黄金：新世界秩序下的宠儿

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（来源：国金有色研究）

  东北证券有色组  

核心观点

金：关税反复对金价利多影响仍在发酵，联储维持中性对金价形成助攻。1）目前金价的核心变量是关税，影响主要分成三个层次：第一，关税政策反复带来的不确定性本身，触发了避险情绪（短期）；第二，关税带来美国滞胀预期，而滞和胀问题分别对美股和美债形成制衡，黄金成为大类资产配置中的最优解（中期）；第三，特朗普政府想利用关税政策解决逆差问题和带动制造业回流，代价是进一步松解全球资金与美元资产的绑定度，既削弱了外国配置意愿，亦客观上减少了海外沉淀资金（长期）。在关税问题上，特朗普团队内部安全派和筹码派的博弈导致了政策反复，在经历了短暂的金融风暴后，关税主导权似乎逐渐向以贝森特为核心的筹码派过渡，全球对等关税变为各国谈判拉锯战+特定行业关税，中美则仍在僵持阶段。本周看关税谈判进展有限，且后续各国与美谈判结果仍具有高度不确定性，即便是乐观假设中美开启对谈缓解贸易摩擦，参考2019/9历史情况看金价回调幅度也仅6%左右。而拉长维度，关税顾虑一旦被挑起，all-in美元资产的时代则一去不返，黄金有望迎来长期增量资金流入，包括但不限于非美央行、主权基金、各类跨境大型金融机构等。2）联储保持中立现状就是对金价最好的助攻。本周联储内部出现分歧，4/14沃勒讲话表态偏鸽，如果是25%的强关税，则衰退风险大于通胀风险，会及早降息，而如果是10%弱关税，则对经济影响较小，联储可以更有耐心地推动降息。4/17鲍威尔讲话则更偏鹰，关注关税可能带来的通胀冲击，更倾向于在等待关税政策带来的实际影响后再调整货币政策，也即是更中性的立场。在关税扰动面前，联储似乎已显得无足轻重，但后续降息周期的存在仍然是金价上涨的重要保障（尽管已经不是催化）。从近期联储官员讲话来看，普遍认可目前长期通胀预期仍处于平稳状态，无加息必要，对金价几无威胁；而同时联储暂时不降息，即不改变经济向滞胀预期演进的趋势，压缩软着陆可能性，对金价形成最好助攻。相关标的：紫金矿业、山东黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：铜价阶段性企稳，重视权益资产低位布局机遇。当前铜价已逐渐接近下游采购心理价位，①需求继续改善，开工环比上行，4/17当周精铜杆开工率78.07%，环比再上行3.31pct，SMM现货升水亦回升至130元/吨；②供给端扰动逐步兑现：TC深跌后冶炼端减产风险加剧、贸易政策不确定性及内外价差拉大导致进口废铜下行，二季度电解铜产量或边际下行。4/17当周国内社会库存（含保税）降低3.69万吨至32.19万吨，库存或延续去化趋势。短期看铜价或阶段性企稳，上行幅度预计受限于关税谈判不确定性及衰退预期，铜的长期前景依然乐观，铜矿权益作为长久期资产具备低位布局性价比。相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国黄金国际等。

风险提示

美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。

内容目录

1. 本周研究观点

金：关税反复对金价利多影响仍在发酵，联储维持中性对金价形成助攻。1）目前金价的核心变量是关税，影响主要分成三个层次：第一，关税政策反复带来的不确定性本身，触发了避险情绪（短期）；第二，关税带来美国滞胀预期，而滞和胀问题分别对美股和美债形成制衡，黄金成为大类资产配置中的最优解（中期）；第三，特朗普政府想利用关税政策解决逆差问题和带动制造业回流，代价是进一步松解全球资金与美元资产的绑定度，既削弱了外国配置意愿，亦客观上减少了海外沉淀资金（长期）。在关税问题上，特朗普团队内部安全派和筹码派的博弈导致了政策反复，在经历了短暂的金融风暴后，关税主导权似乎逐渐向以贝森特为核心的筹码派过渡，全球对等关税变为各国谈判拉锯战+特定行业关税，中美则仍在僵持阶段。本周看关税谈判进展有限，且后续各国与美谈判结果仍具有高度不确定性，即便是乐观假设中美开启对谈缓解贸易摩擦，参考2019/9历史情况看金价回调幅度也仅6%左右。而拉长维度，关税顾虑一旦被挑起，all-in美元资产的时代则一去不返，黄金有望迎来长期增量资金流入，包括但不限于非美央行、主权基金、各类跨境大型金融机构等。2）联储保持中立现状就是对金价最好的助攻。本周联储内部出现分歧，4/14沃勒讲话表态偏鸽，如果是25%的强关税，则衰退风险大于通胀风险，会及早降息，而如果是10%弱关税，则对经济影响较小，联储可以更有耐心地推动降息。4/17鲍威尔讲话则更偏鹰，关注关税可能带来的通胀冲击，更倾向于在等待关税政策带来的实际影响后再调整货币政策，也即是更中性的立场。在关税扰动面前，联储似乎已显得无足轻重，但后续降息周期的存在仍然是金价上涨的重要保障（尽管已经不是催化）。从近期联储官员讲话来看，普遍认可目前长期通胀预期仍处于平稳状态，无加息必要，对金价几无威胁；而同时联储暂时不降息，即不改变经济向滞胀预期演进的趋势，压缩软着陆可能性，对金价形成最好助攻。相关标的：紫金矿业、山东黄金、山金国际、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：铜价阶段性企稳，重视权益资产低位布局机遇。随着中美关税问题未再加码，特朗普亦已表达与中国达成协议的意向，关税交易暂告一段落，本周铜价走势阶段性企稳，LME铜上涨2.96%至9254美元/吨，SHFE铜上涨2.83%至7.59万元/吨，沪铜主力平值期权隐含波动率亦回落至16.39%的中位水平。短期看，关税交易暂告段落，基本面尚有支撑，关注后市宏观、基本面共振机遇：1）宏观交易层面，尽管宏观逻辑仍存在巨大不确定性，衰退仍是隐忧，但恐慌情绪已告一段落且市场对刺激政策有期待，或可继续交易情绪缓和。2）基本面层面，当前铜价已逐渐接近下游采购心理价位，①需求继续改善，开工环比上行，4/17当周精铜杆开工率78.07%，环比再上行3.31pct，SMM现货升水亦回升至130元/吨；②供给端扰动逐步兑现，精铜产量或边际下行：TC持续深跌后冶炼端减产风险加剧、贸易政策不确定性及内外价差拉大导致进口废铜下行，二季度电解铜产量或边际下行。4/17当周国内社会库存（含保税）降低3.69万吨至32.19万吨，库存或延续去化趋势。短期看铜价或阶段性企稳，上行幅度预计受限于关税谈判不确定性及衰退预期，铜的长期前景依然乐观，铜矿权益作为长久期资产具备低位布局性价比。相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国黄金国际等。

铝：氧化铝价格继续下探，电解铝社库去化加速。1）氧化铝仍处下行趋势：本周内氧化铝现货价暂稳，SMM氧化铝指数仍在2870元/吨附近波动。由于过剩预期难改及矿石报价下行，期货价格对检修、矿石扰动脱敏进一步下跌，主力合约跌至2814元/吨。尽管短期内盘面价格致使大部分氧化铝产能亏损，供给端检修规模放大，但新增产能释放依然较快，氧化铝过剩格局预期未改，矿端利润仍有被挤压空间，氧化铝价格整体仍处于下行趋势之中。2）电解铝宏观压制暂告段落、基本面提供偏强支撑：随着宏观压制告一段落，现货基本面仍延续去库，铝价回稳，SHFE铝本周上涨1.15%至1.98万元/吨。①宏观层面，恐慌情绪或已暂告一段落。②电解铝基本面层面尚处于偏强格局：电解铝需求在传统旺季叠加光伏抢装、电网订单放量之下仍有较强韧性，而供给端运行产能偏刚性，截至4月17日铝锭社会库存周度去库5.5万吨至68.9万吨，去库节奏进一步加快。③电解铝行业利润可观：截至4/18，SMM电解铝行业利润为3275元/吨，较上周五上行239元/吨。中长期看国内电解铝产能天花板限制供给弹性，新能源、轻量化及铝替代等因素下铝需求长期向好，铝行业有望维持高景气度。相关标的：中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份、中国宏桥等。

2. 板块表现

本周上证指数涨幅1.19%，有色金属指数涨幅0.78%，跑输大盘0.41%在30个子行业中排名15。有色金属细分板块中表现前三为：黄金涨幅4.58 %，镍钴锡锑涨幅3.67%，铜涨幅1.98%。个股涨幅前三为中洲特材（21.89%）、*ST龙宇（维权）（15.61%）、鹏欣资源（13.70%）。个股跌幅前三为石英股份（-9.18%）、华宏科技（-9.37%）、新疆众和（-9.53%）。

相关公司： 神火股份、厦门钨业、天华超净、索通发展、融捷股份、云铝股份、天齐锂业、赤峰黄金、盛新锂能、紫金矿业、科达制造、华友钴业、山东黄金、赣锋锂业、中金岭南、雅化集团、盛达资源、盛屯矿业、藏格矿业、洛阳钼业、北方稀土、天山铝业、南山铝业、中国稀土、鼎胜新材、金力永磁、盛和资源、兴业银锡、广晟有色、正海磁材、永兴材料、横店东磁、中科三环、寒锐钴业、万顺新材、常铝股份、明泰铝业、东阳光。

3. 金属价格及库存

3.1 新能源金属：钴价上涨、锂价下跌、稀土价格分化

钴：本周，MB钴标准级均价本周上涨0.3%至15.93美元/磅，合金级均价本周上涨1.4%至20.15美元/磅；国内方面，电钴本周价格上涨2.6%至24.00万元/吨。钴盐方面，硫酸钴持平于4.94万元/吨，四氧化三钴持平于21.05万元/吨，氯化钴上涨0.2%至6.04万元/吨。

锂：本周，锂精矿价格下跌0.3%至808美元/吨。锂盐方面，工业级碳酸锂价格持平于6.97万元/吨，电池级碳酸锂价格下跌0.2%至7.15万元/吨，氢氧化锂价格下跌0.3%至6.88万元/吨。

稀土：本周，轻稀土方面，氧化镨钕价格下跌3.5 %至41.60万元/吨；中重稀土方面，氧化铽价格上涨0.5%至716万元/吨，氧化镝价格下跌2.7%至165万元/吨。

3.2 基本金属：基本金属价格涨跌分化

国内方面，SHFE铜上涨1.63%至7.60万元/吨，SHFE铝上涨0.13%至1.97万元/吨，SHFE锌下跌2.57%至2.20万元/吨，SHFE铅上涨0.33%至1.68万元/吨，SHFE镍上涨3.87%至12.56万元/吨，SHFE锡上涨1.00%至25.67万元/吨。

国外方面，LME铜上涨0.37%至9189美元/吨，LME铝下跌1.29%至2366美元/吨，LME锌下跌2.81%至2577美元/吨，LME铅上涨0.42%至1922美元/吨，LME镍上涨3.67%至15622美元/吨，LME锡下跌1.85%至30643美元/吨。

3.3 贵金属：金价、银价上涨

贵金属方面，本周COMEX金价上涨2.6%至3328美元/盎司，COMEX银价上涨1.8%至32.47美元/盎司。

5. 风险提示

美国通胀持续超预期：目前美国通胀韧性较强，若迟迟难以压降，不排除美联储可能采取更严厉的鹰派措施，导致金价继续承压。

全球货币政策紧缩超预期：全球央行本轮加息幅度和持续性可能超出市场预期，导致金价承压。

美元持续升值：美元与黄金的走势一般而言呈现负相关关系，若美元持续走强，可能也会压制金价。

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