国海研究 | 每周深度·10篇深度报告0420

（来源：国海证券研究）

行业深度·5篇

国海首席经济学家·夏磊团队 | 房地产市场止跌回稳新特征

国海固收·靳毅团队 | 转债再现“黄金坑”

国海固收·靳毅团队 | 如何把握二季度信用债行情？

国海固收·靳毅团队 | 债市如何交易关税冲击？

国海计算机·刘熹团队 | AutoGLM沉思：DeepResearch+Operator，开启智能体新阶段——计算机“人工智能”系列专题

公司深度·5篇

国海海外·陈梦竹团队 | 地平线机器人-W（9660.HK）深度报告：技术引领+软硬一体+开放生态，攀登智驾新高峰

国海海外·陈梦竹团队 | 小鹏汽车-W(9868.HK)公司深度报告：新车大周期开启，智驾助力出海塑造成长新动力

国海电子·姚丹丹团队 | 韦尔股份（603501）公司深度研究：国产高性能CIS领导者，技术驱动多面绽放

国海计算机·刘熹团队 | 海光信息(688041.SH)公司深度：高端“CPU+GPU”双卡位，迎自主可控核心驱动

国海电新·李航&邱迪团队 | 新强联（300850）公司深度研究：风电轴承龙头产能释放在即，乘行业东风打开新增长极

行业深度

首席经济学家：房地产市场止跌回稳新特征

报告作者：夏磊

报告发布日期：2025年4月15日

报告摘要：2025年一季度，房地产市场呈现止跌回稳的积极态势。

随着政策大力支持和居民住房需求的释放，市场修复明显，房地产市场出现新特征。

 二手房成为市场回暖的主要动力 

二手房交易活跃度显著高于新房，成为市场回暖的主要动力。2025年1-3月，一线城市新房网签面积同比上涨6%，北上深二手房网签量同比上涨45%，北上深二手房成交占比达64%。以上海为例，3月二手房日均成交达947套，较2024年12月的高点下降1%。相比之下，新房市场整体动能趋缓，上海3月新房日均成交相较2024年12月高点下降28%。

二手房交易是居民置换链条中的重要一环，其率先回暖可带动房地产市场整体复苏。二手房价格稳定，会改善购房者信心，推动整个房地产市场止跌回稳。

二手房销售也存在分化。核心区次新房、有独特教育资源、交通便利、租售比高的二手房价格相对稳定，去化周期短；而部分房龄较老的房源因居住品质较差、户型功能缺陷等原因，去化周期较长。性价比成为二手房去化的关键因素，定期存款利率、国债利率都是购房者参考和比较的因素。北京各价格段二手房中，成交量高的小区租售比较高，接近或超过3年期定期存款利率，进一步凸显市场理性化趋势。

 新房市场有韧性

一线城市高品质新房韧性十足。一线城市中优质新房项目持续热销，如上海壹号院二批次2025年1月开盘，当日销售66亿元；北京海淀功德寺两项目开盘成交超150亿元。两项目均为均价超10万/的改善项目，凭借不可复制的区位溢价、高品质的产品、核心资产抗通胀预期的金融避险属性等优势实现热销。

高品质住宅更受购房者青睐。购房者从“有房住”转向“住好房”，安全、舒适、绿色、智慧成为重点关注。多个城市通过出台设计新规、技术要点等技术指引，引领住房品质建设将迈入新阶段，如深圳2024版建筑设计规则，修订了包括避难层、机房等公共空间不再计入公摊；计一半面积的阳台进深可超过2.4米；凸窗进深从0.6米增加到0.8米等内容，使得住宅的使用率有了提升空间，居住体验更加舒适。根据我们调研，按照新规设计的项目具有销售优势，受购房者认可。

购房者对新房的偏好逐步改善。当高品质住宅成为标配，将改善购房者对房屋品质的预期，有助于提升购房者对新房的偏好。

新房与二手房市场功能分化，形成互补格局，助力市场企稳。新房市场中，主力客群为置换、品质改善的购房者，大户型、科技住宅供应占比的提升，降低首付比例、认房不认贷等政策加速了改善需求释放。二手房市场中，低总价、小户型房源成交占比扩大，是刚需置业主要渠道。一二手房置换链条的通畅可以助力市场企稳。

 市场联动修复 

新房成交回暖激活土拍，形成正向循环。随着新房去化提速，开发商现金流将有所改善，补库存需求随之上升，核心地块竞拍热度攀升。同时，地方政府也调整商品住宅用地供应结构，加大了优质地块供应，叠加房企聚焦主流城市战略，共同推动土拍结构性升温。

今年以来，北上广深等一线城市及杭州、成都等强二线城市房地产市场热度较高，与之对应的土地市场热度提升。2025年3月，北京、杭州土拍市场分别拍出住宅单价地王，溢价率达28%、115%。2025年一季度各地住宅用地土拍溢价率普遍回升，北京土拍平均溢价率提升至11%、上海和深圳分别为29%、70%，显著高于2024年溢价水平，杭州、成都等房地产市场恢复较快的核心城市，土拍溢价率也提升明显，分别达43%、27%，反映了房企对市场信心的增长。

 政策支持是关键 

政策红利仍在释放。

放松限购起到关键作用。核心城市房地产市场表现优于其他地区，主要因为过去核心城市住房交易在限购上有严格的限制，其政策强度与执行力度、执行时间均远超三四线城市。2024年926后，一线城市才大幅放松限购限制，调控晚于三四线城市，故至今仍处于政策红利期。2024年四季度一线城市新建商品住宅销售面积环比增长45%。其中，广州全面放开限购，深圳缩小限购区域，两地新房销售面积同比分别增长69%和124%，市场修复速度明显快于其他城市。上海外环外限购政策相对宽松，外环外的新房成交成为市场主力，四季度外环外新房成交量占比全市的79%。二手房市场，一线城市在限购放松后二手房成交量持续处于高位，2025年春节后北上深二手房成交量相较去年同期恢复更迅速，市场热度持续性强。

城中村改造助力市场回稳。当前房地产市场库存高企，通过货币化安置+房票安置等方式，扩大了居民可选择范围，城中村居民可直接到现有的商品房市场选择合适的房子，有利于消化存量商品房，助力房地产市场止跌回稳。同时城中村改造可以调节土地供应结构。当前购房者的购房需求回归城市核心区，而大量新房集中在市郊，造成住房供需错配，核心原因是城市的核心区域缺少可供应的土地。城中村改造盘活存量土地和核心区低效能土地，整理推出核心区土地，有效调整土地的供需格局。随着多个城市已推出房票安置，去库存有望加快。

本轮市场复苏是需求主导的结构性修复，市场仍需政策持续呵护。

房产是居民资产重要组成部分，关系老百姓切身利益。稳住楼市，有助于稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。同时房地产市场是内需的重要组成部分，在当前复杂的国际贸易形势下，稳定房地产市场对于缓解外部冲击，增强经济的内生动力和韧性，有着不可忽视的积极作用。

未来政策空间，一是可以进一步地因城施策调减限制性措施，如一线城市扩大非限购区域、缩短社保或个税缴纳年限。

二是可考虑取消二手房交易中的个人所得税。目前，一线城市出售满五不唯一的二手房时，需缴纳出售计税价格与房产原值、转让过程缴纳的税金差额的20%，或者按出售计税价格的1%缴纳个人所得税。这一政策限制了部分改善性需求的释放。取消个人所得税将放宽置换的挑选时间，降低交易成本，为居民置换住房提供有力支持，从而进一步促进房地产市场的良性发展。

 风险提示 1）房地产市场超预期下行风险。2）对政策解读偏差。3）调研样本有限，不足以反映市场主体。4）数据可得性局限。5）历史经验的适用性受限，导致政策及数据推断存在偏差。6）海外政策不确定性。

固收：转债再现“黄金坑”

报告作者：靳毅/范圣哲

报告发布日期：2025年4月15日

投资要点：中国经济面临多重变量，前景展现韧性。美国对华关税政策超市场预期增加了二季度经济不确定性，考虑到出口对GDP贡献显著，政策层面可能需降准降息配合财政扩张。央行通过向大行注资特别国债，在控制供给冲击的同时缓解了配置压力，为利率下行创造了空间。金融监管部门对A股异常波动反应迅速，通过多渠道注入流动性并鼓励上市公司回购增持，市场已现企稳回暖迹象，主要指数回升，成交量明显改善。

 转债市场迎来入场良机，价值洼地已现。近期随着股市调整，转债价格回落至相对低位，YTM中位数与国债收益率差值指标显示，当前性价比明显提升，且债性支撑开始发挥托底作用。截至4月11日，转债市场中位数价格约119元，百元溢价率为23.04%，已回归2023年12月水平。从结构来看，100-130元区间的中等价格转债构成市场“基本盘”，兼具充足流动性和合理估值，其转股溢价率处于历史中位，既有下行保护又保留上涨空间。总体而言，转债市场已经调整出“黄金坑”，投资者可重点关注“双低”指标选券，在享受股市复苏弹性的同时获得债性安全边际保障。

 全球贸易格局调整下，三大方向转债标的值得重点关注。①基建领域受益于国内基建投资预算增长和季节性优势，可布局浙建转债、华设转债、设研转债、艾迪转债和柳工转债等；②一带一路概念看好中国与沿线国家贸易持续增长带来的发展机遇，可选择北港转债、交建转债和天路转债等；③半导体国产替代方向有望在关税摩擦下加速国内半导体设备材料本土化进程，推荐正帆转债、飞凯转债、利扬转债、景兴转债、中旗转债，以及待上市的安集转债、鼎龙转债和伟测转债等。综合来看，这些转债兼具防御性与成长性，当前价格区间具备较高性价比。

 风险提示：宏观经济波动；政策调整；中美贸易关系恶化；基建投资不及预期；半导体国产化进程受阻；地方政府债务制约；“一带一路”合作受限以及资本市场流动性波动等因素。

固收：如何把握二季度信用债行情？

报告作者：靳毅/谭升

报告发布日期：2025年4月16日

投资要点：信用债配置正当时 从供给来看，考虑信用债到期规模及净融资水平，以及短期监管端对发债政策进一步加码，二季度信用债供给或将处于正常偏低水平。需求端，由于理财、基金二季度都有季节性增量规律，配债需求不低。叠加当前信用债票息、正carry优势仍在，建议积极关注二季度信用债行情。

 短端票息策略仍可延续 债市波动较大，债市前高位置存在一定阻力，信用债票息优势依然显著，关注一级市场短端高票息机会，重点可关注城投债一级市场，二季度高票息城投债到期规模较大。具体到区域方面，山东、重庆、陕西、江苏、四川二季度到期高估值城投债规模较大，地市方面，可结合风险偏好关注南京、苏州、常州、青岛、黄石、西安、昆明等隐含AA(2)、AA-高票息城投债二季度到期量较大区域。

 关注二级市场短端高估值城投债 短端高估值存量非金信用债主要集中在城投、房地产，目前虽然化债的利好已较充分定价，但仍存结构性机会，叠加土储专项债的逐步落地，部分主体将直接受益，尤其是账面土地资产较多的区域主平台。可进一步结合化债资源获取情况挖掘投资机会，其中昆明、西安、柳州、贵阳等区域短端高估值公募城投债存量规模较大，风险偏好较低的机构可重点关注湖南、河南、湖北、江西等相对较优区域AA(2)1-2Y。

 关注2-3Y、3-5Y高估值、高流动性信用债 二季度可适度拉长信用债参与期限，短期重点关注2-3Y高估值、高流动性信用债，底仓配置3-5Y高估值、高流动性信用债。通过梳理，2-3Y高估值、高流动性信用债主要分布在城投、房地产、交通运输、公用事业、钢铁等行业，可重点关注天津城建、河南航空港集团、珠海华发集团、河钢集团等成交额及换手率均较大主体。未来跟踪资金面和中长端信用债流动性改善情况，逐步增加3-5Y头寸，重点关注隐含AA+及以上标的，如厦门国贸、义乌国资、广西交投、济南高新等主体。

 风险提示 资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势、中美关税政策带来的超预期宽松政策。

固收：债市如何交易关税冲击？

报告作者：靳毅/马闻倬

报告发布日期：2025年4月14日

投资要点：2018年贸易摩擦下债市走势经历了4个阶段：①2018年3-4月：中美贸易摩擦初现，推动债市利率快速下行；②2018年5月：中美谈判，关税问题阶段性缓和，债市出现调整；③2018年5月底-10月：关税再升级，但债市反应逐步钝化；④2018年11-12月：中美在关税问题上逐步达成共识，但信用收缩、资产荒推动利率下行。

 上一轮关税战中债市有何规律？①关税冲击可以推动利率下行，但也需要宽松货币政策的配合。②随着贸易战的进行，关税政策对于债市的影响会边际减弱。

 本轮关税战有什么不一样？①中美面临的经济背景不同。上一轮贸易摩擦时，我国财政空间有限；本轮关税战中，我国财政扩张空间大，但美国债务偿还压力大，限制其之后的财政扩张力度。②本轮关税或更加超市场预期，后续不确定性更大。

 对债市而言，本轮对等关税加征超预期且变化较快，利率先大幅下行再转为震荡。随着关税政策发展，债市或逐渐对此反应钝化，而更多定价国内基本面以及货币财政政策力度。后续债市利率进一步下行，或需要看到基本面明显走弱、宽松货币政策预期进一步升温。

 风险提示：中国央行货币政策不及预期；金融监管超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；关税政策超预期；估算结果仅供参考，以实际为准。

计算机：AutoGLM沉思：DeepResearch+Operator，开启智能体新阶段——计算机“人工智能”系列专题

报告作者：刘熹

报告发布日期：2025年4月17日

投资要点：智谱发布AutoGLM沉思，Agent能力再迎突破

AutoGLM沉思实现了深度研究能力（Deep Research）+实际操作（Operator）的结合，推动AI Agent进入“边想边干”的阶段。AutoGLM沉思的技术演进路径包括：GLM-4基座模型GLM-Z1推理模型GLM-Z1-Rumination沉思模型AutoGLM模型。

智谱AutoGLM沉思模型GLM-Z1-Rumination突破了传统AI单纯依赖内部知识推理的局限，创新性地结合实时联网搜索、动态工具调用、深度分析和自我验证，形成完整的自主研究流程。在GUI智能体领域，GLM-PC（CogAgent）在多个权威评测榜单上取得SOTA成绩。同时，智谱将积极助力生态合作伙伴构建行业、地域与场景深度融合的智能体应用。当前已在金融、教育、医疗、政务、企服等领域推进落地应用。

AutoGLM融合DeepResearch+Operator，创造Agent新范式

智谱AutoGLM沉思结合了Deep Research+Operator的能力。Deep Search的核心理念为通过搜索、阅读和推理三个环节不断循环，直到输出最优答案；2025年来，Deep Research功能已逐步成为模型搜索能力的标配，包括OpenAI、Google、xAI以及Perplexity等一众头部玩家均有积极布局；而Operator通常表现为自主完成包括网页交互，打字输入等模拟人类与电脑交互的能力；包括OpenAI发布的operator以及Anthropic发布的computer use均加速了这一Agent范式的进展。

2024年11月Anthropic推出MCP协议，为AI模型与外部工具、数据源提供标准化的交互接口，而OpenAI也宣布正式支持MCP协议，为智能体接入第三方工具，加速提升复杂自动化应用的开发效率带来新进展。

 智谱开源驱动Agent产业加速，通用+垂类Agent或是未来方向

2025年4月15日，智谱宣布开源其最新GLM模型系列，包括32B和9B尺寸，涵盖基座、推理、沉思三类模型，全部遵循MIT开源许可协议，面向商业用途免费开放；我们认为其有望加速Agent的落地和商业化应用。生态搭建层面，智谱将搭建Agentic LLM平台，加速生态合作伙伴利用智谱模型与智能体构建应用；在行业生态方面，目前已加速合作推动金融、教育、医疗、政务、企服等领域落地应用。

未来，掌握了流量以及生态入口的厂商或最终会成为通用Agent的主要玩家，但掌握了用户数据/生产数据以及行业know-how的垂类领域将延伸出一众垂类Agent玩家。从市场空间上，B/C端Agent落地都有望加速软件生态重构；一方面实现对SaaS应用的价值重构；另一方面加速带动传统行业转型升级。据观研天下公众号数据，预计2023-2028年中国AIAgent市场规模年均复合增长率为72.7%，2028年市场规模将达8520亿元。

 行业评级及投资策略：智谱通过创造Deep Research+operator的Agent新范式，并有望通过开源策略驱动Agent产业加速发展，未来Agent也有望带来软件行业价值重构升级，维持计算机行业“推荐”评级。

 相关公司：

1）2G应用：中国软件、太极股份、深桑达、电科数字、广电运通、数字政通、中科星图、新点软件、国投智能、云从科技、税友股份、航天信息、拓尔思、能科科技、博思软件、华宇软件、通达海、金桥信息；

2）2B应用：金蝶国际、用友网络、浪潮数字企业、中国软件国际、泛微网络、致远互联、卫宁健康、广联达、石基信息、明源云、新致软件、汉得信息、鼎捷软件、赛意信息、莱斯信息、东方财富、同花顺、恒生电子、宇信科技、新开普、佳发教育、远光软件、索辰科技、中望软件，百融云，托普云农，焦点科技、盛视科技；

3）2C应用：金山办公、三六零、万兴科技、福昕软件、合合信息。

 风险提示：大模型产业发展不及预期；中美博弈加剧；宏观经济影响下游需求；市场竞争加剧；相关标的公司业绩不及预期；国内外公司并不具备完全可比性。

公司深度

海外：地平线机器人-W（9660.HK）深度报告：技术引领+软硬一体+开放生态，攀登智驾新高峰

报告作者：陈梦竹/袁冠/张馨月

报告发布日期：2025年4月17日

报告摘要：本篇报告核心解决以下问题：1）智能驾驶功能的量产应用现状如何？技术、产品层面存在哪些发展趋势？2）智能驾驶产业链参与方包括哪些？地平线在其中的生态位和竞争格局如何？3）地平线作为国内领先的智能驾驶解决方案提供商，具备哪些竞争优势？

一、公司概况——领先的ADAS和AD解决方案供应商

地平线机器人：领先的ADAS和AD解决方案供应商，定位二级供应商；全球客户群广阔，OEM和品牌客户包括奥迪、北京汽车、比亚迪等，一级供应商客户包括Aptiv、博世、Cariad等，生态合作伙伴包括高德地图、英飞凌、恩智浦等；公司智能驾驶解决方案包括主动安全高级辅助驾驶Horizon Mono、高速公路NOA Horizon Pilot、全场景城市NOA Horizion SuperDrive。

发展历程：深化多方合作+产品迭代，智驾方案前景可期。2015-2019年为初创期，公司发布第一代智能计算方案，并成功赋能Robotaxi自动驾驶商业化落地；2020-2023年经历广泛合作+产品迭代，征程2-征程5量产发行，提出BPU IP授权模式与新一代智能驾驶加速引擎BPU纳什；2024年至今稳步前行，发布征程6系列计算方案及Horizon SuperDrive全场景智驾解决方案。

股权结构与管理层：截至2024年10月8日，余凯博士持有公司14.85%股权与53.46%投票权，控制权稳定；多轮上市前融资助力公司发展，投资方包括上汽、比亚迪、大众汽车集团等；公司高级管理层多为行业技术专家，从业经验丰富。

财务分析：2022年-2024年收入同比高增，授权及服务业务占比提升；受益业务结构优化，2022-2024年毛利率大幅提升；2022-2024年期间费用率趋于下降；账上资金充足，奠基长远发展。

二、智能驾驶——技术升级驱动市场扩容，国内厂商迎头追赶

行业概览：新能源汽车+自主品牌构筑汽车行业核心增长极；高级辅助驾驶到高阶自动驾驶引领汽车智能化发展；根据地平线机器人招股书，全球与中国智能汽车销量增加，高级辅助驾驶+高阶自动驾驶渗透率持续提升，2030年全国/中国市场渗透率分别为96.7%/99.7%。

智驾功能：中国L2级以上与NOA功能渗透率提升，价格带持续下探。根据NE时代新能源公众号，中国L2级及以上渗透率持续提升，2024年达55.8%；根据高工智能汽车公众号，NOA为L3级智驾敲门砖，2024年中国市场前装搭载率提升至8.62%；L2级/NOA功能价格带持续下探，主流车企纷纷入局。

行业动态：1）比亚迪全系车型搭载天神之眼，开启全民智驾时代；2）主流车企城市NOA全国化布局，无图方案加速落地；无图/纯视觉方案引领，NOA方案存在降本空间；3）算法+算力+数据协同，端到端架构为行业技术新范式。

产业链与市场空间：智驾产业链参与方多样，智驾解决方案提供商以芯片+NOA算法企业为主；根据地平线机器人招股书，全球/中国高阶自动驾驶解决方案市场空间持续扩容，2030年全球市场预计达9982亿元，中国市场预计达4032亿元。

竞争格局：地平线市占率提升，大部分主流车企倾向应用J6系列芯片。根据NE时代新能源公众号，2024年地平线前视一体机/域控制器市占率为14.99%/9.97%，比亚迪、长安、东风、广汽等主流车企倾向使用地平线J6系列芯片；智驾芯片向高算力方向演进。

三、核心竞争力——软硬件优势协同引领，生态伙伴持续赋能

业务总览：定位二级供应商，提供产品解决方案＆授权及服务业务。

解决方案：提供软硬件一体的多层次智驾解决方案，征程系列芯片量产进度国内领先。地平线提供Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive等软硬件一体解决方案；征程系列芯片从征程2至征程5持续迭代，具备高性能、低延迟、低能耗的优势，与理想、比亚迪、广汽埃安、长安等车企长期合作；征程6低中高阶全场景覆盖，截至2025年1月已获得超过20家车企及汽车品牌的平台化合作，2025年起将赋能超100款中高阶智驾车型上市；征程系列量产进度国内领先，2025年累计出货量预计突破1000万。

技术引领：AI芯片软硬件协同设计、开发工具栈配套齐全、征程系列芯片性能领先。BPU架构经历多轮迭代，适用Transformer模型；AI芯片经历软硬件协同设计，地平线天工开物、地平线艾迪、地平线踏歌等开发工具栈配套齐全；征程5/5P MAPS跑分超过FPS特斯拉FSD、Xavier，征程6P的Transformer性能相比于主流竞品有10倍提升。

开放生态：BPU IP授权赋能产业链，授权及服务业务收入持续高增。TogetherOS + BPU IP授权模式赋能整车开发，开放生态下授权及服务业务收入持续高增；据智驾网公众号，公司已形成生态链接最广、量产应用场景最多的生态伙伴谱系，潜在发展空间广阔。

四、投资建议与风险提示

投资建议：预测地平线机器人2025-2027年营业收入分别为34.76/53.40/74.35亿元，经调整净利润分别为-15.04/-8.08/8.63亿元，对应PS为19.30/12.56/9.02X，维持“增持”评级。

风险提示：产品落地不及预期、下游销量不及预期、客户拓展不及预期、行业竞争加剧风险、技术迭代风险、国际贸易形势波动风险。

海外：小鹏汽车-W(9868.HK)公司深度报告：新车大周期开启，智驾助力出海塑造成长新动力

报告作者：陈梦竹/詹广鹏

报告发布日期：2025年4月15日

报告摘要：本报告重点解决以下几个核心问题：小鹏汽车新车产品规划如何？公司未来在欧洲市场潜在营收增量如何？小鹏汽车将如何介入Robotaxi行业且长期能有多大营收增量？如何看待小鹏汽车未来销量？

电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头

小鹏汽车致力于成为全球化AI汽车公司，在经历了组织架构和供应链调整后，公司相继发布G6、Mona M03、P7+等畅销产品。未来小鹏汽车销量增长或主要来自于2点：

（1）凭借先进造车平台和精细化的供应链管理，不断推出高性价比的爆款产品，2025年或有7款新车或改款车发布，其中包含一款增程车，公司有望开启新车大周期。公司预测2025年交付量或比2024年增长一倍以上，以此推算交付量或为38万辆以上。

（2）出海，公司规划未来10年海外销量占总销量比重或一半以上，我们认为欧洲为公司出海重点区域，根据Rho Motion预测，2030年欧洲电车销量有望达到978万辆，我们假设2030年汽车单价为30,000欧元且小鹏汽车市占率为3%，在SKD出口、整车出口、欧洲建厂三种情形下，2030年小鹏汽车欧洲市场营收分别为473、398、520亿元。东南亚或为小鹏汽车另一重要出海市场，尽管2024年东南亚汽车市场电车渗透率仅为9.6%，但长期增长空间可期，小鹏汽车或有一席之地。

小鹏汽车智驾技术处于第一梯队，2025年计划实现百公里接管一次

小鹏汽车智驾领先性主要体现在：

（1）算法层面，感知侧层面的BEV+Transformer和Occupancy小鹏汽车基本上能在国内车企中第一批发布，而小鹏汽车也是国内首批宣布端到端大模型量产上车的车企；

（2）算力层面，早在2022年小鹏汽车就与阿里云建立了当时中国最大的自动驾驶算力中心“扶摇”用于自动驾驶模型训练，何小鹏预测，到2025年小鹏汽车云端的算力将达到10Eflops。

（3）数据层面，截至2024年5月，小鹏汽车端到端模型的视频训练里程折算已超过10亿公里，实车测试里程超过646万公里，仿真测试里程超过2.16亿公里。

（4）硬件层面，小鹏汽车坚持全栈自研，其自研图灵AI芯片具备40核处理器和双NPU架构，同注重低功耗特性，算力高达750TOPS，预计将于2025年5月上车，自研芯片可以和车企自研智驾算法匹配，提高算力利用率，助推软件差异化竞争。

Robotaxi或难以取代私家车，小鹏汽车或专注于产品而非运营

我们认为Robotaxi或不会改变私家车为主的出行方式，卖车市场仍大于共享出行市场，小鹏汽车或专注于制造Robotaxi而不参与运营，经测算，当小鹏汽车Robotaxi售价13万元、市占率15%时，可以在2025-2030年为其带来197亿元的累计营收增量。

长期市场空间广阔，小鹏汽车或有一席之地

全球人形机器人市场前景广阔，据高工机器人产业研究所预测，到2030年全球人形机器人市场规模将达到1095亿元，中国市场规模将达到380亿元。依托造车经验，小鹏汽车具有独特的软硬件结合优势，未来或在人形机器人市场有较高市场占有率。目前小鹏汽车Iron现已进厂生产P7+，参与零件分装、小空间装配、物料搬运等工作。

预计2025年将交付41.19万辆车，维持“买入”评级

我们预计2025-2027年小鹏汽车营收分别为789.13、1159.86、1393.70亿元，分别同比增长93%、47%、20%，毛利率分别为17%、18%、20%。Non-GAAP净利润分别为-19.51、26.41、44.14亿元，对应PS分别为1.8、1.2、1.0倍。我们认为小鹏汽车作为智驾技术水平第一梯队的车企，随着MONA M03、P7+等代表车型走量，且2025年有多个改款和新款车型上市，未来有望迎来新的产品周期，公司有望在2025Q4实现单季度盈利，且随着产品放量，毛利率有望持续走高。根据可比公司PS估值法，我们给予小鹏汽车2025年2倍PS估值，对应市值1698亿港元，目标价位为90港元，维持“买入”评级。

风险提示：端到端自动驾驶技术开发不及预期、国内外监管政策变化不及预期、行业竞争加剧、对标公司不具备完全可比性、数据统计及预测和实际情况可能存在偏差、股价回调风险、海外市场拓展速度不及预期。

电子：韦尔股份（603501）公司深度研究：国产高性能CIS领导者，技术驱动多面绽放

报告作者：姚丹丹/李晓康/傅麒丞

报告发布日期：2025年4月16日

投资要点：全球领先CIS龙头，产品多元化布局战略。韦尔股份于2007年成立，成立初期主要从事半导体分销和模拟解决方案业务，2019年收购北京豪威业务重心由半导体分销转向CIS设计。2023年韦尔股份在全球CMOS图像传感器市场份额排名第三，占比达11%。公司半导体产品广泛应用于消费电子和工业应用领域，场景包括智能手机、汽车电子、安全监控设备、平板电脑、笔记本电脑、医疗成像、AR/VR等。2024年公司持续推进产品结构优化及供应链结构优化，高端机型订单进入放量期，OV50H逐步替代海外竞争对手同类产品并广泛应用于国内主流高端智能手机。2024年前三季度实现营业收入189.08亿元，同比+25.38%；取得归母净利润23.75亿元，同比+544.74%。

 行业周期性与成长性共振，技术升级叠加需求复苏带动CIS市场增长。在经历2023年手机需求温和复苏、行业去库存接近尾声，同时伴随国内CIS厂商的新产品突破，CIS行业有望迎来新一轮的成长周期。据Frost&Sullivan数据，2022年全球CIS市场规模达181亿美元，2022-2027年CAGR有望达6.84%。手机领域是CIS的主战场，50M需求稳步增加，加速高端主摄CIS国产化；汽车电动智能化有望持续渗透、向10万元及以下价格段汽车下沉，汽车CIS有望迎来黄金增长期；伴随智能化和自动化的发展，医疗和AR/VR等新兴下游将持续拓展CIS需求。

 多领域布局关键技术，产品线丰富多轮驱动。韦尔股份是业内最先将BSI技术商业化的公司之一，公司注重核心技术的研发和创新，多次实现迭代更新。手机CIS产品矩阵全像素覆盖，顺应趋势重点布局5000万像素，近年来，豪威OV50H作为主摄先后搭载于小米14系列、小米15系列、荣耀Magic系列和华为P70系列等，打破索尼、三星对旗舰机主摄市场市场的垄断。汽车CIS产品矩阵丰富，2024年9月车载CIS出货量排行榜中，豪威以单月1040万的出货量超越安森美，斩获全球第一。模拟解决方案方面2023年公司收购芯力特，产品版图从消费及工业市场进一步拓展到了汽车市场，PMIC持续迭代。触控与显示业务方面2020年韦尔股份收购Synaptics Incorporated亚洲地区的单芯片液晶触控与显示驱动集成芯片业务，进军触控显示领域；2021年公司入股吉迪思成为最大股东，结合吉迪思后装产品研发经验，全面覆盖TDDI+DDIC产品线。

 盈利预测和投资评级：韦尔股份是全球排名前列的中国半导体设计公司，研发中心与业务网络遍布全球，未来有望受益于CMOS图像传感器技术水平的提升、在高端智能手机市场的持续导入及汽车市场自动驾驶应用的渗透率提升、以及新兴应用场景的不断涌现和AI应用的爆发。我们预计公司2024-2026年营收分别为257.55、309.95、370.23亿元，同比分别+23%、+20%、+19%，归母净利润分别为31.82、42.05、57.05亿元，同比分别+473%、+32%、+36%，对应PE分别为48、37、27倍，维持“买入”评级。

 风险提示：下游客户业务领域相对集中的风险、外协加工风险、新品开发不及预期、存货规模较大的风险、汇率波动风险、市场变化风险、行业周期风险。

计算机：海光信息(688041.SH)公司深度：高端“CPU+GPU”双卡位，迎自主可控核心驱动

报告作者：刘熹

报告发布日期：2025年4月13日

报告摘要：公司概览：“国资背景+国产使命”，高端处理器领军

公司为国内高端处理器领域的头部公司，提供应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器及相关技术服务。2024年，公司营收91.62亿元，同比+52.40%。公司持续在关键技术领域加大研发投入，2024年研发费用29.10亿元，同比增长31.76%，研发团队在高端处理器设计、验证等关键技术领域实现突破，形成大量自主知识产权。公司兼具高端CPU+GPU双核心，在异构计算趋势下，公司优势有望持续显现。

高端处理器行业：AI驱动算力革命，加速卡迎国产化新机遇

1）需求端：海内外大模型迭代，互联网AI及云计算资本开支加大。2024年，Open AI o1、Claude、Gemini等多模态模型相继诞生。微软、谷歌、腾讯、字节跳动等国内外互联网大厂2024年资本开支大幅增加，预计未来将加大在AI和云计算方面投入。

2）供给端：全球AI芯片出货量提升，国产化进程提速。据Precedence，预期2026年全球AI芯片市场规模477亿美元，2024-2026年CAGR为29.72%，推理芯片占比61%。据IDC，2024上半年，中国加速芯片的市场规模达超过90万张，GPU卡占据80%的市场份额。

海光CPU与DCU：对标全球先进水平，持续推动技术创新

1）CPU：CPU细分为海光7000、5000、3000系列产品，兼容国际主流x86处理器架构和技术路线，具有先进的工艺制程、优异的系统架构、丰富的软硬件生态等优势，目前在售产品主要为海光三号。

2）DCU：DCU规划为海光8000系列，GPGPU优势明显，具备大规模并行计算能力，同时兼容“类CUDA”环境。目前深算三号研发进展顺利，性能实现翻倍增长，预计将迅速实现大规模应用。

盈利预测和投资评级

公司是国产CPU和GPU双赛道领军，将受益于AI算力产业加快发展。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为155.89/228.43/313.22亿，归母净利润分别为 36.6/54.89/74.56亿元，EPS分别为1.57/2.36/3.21元/股，当前股价对应PE分别为90/60/44X，维持“买入”评级。

风险提示：中美博弈加剧、宏观经济影响下游需求、AI算力产业发展不及预期、市场竞争加剧、新品研发不及预期。

电新：新强联（300850）公司深度研究：风电轴承龙头产能释放在即，乘行业东风打开新增长极

报告作者：李航/邱迪

报告发布日期：2025年4月15日

投资要点：行业东风再至，TRB主轴承有望优势兑现。2025年，风电五年周期再至，国内风机需求有望达124GW，同比增长34%，数量达1.7万台，伴随产业链“内卷”缓解，零部件有望量价齐升。其中，陆风及海风7+MW机型占比有望提升至40%以上，带动传动链形式从“三点支撑”向“前集成”切换，主轴承从“SRB”向“TRB+TRB”切换，2025年国内TRB需求有望达1.48万只，同比增长137%。新强联系国内风电轴承龙头，圆锥滚子轴承产能布局行业领先，并在国内首创无软带感应淬火技术，较传统的渗碳技术能提高50%的效率、降低30%的成本。在TRB需求爆发的背景下，公司主轴承有望优势兑现，2025、2026年有望分别实现营收8.6、11.6亿元，同比增长224%、35%。

融资扩产周期或接近尾声，风电轴承龙头再启航。2020年创业板上市后，公司启动多轮融资扩产，向上打通锻件、滚动体环节，向下拓展精密轴承业务，固定资产从2020年末的4.8亿元快速增加至2024Q3末的31.9亿元。然而，由于风电平价时代机组大型化的快速推进以及机型迭代，公司产能释放受阻，高额折旧导致盈利能力短期承压。2025年，公司融资扩产周期或接近尾声，伴随风电行业需求回暖以及精密轴承放量，公司产能有望加速释放，带动业绩反转。

精密轴承放量在即，横向拓展打开新增长极。2022年，公司募投齿轮箱轴承及精密零部件项目，从大型回转支承切入精密轴承领域，2024年已交付样机进行台架试验，产线预计于2025年6月30日竣工投产，产能对应2000台风机。在风电行业需求回暖、直驱机型占比下降、国产替代等因素的推动下，公司齿轮箱轴承有望快速放量，2025、2026年有望分别实现营收2.4、6.0亿元，营收占比6%、12%。同时，公司有望凭借齿轮箱轴承的技术积累切入更多精密轴承领域，打开新增长极。

多业务协同发展，产业一体化彰显发展潜力。目前，新强联已形成上游锻件、滚动体自供，中游大型回转支承、精密轴承、锁紧盘/联轴器，下游光伏发电的完善业务体系，各业务协同性较强，产业一体化彰显发展潜力。随风电行业景气度回暖，各子公司有望形成合力，带动公司整体规模和盈利能力快速提升。

 盈利预测和投资评级 考虑到国内风电行业进入新周期，公司产能有望加速释放，同时精密轴承打开新增长极，我们预计公司营收和归母净利润有望在2025-2026年保持快速增长。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为28.96、42.50、50.60亿元，同比+2.6%、+46.8%、+19.1%；归母净利润分别为0.68、4.95、6.52亿元，同比-81.8%、+625.2%、+31.6%；2025年对应PE 18.83x，首次覆盖，给予“买入”评级。

 风险提示 1）主要原材料齿轮钢价格波动；2）“十五五”风电规划不及预期；3）用海冲突缓解不及预期；4）国际贸易壁垒风险；5）公司产能释放不及预期；6）公司齿轮箱精密轴承产品验证不及预期；7）公司其他经营、治理风险；8）研究员测算与预测误差。