类权益 | 科技与消费的主线

来源：郁言债市

4月14-18日，正股横盘震荡，转债略有回调。截至2025年4月18日，万得全A收盘价为4899.63，较4月11日环比上涨0.39%；中证转债同期下跌0.58%，估值有所回落。

本周市场态度以观望为主，大盘价值品种受到青睐。同时，关税反制的影响正在逐渐弱化，农林牧渔修复程度开始退坡，科技板块走势分化。值得注意的是，地产、消费和周期板块已开始博弈4月下旬政治局会议的增量政策信号。

海外线索：鲍威尔传递鹰派信息

4月14-17日，关税和鲍威尔发言影响市场情绪，美股下跌，而美债在上周的抛售后修复。随着鲍威尔周三的演讲，美股应声下跌，美债上涨，降息预期小幅提升，不过周四开始，市场已经开始逐渐消化鲍威尔的鹰派表态。

关税方面，虽然特朗普表达了与中国谈判的意向，但目前中美贸易关系暂无实质性进展。美国与欧盟和日本的谈判亦是如此。往后看，关税仍是影响全球经济的重要变量，市场在贸易协议达成前或倾向于观望。

策略：关注科技板块自主可控逻辑

除了政策博弈之外，自主可控逻辑仍在持续演绎。本周科技产业的两个增量信息，均指向自主可控预期或将升温。一是英伟达H20芯片出口受限。若英伟达能够继续在我国开展业务，性能削弱的产品难以满足我国科技产业的发展需求。若英伟达不能继续在我国开展业务，我国则需要从IC设计到IC制造均实现突破。二是寒武纪2025Q1业绩显著增长，体现出芯片产业的自主可控进程正如火如荼，市场可能在2025Q2赋予国产芯片行业更高的业绩预期和估值。

进入4月下旬，上市公司财报即将密集发布，关注业绩风险较小的品种。我们统计了截至4月18日公布的财报中，各SW一级行业归母净利润同比变化情况。具体而言，大周期板块的农牧&非银、科技板块的电子、消费板块的汽车&食品饮料&商贸零售在2024年和2025Q1的归母净利润均同比正增。

转债方面，类权益资产短期内逐步对关税纷争脱敏，事件性冲击的学习效应下，转债指数往下空间相对有限。同时，负债端需求仍然较为旺盛，暂未出现加速避险迹象，估值仍然具有修复空间。需要注意的是，当前对于评级下调的担忧升温，尤其体现在光伏行业，如果正股波动加剧，不排除引发转债信用风波的可能，当然，这也将是继今年初之后第二次积极加仓窗口。

风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

01

   行情回顾：

市场期待增量政策

4月14-18日，正股横盘震荡，转债略有回调。截至2025年4月18日，万得全A收盘价为4899.63，较4月11日环比上涨0.39%；中证转债同期下跌0.58%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来下跌2.43%，中证转债则上涨0.94%。

1.1 权益线索：观望情绪渐浓，等待增量政策指引方向

本周权益市场缩量窄幅震荡，资金态度以观望为主。万得全A本周涨幅仅0.39%，振幅2.53%，同时成交额由4月11日的1.39万亿元缩量至4月18日的0.95亿元，再度下降至1万亿元以下。价平量缩，意味着买盘和卖盘均趋弱，是典型的“观望市”特征。原因来看，市场博弈行情持续大幅修复的意愿边际减弱，可能更希望等待政策指引新的交易方向。

观望模式下，市场避险情绪发酵，大盘价值品种受到资金青睐。观察巨潮风格指数涨跌幅，本周大盘价值指数上涨2.62%，表现明显领先于其他风格指数。同时，4月14-17日股票型ETF资金净流入259.94亿元，其中跟踪上证50 的ETF资金净流入63.02亿元，跟踪沪深300的ETF资金净流入达250.38亿元，指向大盘品种成为本周资金流入的主要方向。

行业层面，关税反制的逻辑正在逐渐弱化，体现在农林牧渔修复程度开始退坡，科技板块走势分化，行情缩圈至题材层面（例如光刻胶、射频天线）。事实上，当美国将对华关税加征至畸高水平时，提高税率已成为数字游戏。4月11日，商务部明确表示“如果美方继续关税数字游戏，中方将不予理会”。这意味着美方进一步加征关税对市场的影响有限。

部分行业已进入政策博弈状态，市场预期对冲关税影响的增量政策或将出台。其中，地产是本周市场博弈政策的重心。原因来看，一季度经济数据显示，2025年1-3月房地产投资累计同比增速-9.9%，较1-2月放缓0.1个百分点。在这一背景下，市场对地产政策的预期逐渐酝酿。除此之外，消费和周期行业同样小幅修复，或同样与政策博弈相关。

1.2 转债估值：各价位估值边际回落

转债方面，本周中证转债指数小幅回调，各价位估值边际回落。随着正股流动性风险充分缓解，正股主线开始模糊，转债投资者兑现情绪进一步加重，叠加对于后续光伏等重点行业评级调整的担忧，转债估值有所承压。

截至4月18日，80元平价对应的估值中枢为45.23%，较4月11日环比下降1.00个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.70%，环比回落1.09个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩1.17个百分点，至5.75%。本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，各价位转债估值继续处于相对温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位对应的转债估值分位数位于75%-80%附近，100元-130元平价估值中枢分位数则位于65%-75%区间内。2020年以来80-90元平价估值中枢分位数处于位于60-70%区间内，而100-110元平价估值中枢分位数位于50%-60%区间内，而120-130元平价估值中枢分位数则位于45%-50%区间内。

1.3 海外线索：鲍威尔传递鹰派信息

4月14-17日（4月18日周五美国市场因耶稣受难日休市），关税和鲍威尔发言影响市场情绪，美股下跌。标普500、纳指、道指分别下跌1.50%、2.62%、2.66%。周一美股市场消化上周末发酵的美国对部分电子数码产品豁免关税的消息，苹果涨2.21%，提振美股表现，美国三大股指均收涨。周三美联储主席鲍威尔在芝加哥经济俱乐部发表演讲，传递鹰派信号，强调美联储需要保证关税带来的价格一次性上涨不会成为持续的通胀问题，并不急于降息。在被问及是否存在“Fed Put”（即美联储会出手干预以安抚市场）时，鲍威尔表示“不存在”。股市应声下跌，当日道指、标普500、纳指跌幅分别为1.73%、2.24%、3.07%。

美债市场自上周的抛售后修复。2年期、10年期、30年期国债收益率分别下行16.9bp、13.6bp、4.0bp。美债波动率指标从上周的高点回落，衡量美元流动性的担保隔夜融资利率（SOFR）和有效联邦基金利率（EFFR）的利差也回归到正常区间。鲍威尔周三发言期间市场担忧美国经济前景，美债上涨，降息预期小幅提升，不过周四市场开始消化鲍威尔此次的鹰派表态。

本周市场持续关注美国与各国对等关税谈判的进展。虽然特朗普在4月17日表达了与中国谈判的意向：“我们将与中国达成意向非常好的协议”，但是中美贸易关系暂无实质性进展。美国与欧盟和日本的谈判亦是如此。欧盟贸易事务负责人与美国商务部长和贸易代表的谈判进展甚微，欧盟预计白宫将维持大部分关税不变。周三特朗普亲自参加与日本的会谈，此后表示取得了重大进展，但未提及具体细节。日本首席贸易谈判代表赤泽亮正表示，双方同意进行坦诚、建设性的会谈，争取尽快达成协议。

往后看，关税仍是影响美国乃至全球经济的重要变量。美国已进行的贸易谈判暂时未取得实质性进展，能否与中国一起坐到谈判桌上也暂不明晰，市场在贸易协议达成前或更倾向于观望。此外，关注下周即将公布的制造业PMI、初请失业金人数、消费者信心指数等数据。

02

   策略：

关注科技板块自主可控逻辑

2.1 政策博弈之外，自主可控逻辑持续演绎

如果说政策博弈是本周行情演绎的主线，那么自主可控则是悄然生长的“暗线”。本周科技产业的两个增量信息，均指向自主可控预期或将升温。具体而言：

1）英伟达H20芯片出口受限，黄仁勋来华表示“希望与中国继续合作”。

根据英伟达4月15日披露的公告，其向中国以及 D:5 国家出口H20 芯片需要获得美国政府许可，这意味着此前“绕过”芯片法案的H20芯片出口受到阻碍。

2022 年拜登政府实施半导体出口管制后，英伟达为满足中国市场需求，推出了 H20 芯片。该芯片是基于英伟达上一代 Hopper 架构的产品，性能上相比 H100 有所降低。2024 年 2 月，英伟达开始接受分销商对华专供新款 AI 芯片 H20 GPU 的预订。在此之后，H20芯片成为英伟达在中国的主力产品，推动英伟达在中国的业务迅速发展。根据英伟达2025财年年报，英伟达中国区营收171.08亿美元，占总营收的13%，比前一年的103.06亿美元增长66%。

而当H20芯片出口受限后，英伟达在中国的业务开展面临困难，进而影响英伟达的业绩表现。英伟达表示，公司将在本季度计提约55亿美元费用，主要与其H20芯片相关的存货、采购承诺及准备金有关。面对业绩波动的风险，英伟达CEO黄仁勋于4月17日来到中国，表示“愿继续深耕中国市场，为推动美中经贸合作发挥积极作用。”

对于我国而言，无论英伟达能否继续在我国开展业务，都有利于我国自主可控进程的发展。若英伟达能够继续与我国合作，在美国技术制裁趋严的环境下，可能会考虑两种方案。一是继续研发符合美国出口管制政策，又能满足中国及其他受限制市场需求的芯片产品，在性能、功能和合规之间寻找平衡。但这种产品相较于H20芯片性能大概率有削弱，可能难以满足我国迅速发展的AI产业需求。二是将晶圆代工和封测均委托给中国大陆企业，以绕过出口限制，而这对我国晶圆代工企业的制程技术提出了更高的要求。若英伟达难以与我国继续合作，我国则需要从IC设计到IC制造均实现突破，以满足这一轮科技产业发展对算力的需求。

2）寒武纪2025Q1业绩显著增长，存货&预付账款体现增长潜能。

4月18日晚间，国产AI芯片龙头企业寒武纪披露2025Q1财报，显示其营业收入11.11亿元，较2024Q1的0.26亿元同比+4230.22%；净利润3.55亿元，在2024Q4之后再度实现季度盈利。这显示出，我国对国产芯片的需求明显增长。尤其在DeepSeek降低AI算力门槛后，市场对云端智能芯片、基础系统软件等工具的需求明显更强。

值得注意的是，寒武纪2025Q1存货为27.55亿元，同比+55%，反映出公司正在积极备货以应对市场需求的增长。这部分存货有望在未来转化为营业收入。同时，公司2025Q1预付账款为9.73亿元，创历史新高，或是委托晶圆代工厂和封测厂预先支付的费用，有望在未来转化为存货，进而转化为营收。此外，寒武纪2025Q1研发费用达2.73亿元，同比+61%。

寒武纪业绩的显著增长，体现出芯片产业的自主可控进程正如火如荼。市场可能在2025Q2赋予国产芯片行业更高的业绩预期和估值，或将推动半导体行情走强。同时，我们仍然需要认识到，国产算力芯片与国际前沿水平仍有一定差距，例如在先进制程工艺的应用上，国产芯片大多采用 14nm 及以上制程，而国际前沿已进入 5nm 甚至 3nm 阶段；同时，芯片设计需要的EDA工具和制造环节需要的光刻机（如EUV）仍尚未成熟。这些均为后续自主可控行情的增长空间，是摆脱对外技术依赖、推动国内科技产业发展需要解决的问题。

2.2 财报即将密集发布，关注业绩风险较小的品种

进入4月下旬，上市公司2024年和2025年一季度业绩将密集发布，关注业绩风险较小的品种或许是更为稳健的选择。诚然，两份财报均已出炉的公司业绩风险已然落地，但标的数量相对较少（仅257家），且诸多行业代表性品种不在其中，选择范围难免受限。那么，如何选择业绩大概率稳定向好或有所改善的品种？根据已公布的财报推测行业景气度可能的变化，或许能为我们选择标的提供一些线索。我们统计了截至4月18日公布的财报中，各SW一级行业归母净利润同比变化情况。具体而言：

大周期板块的农牧&非银、科技板块的电子、消费板块的汽车&食品饮料&商贸零售在2024年和2025Q1的归母净利润均同比正增，体现出行业景气度相对稳定。其中，农牧品种2024年业绩大幅正增，或与生猪供给减少后，猪肉价格上涨相关，体现在生猪养殖龙头企业2024年业绩大幅增长；电子品种业绩增长，或与端侧AI应用推动终端需求相关；部分消费品种业绩增长，或与2024年“两新”政策的广泛推行相关。

科技板块的传媒&计算机、大周期板块的有色金属&电力设备&钢铁、消费板块的社会服务&美容护理，在2024年业绩相对偏弱，而在2025Q1业绩增长亮眼，属于景气度相对改善的品种。其中，有色金属业绩显著修复，或与2025Q1黄金价格上涨以及工业金属&小金属供给冲击相关；电力设备2025Q1业绩主要由新能源电池企业贡献；钢铁企业业绩回暖可能与铁矿石&煤炭等原料价格下降相关。

而交运、家电和医药生物在2024年归母净利润同比正增，在2025Q1业绩趋弱，意味着其行业景气度可能有所下降。轻工制造在2024年和2025Q1的业绩均相对偏弱，行业景气度仍待提振。需要注意的是，在5412家A股上市公司中，截至4月18日共2864家公司披露2024年业绩，257家公司披露2025Q1业绩，意味着各行业业绩变化仍待后续财报验证。

2.3 转债重回性价比区间，关注业绩期及信用定价

转债方面，近期市场大幅波动主要源于美国关税政策造成的外部系统性风险，好在国家队适时救市，显著缓解流动性风险，不仅通过上证50、沪深300等大盘ETF支持市场，还介由科创50、中证1000等科技、小盘ETF提振市场情绪，从而引领了一轮流动性修复行情，转债在此期间也体现出一定防御属性，悲观情绪也并未蔓延。

往后看，转债等类权益资产短期内逐步对关税纷争脱敏，事件性冲击的学习效应下，转债指数往下空间相对有限。同时，负债端需求仍然较为旺盛，暂未出现加速避险迹象，估值仍然具有修复空间。需要注意的是，当前对于评级下调的担忧升温，尤其是光伏行业，可能出现系统性下调，如果正股波动加剧，不排除转债信用风波的可能，当然，今年行情和过去两年的核心区别在于有一条很难证伪的主线（AI&机器人方兴未艾，后续等待产业验证），传统稳增长政策也有托底保障，正股持续大幅下跌行情几乎不会复现。如果转债行情出现超额反应，阶段性调整之后反弹的概率极大。此外，转债优质个券陆续补充，择券空间有所填补，对转债市场行情也会有边际支撑。

此外，发行节奏可能回暖，从而支撑转债行情。首先声明，转债的供给恢复一定是好事，供给少支撑估值的逻辑在过去两年已经被证伪，反而持续缺乏优质品种会导致转债整个资产的关注度下降，毕竟转债的需求波动是完全碾压供给，只要有优质个券发行，债市均能有效消化。目前随着二级市场的行情演化，再融资严格收紧的必要性明显下降，转债供给存在恢复的可能，但愿后面能有更多优质个券来填补转债的择券空间。

03

附录

3.1 权益风格：科技边际调整，红利行情走强

4月14-18日，大盘品种表现领先，上证50上涨为1.45%，沪深300上涨0.59%，均大于万得全A的0.39%。同时，红利行情显著走强，中证红利上涨1.67%；同时，中证红利近12个月股息率与10Y国债收益率的差值，由4.73%下降至4.55%。而科技行情边际回调，科创50下跌0.31%。题材方面，AI算力下跌1.66%，动力电池则上涨1.72%。分行业来看，银行&地产表现出色，军工&农牧显著回调。

3.2 中观产业：SCFI指数下滑，环氧丙烷价格暂未上升

中观产业总体来看，乘用车产销量显著上升；石油沥青装置开工率继续提升；钢铁产量上升，库存下降；秦皇岛港煤炭库存边际回升；黄金价格继续走高；布伦特原油价格回升。而商品房成交面积继续回落，光伏级多晶硅价格边际下滑，环氧丙烷价格继续下降，暂未如期涨价；茅台价格持续走低；稀土价格环比下降；上海出口集装箱结算运价指数（SCFI）显著下滑，贸易摩擦的影响有所显现。

在景气度整体上升的行业中，乘用汽车销量大幅提高，厂家批发量环比+47.2%，同比+22.0%；石油沥青装置开工率继续提升，环比+4.0%；钢铁（粗钢、生铁）日均产量分别环比+3.4%、+4.0%；秦皇岛港煤炭库存边际回升，库存量环比+10.5%；黄金价格持续走高，环比+4.8%，同比增长39.7%，价格仍处历史高位；布伦特原油价格回升，环比+7.3%。

在景气度边际下降的行业中，商品房成交面积继续回落，在近年来处于低位；光伏级多晶硅价格显著下滑，环比-7.1%，同比-22.0%，处于历史低位；环氧丙烷价格环比-2.6%，市场预期暂未体现至价格端；茅台价格持续走低，环比-1.2%；稀土价格环比-2.5%，但与去年同期相比提高3.0%；SCFI综合指数结束连续三周走强的趋势，环比-1.7%，贸易摩擦的影响逐渐显现。

3.3 转债观察：红利品种表现出色

分行业来看，本周科技转债跌幅居前，红利品种表现出色。4月14日-18日，转债SW一级行业多数下跌，其中科技品种表现较弱，通信、军工、电子和传媒转债均显著下跌。同时，消费转债行情回落，汽车、家电、美容护理转债显著回调。而红利品种逆势上涨，石油石化、银行和公用事业分别上涨0.93%、0.67%和0.29%，主要由其正股强势行情推动。

从价格结构来看，全市场转债价格中位数下降至117.75元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2025年4月18日，全市场转债价格中位数为117.75元，加权平均值为116.36元，算术平均值为126.16元，分别环比下降0.73%、0.66%和1.26%。110-120元转债占比为41.65%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比26.43%。

供给方面，4月14日-4月18日无新券发行。截至4月18日，转债市场2025年累计发行规模170.96亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周暂无转债新获批文。

4月14日-18日，转债市场成交热度回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的976.91亿元下降至553.75亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.25%，环比下降4.27个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为3.08%，环比下降2.43个百分点。

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2025年4月18日，当前存量转债正股估值均值为32.27，处于2017以来、2020以来、2023以来29.00%、25.30%和52.60%分位数。

风险提示：

全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 

分析师：田乐蒙

分析师执业编号：S1120524010001

分析师：董远

分析师执业编号：S1120524050003

联系人：黄思源、王小艺

证券研究报告：《科技与消费的主线》

报告发布日期：2025年4月20日