【德邦化工】外部环境扰动，重申民爆板块的机遇性！

（来源：德邦证券研究）

投资要点

本周基础化工板块表现弱于大盘。根据Wind，本周（4/10-4/18）上证综指涨跌幅为+1.6%，创业板指数涨跌幅为+0.7%；申万基础化工行业指数涨跌幅为+1%，在全部31个行业板块中位列第15位，跑输上证综指0.7个百分点，跑赢创业板指数0.3个百分点。年初至今，上证综指涨跌幅为-2.2%，创业板指数涨跌幅为-10.6%；申万基础化工行业指数涨跌幅为-1%，跑赢上证综指1.2个百分点，跑赢创业板指数9.6个百分点。

核心观点：

关税扰动国际环境，内需逻辑利好民爆。此前，我们外发了《民爆行业系列深度一：从政策端看民爆行业发展方向》、《民爆行业系列深度二：西部大开发与化债背景下，民爆需求几何？》等民爆行业的系列深度报告，在外部大环境存在不确定性的当下，我们重申民爆行业的五条投资主线：

①新疆：“十四五”规划中期调整，全国新增1.5亿吨煤炭产能，全部位于新疆。根据2024年第九届CNCCIC大会刘光启发言，2025年新疆煤炭产能力争达到7亿吨/年（2024年产量达5.41亿吨），2030年有望达到10亿吨，一方面未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化；另一方面煤化工项目密集落地，也有望支撑煤炭新产能消化。根据央视网消息，国家国务院国资委与25家中央企业签署合作意向书，签约项目183个，预计2028年底前完成投资约9396亿元，用于新疆地区煤炭煤电煤化工、油气生产加工、新能源开发等关键领域。我们认为在新疆布局较多炸药产能的公司如雪峰科技、易普力和广东宏大、江南化工、凯龙股份有望充分受益。

②西藏：十四五规划提出“实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发”等重大工程，雅鲁藏布江下游水电工程已正式核准，水利项目进展加速。此外，区域内有色矿产资源也有望大幅提振民爆需求向上，国内最大巨龙铜矿巨龙二期改扩建工程已启动，建成后年产铜量较2023年翻番。随着西藏水利项目的积极推进与有色项目的加码，在西藏有产能布局的民爆企业如高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合等有望充分受益。

③出海：根据QY Research，2023年全球民爆物品市场规模1230亿元，约为国内市场的三倍。国内民爆龙头纷纷出海布局，例如雅化集团（津巴布韦锂矿项目、纳米比亚达马拉兰矿区项目）、江南化工（纳米比亚罗辛铀矿采矿一体化项目），广东宏大（以塞尔维亚为基本盘，重点布局中非和南美区域）、易普力（纳米比亚湖山铀矿钻爆施工项目）。未来国内民爆企业有望将跟随“一带一路”倡议持续打开成长空间。

④军工：据新华社消息，根据2025年中央和地方财政预算草案报告，2025年我国国防支出为17846.65亿元，同比+7.2%，连续三年保持同一增速。根据长城军工招股说明书，受益于国防现代化进程加速，预计2027年我国装备费占国防支出的比例上升至40%，显著利好民爆+军工布局的企业，如广东宏大（军工板块“1+N”战略布局，以宏大防务公司为主，孵化多个智能弹药及单兵作战等前瞻性军工项目研发平台，核心产品包括HD-1、JK-2导弹等），国泰集团（军工子公司拓泓新材、三石有色、澳科新材等，拥有航天领域战略材料的钽铌合金、军用新型毁伤材料钨基合金的自主研制工艺；同时2024年公司投资建设含能新材料生产线项目，001线有望2025年9月投产）。

⑤化债：2024年10月12日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策。财政部3月24日发布2024年中国财政政策执行情况报告，强调2025年落实落细一揽子化债政策，坚决遏制新增隐性债务。根据中爆协，2025年1-2月我国12个债务省市自治区中5个生产总值同比为正，其中甘肃、辽宁、内蒙古三个省市自治区同比分别+24.6%/+11.5%/+3.92%，我们认为随着化债政策推动，民爆景气有望持续提振。

建议关注：易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团、金奥博、雅化集团、雪峰科技、高争民爆、凯龙股份、壶化股份、保利联合。

产品价格涨跌情况：本周化工品价格涨幅前十名为：三氯乙烯（+16.3%）、PX(韩国FOB)（+16.2%）、溶剂油(120#,华东)（+11.9%）、液化天然气(日本到岸价)（+10.8%）、丙烷(华东冷冻CFR)（+7.7%）、汽油(92#,新加坡FOB)（+6.5%）、三乙胺(华东)（+6.3%）、丁烷(华东冷冻CFR)（+6.1%）、硫酸铵(山东临沂)（+5.5%）、WTI期货(主连合约)（+5.2%）。本周化工品价格跌幅前十名为：丁二烯(华东)（-11.7%）、丁二烯(韩国FOB)（-11.4%）、碳酸氢铵(山西)（-9.1%）、煤焦油(华东)（-9%）、美国Henry Hub期货(主连合约)（-8%）、TDI(T80,华东)（-7.6%）、甲基环硅氧烷混合物(DMC)（-7.1%）、液氧(陕西)（-6.8%）、液化气（FOB东南亚）（-6.8%）、液氮(陕西)（-6.4%）。

投资建议：①核心资产进入长期配置价值区间。当下化工品盈利或已筑底，基本面下行风险充分释放，化工白马有望迎来估值与盈利双击修复。关注：宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学。②供给短缺或约束的行业率先迎来弹性。部分化工品的供给端已出现扰动，关注相关企业涨价带来的业绩弹性。维生素：浙江医药、新和成、能特科技。三氯蔗糖：金禾实业。制冷剂：巨化股份、三美股份、东岳集团。涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣。③重视需求确定性向上的方向。关注：民爆：易普力、江南化工、广东宏大、雪峰科技、高争民爆等。改性塑料：金发科技、会通股份、国恩股份。复合肥：史丹利、新洋丰、云图控股等。④重视化工高分红资源股价值重估。新国九条引领资本市场高质量发展，高分红资产有望迎来价值重估。关注：磷矿：云天化、芭田股份、川恒股份。钛矿：龙佰集团。天然碱：远兴能源。原油：中国海油、中国石油、中国石化。

风险提示：宏观经济下行风险，原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能大幅扩张风险，安全生产与环保风险，企业经营风险等。

正文

1. 核心观点

政策发力引领供需格局改善，关注化工顺周期投资机会。自24年9月中央政治局会议以来，地产消费等一揽子政策陆续出台，有望消除市场前期担忧、提振经济信心，化债和稳定房地产等政策也有望带动终端化工品需求。结合供给端，本轮自2021年以来的化工扩产周期或已步入尾声，此前《政府工作报告》再设单位GDP能耗降低具体目标，新“国九条”出台引领高质量发展，化工行业或迎新一轮供给侧改革，国内供给侧有望边际大幅改善。此外，本轮扩产过程中，中国化工凭借后来居上的规模、管理、研发等优势，正在加速抢占全球市场份额。我们认为，化工行业有望进入新一轮长景气周期。当下的化工投资主线包括四个方面：

1）核心资产进入长期配置价值区间。当下化工品盈利或已筑底，基本面下行风险充分释放，化工白马有望迎来估值与盈利双击修复。关注：宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、卫星化学。

2）供给短缺或约束的行业率先迎来弹性。部分化工品的供给端已出现扰动，关注相关企业涨价带来的业绩弹性。①维生素：巴斯夫停产与帝斯曼业务剥离，行业格局或已重大改变，本轮行情有望超预期。关注：浙江医药、新和成、能特科技。②三氯蔗糖：进入长协订单旺季龙头挺价意愿较强，本轮涨价有望超预期。关注：金禾实业。③制冷剂：2025年初步配额方案符合预期，二代加速淘汰趋势不变，三代利空风险出尽，叠加内外贸双旺态势，制冷剂已开启新一轮涨幅。关注：巨化股份、三美股份、东岳集团。④涤纶长丝：回调后当前赔率较高，据百川盈孚数据显示，下游织造并不悲观，旺季有望迎来价格价差弹性。关注：桐昆股份、新凤鸣。

3）重视需求确定性向上的方向。①民爆：新疆、西藏等省份需求高增有望持续，债务高风险省份需求弹性可期，产能约束格局优化长逻辑有望迎来板块价值重估。关注：易普力、江南化工、广东宏大、雪峰科技、高争民爆等。②改性塑料：受益于设备更新和消费品以旧换新的方案政策，改性塑料行业或快速迎来发展，此外，原料PP、PE、PS、ABS等与油价关联度较高，油价下行有望带来成本改善。关注：金发科技、会通股份、国恩股份。③复合肥：龙头集中度持续提高，复合肥长逻辑渗透率提升。关注：史丹利、新洋丰、云图控股等。

4）重视化工高分红资源股价值重估。新国九条引领资本市场高质量发展，高分红资产有望迎来价值重估。①磷矿：云天化、芭田股份、川恒股份。②钛矿：龙佰集团。③原油：中国海油、中国石油、中国石化。

2. 化工板块整体表现

本周申万基础化工行业指数环比上升。根据Wind，本周（4/10-4/18）上证综指涨跌幅为+1.6%，创业板指数涨跌幅为+0.7%；申万基础化工行业指数涨跌幅为+1%，在全部31个行业板块中位列第15位，跑输上证综指0.7个百分点，跑赢创业板指数0.3个百分点。年初至今，上证综指涨跌幅为-2.2%，创业板指数涨跌幅为-10.6%；申万基础化工行业指数涨跌幅为-1%，跑赢上证综指1.2个百分点，跑赢创业板指数9.6个百分点。

细分板块看，在基础化工26个子板块中，20个子板块上涨，6个子板块下跌。本周子版块涨跌幅前五名分别为：纺织化学用品（+5.9%）、涂料油墨（+4.8%）、改性塑料（+4.4%）、膜材料（+3.7%）、其他化学制品（+3.6%）；本周子版块涨跌幅后五名分别为：聚氨酯（-6.3%）、氮肥（-1.3%）、粘胶（-0.8%）、煤化工（-0.5%）、农药（-0.3%）。

3. 化工板块个股表现

在基础化工板块426只股票中，本周314只股票上涨，111只股票下跌，1只股票持平。本周个股涨幅前十名分别为：红宝丽（+64.2%）、一致魔芋（+51.8%）、联合化学（+39.9%）、中毅达（+36.4%）、领湃科技（+29.1%）、新金路（+28.7%）、一诺威（+28.7%）、红墙股份（+25.1%）、天晟新材（+23.8%）、润阳科技（+23.2%）。本周个股跌幅前十名分别为：美农生物（-30.9%）、润普食品（-23.1%）、恒光股份（-19.5%）、绿亨科技（-18.7%）、华融化学（-15.4%）、天洋新材（-11.9%）、蔚蓝生物（-11.4%）、鼎际得（-11.2%）、蒙泰高新（-10.2%）、颖泰生物（-10%）。

4. 重点公司公告

卓越新能：公司“年产5万吨天然脂肪醇项目”已完成装置联动调试和投料试产工作，于近日正式投产，产品的各项技术指标符合国家标准。

氯碱化工：公司发布2024年年报，2024年度实现营业收入81.85亿元，同比增长13.46%，实现归净利润7.87亿元，同比增长3.53%。   

芭田股份：公司发布2024年年报，2024年度实现营业收入158.84亿元，同比增长3.79%，实现归母净利润20.30亿元，同比增长32.36%。    

新和成：公司发布2024年年报，2024年度实现营业收入216.10亿元，较上年同期增长42.95%，实现归属于母公司所有者的净利润58.69亿元，较上年同期增长117.01%。      

雪天盐业：1）公司发布2024年年报，2024年度实现营业收入53.92亿元，同比变化-13.90%，实现归母净利润3.04亿元，同比变化-57.13%。2）公司发布2025年一季度报告，一季度营业收入11.32亿元，同比下降27.24%，归母净利2678.03万元，同比下降85.64%。  

正丹股份：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收34.80亿元，同比+126.31%；实现归母净利润11.90亿元，同比+11949.39%。

江苏索普：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收64.03亿元，同比+18.43%；实现归母净利润2.13亿元，同比+1029.62%。

三友化工：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收213.61亿元，同比-2.55%；实现归母净利润4.99亿元，同比-11.78%。

华锦股份：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收345.96亿元，同比-25.02%；实现归母净利润-27.95亿元，较去年扭盈为亏。

富淼科技：公司于2025年4月15日收到股东江苏飞翔股份通知，飞翔股份与永卓控股签署的《股份转让协议》所涉股份过户登记手续已办理完毕。本次交易完成后，公司控股股东变更为永卓控股，实际控制人由施建刚变更为吴耀芳、吴惠芳、吴惠英。

雪峰科技：公司发布2024年年报，实现营业收入61.01亿元，同比减少13.10%，实现归母净利润6.68亿元，同比减少21.69%。               

维远股份：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入95.22亿元，同比增长6.02%，实现归母净利润5658.85万元，同比减少384.87%。         

江南化工：公司发布2024年全年财报，2024年实现营业收入94.81亿元，同比增长6.59%，归母净利润8.91亿元，同比增长15.26%。             

中海油服：公司发布2024年年报，全年实现营业收入482.18亿元，同比增加9.5%，经营利润50.47亿元，同比增加4.0%。

恒力石化：公司发布2024年年报，实现营业收入2362.73亿元，同比增长0.63%，实现归母净利润70.44亿元，同比增长2.01%。 

彤程新材：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收32.70亿元，同比+11.10%；实现归母净利润5.17亿元，同比+27.10%。    

新洋丰：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收155.63亿元，同比+3.07%；实现归母净利润13.15亿元，同比+8.99%。    

金禾实业：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收53.03亿元，同比-0.15%；实现归母净利润5.57亿元，同比-20.94%。 

中农立华：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收105.96亿元，同比+1.30%；实现归母净利润2.03亿元，同比-9.55%。

长青股份：1）公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收35.24亿元，同比-2.49%。2）公司发布2025年第一季度报告。公司2025年第一季度实现营收9.20亿元，同比+7.00%；实现归母净利润1668.97万元，同比+111.17%。

史丹利：1）公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收102.63亿元，同比+2.71%；实现归母净利润8.26亿元，同比+17.89%。2）公司发布2025年第一季度报告。公司2025年第一季度实现营收34.05亿元，同比+29.56%；实现归母净利润2.88亿元，同比+20.84%。

东岳硅材：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收51.51亿元，同比+7.27%；实现归母净利润5676.16万元，同比+120.94%。

利民股份：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收42.37亿元，同比+0.32%；实现归母净利润8135.76万元，同比+31.11%。

阳煤化工：1）公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收108.95亿元，同比-20.01%；实现归母净利润-6.81亿元，同比+50.15%。2）公司发布2024年度主要经营数据的公告。公司2024年尿素产量158.26万吨，销量159.66万吨；聚氯乙烯产量25.06万吨，销量25.25万吨。

沧州大化：公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收50.71亿元，同比+4.19%；实现归母净利润2773.85万元，同比-85.34%。            

隆华新材：1）公司发布2024年度报告。公司2024年实现营收56.24亿元，同比+12.01%；实现归母净利润1.71亿元，同比-30.90%。2）公司发布2025年第一季度报告，2025年一季度公司实现营收15.09亿元，同比+11.52%；实现归母净利润5712.47万元，同比+19.52%。        

5. 产品价格及价差变动分析

本周中国化工品价格指数环比下跌。截至4月18日，中国化工品价格指数（CCPI）录得4032点，较上周-1.5%，较年初-6.4%。

5.1. 产品价格变动分析

在我们监测的386种化工品中，本周有58种化工品价格上涨，209种化工品价格持平，119种化工品价格下跌。

本周化工品价格涨幅前十名为：三氯乙烯（+16.3%）、PX(韩国FOB)（+16.2%）、溶剂油(120#,华东)（+11.9%）、液化天然气(日本到岸价)（+10.8%）、丙烷(华东冷冻CFR)（+7.7%）、汽油(92#,新加坡FOB)（+6.5%）、三乙胺(华东)（+6.3%）、丁烷(华东冷冻CFR)（+6.1%）、硫酸铵(山东临沂)（+5.5%）、WTI期货(主连合约)（+5.2%）。

本周化工品价格跌幅前十名为：丁二烯(华东)（-11.7%）、丁二烯(韩国FOB)（-11.4%）、碳酸氢铵(山西)（-9.1%）、煤焦油(华东)（-9%）、美国Henry Hub期货(主连合约)（-8%）、TDI(T80,华东)（-7.6%）、甲基环硅氧烷混合物(DMC)（-7.1%）、液氧(陕西)（-6.8%）、液化气（FOB东南亚）（-6.8%）、液氮(陕西)（-6.4%）。

三氯乙烯：本周三氯乙烯价格为5000元/吨，环比+16.3%。本周三氯乙烯市场新单开始陆续成交。受R134a本月市场及开工的带动，叠加近期场内检修情况频繁，三氯乙烯市场供不应求，新一轮成交价格大幅上涨。厂家周内出货顺畅，库存进一步走低，多重利好之下三氯乙烯场内情绪积极，目前仍有少量挺价情绪。（参考Wind、钢联、百川盈孚，下同）

PX(韩国FOB)：本周PX(韩国FOB)价格为825美元/吨，环比+16.2%。周内国际原油均价虽有上涨，但由于终端负反馈逐步上移，PX市场难言向好。同时PX虽整体供应有一定缩量，但下游PTA检修力度较大，未有明显外采原料需求，故此PX现货浮动商谈难有提升，Q3浮动商谈围绕在-4--6附近。PX加工差始终压缩在绝对低位，前端产品表现坚挺，个别外采工厂面临较大原料压力，但由于本月排产计划已定，故此负荷暂时未见调整，但不排除后续有减产计划，关注行业开工率变化情况。目前来说PX市场供应端利好不足以支撑市场重心上移，需求加之成本均无利好提振，预计下周PX市场低位徘徊，价格上涨空间不大。

丙烷(华东冷冻CFR)：本周丙烷(华东冷冻CFR)价格为632美元/吨，环比+7.7%。本周前期国际原油大幅震荡，市场多持观望态度，炼厂低价走量回暖，但高价出货一般，涨跌调整，下游补货积极性不高，谨慎入市，买兴不足。之后炼厂为刺激出货部分高价有所下调，但随着部分炼厂检修市场供应有所下滑，下游阶段性补货需求上升，炼厂出货尚可，库存水平不高，存一定挺价意愿，丙烷市场有所回涨。周后期随着丙烷价格涨至高位，下游接货情绪下滑，但市场低供仍有支撑，炼厂多持稳运行，部分涨跌调整。

丁二烯(华东)：本周丁二烯(华东)价格为9850元/吨，环比-11.7%。本周丁二烯市场价格持续下跌，基本供需面支撑薄弱，实质性利好指引有限，商家报盘信心不足，丁二烯市场行情一路下滑。周前期，受成本端原油、石脑油价格下滑影响，华东、东北地区零星工厂检修计划推迟，场上供应表现仍较为宽松，山东地区某厂下游装置停车，现货持续外销竞拍，现货市场供应继续增加，影响业者出货心态，且下游橡胶市场价格仍以下行为主，部分终端工厂订单受关税政策影响而有所减少，零星胶乳工厂开工降负或装置停车，下游产品消化不济，影响买方拿货情绪，需求面难有明显提振，供需消息利空牵制，商家持续让利报价，但市场成交气氛却并未得到改善，丁二烯市场重心持续下挫；周后期，外盘市场价格一再走跌，对国内市场行情亦有一定冲击，下游主力合约持续偏弱震荡，拖拽丁二烯市场行情，下游产品价格同步走跌，拿货心理仍较为谨慎，刚需零星散单难以带动丁二烯市场成交气氛，港口库存消化缓慢，同时亦有零星船货陆续抵港，港口库存量稍有增加，牵制中间商出货心态，周内主流供方持续下调700元/吨至9300元/吨，高价货源难以流入市场，市场行情上涨动力不足，丁二烯市场价格持续下滑。

碳酸氢铵(山西)：本周碳酸氢铵(山西)价格为600元/吨，环比-9.1%。本周国内碳酸氢铵市场成交氛围清淡，工厂报价持续走低。进入4月后，农业进入阶段性淡季，工业按需跟进为主，碳酸氢铵市场价格加快下跌步伐，山东主产区碳酸氢铵成交价跌至530-550元/吨，低价成交略有所好转，库存有所减少，但川内、西北及两湖地区因成本较高，工厂不愿低价销售，库存处相对高位水平。整体来看，碳酸氢铵市场供应过剩，需求跟进不足，工厂被迫降负荷生产或降价销售。

TDI(T80,华东)：本周TDI(T80,华东)价格为10400元/吨，环比-7.6%。本周国内TDI市场跌幅较大。中美关税贸易战导致TDI出口订单近乎停滞，出口受阻后，原计划外销货源转向国内市场。国内TDI产能本就过剩，叠加福建计划4月底增产，进一步加剧国内货源供应过剩，业者对后市担忧加剧。工厂不断向市场释放货源，贸易商为走货，持续扩大商谈空间，低价抛售现象普遍，部分国产货源成交价甚至跌破10000元/吨，进一步拉低市场重心。目前TDI国产货源含税市场执行9800-10600元/吨左右，上海货源含税执行10500-10700元/吨附近。

5.2. 产品价差变动分析

在我们监测的139种化工品中，本周有55种化工品价差上涨，18种化工品价差持平，66种化工品价差下跌。

本周化工品价差涨幅前十名为：二甲醚-甲醇价差（+105元/吨）、PX(韩国)-石脑油价差（+92美元/吨）、炭黑-煤焦油价差（+393元/吨）、MTO价差(丙烯-甲醇)（+200元/吨）、MTO价差(乙烯-甲醇)（+223元/吨）、碳酸二甲酯/丙二醇联产价差（+453元/吨）、三聚磷酸钠-黄磷-纯碱价差（+143元/吨）、PET瓶级-PTA-MEG价差（+80元/吨）、新加坡FOB汽油价-Brent原油价差（+13美元/桶）、PET半光-PTA-MEG价差（+45元/吨）。

本周化工品价差跌幅前十名为：PTA-PX(进口CFR)价差（-642元/吨）、丙烯腈-丙烯-合成氨价差（-424元/吨）、丙烯-丙烷价差（-54美元/吨）、尿素-LNG价差（-25元/吨）、乙二醇-乙烯价差（-174元/吨）、丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇价差（-117元/吨）、苯胺-纯苯-硝酸价差（-430元/吨）、丁二烯-醚后C4价差（-1363元/吨）、己二酸-纯苯-硝酸价差（-283元/吨）、苯酐-工业萘价差（-270元/吨）。

5.2.1. 原油/炼油

5.2.2.煤化工

5.2.3.石化

5.2.4.化纤

5.2.5.氯碱

5.2.6.农药

5.2.7.磷化工

5.2.8.聚氨酯

5.2.9.氟化工

5.2.10.新能源材料

5.2.11.钛

5.2.12.食品与饲料添加剂

6. 风险提示

1）宏观经济下行风险。

2）原料价格大幅波动。

3）下游需求不及预期。

4）产能大幅扩张风险。

5）安全生产与环保风险。

6）企业经营风险。

证券研究报告：《外部环境扰动，重申民爆板块的机遇性！》

对外发布时间：2025年4月20日

证券分析师：王华炳

资格编号：S0120524100001

邮箱：wanghb3@tebon.com.cn

手机：15611387755

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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