TMT外资观点: 微软/英伟达/台积电/云半导体展望/中国AI服务器/美团/快手/拼多多

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摘要

25/04/20 周日 (25年第14期)

本周情况引用一段高盛交易台点评：

标普500(SPX) 本周下跌 1.5%，纳斯达克100(NDX) 下跌 2.3%，罗素2000(RTY) 上涨 1.2%，美国十年期国债收益率下行 16 个基点至 4.32%，投资者继续在断断续续的美政策波动中挣扎，并仔细研究第一季度早期财报数据，以寻找由高度不确定性带来的经济损伤已造成多少迹象。本周表现超预期的主题包括 GLP-1 曝光、油价与地区性银行，而巨头科技、AI 和 Most Short 主题则表现不佳。

Prime： 对冲基金本周净买入美股，但节奏较上周放缓，主要由宏观产品的平仓驱动，而单只股票则略显净卖出。消费非必需品板块表现最差，也是本周净卖出最多的板块，主要因持仓者出清多头头寸。另一方面，继连续两周大幅净卖出后，对冲基金转向以今年二月初以来最快的速度净买入医疗保健股票。

个股： 主动型机构本周净卖出 50 亿美元，而对冲基金持仓基本平衡。卖压最重的板块依次为科技、小规模公用事业和工业板块。最主导的市场主题包括：1）投资者疲惫；2）资产管理机构持续大规模供应（主要是科技股）；3）尚未出现真正的买盘；4）防御性持仓，巨头股继续表现疲弱；5）财报大致“向对方向”交易（业绩超预期上涨，业绩不及预期下跌）。截至4月25日的隐含波动率预期为 3.20%，下周有23%的 SPX 市值将公布财报。

本期内容包括：微软/英伟达/台积电/中国AI服务器/美团/快手/拼多多

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微软：为什么微软要砍数据中心规划的容量

UBS(K. Keirstead, 25/04/13)

UBS认为，4月初微软正式承认“正在放缓或暂停部分早期（数据中心）项目”，并在3Q财报前夕对其数据中心容量规划进行调整。UBS表示，此次调整并非因AI需求疲软所致，而更可能反映以下两方面原因：一是微软在2022–2024年大规模租赁数据中心容量后，现有业务可视度提高，从而取消部分早期项目；二是随着NVIDIA GPU创新和其它效率提升，硬件与制冷技术进步减少了对新增物理空间的需求。UBS认为，与OpenAI的合作节奏放缓也使微软有余力重新评估增量算力需求，而“需求低迷”假设支持最弱。

在财务指引方面，UBS判断微软将在下次电话会议上重申2026财年资本支出指引（虽增速低于2025年），但可能效仿亚马逊调整GPU使用寿命假设。UBS指出，若资本开支“刹车”对OpenAI影响有限，其他企业如Oracle可予以吸纳。

估值层面，基于2026财年预测，微软股价目前对应35倍自由现金流、25倍GAAP每股收益及23倍非GAAP每股收益。UBS维持“买入”评级，但鉴于Azure指引落差风险，策略上保持审慎，同时将目标价从510美元下调至480美元（基于42倍2026财年自由现金流倍数）。

英伟达：H20限制的扰动超出预期

大摩(J. Moore, 25/04/16)

大摩认为，NVIDIA在4月15日美股收盘后提交的8-K披露，美国政府已对H20及同等规格芯片出口中国和相关国家实施即时许可要求，导致公司预计本季度将计提高达55亿美元的库存减值。这一举措虽非全面禁运，但表明公司对获发许可证并不乐观，将对Q2营收产生明显扰动。

大摩表示，根据公司以往中国销售占比数据及供应链访查，H20在四月季度的收入贡献约为50亿美元，并预计此后销量将大幅下降。为谨慎起见，大摩已下调未来两个季度的数据中心业务收入约8%–9%，反映H20销售萎缩；但由于Blackwell Ultra供应受限，H20停运不影响该产品的出货节奏，因此对2026年及以后的盈利预期保持不变。

此外，大摩判断，H20限制或同样波及AMD的MI308，但因缺乏确认暂不调整其预测。大摩认为，出口管制而非关税是NVIDIA面临的主要风险，中国市场已形同“弃用”状态，同时，预计5月中旬生效的AI扩散规则或对二线国家施加类似限制，但公司与政府关系良好，有望缓解部分风险。

总体来看，大摩仍对Blackwell系列充满信心，认为其推理需求强劲、长线驱动可持续增长，H20带来的短期逆风不应削弱NVIDIA在AI硬件领域的领先地位，因而继续将其列为半导体首选。

微软：F3Q25业绩前瞻

大摩(K. Weiss, 25/04/16)

大摩认为，市场对微软的宏观与微观需求负面预期浓重，尽管已主动下调预估，但基于2026财年25倍市盈率，其长期增长潜力仍具吸引力。

大摩表示，鉴于宏观不确定性，高管与合作伙伴纷纷观望，Azure增速由此前预期的31.5%/32%（3Q/4Q同比）下调至31%/30%，并取消下半年加速假设；M365商务云增速由14%/13%下修至13.5%/12%；因需求放缓，预计2025/2026财年每股收益将分别比前次预估再下调1.4%和5.1%。

大摩指出，尽管短期估值压力依旧，但微软在GenAI领域仍占据领先地位。35%的CIO预计微软将斩获2025年最大AI支出增量，32%的CIO青睐其AI代理解决方案。鉴于管理层对资本支出的谨慎态度，每减少1%资本开支可提升1.5%的自由现金流，长期现金流改善可期。

在风险回报比方面，大摩认为当前股价已接近底部，熊市情景下2026财年EPS为14.47美元、PE 21.5倍，则有约20%下行空间；而基于17.19美元牛市EPS与2.1倍PEG，则有近60%上涨潜力。新目标价472美元对应2026财年基准EPS 15.74美元与30倍市盈率。

云+半导体：2018 vs 2015

大摩(D. Yen, C. Chan, 25/04/14)

大摩认为，2024/2025年云计算资本开支（capex）放缓周期与2018年高度相似，US云厂商开支同比在2024年四季度见顶，随后进入“消化期”，导致相关半导体股度过约45%的股价调整。鉴于此类周期通常持续2–4个季度，大摩对云计算半导体在2025年第二季度前仍持谨慎态度。

短期内，大摩表示，AI机架系统尚存不确定性，客户难以制定采购计划，预计新AI机架管理控制器（BMC）的出货推升将进一步延后，需要关注对AI BMC出货预期的下调。

大摩指出，预计2025年下半年或出现转机，届时可关注以下五大信号：

1. 美国云计算capex同比增速触及平缓或转负；

2. 供应商订单调整达到市场共识；

3. 大多数云服务提供商（CSP）同步转为保守开支；

4. 行业盈利预期修正全面转为悲观；

5. 宏观环境趋于稳定，尤其是在关税政策方面。

美国科技关税政策前瞻

大摩(A. Salvatore, 25/04/14)

大摩认为，美国政府拟对“关注实体”（主要指中国）实施多项AI技术转让限制，包括：禁止或限制向中国出口AI芯片；在美禁止使用中国产芯片及AI软件；禁止向中方租赁算力。这些举措将利好美国LLM开发商、“时序”加速商，以及政策宽松下的阿联酋、以色列和沙特AI企业，但会对中国LLM厂商、H2O供应链、东盟电力增长和台湾代工构成负面冲击，大摩因此下调Tenaga目标价，并警示中国可能采取报复措施。

大摩表示，川普政府在宣布5000亿美元Stargate计划时强调AI竞争与技术自主，显示出口管制将成为主要政策工具；拜登政府提出的AI扩散规则（评论截止5月15日）将适度收紧对中国及中东的集群规模限制，但仍允许有限向华出口Nvidia H20和AMD MI308。

大摩判断，未来还可能出台更严禁令，包括全面禁止H20对华出口、加大AI技术走私打击、禁止在美使用中国产LLM、限制中国产芯片流通，并对租赁算力的实体实施制裁。同时，大摩声称，包括Nvidia、Amazon和Microsoft在内的行业领导者正呼吁豁免阿联酋、以色列和沙特等“战略性市场”，并可能与日本、荷兰等盟友协同，限制东京电子和ASML在华工程师，以形成国际联动管控。

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台积电：2Q25收入指引超预期点评

大摩(C. Chan, 25/04/17)

大摩表示，Intel合资方案已被排除，AI需求持续火热，而关税冲击下，2025年营收及资本开支指引均保持不变。管理层明确排除了与其他美系晶圆厂开展合资、技术授权或转让的所有可能性。

公司预计二季度收入指引环比+13%，远超大摩此前预期的+4%；全年营收指引维持同比中20%区间增长，但下半年关税带来的需求不确定性依然存在；二季度毛利率指引58%与大摩预期相符，但由于境外晶圆厂产能扩张，长期毛利率摊薄压力略增；2025年资本开支维持400亿美元，以支撑对2026年保持正面预期。

大摩判断，AI半导体业务未来五年年复合增长率仍可达40%左右，2025年CoWoS产能将翻番，2026年增势继续，届时AI半导体需求与代工供应有望实现平衡。大摩认为，在关税与地缘政治风险交织下，TSMC的稳健指引彰显其在全球半导体供应链中的领导地位，并为投资者提供了较高的估值安全边际。

中国AI服务器产业链点评

高盛(A. Chang, 25/04/14)

高盛认为，中国AI服务器供应链将由本土需求驱动，首选浪潮（品牌）、华勤（ODM）与领益（组件）。在全球服务器报告中，高盛预计中国云计算资本开支2025年同比增长26%，2026年仍将维持高位；随着本地大模型能力增强，更多应用与智能终端落地，将提振供应链景气。

高盛表示，三家公司业绩催化剂包括：

1. 华勤/浪潮：国内云计算开支持续上行、芯片平台向本土供应商多元化、市场份额在中国持续提升；

2. 领益：随着中国AI设备增多，金属结构件需求攀升；折叠屏手机普及；AI服务器算力提升扩大散热与电源需求。

高盛预测，2025–2027年华勤、浪潮与领益净利复合年增长率分别达22%、17%与31%。在估值方面，受益于本土客户支撑、产品结构优化与周期节点（如DeepSeek发布），高盛对华勤、浪潮、领益定价分别给予2025年20倍、25倍与21倍市盈率。下行风险则包括关税与地缘政治紧张带来的海外收入波动，以及GPU供应受限。

Talabat & 美团：美团在中东开启招聘

大摩(G. Yu, 25/04/15)

大摩认为，LinkedIn上美团旗下Keeta团队在迪拜和科威特招聘HR、市场及法务等岗位，类似去年在沙特招聘后5–6个月启动平台的节奏，暗示今年下半年有望在阿联酋与科威特正式上线。大摩表示，这与此前对talabat的预测一致：预计到2028年，美团在阿联酋可夺得约14%市场份额，并在整个GCC地区取得约20%份额。

大摩还提及，在其情景分析中，已考虑到美团至2028年进入所有GCC国家，并取得约20%整体份额，其中沙特25%，其他国家12–20%，在此情景下talabat的GMV或下调4%。大摩指出，talabat当前估值约18倍2025年市盈率、6.4%自由现金流收益率、14倍EBITDA及5%股息率，反映市场对美团进军多国的担忧。大摩判断，talabat受影响有限，因其拥有忠诚高频用户及稳固订阅制、在阿联酋在线生鲜领域市占率达50%、与商户及物流渠道独家合作，以及2024年平台折扣投入约3.8亿美元等优势。此外，中东食品外卖市场规模大于多数预估且增速更快，能够吸收新增竞争者带来的压力；区域监管与政治环境波动亦可成为talabat的防护。

快手：可灵AI 2.0发布

高盛(L. Kong, 25/04/16)

高盛认为，快手于4月15日发布了最新视频生成模型Kling AI 2.0（升级自1.6版本）和图像生成模型Kolors 2.0。Kling AI自推出以来累计用户逾2200万，月活跃用户增长25倍，已有超1.5万名开发者使用其API，且约85%的视频来自图像到视频场景。高盛表示，凭借过去10个月的9次迭代，Kling AI 2.0在语义响应、动作控制和审美质量方面已超越全球同类产品（包括Veo2、Sora、Runway等）。

在变现方面，高盛认为，管理层预计2025年Kling业务收入将达到6000万美元，并力争在逾1000亿美元的全球视频制作市场中占据重要份额。借助Kling AI在短剧制作中的应用，高盛表示，创作门槛将进一步降低，将吸引更多创作者参与，增强快手内容生态活力。此外，2024年第四季度AIGC广告素材日均投放已超3000万元人民币，随着图像/视频质量提升和推理成本下降，投放规模和渗透率有望持续走高。

对于收入前景，高盛判断，Kling AI 2025年ARPPU约为20美元/月，主要贡献来自海外市场，预计可实现管理层的6000万美元目标。高盛指出，为实现市场扩张，快手需持续升级模型能力、优化定价策略，并深化产品与企业及内容创作者工作流的融合；目前Kling 2.0每5秒视频定价约为1.6版本的3倍。

拼多多：跨境电商渠道调查(Channel Check)

UBS(K. Fong, 25/04/15)

UBS认为，美国自5月2日起取消中国大陆及香港低值免税（de minimis）和T86简化通关，随即于4月11日宣布对单件价值≤800美元的包裹征收120%关税或每件100美元（6月后增至200美元）。渠道商反馈：1）ASP上升不及预期，由于出口模式由B2C转为B2B，关税以进口成本（约零售价25%）计，快递代理（DDP）费率由3–10元人民币/公斤涨至13–23元/公斤，对应Temu单件平均售价30–35美元、重量1–2公斤时，每件多付关税约2.5–3美元，仅相当于零售价10%以内，可基本消化；2）通关周期因T86撤销和抽检增多延长10–15天，短期内难见效率改善；3）大宗货量下滑20%。

UBS表示，影响主要可由终端用户吸收，中国商品无可替代的成本优势加之海运等渠道切换，商家仍可维持边际，并继续投入跨境电商。在线零售商（使用DDP）能更好规避高关税，相比依赖本地通路的线下零售更具成本优势，有望抢占市场份额；Temu正加速从全托管向半托管模式转型，提供更清晰的跨境履约选项并推出广告工具，为第三方卖家市场打基础。

估值方面，PDD股价自政策公布后下跌20%，但Temu营收仅占PDD总营收约30%，其中美国市场占比仅约30%，且半托管模式比例50%，估计总体营收受关税影响仅中个位数百分点。加之人民币贬值利好跨境电商，PDD以7倍2025年预估市盈率交易，风险回报吸引。

外资交易台

- 包括美国和香港市场的外资交易台点评

高盛交易台点评(25/04/19, V. Lin)：

标普500(SPX) 本周下跌 1.5%，纳斯达克100(NDX) 下跌 2.3%，罗素2000(RTY) 上涨 1.2%，美国十年期国债收益率下行 16 个基点至 4.32%，投资者继续在断断续续的美政策波动中挣扎，并仔细研究第一季度早期财报数据，以寻找由高度不确定性带来的经济损伤已造成多少迹象。本周表现超预期的主题包括 GLP-1 曝光、油价与地区性银行，而巨头科技、AI 和 Most Short 主题则表现不佳。

Prime： 对冲基金本周净买入美股，但节奏较上周放缓，主要由宏观产品的平仓驱动，而单只股票则略显净卖出。消费非必需品板块表现最差，也是本周净卖出最多的板块，主要因持仓者出清多头头寸。另一方面，继连续两周大幅净卖出后，对冲基金转向以今年二月初以来最快的速度净买入医疗保健股票。

个股： 主动型机构本周净卖出 50 亿美元，而对冲基金持仓基本平衡。卖压最重的板块依次为科技、小规模公用事业和工业板块。最主导的市场主题包括：1）投资者疲惫；2）资产管理机构持续大规模供应（主要是科技股）；3）尚未出现真正的买盘；4）防御性持仓，巨头股继续表现疲弱；5）财报大致“向对方向”交易（业绩超预期上涨，业绩不及预期下跌）。截至4月25日的隐含波动率预期为 3.20%，下周有23%的 SPX 市值将公布财报。

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AIGC封面

封面由Midjourney生成, 25年4月; 

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