美股百年：大国长牛是怎么炼成的

（来源：渐近投研）

过去100多年，伴随着美国经济霸权的形成，美股也走出了人类历史上最波澜壮阔的超长牛市。从1920年到2025年间，道琼斯工业平均指数（以下简称道指）从不到100点涨到45000点以上，累计涨幅625倍。今天我们就来结合美国经济梳理一下美股崛起的历史，并从中寻找一些对A股市场发展的启示。本文主要参考了天风证券和信达证券的两篇研报，特此说明。

19世纪末，美国已经成为全球第一大经济体，1900年道琼斯工业平均指数在60点左右，到1920年也就70点左右，震荡为主，并没有明显走牛。真正的百年长牛从1920年代开始，迄今为止大概经历了以下几个阶段：

第一阶段：1920年代-1930年代初，70点涨到380点，又跌到50点以下

关键词：一战红利+城市化+大萧条

代表性权重股：美国钢铁、美国铁路、美国烟草、通用电气

1920年代，美股逐步摆脱前二十年的震荡，走出一轮十年大牛市，道指从70点左右涨到350点左右。一战期间，虽然美国受益于战争期间的融资和需求扩张，但由于美国也参与了一战，导致市场情绪恐慌，1914年纽交所一度闭市半年，所以在1920年前市场表现并不好。一战结束后，战争对美国经济的正向拉动作用才逐步显现出来。

从自身因素看，美国1920年城市化率突破50%，城市化加速带动基建大时代开启，叠加工业化继续加速，所以美股在1920年代走出牛市，道指从70点左右涨到350点左右。在市场经济的持续野蛮生长下，需求与供给逐步脱钩，到1929年遭遇严重产能过剩导致的“大萧条”，这段美股牛市也告一段落，道指暴跌近90%，到1932年最低跌至50点以下。

第二阶段：1930年代初-1960年代中，道指从不到50点涨到1000点

关键词：二战红利+凯恩斯主义+罗斯福新政+工业全球化+金融霸权

代表性权重股：美国钢铁、通用电气、通用汽车、杜邦公司、美国电话电报公司、IBM、埃克森美孚

1929-1933年全球陷入史上最长的大萧条，经济和金融体系几近崩溃，本质上就是因为自由放任型市场经济的失灵，所以各国政府都开始反思政策路线，主张政府干预的“凯恩斯主义”应运而生。以1933年开始的罗斯福新政为标志，美国开始全面加强政府干预，刺激经济，弥补市场失灵。美国政府部门的投资和消费支出骤增，以钢铁、化工、建筑、建材为代表的基建产业链爆发。

除了内部的全面改革，外部环境也再次给了美国人机会。1930年代第二次世界大战爆发，而这次美国的位置更加舒服。不仅本国继续远离正面战场，参战较晚，还充分享受了更大规模战争带来的出口需求，并且在战后作为战胜国获得了丰富的资源。

在欧洲各国遭受重创的背景下，美国经济趁机扩大优势，确立世界霸权。二战后，美国的工业产出占全球的约50%，黄金储备占全球的75%，商品出口总额占全球的近三分之一。除了强大的工业竞争力之外，美国还逐步掌握了全球的金融话语权，尤其是1944年布雷顿森林体系使美元真正成为全球货币中心。

天时地利人和之下，美股也彻底摆脱大萧条阴霾，尤其是战后加速上涨。到1950年代中，道指终于突破1929年的高点380点，到1960年代中期突破1000点，相比大萧条的低谷累计上涨20多倍。从产业结构上看，这段时期尤其是战后20年是美国汽车、化工和航空工业的黄金时期，映射到美股，汽车、化工、航空、轻工、机械设备等领域出现了系统性投资机会。

第三阶段：战后1960年代中后期-1970年代末，道指在600-1000点震荡不前

关键词：大滞胀+石油危机+布雷顿森林体系瓦解+城市化瓶颈

代表性权重股：通用电气、埃克森美孚、美国钢铁、美国电话电报公司、杜邦、IBM、通用汽车、西尔斯-罗巴克公司、可口可乐、美国运通、辉瑞制药

到1960年代后期，战后的经济繁荣逐步开始退潮，内外环境都遭遇明显冲击。从内部来看，美国1960年城市化率超过70%，城市化速度明显放缓。随着工业投资回报率的趋势下移，工业化速度也逐步放缓。大基建时代催生的传统工业开始衰退，比如粗钢产量1970年代初见顶。此外，经过几十年凯恩斯主义下的财政和货币扩张，政策空间严重透支，财政赤字和通胀风险逐步暴露，而美国政府和美联储并没有及时的“拿走酒杯”，为危机埋下了种子。

从外部来看，1960年代中期开始，西欧和日本等经济体逐步走出二战阴霾、迅速崛起，而美国卷入越战耗费了政府大量的财力、人力、物力，美国在全球的经济霸权地位相对弱化。而由于国际收支恶化，以美元为核心的布雷顿森林体系也在1971年宣告终结。

脆弱的内外环境之下，1973年和1979年的两次石油危机的爆发彻底让美国陷入“大滞胀”的泥潭。一方面通胀飙升，1973-1975年和1977-1980年两轮大通胀CPI最高分别飙升到12%和14%以上；另一方面经济停滞、失业率飙升，失业率从1960年代末的4%左右飙升到1980年代初的10%以上。

大滞胀是投资最大的噩梦，美国在1970年代出现股债双杀。一方面债市利率持续上行，10年期国债从4%左右飙升到15%以上，另一方面股市长牛被终结，道指突破1000点后陷入震荡、停滞不前，中间最低跌至600点以下。

第四阶段：1980年代初-2000年代初，道指从1000点涨到11000点以上，又跌到7200点左右；纳斯达克从200点以下涨到5100点，然后又跌到1100点

关键词：里根经济学+消费和服务业崛起+计算机和信息科技革命+科网泡沫

代表性权重股：沃尔玛、宝洁、强生、麦当劳、可口可乐、联合健康、微软、英特尔、思科、甲骨文、高通、IBM、苹果、高盛、VISA、通用电气

大滞胀的本质是以政府干预为核心的需求管理走到尽头，要想解决问题必须从供给侧入手。正是在这种背景下，1981年里根就任总统后推行了大刀阔斧的供给侧结构性改革，一改之前的大政府路线，削减政府开支，大规模减税，放松管制，同时严控货币超发，抑制通胀。

里根的改革虽然埋下了政府赤字的隐患，但总体获得巨大成功。1980年代初开始，美国经济逐步摆脱滞胀，经济增速回升到4%以上，通胀和利率都大幅回落到正常区间，居民收入明显提升。

在政府向私人部门让利的过程中，消费内需被激活，个人消费倾向（消费/收入）从70 年代的85%提升到90%。不过，这也导致了贸易赤字的恶化。从外部环境看，苏联解体，日本经济崩溃，中美关系正常化，也给美国经济复兴创造了相对友好的环境。

相对稳定的宏观经济环境下，微观的科技创新也明显加速，尤其是半导体电子科技的进步开始开花结果。先是1980年代的计算机革命：1977年，苹果发布第一台个人计算机，1981年IBM PC发布，1985年微软发布Windows，个人计算机开始普及。紧接着就是1990年代的互联网革命：1994年网景和雅虎诞生，1995年亚马逊上线，1998年谷歌上线，互联网彻底爆发……