信达晨会（2025/04/22）策略：房价弱，但股市强的海外案例分析 | 新消费：智能眼镜：眼视光的价值在哪里？

（来源：信达证券研究）

【策略】策略深度报告：房价弱，但股市强的海外案例分析（樊继拓）

【固收】信用债专题报告：信用债收益率小幅上行，中短端信用利差略有回落（李一爽）

【新消费】智能眼镜行业专题报告：眼视光的价值在哪里？（姜文镪）

【医药】三诺生物(300298)公司点评报告：血糖业务稳健发展，海外市场表现亮眼（唐爱金）

【新消费】百亚股份(003006)公司点评报告：舆情影响弱化，核心市场表现靓丽（姜文镪）

【新消费】明月镜片(301101)公司点评报告：离焦镜快速增长，品牌高端化，智能眼镜加速发展（姜文镪）

【汽车】春风动力(603129)公司点评报告：2025Q1业绩维持高增长，高端化与全球化共振（邓健全&赵悦媛）

【计算机】国能日新(301162)公司点评报告：全年业绩稳定兑现，分布式与电力交易进入机遇期（庞倩倩）

【食品饮料】东鹏饮料(605499)公司点评报告：补水啦高速增长，盈利能力提升（程丽丽&赵丹晨）

【食品饮料】天润乳业(600419)公司点评报告：全年平稳收官，期待盈利持续复苏（赵雷）

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财经新闻

4月LPR报价继续保持不变

4月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新一期贷款市场报价利率（LPR）。1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，两个品种报价继续保持不变。目前，LPR已连续6个月“按兵不动”。

央行：19项绿色金融标准正在研制

4月21日，人民银行研究局局长王信在国新办新闻发布会上表示，绿色金融有五大支柱，其中绿色金融标准是最重要的支柱，以此来避免所谓“洗绿”和假转型。人民银行高度重视绿色金融标准制定，截至目前，已发布6项绿色金融标准，另有19项标准正在研制，支持各类绿色金融产品和市场规范发展。

市场监管总局修订《采用国际标准管理办法》

市场监管总局修订出台《采用国际标准管理办法》，将于2025年6月1日起施行。修订的主要内容包括五个方面：一是明确所采用国际标准的范围和采标主体的范围；二是建立国际标准全过程跟踪机制；三是明确采标国家标准制定周期要求；四是强化版权政策要求；五是完善采用国际标准监督和纠错机制。

国务院：服务业扩大开放 多领域明确155项试点任务

4月21日，国务院新闻办公室举行发布会，介绍《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》有关情况。《工作方案》从重点服务领域开放、产业创新发展等多个维度，明确155项试点任务。此外，还在赋能服务业新业态发展、提升自由化便利化水平等方面提出多项试点任务。

商务部：我国批发和零售业取得良好开局

4月21日，商务部流通发展司负责人谈2025年1月份至3月份我国批发和零售业发展情况时表示，今年以来，商务部加快完善现代商贸流通体系，多措并举推动批发和零售业高质量发展。据国家统计局数据，1月份至3月份，我国批发和零售业增加值3.3万亿元，同比增长5.8%，占GDP比重为10.4%。我国批发和零售业取得良好开局，为扩大国内需求、畅通国民经济循环提供有力支撑。

国家医保局：开展医保影像云索引上传试点工作

4月21日，国家医保局办公室发布关于开展医保影像云索引上传试点工作的通知。根据《放射检查类医疗服务价格项目立项指南（试行）》中的影像资料上传和价格减收要求，征集有条件的地区开展医保影像云索引上传试点工作。试点地区医保部门指导当地医疗机构、检查检验机构应用统一的编制方案，编制规范、准确、真实、可溯的“医保影像云索引”，并将原始影像数据、“医保影像云索引”及数据集上传至地方影像云数据共享中心；指导地方影像云数据共享中心将“医保影像云索引”及数据集上传至当地医保影像云索引共享模块。通过试点工作形成可复制可推广的经验。

电动自行车新国标9月1日起实施

市场监管总局公布获得电动自行车强制性国家标准《电动自行车安全技术规范》检测能力资质具体机构名单。电动自行车新国标自9月1日起实施，9月1日起，所有新生产的电动自行车必须符合新国标要求。目前已有6家机构获得电动自行车新国标检测能力资质。

交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》

中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》。《估值指引》结合成熟市场经验和国内实践，一是细化估值机构估值生产全过程的规范要求，提升估值生产各环节的科学性；二是聚焦市场反映突出的透明度不足等问题，提出完善举措；三是建立估值机构、估值用户、第三方审计等对估值结果的多层次校验机制，促进市场价格发现；四是明确估值业务禁止性行为，强化估值业务自律管理。

《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》印发

中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局、上海市人民政府联合印发《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》。《行动方案》着眼于更好发挥上海国际金融中心在服务构建新发展格局中的特殊作用，支持各类主体更加安全、便捷、高效参与国际竞争与合作,从提高跨境结算效率、优化汇率避险服务、强化融资服务、加强保险保障、完善综合金融服务等五方面提出18条重点举措，对上海加快建设国际金融中心具有重要意义。

浙江：一季度实现生产总值22300亿元 同比增长6.0%

浙江省统计局公布一季度浙江经济运行情况显示，根据地区生产总值统一核算结果，一季度全省地区生产总值22300亿元，按不变价格计算，同比增长6.0%。分产业看，第一产业增加值398亿元，增长3.3%；第二产业增加值8249亿元，增长6.5%；第三产业增加值13653亿元，增长5.7%。

策略：樊继拓

策略深度报告：房价弱，但股市强的海外案例分析

美国2009-2011年：房地产磨底，消费回升驱动牛市。（1）房地产磨底未影响经济企稳回升，驱动股市走强。次贷危机后美国房价从2006年中开始下降，到2012年初持续下降了近6年的时间。20092011年美国房地产只是短暂企稳，房价下降速度放缓，没有出现明显改善。不过次贷危机之后，美股熊市只持续了1年左右，美国GDP从2009年Q3开始回升，美股底部反转略领先GDP回升1个季度。（2）股市上涨的驱动因素：个人消费的恢复、制造业和出口的复苏。美国个人消费支出在2009-2010年显著回升，成为拉动美国GDP增长的主要力量。2011年之后个人投资接力拉动经济上行。制造业和出口的复苏也为经济增长提供了动力。

日本2012-2013年：房地产小改善，政府投资和量化宽松驱动牛市。（1）房地产小反弹但经济走出长期低迷，股市开启长牛。2012年末，伴随着安倍晋三执政后推出“安倍经济学”，打出了量化宽松、财政刺激和结构化改革“三支箭”。东京等核心城市房价在2012年末开始企稳，日本股市也在2012年末开启了新一轮长牛。2013年日本部分房地产数据出现小幅反弹。（2）股市上涨的驱动因素：公共投资增长、日本央行购买风险资产。2013年日本实施大规模财政投资政策，财政支出超10万亿日元，重点用于基础设施修复和灾后重建，拉动公共投资增长。另一方面，日本央行直接购买ETF等风险资产的行为为市场注入了较为充裕的流动性，并有效提振风险偏好。

德国2022-2023年：房价下跌，全球化和流动性驱动牛市。（1）房价下跌经济衰退，但未影响股市走牛。2022年-2023年德国房地产受利率上升带来需求收缩影响，房价指数下跌。受能源价格上涨，俄乌局势紧张等因素影响，2022-2023年德国经济增速持续下滑。制造业和建筑业表现疲弱。（2）股市上涨的驱动因素：企业全球化、流动性较好。在房地产和经济增速下行背景下，德国股市涨幅较大，我们认为主要原因在于，第一，德国DAX指数成分股企业全球化程度较高。第二，德国股市流动性较好，交易较活跃。第三，德国DAX指数成份的行业分布中，科技和金融股市值占比居前，与德国GDP贡献度较高的汽车、公用事业等行业差异度较大，在国内经济增速下行阶段能够保持相对稳健的业绩。

房地产磨底，消费、投资、流动性可能成为A股牛市的驱动力。（1）A股历史上，2014-2015年是典型的资金驱动型牛市，政策放松并未马上带来房地产和经济的回升，确认经济企稳回升是2016年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014年下半年就展开了。居民资金的流入容易推动股市走牛。（2）房地产下降阶段或已完成，未来即使没有回升，大概率能够进入磨底阶段。考虑到美国贸易政策变化以及未来的不确定性，企业全球化进程可能受阻，消费反弹、投资回升、增量流动性可能成为未来驱动A股牛市的动力。

风险因素：宏观经济下行风险，房地产市场下行风险，全球经济受超预期冲击恶化风险，历史数据不代表未来。

固收：李一爽

信用债专题报告：信用债收益率小幅上行，中短端信用利差略有回落

信用债收益率小幅上行，中短端信用利差略有回落。本周利率整体窄幅波动，长端表现好于短端，1Y、3Y和5Y期国开债收益率分别上行2BP、3BP和2BP，7Y和10Y期国开债收益率分别下行1BP和2BP。信用债收益率整体小幅上行，1Y期AA级及以上信用债收益率上行1-2BP，AA-级与上周持平；3Y期AA和AA+级信用债收益率上行2-4BP，AAA与AA-品种持平；5Y期AA+及以上等级品种收益率上行0-1BP，AA与AA-品种上行2-4BP；7Y期各等级信用债收益率下行0-1BP；10Y期各等级品种收益率上行4BP。从信用利差上看，中短端信用利差略有回落，长久期品种利差上行。1Y期AA及以上品种利差与上周持平，AA-利差下行1BP；3Y期AA级品种利差持平，其余品种下行1-4BP；5Y期AAA和AA+级利差下行1-2BP，AA级上行3BP，AA-级利差与上周持平；7Y期各等级利差上行0-1BP；10Y期各等级利差上行6BP。

城投债利差大致走平贵州低等级品种利差略有回升。本周城投债利差总体继续小幅下行，外部主体评级AAA和AA平台信用利差下行1BP，AA+级平台信用利差与上周持平。各省AAA级平台利差多数下行0-1BP，其中云南下行3BP，甘肃上行2BP；AA+级平台利差多数下行0-1BP，西藏、陕西分别下行3BP和4BP，安徽、北京和黑龙江利差上行1-2BP；AA级平台利差多数下行0-2BP，山西下行5BP，甘肃下行15BP，贵州上行5BP。分行政级别来看，省级平台信用利差下行1BP，地市级和区县级利差较上周持平。各省级平台利差多数下行0-1BP，云南下行3BP；多数区域地市级平台利差下行0-2BP，甘肃下行15BP；多数区域区县级平台利差持平或上行1BP，河北和辽宁下行3BP，陕西下行4BP，贵州上行8BP。

产业债利差相对平稳，民企地产债利差抬升。本周央企和地方国企地产债利差下行0-1BP，混合所有制地产债利差下行69BP。民企地产债利差整体上行14BP，龙湖利差下行6BP，美的置业、华发股份利差持平，旭辉上行384BP。各等级煤炭债利差下行0-1BP；AAA等级钢铁债利差持平；AAA级化工债利差上行1BP，AA+利差下行2BP。陕煤利差上行1BP；晋控煤业利差下行1BP；河钢利差上行2BP。

二永债收益率曲线略微趋陡，中高等级表现更强，3Y中高等级二级债利差压缩。1Y期商业银行二级资本债收益率下行0-3BP,永续债收益率下行2BP,1Y期二永债利差整体下行2-4BP。3Y期AAA-和AA+级二级资本债收益率下行0-2BP,AA收益率上行1BP，3Y二级债利差下行2-5BP；3Y期AAA-和AA+级永续债收益率上行1BP,利差下行2BP，AA级收益率上行4BP,利差上行1BP；5Y期商业银行二级资本债收益率上行0-2BP,利差则下行0-2BP，永续债收益率上行2BP,利差基本持平。

产业永续超额利差基本持平，城投永续超额利差上行。产业AAA3Y永续债超额利差小幅下行0.01BP至9.20BP，处于2015年以来的8.80%分位数；产业AAA5Y永续债超额利差持平于8.72BP，处于6.38%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差上行1.25BP至8.24BP，处于6.02%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差上行0.89BP至9.73BP，处于7.92%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

新消费：姜文镪

首席分析师

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智能眼镜行业专题报告：眼视光的价值在哪里？

AI+拍摄眼镜：产品形态成熟，产业变革有望到来。根据WellsennXR，2024年全球AI眼镜出货量234万台，其中AI+拍摄眼镜销量225万台。当前，AI+拍摄眼镜的产品路径已基本成熟，后续发展重点或将聚焦于模型能力升级、软硬件性能优化，以及产业龙头间协同合作的深化。对于一款已相对成熟的产品形态而言，获得政府、产业界与消费者从高到低全方位的认可与接纳至关重要。近期，国内以雷鸟、Rokid为代表的产品在政府活动、信通院、官方媒体及产业协会等层面频繁亮相发声；Rokid与蓝思科技达成深度战略合作；XREAL、晶盛机电、龙旗科技与鲲游光电四家企业正式签署《AI/AR产业链战略合作协议》；传音控股联合莫界科技推出TECNO AI Glasses（AI拍摄）和AI Glasses Pro（AI+树脂光波导+单绿）。同时，上海市将XR/AI眼镜纳入消费品以旧换新补贴范围。这一系列举措正推动产品在消费者视野中逐步实现破圈。

智能眼镜+垂类场景：渗透率提升曲线陡峭可期。我们推断，智能眼镜在会议、视障辅助、骑行、滑雪、旅游、直播等垂直场景中，更易形成陡峭的渗透率提升曲线。在这些场景中，智能眼镜有望充分发挥其第一视角拍摄、语音交互（解放双手）以及智能识别等能力优势，且用户在此类场景下的支付意愿和支付能力较强。此外，垂类应用场景有助于降低对软硬件能力的过高要求，从而实现产品功能、重量与续航等核心指标的平衡。值得期待的是，2025年Meta&Oakley合作开发的运动场景眼镜有望面世；在此之前，前锤子科技COO吴德周创办的致敬未知已推出首款主打运动拍摄的AI智能眼镜——BleeqUp Ranger AI。

AI+AR眼镜：先有传统眼镜智能化，后有计算终端眼镜化。行业早期产品为AR眼镜、音频眼镜，其中早期AR眼镜以BB方案居多；23年9月Meta联合Rayban推出Rayban-Meta（AI+拍摄眼镜）、24年出货量超200万台；24Q4 Rokid推出AI+单色AR眼镜；25年市面上有望出现大量的AI+拍摄眼镜（类似于Rayban-Meta）；25H2Meta将联合Oakley推出运动眼镜、Rayban-Meta带显款（AI+单色AR）；AR+AI是下一代产品形态，空间计算单元（类似于MetaOrion）或是最终形态。伴随GPT、Llama、Grok、Deepseek、豆包、通义千问等模型不断更新升级；波导技术在材料、工艺及技术路径等方面持续创新，AI+AR眼镜产品正从基础硬件叠加阶段，逐步向智能辅助与智能助理方向发展。

远期展望：通过品类对比，智能眼镜远期总量空间预计在亿台级别。1）对标智能手表：中短期智能眼镜和智能手表均为智能手机的部分功能载体；2023年全球有超过12亿人拥有至少一块智能手表，伴随智能眼镜续航、重量、近视方案等问题逐步解决，渗透率有望对标智能手表；2）对标光学眼镜：中期当智能眼镜功能更丰富、实用，且重量无限接近于眼镜后，有望逐步替代光学眼镜；2020年全球至少有22亿人视力受损，部分人群会将现有近视/远视眼镜升级为智能眼镜；3）对标智能手机：当智能眼镜生态搭建完整、具备过程产品的所有功能，远期有望替代智能手机；2023年全球约43亿人拥有智能手机，未来智能眼镜有希望逐步替代手机、成为新一代交互媒介。

眼视光的价值：1）上游原料：目前智能眼镜沿用树脂材料、高折射率依赖进口，长期关注光波导融合度数新材料研发进展；2）中游镜片：我国镜片行业集中度仍有提升空间，中高端领域逐步国产替代；近视镜片为AR眼镜落地核心环节，当前磁吸/插入式为过渡方案，贴合式、融合式技术稳步突破。龙头具备规模化、定制化车房能力，有望与智能眼镜龙头强强联合，市场格局有望显著集中，同时ASP有望同步提升（2片→3-4片、镜片制造难度提升、贴合工艺有附加价值）；3）下游渠道：渠道链条长、门店管理非标化导致零售商较难集中，基于客群匹配度、定制化车房壁垒、单店模型改善→渠道扩张进一步加强逻辑，智能眼镜销量增长驱动单店模型改善，强强联合下头部零售商份额有望明显提升。

未来或已来，建议重点关注以下企业：具备较强的镜片车房定制能力，与国际及国内大客户紧密合作，且凭借技术迭代不断实现破圈的【康耐特光学】；与头部智能眼镜厂商合作开发运动相关产品，未来有望拓展运动骑行等业务领域的【英派斯】；镜片生产能力领先，与头部3C厂商开展合作的【明月镜片】；渠道布局先行，并逐步向产品端延伸（如与雷鸟成立合资公司共同研发产品）的【博士眼镜】。展望后续，4月23日Meta预计发布财报、4月29日Meta LlamaCon大会，5月15日字节原动力大会，后续重磅产品小米AI眼镜（根据WellsennXR）、Meta AI眼镜有望发布，我们预计后续板块将迎来新一轮催化。

风险因素：下游需求不及预期，合作落地不及预期，技术研发进展不及预期，单店模型测算结果可能存在偏差

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

三诺生物(300298)公司点评报告：血糖业务稳健发展，海外市场表现亮眼

事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入44.43亿元（yoy+9.47%），归母净利润3.26亿元（yoy+14.73%），扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%），经营活动产生的现金流量净额6.31亿元（yoy-14.13%）。其中2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%）。

点评：

BGM+CGM齐发力，血糖检测业务增长15.58%。2024年公司持续深耕以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测领域，实现营收44.43亿元（yoy+9.47%），其中血糖监测产品得益于BGM的稳定增长、CGM取得较好的进展，实现营收33.21亿元（yoy+15.58%）。从盈利能力来看，公司销售毛利率为54.88%（yoy+0.82pp），销售净利率为7.78%（yoy+2.95pp），盈利能力不断提升，我们认为主要是因为血糖监测业务作为公司的传统优势业务，具有较高的毛利率水平，对公司整体毛利率起到了稳定支撑的作用；此外，随着公司运营效率不断提升，管理费用率和研发费用率均有所优化，分别为9.13%（yoy-1.18pp）、8.44%（yoy-0.34pp），而销售费用率由于线上渠道和CGM市场投入增加而略有增长，为26.82%（yoy+2.66pp）。我们认为随着公司在血糖领域的市场地位不断夯实，在慢病管理领域的品牌知名度不断提升，CGM业务亏损幅度减少，营收和利润均有望保持快速增长。

中国市场稳健发展，海外非美市场增长65.51%，潜力可期。分市场来看，公司深耕国内零售市场和基层医疗市场，加强与连锁药店、电商平台等渠道的合作，提升了产品的市场覆盖率和品牌影响力，中国市场保持稳健增长，实现收入25.78亿元（yoy+9.81%），占总营收的58.02%。国外市场方面，美国地区实现收入13.80亿元（yoy-2.68%），占总营收的31.06%，公司在巩固美国市场的同时，积极开拓其他海外市场，如欧洲、东南亚等地区，其他地区实现收入4.85亿元（yoy+65.51%），占总营收的10.92%，成为公司营收增长的新亮点。我们认为随着公司产品陆续在海外取证，和海外子公司PTS、Trividia的协同合作逐步深化，公司在国际市场的份额有望不断提升，海外市场的拓展有望为公司的长期发展注入新的活力。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为49.10、54.39、60.11亿元，同比增速分别为10.5%、10.8%、10.5%，实现归母净利润为4.35、5.25、6.17亿元，同比分别增长33.4%、20.7%、17.5%，对应2025年4月18日收盘价，PE分别为26、22、18倍。

风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

百亚股份(003006)公司点评报告：舆情影响弱化，核心市场表现靓丽

事件：公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入9.95亿元（同比+30.1%），归母净利润1.31亿元（同比+27.3%），扣非归母净利润1.29亿元（同比+32.4%），利润表现超预期。

百亚流量场、转化场、收割场初步形成。我们认为本身25年应该是百亚业务逻辑形成闭环的年份，线上流量赋能线下，线上平台结构趋于均衡，盈利逐步回暖，线下增长提速、品牌势能提升。由于24Q4、25Q1受舆论影响，线上冲击明显，但线下逻辑依然存在，我们预计后续舆论影响逐步平滑，公司业务模型有望显著改善。

线下：核心五省份额提升，外围市场快速扩张。25Q1公司线下渠道实现收入6.50亿元（同比+49.0%），其中外围省份同比+125.1%，核心外围省份加速拓展、细化管理；我们判断核心五省增速超预期，我们预计主要系川渝市场24Q1低基数、渠道持续下沉渗透、益生菌新品开拓新客、线下市场用户粘性更强，核心五省作为盈利能力最优区域，快速增长带动整体盈利能力超预期。

线上：抖音4月重回榜首，天猫、拼多多战略高度提高。根据久谦，25Q1自由点电商三平台卫生巾（含裤型）GMV合计同比-2.6%；根据蝉妈妈，4月1-18日抖音GMV同比-2.1%；截至4月18日，自由点已重回抖音平台卫生巾品类份额top1。25年公司深化与天猫平台战略合作，加强站内天猫&站外小红书品牌投放，渠道趋于多元发展。

盈利能力稳健，现金流短期波动。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为53.3%/13.1%（同比-1.0pct/-0.3pct），销售/管理/研发费用率分别为34.0%/2.5%/1.5%（同比-0.4pct/+0.3pct/-0.5pct）。经营性现金流净额为0.07亿元（同比-0.91亿元），我们预计主要系节奏变化所致，存货/应收/应付账款周转天数分别为52/24/53天（同比+7/+1/-5天），整体保持健康。

盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8、4.9、6.4亿元，对应PE分别为30.7X、23.6X、18.1X。

风险因素：舆情进一步发酵风险，新品拓展不及预期，市场扩张不及预期

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

明月镜片(301101)公司点评报告：离焦镜快速增长，品牌高端化，智能眼镜加速发展

事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年实现收入7.70亿元(+2.9%)，归母净利润1.77亿元(+12.2%)；24Q4实现收入1.87亿元(+0.7%)，归母净利润0.40亿元(+13.3%)；25Q1实现收入1.97亿元(+2.6%)，归母净利润0.47亿元(+11.7%)，收入稳健增长，利润率持续提升。

离焦镜产品升级、增长提速，大单品占比稳步提升。剔除海外&原料业务影响，25Q1公司镜片业务收入同比+5%。24年公司发布轻松控PRO2.0及医疗版（日常通用+防蓝光），防控效果进一步提升；截至目前零售/医疗渠道共有18/18个SKU，产品线丰富度领先。25Q1“轻松控”系列产品销售额5013万元（同比+22.1%），剔除产品升级回收影响后，24年“轻松控”系列产品销售额5496万元（同比+33.8%）。传统镜片大单品占比持续提升，PMC超亮系列25Q1收入同比+44%，截至Q1末三大明星产品（PMC超亮、防蓝光、高折）收入占比57%；24年推出1.74高折镜片，我们预计市场销售表现较好。

品牌高端化持续推行，拓展高端独立店铺。24年4月，公司宣布与德国徕卡公司达成镜片领域独家合作协议；10月明月与徕卡公司举办发布会，目前稳步推进徕卡镜片业务拓展。公司挑选潜力区域，成功拓展部分高端独立店铺，徕卡镜片凭借其独特设计和优质产品体验赢得较高认可；同时，公司开启探索中国香港&澳门市场。公司官宣郭晶晶作为新代言人，亦有助于巩固高端品牌形象。

智能眼镜业务开拓提速，解决方案布局前瞻。公司致力于提供全套解决方案，从差异化角度切入市场，当前智能眼镜市场配镜度数需求仍较难满足，渠道渗透仍是3C企业痛点，公司通过提供整套服务方案（渠道-验光-割边-装配-售后答疑）促成更多合作。3C产品更多为标品，而眼镜作为高度个性化领域，对公司渠道、供应链能力、toC端经验积累均提出较高要求。

净利率稳步改善，现金流&营运效率健康。24Q4/25Q1公司毛利率为56.3%/58.4%（同比-0.3/+0.4pct），归母净利率21.3%/23.9%（同比+2.4/+2.0pct），净利率持续提升。25Q1销售/管理/研发费用率分别为17.2%/9.5%/4.8%（同比-1.5/-2.8/+1.2pct），费用投放优化、产品研发投入增加。25Q1公司产生净经营现金流0.06亿元（同比-0.15亿元），截至25Q1末公司存货/应收/应付账款周转天数96/65/40天（同比+11/-6/-22天），营运能力健康。

盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.3亿元、3.0亿元，对应PE分别为46X/41X/32X。

风险因素：原材料价格波动，终端需求不及预期，近视防控新品市场开拓不及预期

汽车：邓健全

首席分析师

S1500525010002

汽车：赵悦媛

联席首席分析师

S1500525030001

春风动力(603129)公司点评报告：2025Q1业绩维持高增长，高端化与全球化共振

事件：公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年全年实现营业收入150.4亿元，同比+24.2%；实现归母净利润14.7亿元，同比+46.1%。公司2025Q1实现营业收入42.5亿元，同比+38.9%；实现归母净利润4.2亿元，同比+49.6%。

点评：

四轮车高端化加速，欧洲GOES品牌渗透率快速提升。2024年公司全地形车矩阵焕新，中高端新品U10 PRO等推动业务高弹性增长，全地形车业务全年销售16.9万辆，销售收入72.1亿元，同比+10.9%，出口额占国内同类产品71.9%，稳居行业首位。欧洲市场成功收购“GOES”四轮品牌，通过整合渠道与资源，双品牌协同作战，进一步提升了品牌渗透率。根据金融界数据，2025年2月公司四轮车国内工厂出货量达1.4万辆，同比+69.0%；出口表现突出，单月销量1.3万辆，同比增长60%。

摩托车高端化与全球化共振，国内与海外并重发展。2024年，公司150SC、675SR等新品陆续上市，完善产品体系，全年累计销售两轮车28.7万辆，实现销售收入60.4亿元，同比+37.1%。国内两轮内销14.3万台，销售收入30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一。全年海外两轮产品销售14.3万台，销售收入达29.4亿元，同比+30.2%。2025年中大排量增量延续，2025年2月250cc以上车型销量0.8万辆，同比+48.3%，出口占比超六成，主力车型450SR改款及450CLC新品贡献显著增量。公司计划年内推出450MT等新车型，进一步巩固内销优势，同时加速拓展东南亚及欧洲两轮车出口市场。

极核电动发展潜力强劲，第三增长曲线已现。2024年，极核电动实现销量10.6万辆，销售收入4.0亿元，同比+414.2%，逐步在行业中崭露头角。在市场拓展上，极核电动聚焦国内核心城市，渠道数量同比+1489%。2025年极核延续高增长，1月、2月极核电动摩托销量分别为0.9万、0.2万，同比分别+627.8%、+184.9%。

新产能扩建，满足电动两轮车高增需求。在“双碳”战略和绿色产业政策推动下，叠加消费升级、即时配送需求增长及新零售模式创新等因素驱动，电动两轮车已迈入高速发展期；同时兼具休闲娱乐与运动属性的中大排量摩托车渗透率也在持续稳步提升，未来发展潜力巨大。为满足战略发展需求，进一步提升产能和市场竞争力，公司拟在浙江省桐乡市崇福镇投资建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”。该项目将由公司的全资子公司浙江极核智能装备有限公司作为实施主体，项目总投资额预计为人民币35亿元，资金来源为公司自有资金或自筹资金。

盈利预测：我们预计2025-2027年公司营收188/227/265亿元，实现归母净利润18/23/27亿元，对应PE为13/10/8倍。

风险因素：新车型销量不及预期；海外市场拓展不及预期；新品研发进度不及预期；产能建设不及预期。

计算机：庞倩倩

国能日新(301162)公司点评报告：全年业绩稳定兑现，分布式与电力交易进入机遇期

事件：国能日新发布2024年年度报告，公司实现营业收入5.50亿元，同比增长20.50%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长15.67%。单四季度实现收入1.85亿元，同比增加25.42%，实现归母净利润0.40亿元，同比增加24.52%。

十四五收官之年，新能源景气度确定性高。国家能源局数据，2024年，国内光伏发电新增并网27,757万千瓦，同比增长28%。其中，集中式光伏新增并网15,939万千瓦，同比增长33%；分布式光伏新增并网11,818万千瓦，同比增长23%。风力发电新增并网7,982万千瓦，同比增长5%。2024年全年我国风电、光伏的利用率分别约为95.9%和96.8%，较高的新能源利用率凸显国内优异的电力管理水平，也为后续并网规模扩张奠定基础。中国电力企业联合会预计2025年全国新增新能源发电装机规模超过3亿千瓦，增量规模仍相当可观。

功率预测业务稳健增长，大模型有望进一步提高预测精度。净新增电站用户数量达755家，同比净增21.03%，用户数量达到4345家。用户留存比例依旧保持较高水平，稳健持续增长及用户高粘度的服务费规模。公司于2024年10月15日正式发布“旷冥”新能源大模型，该大模型应用在新能源发电功率预测、极端天气预测和电力现货市场预测等领域相比于传统数值天气预报方式，在诸多维度精度和效率方面均有显著提升。我们认为大模型技术的嵌入和应用，有望在公司行业领先的预测精准度的基础上进一步放大优势，持续提升公司在预测、算法等方面的核心技术能力。

各区域电力交易快速有序推进，公司相关业务或充分受益。2024年11月国家能源局、中国电力企业联合会等多家单位发布《全国统一电力市场发展规划蓝皮书》，首次明确全国统一电力市场发展“路线图”和“时间表”，即2025年初步建成全国统一电力市场，2029年全面建成全国统一电力市场，2035年进一步完善全国统一电力市场。公司电力交易相关产品已实现在山西、山东、甘肃、广东等地区的布局并陆续应用于部分电力交易客户。还跟进了江西、河北南网、安徽、湖北、陕西、广西、贵州等省市长周期结算试运行工作，研发了电力交易的相关产品并邀约部分新能源电站客户进行试用。用户拓展方面，公司持续打磨发电集团、新能源场站等市场主体（发电侧）电力交易产品，同时也关注到售电公司、大型工业用户等市场主体（用户侧）客户的需求，积极开展产品打造与客群布局。

盈利预测与投资评级：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受新能源行业高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为1.18/1.50/1.89元，对应P/E分别为53.03/41.79/33.14倍。维持“买入”评级。

风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

食品饮料：赵丹晨

分析师

S1500523080005

东鹏饮料(605499)公司点评报告：补水啦高速增长，盈利能力提升

事件：公司发布2025一季度报告，实现收入48.48亿元，同比+39.23%；归母净利润9.80亿元，同比+47.61%。

点评：

基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。2025Q1公司实现主营业务收入48.45亿元，同比+39.33%。从产品结构来看，东鹏特饮收入同比+25.8%至39.01亿元，补水啦收入同比+261.46%至5.70亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+72.62%至3.75亿元。在补水啦第二增长曲线下，Q1广东区域收入同比+22.13%至11.25亿元，广西区域收入同比+31.94%至3.78亿元。全国市场仍然保持了较好的增长，华中区域收入同比+28.51%至6.84亿元，华东区域收入同比+30.83%至6.56亿元，西南地区收入+60.47%至6.23亿元，华北区域收入同比+71.64%至7.46亿元，线上销售同比54.17%至1.04亿元，直营渠道收入同比+52.94%至5.29亿元。

成本红利持续兑现，盈利能力提升。2025Q1公司营业成本同比+35.09%，毛利率同比+1.7pct至44.47%。费用率方面，销售费用同比+35.71%至8.09亿元，销售费用率同比-0.43pct至16.68%；受益于销售收入快速增长，规模效应下管理费用率同比-0.47pct至2.48%。综上，2025Q1公司归母净利润同比+47.61%至9.80亿元，归母净利润率同比+1.15pct至20.21%。

盈利预测与投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长。展望2025年，我们认为在“东鹏补水啦”自身价格优势和渠道优势的基础上，有望继续贡献收入增量。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.92、11.98、15.82元，对应2025年4月18日收盘价（280.8元/股）PE为31、23、18倍，维持“买入”评级。

风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期

食品饮料：赵雷

分析师

S1500524100003

天润乳业(600419)公司点评报告：全年平稳收官，期待盈利持续复苏

事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入28.04亿元，同比+3.33%；归母净利润4366万元，同比-69.26%；实现扣非归母净利润7601万元，同比-45.78%。其中，24Q4公司实现营业收入6.49亿元，同比+2.76%；归母净利润2139万元，同比+4617.96%；实现扣非归母净利润179万元，同比+144.51%。

点评：

Q4收入表现稳定，疆外持续坚挺。2024Q4，乳制品市场延续此前恢复缓慢的趋势，奶价同比环比继续下跌。公司Q4收入表现依然稳定，分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.47亿元、2.57亿元和1695万元，同比分别-3.40%、+2.00%和+51.20%，常温产品略有下滑。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.08亿元和3.21亿元，同比分别-3.42%和+4.59%，疆外表现依然坚挺。

Q4毛利率短期受挫，净利润扭亏为盈。公司Q4毛利率为12.15%，同环比均出现下滑，同比-5.43pct，我们推测系公司短期产品结构变化及部分产品促销所致。公司Q4费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct。此外，公司资产减值损失占比同比明显减少，主要系24Q4生产性生物性资产和存货减值同比偏少。叠加同比偏少的生产性生物资产淘汰损失所带来的营业外支出减少，递延所得税费用的减少和少数股东的当期亏损，公司归母净利润扭亏为盈。

优化牛群结构，销量持续提升。经营层面看，公司2024年三大板块紧密协同，销售板块加大品牌营销，深耕新疆资源，同时破圈年轻化消费人群，全年实现销量29.43万吨，同比+3.43%。乳业板块一方面严控生产成本，另一方面加强乳业创新。牧业板块应对奶价和肉牛价格下降双重压力，积极优化牛群结构，年末牛只存栏6.48万头，平均成母牛单产10.66吨。

盈利预测与投资评级：盈利持续复苏，趋势有望延续。乳业当前处于需求低位，而公司经营韧性十足，Q4业绩同比扭亏为盈。展望25年，我们认为公司有望在需求和供给再平衡的背景下业绩进一步复苏。我们预计公司2025-2027年EPS为0.31/0.54/0.78元，分别对应2025-2027年36X/21X/14XPE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《房价弱，但股市强的海外案例分析》

对外发布时间：2025年4月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称：《信用债收益率小幅上行 中短端信用利差略有回落——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年4月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

证券研究报告名称：《智能眼镜：眼视光的价值在哪里？》

对外发布时间：2025年4月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004

证券研究报告名称：《血糖业务稳健发展，海外市场表现亮眼》

对外发布时间：2025年4月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金 S1500523080002；曹佳琳 S1500523080011

证券研究报告名称：《百亚股份：舆情影响弱化，核心市场表现靓丽》

对外发布时间：2025年4月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004

证券研究报告名称：《明月镜片：离焦镜快速增长，品牌高端化，智能眼镜加速发展》

对外发布时间：2025年4月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004

证券研究报告名称：《2025Q1业绩维持高增长，高端化与全球化共振》

对外发布时间：2025年4月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：邓健全 S1500525010002；赵悦媛 S1500525030001；赵启政 S1500525030004；丁泓婧 S1500524100004

证券研究报告名称：《全年业绩稳定兑现，分布式与电力交易进入机遇期》

对外发布时间：2025年4月21日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006

证券研究报告名称：《补水啦高速增长，盈利能力提升》

对外发布时间：2025年4月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：程丽丽 S1500523110003；赵丹晨 S1500523080005

证券研究报告名称：《全年平稳收官，期待盈利持续复苏》

对外发布时间：2025年4月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：赵雷 S1500524100003