平台的技术领先优势，在互联网、运营商、金融等多个行业实现持续落地。公司正在研发新一代智能处理器微架构和指令集，同时公司对基础软件系统平台进行了优化和迭代：训练软件平台支持了Triton3.0.x全部原生特性，性能接近BangC手写算子，并实现了基于RoCE网卡的分布式通信功能。推理软件平台在大模型适配、开源生态建设及易用性优化等方面取得了一定进展。

我们认为：在下游客户持续扩大资本开支，生成式AI应用加速落地的背景下，公司积极面向生成式AI场景迭代软硬件，或将进一步提升公司产品的竞争优势，随着新一代产品落地和商业化，持续扩大市场份额。

投资建议

我们预计公司2025年-2027年营业收入为52.92亿元、80.41亿元、107.72亿元，同比增长389.8%、68.2%、42.7%，考虑到国内AI算力需求的高速增长以及公司在AI计算领域的长期积累，给予“买入”评级。

人工智能技术落地和商业化不及预期；公司新一代产品订单不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。

【电子】彩虹股份（600707.SH）2024年报点评：24年利润大幅提升，基板玻璃成为第二成长曲线

核心观点

事件：公司发布2024年报。本报告期内，公司实现营业收入116.6亿元，同比增长1.7%；归母净利润12.4亿元，同比增长87.6%；扣非归母净利润10.4亿元，同比增长187.3%。

24年利润大幅增长。主要原因系公司年内降本增效，一方面，产品单位生产成本较上年下降，营业成本下降。24年公司毛利率19.45%，同比提升4.5pct；另一方面，公司期间费用整体下降。24年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.19%、3.10%、1.95%、4.24%，同比分别变动-0.54pct、+0.28pct、-1.09pct、+0.12pct。

基板玻璃业务：产能投放拉动收入增长。24年，公司基板玻璃业务收入15.1亿元，同比增长21.9%。报告期内，咸阳基板玻璃基地点火3条G8.5+，目前公司共建成运行10条G8.5+基板玻璃产线，产线规模大幅增长。其中G8.5+基板玻璃生产和销售同比增长92.6%和93.2%，G8.5+基板玻璃产品市占率稳步提升。

液晶面板业务：产品结构优化带动毛利提升。24年，公司液晶面板业务收入102.9亿元，同比增长0.3%。公司通过优化产线配置，提升大尺寸（85+）液晶面板产能，推动产品结构向大尺寸及高刷新率方向发展。受益于国补政策和消费者偏好变化，大尺寸、高刷新率液晶面板需求增长明显。公司顺应显示终端市场需求趋势，产品结构持续升级优化，液晶面板产线保持稳定运营，叠加期内降本增效，产品毛利率同比提高。

投资建议

公司兼具“基板+面板”业务，双轮驱动，核心竞争力显著。我们预计彩虹股份2025-2027年营收分别为143.39\163.56\189.96亿元，归母净利润分别为22.16\30.97\36.02亿元。我们考虑到公司基板玻璃业务壁垒较高，有望在国产化进程中受益，看好公司业绩空间，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济波动风险、行业竞争风险、原材料价格波动风险。

【计算机】海康威视（002415.SZ）2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，费控彰显成效

核心观点

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入924.96亿元（同比+3.53%）；实现归母净利润119.77亿元（同比-15.10%）。2025年一季度，公司实现营业收入185.32亿元（同比+4.01%），实现归母净利润20.39亿元（同比+6.41%）。

公司境内主业持续承压，境外主业与创新业务实现平稳较快增长。2024年，分业务来看：（1）境内主业：PBG业务实现收入134.67亿元（同比-12.29%），公安、交警等传统业务下滑较快，应急、水利、城市生命线等基础民生业务实现逆势增长；EBG业务实现收入176.51亿元（同比-1.09%），其中工业企业、石化煤炭、电力央企、智慧商贸等业务实现较快增长；SMBG业务实现收入119.71亿元（同比-5.58%）。（2）境外主业：实现收入259.89亿元（同比+8.39%）。公司海外业务收入来源于180多个国家和地区，发展中国家占海外收入比重已经超过70%，广泛的业务来源是海外业务稳定增长的重要保障。（3）创新业务：实现收入224.84亿元（同比+21.19%），其中汽车电子业务、热成像业务、机器人业务同比增长较快，增速分别为44.81%、27.59%、20.00%。毛利率方面，2024年公司毛利率为43.83%（同比-0.61pcts）。现金流方面，2024年公司经营性现金流净额占归母净利润比例达到110.74%，体现了公司较高的业务质量。

一季度公司业绩稳健增长，费控彰显成效。2025Q1，公司实现营收185.32亿元（同比+4.01%）；实现归母净利润20.39亿元（同比+6.41%）；实现扣非净利润19.26亿元（同比+9.44%）；毛利率为44.92%（同比-0.84pcts）。2025Q1，公司经营费用控制效果较好，未来将持续以利润为中心，做好经营的优化和效益的改善。公司保持多币种结算，以减少单一外币带来的不确定性，2025Q1公司汇兑收益约2亿元。

投资建议

我们预计公司2025-2027年营收分别为983.17、1065.48、1160.96亿元，归母净利润分别为132.47、148.29、166.89亿元，看好未来国内市场需求回暖以及数字化建设的机遇，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济不及预期；行业竞争加剧等。

【医药生物】澳华内镜（688212.SH）2024年报和2025年一季报点评：海外市场表现亮眼，产品研发持续推进

核心观点

业绩摘要：2024年实现营业收入7.50亿元/+10.54%，归母净利0.21亿元/-63.68%。其中24Q4收入2.49亿元/-0.20%，归母净利-0.16亿元。25Q1公司实现收入1.24亿元/-26.92%，归母净利-0.29亿元。

国内收入增速放缓，海外市场增长亮眼。公司2024年实现境内收入5.86亿元/+3.93%，境外收入1.61亿元/+42.70%。国内来看，终端市场招采活动减少，公司国内业务收入增长有所承压。后续随院内招标有所恢复，公司AQ-300产品在中高端市场认可度提升，拉动公司业绩改善。海外来看，公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入和市场推广进展顺利，提升品牌影响力，海外业务增长亮眼。随AQ-300进行市场推广，产品销售逐步由性价比市场向主流产品市场渗透，海外市场利润率有望改善。

持续投入夯实研发能力，新品推出强化竞争力。公司坚持研发投入，持续差异化创新，2024年研发费用率达21.83%。2024年公司发布多款新品，发布电子经皮胆道镜提升胆道疾病诊疗水平；发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；发布高光谱平台，提升血管和组织区分的细致度；布局AQ-150、AQ-120等内镜系统，提升诊疗水平。双焦内镜进一步落地临床。产品矩阵的持续丰富，有利于巩固公司在内镜领域的竞争优势。

毛利率有所承压，销售费用显著增加。公司2024年毛利率为68.12%/-5.66pct，毛利率承压主要系会计准则调整和海外收入占比的提升且海外毛利率低于国内。2024年公司销售/管理/研发费用率分别为33.38%/14.48%/21.83%，销售费用增加较多主要系职工薪酬、修理费及差旅费增长。

投资建议

预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.54/0.80/1.11元。公司为软镜行业国内领先厂商，中高端产品持续放量，随行业招标回暖和国产替代进程推进，有望提升市占率，海外市场稳步渗透，维持“买入”评级。

风险提示

研发不及预期风险；竞争加剧风险；新产品推广不及风险。

【食品饮料】金徽酒2024年年报点评：高端产品增长强劲，省内省外协同发力

核心观点

事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收30.2亿，同比+18.6%，归母净利润3.9亿，同比+18.0%，扣非后归属母公司股东净利润3.9亿，同比+18.3%。其中，公司2024年第四季度营收6.9亿，同比+31.1%，归母净利润0.6亿，同比-2.1%，扣非后归属母公司股东净利润0.5亿，同比-5.8%。

收入结构以“高端领跑、中端稳健、大众反弹”的格局持续优化。2024年公司300元以上产品收入5.7亿元，同比+41.2%，增速领先各价格带，营收占比提升至18.8%；100-300元核心价位带收入14.9亿元，同比+15.4%，营收占比49.2%；100元以下产品收入8.5亿元，同比+4.0%，占比28.1%，增速放缓。公司2024年第四季度营收6.9亿元，其中300元以上高端产品收入0.9亿元，同比+29.3%，在三大价格带中增速领先；100-300元核心价位产品营收2.9亿元，同比+17.2%；100元以下大众产品收入2.5亿元，同比+23.8%，增速较前期显著回暖。

省内省外协同发力，战略布局成效凸显。2024年，公司省内收入22.3亿元，同比+16.1%；省外收入6.7亿元，同比+14.7%，省内外均实现双位数增长。分季度看，2024年第四季度省内收入5.1亿，同比+24.5%，省外收入1.2亿，同比+10.4%，省内市场增长动能进一步强化。公司持续推进甘、青、新市场一体化和陕、宁市场一体化建设。

互联网渠道收入高速增长。2024年公司互联网销售实现0.8亿收入，同比+43.4%。

风险提示

高端产品销售增速放缓；全国性品牌加大在甘肃的销售费用投放。

【食品饮料】海天味业2024年年报点评：龙头彰显韧性，逆势营收增长

核心观点

事件：海天味业发布2024年年报，2024年公司营业收入269.0亿元，同比+9.5%；归母净利润63.4亿元，同比+12.8%；扣非后归属母公司股东净利润60.7亿元，同比+12.5%。其中，公司第四季收入65.0亿元，同比+10.0%；归母净利润15.3亿元，同比+17.8%；扣非后归属母公司股东净利润14.5亿元，同比+17.1%。

四大产品均实现收入增长和毛利率提升。2024年酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别为137.6/26.7/46.2/40.9亿元，同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%，毛利率分别提升2.1个百分点/2.0个百分点/4.7个百分点/2.6个百分点。2024第四季度酱油收入34.2亿元，同比+13.6%；调味酱收入6.3亿元，同比+13.2%；蚝油收入11.9亿元，同比+15.4%；其他收入9.2亿元，同比+7.1%。公司通过打造丰富产品矩阵来满足消费者多元化需求。公司涉足不同品类、各有特色的产品、系列和规格，这帮助公司覆盖了更多元的消费人群，获取更多市场份额，助力收入增长。

南部、中部、东部区域收入维持双位数增长。其中2024年南部区域收入同比增长12.9%，增速在所有区域中排名第一。中部区域收入增速11.0%，东部区域收入增速10.1%。2024年第四季度，中部区域收入增速20.5%，西部区域收入增速20.3%，北部区域收入增速12.0%。

线上收入高速增长。2024年公司线上收入增速39.8%，线下收入增速稳定。

风险提示

餐饮渠道低迷时间持续；公司持续加大销售费用投放导致净利润受影响；食品安全事件对公司产生长久伤害。

【电力设备】思源电气（002028.SZ）2024年报点评：订单增长强劲，海外占比提升带动利润率增长

核心观点

4月19日公司发布2024年年年报，报告期内，公司新增订单214.57亿元（不含税），同比+29.94%；实现营业总收入154.58亿元，同比+24.06%；实现归母净利润为20.49亿元，同比+31.42%。2024年Q4，公司实现营业收入50.51亿元，同比+30.20%；实现归母净利润5.58亿元，同比+35.73%。同时公司公布2025经营目标：实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%；实现营业收入185亿元，同比增长20%。

海外占比提升带动利润率增长。公司海外占比进一步提升，由2023年的17.32%提升至24年的20.20%，带动公司利润率提升，公司毛利率由2023年的29.50%提升至24年的31.25%，净利率由2023年的12.91%提升至2024年的13.49%。主要控股子公司方面，上海思源高压开关有限公司实现营业收入50.71亿元，同比增长21.05%，实现净利润9.21亿元，同比增长38.81%。江苏省如高高压电器有限公司实现营业收入22.17亿，同比增长18.04%。实现净利润3.96亿元，同比增长23.30%。江苏思源赫兹互感器有限公司实现营业收入12.67亿元，同比增长26.60%；实现净利润2.28亿元，同比增长49.77%，利润增速均高于收入增速，主要系其在海外业务的占比提升所致，随着海外业务比例持续提升，预计公司利润率仍有上升空间。

超级电容业务进步迅速。超级电容产品在车载电源领域，成功获得车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件，标志着公司在新能源汽车产业链中的地位得到进一步巩固。

投资建议

预计公司25-27年分别实现归母净利润27.17/33.26/40.14亿元，同比+32.6%/22.4%/20.7%，EPS分别为3.49/4.27/5.16元，维持“买入”评级。

风险提示

国家电网建设进度不及预期，海外业务拓展不及预期。

【电力设备】许继电气（000400.SZ）2024年报点评：研发驱动利润增长，国际市场持续发力

核心观点

事件：公司发布2024年年度报告，实现营收170.89亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17亿元，同比+11.09%；扣非归母净利润10.62亿元，同比+22.19%。2024年公司毛利率/净利率分别为20.77%/7.56%，同比+2.77pct/+0.61pct，盈利能力持续提升。

研发驱动公司利润增长，主网、配网、工业用户多点开花助力公司业绩持续提升。公司2024年研发投入8.80亿元，同比增长10.84%；研发投入占营业收入比例5.15%，同比增长0.50个百分点。公司盈利能力持续提升，2024年公司扣非归母净利润同比增长22.19%。公司在国内市场电力基本盘保持稳定并中标多个项目，国网集招同比显著增长，智能电表集招份额保持领先，南网市场订单同比增长显著。项目中标方面，公司中标甘浙、青藏二期等国网直流输电项目以及天河棠下柔直背靠背工程。开关柜、工业调控系统、智能巡检设备、保护装置等产品分别在华电、中广核、中石油等首次取得中标突破。此外公司煤炭企业一体化调控系统方案首次应用、源网荷储充方案首次在高速公路行业实施。

国际市场持续发力或成新增长点。国际市场方面2024年公司在国际地区营业收入同比增长102.15%，毛利同比增长116.52%。项目中标方面，公司中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用，智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场，公司国际业务持续开拓贡献业绩。

投资建议

受益于电网投资增加，公司主营业务的稳定发展，国际业务的拓展为公司开辟新增长点。我们预计2025-2027年公司实现归母净利14.60/17.69/20.55亿元，同比+30.7%/+21.2%/+16.2%，对应EPS为1.43/1.74/2.02元，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧；政策落地不及预期；宏观经济不及预期。

【交通运输】海晨股份（300873.SZ）2024年年报点评：业务转型期仍实现利润正增长，静待行业和公司盈利双击

核心观点

事件：公司2024年实现营收16.50亿元、同比下降9.74%；归母净利润2.93亿元、同比增长4.37%；扣非后归母净利润为2.26亿元、同比增长0.81%。

业务转型期+头部客户调整，净利润仍然实现正增长，体现盈利韧性。根据公司年报内容，2024年实现营收16.50亿元、同比下降9.74%，其中：1）新能源L客户业务收入同比减少4.3亿元，公司陆续增加了重庆某知名新能源汽车企业、杭州某大型3C制造企业、某电商物流企业等多个新客户，扣除L客户因素之后，公司生产物流服务板块收入同比上升0.7亿元，呈现持续增长态势；2）2024年新增的物流装备及物流机器人制造业务实现收入1.41亿元，公司AMHS及物流机器人制造业务板块实现了快速发展，年内成功交付中国大陆、中国台湾等地的多个项目，公司已成为国内领先的AMHS厂商之一。2024年公司实现归母净利润2.93亿元、同比增长4.37%，增长主要来自于公司长期自动化设备投入带来的人力成本节约、公司研发创新带来的劳动生产率提升、公司精益管理的经营策略、以及公司生产物流服务和智能物流装备双轮驱动带来的协同效应等积极因素；销售毛利率为25.11%，相比2023年提升2.46个百分点；净利率为18.64%，相比2023年提升2.47个百分点；在业务转型和头部客户调整期，公司仍实现毛利率和净利率的提升、以及利润正增长，充分彰显盈利韧性。

持续投入研发修炼内功、扩大核心城市智能仓储网络、积极拓展国内与国际市场业务，是未来战略发展方向。根据公司年报内容，2025年公司将继续贯彻“新基建、碳中和、机器换人”战略，研发重点将围绕数字孪生、行业大模型和场域智能体的构建展开，进一步扩大自动化仓储网络体系，基于在消费电子、新能源汽车、半导体等行业的长期积累和技术优势，继续大力拓展国内和服务中国及全球高端先进制造业企业客户。

盈利预测

我们小幅调整公司2025-2027年公司EPS分别为1.44、1.61、1.84元，对应PB分别为1.3、1.3、1.2倍，维持“买入”评级。

3C电子和新能源汽车业务、半导体自动化设备进展不达预期等。

【美容护理】百亚股份（003006.SZ）2025年一季报点评：持续深化全国化布局，产品升级盈利韧性凸显

核心观点

事件：公司25Q1实现营业收入9.95亿元，同比+30.10%；归母净利润1.31亿元，同比+27.27%；扣非归母净利润1.29亿元，同比+32.40%。

产品创新+全国化突破，护城河持续拓宽。核心品牌“自由点”卫生巾贡献显著，25Q1收入达9.52亿元，同比增长35.8%，占总收入的95.7%，其中以益生菌Pro为代表的大健康系列产品收入占比近60%，成为驱动增长的关键。线下渠道表现尤为亮眼，收入同比增长49.0%至6.50亿元，核心区域以外省份增速高达125.1%，广东、湖南、湖北等新市场成为增长主力；电商渠道受舆情短期冲击，收入增速放缓至8.6%，但抖音渠道在4月重回行业第一，与天猫、拼多多“三驾马车”战略持续推进，618促销节点有望带动二季度回暖。

毛利率持稳，收入规模扩张下费用率优化。公司25Q1毛利率53.32%，同比-1.04pcts，主要因物流费用会计调整，部分费用重分类至成本项所致，还原后实际毛利率保持稳定。费用方面，销售/管理/研发费用率为33.99%/2.45%/1.52%，分别同比-0.43/-0.27/-0.48pcts，销售费用投入3.38亿元，同比增长28.48%，线下规模效应摊薄效果显现。综合来看，25Q1净利率13.12%，同比-0.29pcts，处于行业较高盈利水平。

公司继续深化全国化布局，线下核心五省通过渠道下沉提升终端覆盖，外围省份如广东、江苏等已进入加速放量期，湖南、湖北等省份实现盈利，预计更多区域将跨越盈亏平衡点。电商渠道以抖音为核心巩固行业地位，同时加码天猫全域投放及小红书等平台合作，探索纯产品打法和品牌联合营销新策略，618促销有望拉动线上增速回升。产品端，益生菌系列仍是推广重点，计划推出有机棉等新品，预计公司2025~2027年EPS分别为0.87/1.13/1.41元，维持“买入”评级。

市场竞争加剧；原材料价格上涨；新区域拓展不及预期。

【基础化工】凯立新材（688269.SH）2024年年报&2025年一季报点评：销量持续大幅提升，新项目提供新动能

核心观点

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年实现总营收16.9亿元，同比-6%，实现归母净利0.9亿元，同比-18%，与业绩快报基本一致。25Q1实现总营收6.3亿元，同/环比+105%/+15%，实现归母净利0.22亿元，同/环比+90%/-23%，扣非净利0.24亿元，同/环比+187%/-11%。

25Q1盈利能力同比上升显著。24年公司均相/多相催化剂营收分别为6.7/7.5亿元，同比-24%/+5%，毛利率为3.98%/20.67%，同比-2.91/+3.56pct；分销售模式看，催化剂销售/加工营收分别为12.9/1.3亿元，同比-13%/+12%，毛利率为8.40%/55.75%，同比+0.95/-6.11pct。公司不断拓展市场领域，催化剂整体销量同比+60.2%，但24年主要贵金属原材料市场售价同比下降20.51%-24.61%，公司产品价格下降，致使业绩承压，24年公司毛利率/净利率为11.23%/5.44%，同比-0.76/-0.88pct。25Q1公司产品销量同比继续上升，催化剂产品整体销量同比+188.9%，收入占比较高的医药领域和基础化工领域销量同比分别增长174.9%/285.6%。同时，公司业务结构优化，25Q1催化剂销售业务销量占比为77.5%，同比大幅提升，带动收入增长。

发挥科研成果转化优势，加强研发和产业储备。24年公司铜川基地催化剂项目产能释放，彬州基地建设稳步推进，与草滩基地、泾渭基地三地四区协同发展的格局初步形成；烷烃脱氢催化剂项目完成氧化铝载体与后段催化剂产线联动调试，有望实现全链条自主生产，同时氢化丁腈橡胶催化剂项目进行工程建设与设备安装，预计2025年下半年投产，有望进一步提升生产效率和产品质量。24年公司研发投入8262万元，新增专利29项，累计获得专利达187个，多个催化剂新产品成功投放市场，持续提供发展动能。

投资建议

公司产品价格下降超预期，当前已逐渐平稳。我们预计公司25-27年归母净利为1.30/1.84/2.34亿元，对应PE为29.3/20.7/16.3x，公司新项目带来成长性，维持“买入”评级。

下游需求不及预期、贵金属价格波动、产能释放不及预期等。

【北交所】北交所市场点评——20250418：情绪回暖博弈分化加剧，绩优股获资金聚焦

核心观点

行情回顾：1）指数层面：4月18日北证50收涨2.0%，成交额达346.6亿元，较上一交易日上涨19.9亿元。2）个股层面：当日北交所265家公司中191家上涨，1家平盘，73家下跌，2家涨停。其中涨幅前五的个股分别为：广咨国际（+29.98%）、创远信科（+29.97%）、民士达（+19.74%）、广脉科技（+15.78%）、富士达（+15.59%）。跌幅前五的个股分别为：太湖雪（-14.73%）、骑士乳业（-13.87%）、秋乐种业（-13.45%）、欧福蛋业（-13.28%）、润普食品（-13.24%）。

新闻汇总：1）上交所召开商业航天产业座谈会为新质生产力注入“资本引擎”；2）国家能源局发布1-3月份全国电力工业统计数据。

重要公告：1）纳科诺尔：实现营业收入10.54亿元，同比增长11.42%，实现归母净利润1.62亿元，同比增长30.65%，实现每股收益1.48元，同比减少20.0%。

投资建议

当日北证50指数收涨2.0%至1328.89点，成交额346.6亿元（环比+11.5%），市场情绪回暖但资金仍处存量博弈。板块分化显著：消费内需方向中食品饮料及跨境电商延续强势，政策催化下估值中枢上移；半导体材料、航空复合材料等进口替代领域活跃，反倾销调查及供应链安全逻辑强化；低估值、高分红防御性标的受资金青睐，如民士达。流动性方面，主题博弈特征仍存，但成交额集中度下降，显示资金向二线绩优股扩散。政策层面，商务部“提振消费专项行动”加码内需替代，功能性食品（魔芋、蛋制品）及跨境物流受益；国产大飞机C919获东南亚订单，供应链国产化率提升至60%，芳纶纸、钛合金等核心材料替代窗口打开；半导体国产替代加速，光刻胶、封装基板等环节自主可控紧迫性提升；北交所制度红利持续释放，920代码切换提升板块辨识度吸引机构资金，程序化交易新规优化市场生态，但需关注IPO提速与流动性平衡。投资策略上，建议机构围绕“内需替代+科技突围”双主线布局：政策确定性方向优先配置消费（食品加工、跨境电商）及国产替代（半导体材料、航空复合材料），关注年报季业绩超预期标的；防御性品种筛选低估值（PE<25倍）、高分红（股息率>3%）、现金流稳健企业；主题弹性机会聚焦新质生产力（AI+机器人、氢能、储能）及并购重组（现金储备充裕、产业链整合标的）。需警惕外部扰动（美联储加息预期、关税反复）及流动性分层风险。当前北交所处于外部扰动加剧背景下的政策与产业共振期，短期可把握低估值绩优股增配机会，中长期看好专精特新企业估值重估，建议利用市场波动优化持仓结构，平衡防御与成长。

政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。

证券研究报告：《晨会纪要》

对外发布日期：2025年4月22日报告发布机构：西部证券研究发展中心

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn

李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

李想（S0800525040006）lixiang@research.xbmail.com.cn

卢宇程（S0800525040002）luyucheng@research.xbmail.com.cn

谢忱（S0800524040005）xiechen@research.xbmail.com.cn

陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

于佳琦（S0800525040008）yujiaqi@xbmail.com.cn

张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn

董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn

凌军（S0800523090002）lingjun@research.xbmail.com.cn

吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn

黄侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn